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1、利益输送与公司治理问题研究,五粮液内幕交易的启示 查资料：翁晓薇 韩笑 袁碧佳 周娉 冯唯 秦爱华 张睿 徐颖 资料整理：王文强 PPT制作：周天宇主讲人：牛书芳,事件回放,从 1998 年 上 市 至2003 年底共 6 年时间里，五粮液上市公司累计实现净利润高达 41 亿元，平均每年实现净利润 为 6.84亿元。然而，在其业绩辉煌的背后，五粮液除上市当年进行过一次现金股利分配外，其余年份没有 真正意义上的现金股利分配，五粮液集团通 过现金股利“合法”获得的收益也就微乎其微。与此相反，在这 6年期间，五粮液上市公司通过多种关联交易形式，累计向集团公司输送了超过 97 亿元的现金，平均每年超过
2、 16 亿元。,我 们 可 以 合 理 地 推 测 认 为：曾 经 的“第 一 蓝 筹股”五 粮 液，存 在 较 严 重 的 控 股 股 东 侵 害 小 股 东 利益现象，并且已经为公众所知晓。市场如果 是有效的，它 应 当 能 够 通 过 各 种 市 场 机 制，来 纠 正 这 一 现象，那么五粮液的这种现象得到纠正了吗？,五粮液在 2003 年之后，每年都与集团公司发生大量的产品购销关联交易，而且呈现稳定增长。4 年内关联产品采购 平均交易金额为 17.76 亿元，是 2003 年之前平均交易金额 7.58 亿元的 2 倍多。关联产品销售平均金额为 26.65 亿元，是 2003 年之前平
3、均交易金额 2.7 亿元的近 10 倍。,五粮液上市 公 司 平 均 每 年 实 现 的 净 利 润 由 2003 年 之 前 近 7亿元，增长到 2003 年之后的年平均 10.65 亿元，上升幅度达 77。而且，五粮液上市后每股经营活动产生的现金流量净额几乎每年都超过其每股收益，其中 2003 年之后平均每股收益为 0.35 元，每股经营活动现金流量净额为 0.42 元，是每股收益的 1.2倍，足以称 得上是财务管理上的“现金牛”。,业绩好,五粮液的现金股利分配总是 显 得“一 毛 不 拔”，在 19992003 年 期 间，平 均 每股派现额仅为 0.05 元。在 2003 年之后，五粮
4、液分别在 2004 年和 2007 年度执行了“不分配、不转增”政策，仅 在 2005 年 和 2006 年 度 存 在 派 现 记 录，而 且现金股利支付比 例较 2003 年之前均值相比更低，4年平均每股现金股利 4 分钱。,与业绩增长形成鲜明对照,上图报告了五粮液的主要竞争对手贵州茅台、泸州老窖及其白酒行业平均水平的对比情况。五粮液上市后平均现金股利支付率仅为 11%，无论是与白酒行业平均水平相比，还是与主要竞争对手相比，五粮液都不重视通过现金股利来回报小股东。,我们因此得出结论：五粮液自04年爆出关联交易以来仍然一直存在,机制分析,按照微观经济学的市场供求理论，市场具有自动纠偏的能力。
5、体现在公司治理问题上，如果 市场相对有效，它同样能够自动纠正个别公司的治理缺陷。,推测：市场已经完全了解五粮液所存在的治理缺陷，媒体通过多种方式表示出对五粮液治理缺陷的关注，五粮液中小股东也通过“用脚投票”方式表达了不满，但是，五粮液大股东并没有 因为市场层面的关注而改变行为模式。问题：为什么大股东的行为不受约束？或者在市场层面的因素无法约束到大股东的行为时，还需要什么样的制度安排，才能够有效地约束大股东的行为？,公司约束两大机制,政府和法律层面的强制约束机制,市场层面的自动约束机制,显 然，这些力量在约束五粮液管理层方面被证明是失效的原因。从结果角度看，五粮液的大股东没有被约束，相应的理论分
