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1、第五章 外汇管理制度和政策调节,第一节 汇率制度及其效率分析,汇率制度(Exchange Rate Regime)是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所作的一系列安排或规定。按照传统汇率变动的方式，汇率制度主要分为两大类型：固定汇率制（Fixed Exchange Rate System）浮动汇率制（Floating Exchange Rate System）,一、固定汇率制与浮动汇率制的优劣比较,（一）固定汇率制是指政府用行政或法律手段确定、公布和维持本国货币与某种参考物之间的固定比价的汇率制度。充当参考物的东西可以是黄金，也可以是某一种外国货币或一组货币。从历史上看，固
2、定汇率制又分为两种类型：金本位制下的固定汇率制纸币流通条件下的固定汇率制,1.金本位制下的固定汇率制度此时两国货币间的金平价为铸币平价（由两国货币所具有的黄金量所决定），而黄金输送点则保证了现实汇率的相对稳定。黄金输出点是外汇汇率波动的上限，黄金输入点是外汇汇率波动的下限。（为什么？）,2.纸币流通条件下的固定汇率制度主要是布雷顿森林体系下的固定汇率制度。此时两国货币间的金平价为法定平价（由两国货币所代表的黄金量所决定）。这一法定平价是人为规定的，并且在经济形势发生较大变化时可以进行调整。因此这种汇率制度实际上是一种可调整的固定汇率制，称为可调整的钉住汇率制（Adjustable Peggin
3、g System）。一般认为，固定汇率制是从19世纪中末期金本位制实行以来，一直持续到1973年；1973年以后，世界主要工业国实行的是浮动汇率制。1973年后，仍然有些国家实行固定汇率制度，却并不规定金平价。,3.两种本位制下固定汇率制的异同 共同之处：各国都规定有金平价，中心汇率按两国货币的金平价来确定；外汇市场的汇率水平相对稳定，围绕中心汇率在很小的范围内波动。不同之处：金本位制度下的固定汇率制度是自发形成的，而纸币流通制度下的固定汇率制度则是人为建立的；金本位制度下各国货币的金平价一般不会轻易变动，故汇率能够保持真正的稳定；而纸币流通制度下的金平价可经常调整，所以汇率的决定基础是不稳定
4、的。,（二）浮动汇率制度定义：浮动汇率制是指汇率水平完全由外汇市场上的供求决定，政府不加任何干预的汇率制度。,浮动汇率制的类型：1.按政府是否干预可分为：自由浮动和管理浮动自由浮动(Free Floating)：又称清洁浮动(Clean Floating)，指货币当局对外汇市场不加任何干预，完全听任汇率随市场供求的变动而自由涨落。管理浮动(Managed Floating)：又称肮脏浮动（Dirty Floating），指货币当局对外汇市场进行干预，以使汇率朝着有利于本国经济发展的方向浮动（目前各主要工业国都是实行管理浮动）。,2.按汇率浮动的形式可分为：单独浮动：指一国货币不与其他国家的货币
5、发生固定联系，而是单独根据外汇市场的供求情况进行浮动。联合浮动：又称“共同浮动”或“集体浮动”，是指一些参加经济联合体的国家，在联合体内的成员国之间实行固定汇率，而对联合体之外的非成员国货币则实行共升共降的浮动汇率。钉住浮动：将本国货币与某一种或某几种货币挂钩，采取钉住的办法，随被钉住货币的汇率变动而浮动。,表4-1 1981-1998 年间各国（地区）汇率制度选择情况,（三）汇率制度类型的新划分,传统的汇率制度的分类存在较大缺陷，主要表现为国际货币基金组织各成员国所汇报的汇率制度类型往往名不符实，或者说并未能准确地反映其汇率制度的实际内容。亚种金融危机后，国际货币基金组织加强了对成员国汇率制
6、度安排问题的研究、监督和指导。1999年，国际货币基金组织对汇率制度进行了重新分类。,表4-2 2001年各国（地区）汇率制度选择情况,无独立法定货币的汇率制度(Exchange arrangements with no separate legal tender)，是指一国不发行自己的货币，而是使用他国货币作为本国惟一法定货币；或者一个货币联盟中，各成员国使用共同的法定货币。货币局制度(Currency board arrangements)，是指货币当局作出明确的、法律上的承诺，以一固定的汇率在本国（地区）货币与一指定外币间进行兑换，并且对货币发行当局确保其法定义务的履行施加限制。,传统的
