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1、具有期权特征的融资工具,本章主要内容：,可转换公司债券可回购债券 认股权证,案例：,万科于2002年6月13日发行了5年期的可转换公司债。此次融资共计15亿元人民币，资金主要投入万科四季花城等分期开发的项目，主承销商为中信证券有限公司。问题：什么是可转换公司债券？如何评估可转换公司债券？可转换公司债券对万科和购买万科债券的投资人有何影响？,一、可转换公司债券,定义：可转换公司债券是一种持有人有权在特定时间，按特定条件转换为同一公司普通股股票的特殊企业债券。部分可转换债券在发行时附有“强制赎回条款”（股票的市场价格转股价）,（一）可转换债券的基本要素,1、转换价格 债券转换为普通股时实际支付的价
2、格。在发行时确定，一般为固定数，有时随时间推移而变化，随单位权益价值变化而调整。2、转换比率 一张可转换证券可换取的普通股股数。=可转换债券面值转换价格,3、转换期 债券持有者行使转换权的有效期限，可等于或小于债券期限。（1）递延转换期。发行一定年限后才可行使转换权；（2）有限转换期。规定只能在一定年限内行使转换权。4、赎回条款 可以在契约中规定发行企业可以在到期日前按约定价值提前赎回条款。条款要素：不可赎回期。（保证债权人的转换权利）赎回期。（不可赎回期后）赎回价格。（一般高于面值，差额为赎回溢价，随时间推移而减少）赎回条件。（无条件赎回，有条件赎回）,5、回售条款 当公司股票价格表现不佳时
3、，投资者有权按照高于债券面值的价格将可转换债券出售给债券发行者。包括：回售时间，回售价格等。6、强制性转换条款 规定在某些条件具备后，债券持有人必须将可转换债券转换为公司股票。分：有条件强制转换（一般在到期日前）；无条件强制转换（一般在到期日）。两者都将调整转换价格。,（二）可转换债券的价值,1、转换价值 转换为普通股时得到的普通股的市场价值。转换价值=普通股市价转换率 2、纯粹价值（非转换价值）和可转换性价值 纯粹价值：失去转换性能后所具有的价值，即作为普通债券的价值。可转换性价值：可转换债券的市场价格纯粹价值。3、底价 转换价值与纯粹价值中的较高者。转换价格高于普通股市价，债券不具备任何可
4、转换性价值，其底价即为其纯粹价值；转换价格低于普通股市价，债券可转换性价值大于零，其底价即为其转换价值（普通股市价）。,4、理论价值（真实价值）可转换债券实际上是一个普通债券与一个针对公司普通股的买权的组合，故其真实价值也由纯粹价值和优先权理论价值构成。优先权理论价值=（普通股每股市价该普通股转换价格）转换比率 5、市场价值（市场价格）市场上交易的价格，一般会高于理论价值，差额为溢价。,（三）可转换债券的融资分析,1、融资动机 第一，取得较低的票面利率，减少利息支出 在普通债券上多一个股票买权，买权的价值体现为比普通债券更低的票面利率（或更高的发售价格），可使发行者在债券存续期节约可观的利息支
5、出。第二，利用可转换性进行推迟的股权融资 一般而言，发行可转换债券的真正目的是发行公司股票，但由于种种原因，需要资金时不适合发行股票，或公司无法发行股票。这时选择发行可转换债，将来转换为公司股票，发行者不需要归还本金，相当于提前发行股票。,适合：发展中企业，或处于财务困境时期的企业。企业特征：对资金需求强烈，本身又不具备足够的创造收益（资金）的能力；股东要么缺资，要么不愿出资；现实偿债能力较差；对外部投资者风险很高。难以筹措到正常的债务资金和权益资金。优势：企业确实存在着未来取得发展、股票价格上升的可能和潜力；有投资者有兴趣对企业进行投资。关键是选择适当的金融工具。可转换债适合性：债的性质使投
6、资者得到比股东更为可靠的保护；在公司成功时可分享公司收益。,2、设计与发行 设计：转换价格高于发行时股票市价10-30%；票面利率低于同等级一般债券1-3个百分点；考虑对公司每股收益和资本结构的影响。时机：当公司发展前景被普遍看好时；或公司股票价格偏低，而近期又不会上升时。转换政策：当普通股的现金股利收入（每股现金股利乘以转换比率）大于可转换债券的利息收入；或转换期限将到，且股票市价已超过转换价格时。持有人将自愿转换。持有人不愿意转换，应采取相应的措施鼓励甚至迫使其转换。,（四）可转换债券融资的利弊,1、优点：减低公司资金支出压力。利息节约，转股时费用节约，转股可免除本金负担。减轻稀释影响。为