6、析也表明这一 点：控 制 权 高 度 集 中 在 大 股 东 手 中，导 致 控 制 权市 场 无 法 发 挥 作 用；产 品 和要素市场上，由于五粮液产品的特殊性，它们并没有受到多少约束。,政府和法律层面的强制约束机制,中国证监会在内的行政管制干预,股东提起民事诉讼或中国证监会等政府部门提起刑事诉讼,我们认为：五粮液集团既没有受到来自证监会等行政部门的干预，也没有面临任何法律诉讼的压力。反映出我们的市场法制化水平还比较低，上市公司的违规行为多，政府监管力度不够。,机制不透明、不到位,股权制衡情况不合理,不存在多个大股东，控股的国资经营公司是唯一大股东。没有了多个大股东之间的竞争，就没有了大股
7、东去拉拢中小股东，并承诺不会损害小股东的权益。也就无法抑制在大股东默许下，让上市公司对实际无持股的五粮液集团进行利益输送。,年报显示，该公司20名高管的收入总和仅99.5万元。但这并不意味着五粮液中高层收入低，相反他们都有自己的生财之道。或者从经销商那里抽提成，或者依靠各种各样的奖励、绩效考核而来，但是这些基本都是不透明的。,控制权与现金流量权的分离,我们认为控制权与现金流量权的分离是大股东利益输送的根本原因。像五粮液这种企业控制权与控股权分离的治理结构不能彻底改变，任何资产收购都不可能杜绝新的关联交易产生。五粮液股份有限公司股权集中度不高。五粮液股份有限公司由国资经营公司控股，自然会有强烈的
8、动机对公司的控制权进行利益输送，将利润输送给全资的五粮液集团以获取控制权私人收益。但是利益输送将使大股东承担大部分的公司价值损失，并且若在一定持股比例以上，股权集中度较高的话，公司价值损失超过其控制权私人收益，利益输送行为才能减少,应对之策,由于以上各种因素的共同作用，导致大股东的行为很少因为资本市场上的纠正机制而改变。在大股东控制的公司治理环境下，如何防止处于优势地位的大 股东侵占小股东利益，成 为 我 国 公 司 治 理 中 的 一 个“难以破解”的命题。通过对五粮液上市公司在 2003 年之后的关 联交 易、现 金 股 利 政 策、市场反应等的分析，我们发现，在五粮液治理缺陷以及大股东利
9、益输送特征被发现、并引起市场广泛关注后，大股东滥用控制权、通过关联交易进行利益输送的现象并没有得到缓解。,市场调节,在这一过程中，各种市场机制都在发挥着应有的监督作用。考虑到媒体监督在社会经济领域已经成为一项重要制度机制在起作用，上市公 司的诸多不规范行为五粮液也总是最先从新闻媒体的追踪报道开始。对于五粮液存在的公司治理缺陷，市场能够有效识别并给予正确的定价，但并不能够通过市场纠正机制来自动纠偏，制约利益输送现象的发生。,法律强制,当市场层面的纠正机制失效后，包括行政干预和法律诉讼在内的强制约 束机制也就相应变得更加重要起来。然而，证券监管部门因为多种因素的牵制而无法真 正全面、有效地履行监管职能；目前的法律制 度总体上并不能够保护小股东的利益免受大股东和其它内部人的侵占。在我国转轨时 期 的 市 场 制 度 下，由 于 法 律 风 险 的 缺 失，大 股东滥用控制权以侵占小股东利益的现象比比皆是。,持股多元化，股东相互牵制,持股比例超过 10%的控股股东数目同时控股股东间制衡能力的增加会降低关联交易的发生金额和概率，发生关联交易的可能性越低。因此，加快推进国有股越强，有利于增强股东之间的制衡能力，保障中小股东的利益，促进企业的长远发展。,