7、公司提供了一种以高于当期股价发行新股票的可能性，可以一定程度减轻稀释影响。(发行时：转换价股票市价）,14,（四）可转换债券融资的利弊,2、缺点：实际成本可能不低。因为具有权益资本性质，特别是股价上升幅度大时表现明显。（未来：股票转换价）可能面临严峻的归还本金的威胁。低利息保持性较短。一但转换将消失，不如附认股权证的公司债券或优先股。,二、可回购债券规定发行公司可以在未来某一时间按约定价格购回债券。,可回购债券筹资的意义可回购债券的价值评估,（一）可回购债券筹资的意义,理论上讲，回购条款对发行人十分有利，对投资者构成潜在伤害。为什么有市场？理由：投资者会要求比不可赎回债券更高的利率；投资者所得
8、税率低于发行公司，赎回条款就会有税收优势，发行公司会将一部分利息节税额转移给投资者；契约中也不包括一些限制公司投资的条款；赎回条款会减弱债券价值对市场利率变动的敏感性。可回购债券价值普通债券价值买权价值 筹资单位成本高（债券价格低）；易于销售，加速筹资过程；买权在将来可以利用债券价格上升的机会，赚取价差并一次了结长久还本付息的压力。,（二）可回购债券的价值评估,可转换债券和可赎回债券都是买权的一种，价值计算可以引用BlackScholes期权定价模型(P343）（1）可转债价值（V）纯债券价值（VD）可转债的期权价值（VO）（2）可回购债券价值（V）=纯债券价值（VD）-可回购债券的期权价值（
9、VO）,18,（二）可回购债券的价值评估,例：2002年6月万科发行5年期可转债15亿元，每份面额100元，转股价格12.1元，年利率1.5%，发债日股价11.57元。当前5年期国债的到期收益率2.65%。由于，S11.57 K12.1 r2.65%t5 万科历年来股价的波动率为21.89%（从Bloomberg系统查询）每股的VO2.66元，乘以每张债券的转股数量8.264（10012.1），即为每张债券的VO21.98元。V94.6821.98116.66（元）注意：历年股价波动率是基于历史数据测算，如果万科未来3-5年会是一个高速成长阶段，预计股价变动率可能高于历史波动；以上估计值未考虑
10、未来现金股利派发金额的时间价值因素。因此，实际价值可能高于116.66元。,三、认股权证融资 认股权证（Equity Warrants）：公司发行的一种长期股票买入选择权凭证。本身不是股票（无股利收益、无投票权），但持有者可以在规定的时间内按事先确定的价格购买一定数量的公司股票。是一种股票买权。,认股权证特征认股权证的价值 认股权证在融资活动中的应用认股权证融资的利弊,（一）认股权证特征,1、目的是吸引投资。一般随长期债券或优先股发行，发行后可以单独流通与交易。2、认购数量固定。一定股数或一定金额的普通股。3、认购价格。可以固定，也可以根据市场行情调整。4、认购期限。超过有效期限权利丧失。5、
11、赎回规定。6、可分离性（与基础债券可以分离，到证券市场流通交易）7、在认股前不能享受股票的权利。,（二）认股权证的价值评估,认股权证的市场价值主要由理论价值和期权价值两个方面构成。认股权证的理论价值由下列公式确定：,式中：V认股权证的理论价值；N每份认股权证能够购买的普通股股数；Ps普通股股票市场价格；E认股权证的购买购票的执行价格。说明：当股价低于执行价格时，认股权证的理论价值为0，这时认股权证是以减值交易；反之为增值交易。,认股权证的期权价值（溢价）：是市场价值和理论价值之间的差额。溢价的存在能够为投资者提供杠杆效应。例如，A公司每份认股权证能以20元购买某一普通股。如果当前A公司普通股市
12、价为每股25元，则认股权证的理论价值为5元。当股票价格增长了20%时，股价达到30元，这时认股权证的理论价值由5元上升到10元，增加了100%。当普通股股价接近于执行价格时，股利上涨的获利机会对投资者很有吸引力。,（三）认股权证在融资活动中的应用,由于给予了债券或优先股购买者未来以较低的价格购买具有较高价值的公司股票，作为回报，公司支付的利息或股息较低，降低了债券或优先股的资本成本。注意：不能说整体上降低了融资成本，因为未来行使认股权时公司将蒙受损失。对发展前途良好的中小企业比较适用。边际作用：行使认股权时公司将筹集到一笔新的资金。20世纪70年代前，主要为中小企业利用；70年代后，一些大公司（如ATT）开始利用；目前已得到西方国家许多企业的认可。,（四）认股权证融资的利弊,优点：1、吸引投资者；2、低资金成本和宽松的融资条款；3、扩大了潜在的资金来源。,25,（四）认股权证融资的利弊,缺点：1、不能确定投资者将在何时行使认股权；2、高资金成本风险；3、稀释每股普通股收益。适用：目前股价低、不具有吸引力，但未来收益能力和股价会稳步上升，目前急需大量资金，未来有资金需求的公司。,