7、固定钉住汇率制度(Conventional fixed peg arrangements)，是指一国将其货币以一固定的汇率钉住某一外国货币或外国货币篮子，汇率在1%的狭窄区间内波动。钉住水平带的钉住汇率制度(Pegged exchange rates within horizontal bands)，其与第三类汇率制度的区别在于，波动的幅度宽于1%的区间。爬行钉住汇率制度(Crawling pegs)，是指一国货币当局以固定的、事先宣布的值，对汇率不时进行小幅调整；或根据多指标对汇率进行小幅调整。,爬行带内浮动汇率制度(Exchange rates within crawling bands)
8、，是指一国货币汇率保持在围绕中心汇率的波动区间内，但该中心汇率以固定的、事先宣布的值，或根据多指标，不时地进行调整。“蜜月效应”和“离婚效应”不事先宣布干预方式的管理浮动汇率制度(Managed floating with no preannounced path for exchange rate)，是指一国货币当局在外汇市场进行积极干预以影响汇率，但不事先承诺或宣布汇率的轨迹。单独浮动汇率制度(Independent floating)，则指本国货币汇率由市场决定，货币当局偶尔进行干预，这种干预旨在缓和汇率的波动，防止不适当的波动(undue fluctuations)，而不是设定汇率的水
9、平。,由理论分析的必要，我们可以将上述八种汇率制度归纳为三种类型：固定汇率制度、自由浮动汇率制度和中间汇率制度，其中固定汇率制度包括新分类法中的前两种，自由浮动汇率制度仅指新分类法中的第八种，而中间汇率制度则包括了新分类法中的第三至第七种。中间汇率制度的一个共同特点是，都是在政府控制下，汇率在一个或大或小的范围内变化，它们之间没有质的区别。,（四）固定汇率制与浮动汇率制的优劣比较,赞成浮动汇率制的理由主要有：1.国际收支均衡得以自动实现，无需以牺牲国内经济为代价(注：这正是固定汇率制的弊端,下同)。2.增加本国货币政策的自主性（固定汇率制下，货币政策与主要贸易伙伴国货币政策同向变动）。3.避免
10、国际性的通货膨胀传播（固定汇率制则难以避免，这有两个途径：一是造成国内外汇储备增加的途径；二是通过一价定律造成本国商品和劳务价格上升的途径）。,4.无需太多的外汇储备，可节约外汇资金用于经济发展。5.可促进自由贸易，提高资源配置的效率（可避免固定汇率制下为维持国际收支平衡而采取的管制措施，从而避免了本国资源配置的扭曲）。6.可以提高国际货币制度的稳定性，避免金融危机（固定汇率制度下，易出现累积性的长期国际收支赤字，大量消耗外汇储备，突然爆发金融危机）。,反对浮动汇率制的理由主要有：1.给国际贸易和国际投资带来很大的不确定性（这正是固定汇率制的优点）。2.使一国更有通货膨胀倾向（使赤字国削弱物价
11、纪律；本币汇率下浮导致进口价格上升，从而一般物价的上升，而当本币上浮时，由于棘轮效应，国内物价却不下降）。3.汇率波动影响国内资源的有效配置（在对外部门和非对外部门之间的配置）。4.汇率自由波动未必能隔绝国外经济对本国经济的干扰。这是因为在国际资本流动日益发展的情况下，使国际收支自动达成均衡的汇率未必就是使经常账户收支达成均衡的汇率。,概括：固定汇率制度下财政政策相对有效，而货币政策相对无效，但是可以改变基础货币的构成；浮动汇率制度下，货币政策相对有效，而财政政策相对无效，但可以改变总支出构成。,二、固定汇率制与浮动汇率制下货币政策和财政政策的相对有效性分析,蒙代尔弗莱明模型的政策启示在维持固
12、定汇率制度、允许资本自由流动和保持货币政策独立性三个目标间只能同时实现两个三元悖论。,固定汇率,货币政策独立性,资金的国际自由流动,图5-1 国际金融学中的三元悖论,三、影响一国汇率制度选择的主要因素1.本国经济的结构性特征。2.特定的政策目的。3.地区性经济合作情况。4.国际经济条件的制约。,第二节 政府对外汇市场的干预,一、政府干预外汇市场的目的政府对外汇市场进行干预主要是因为这一市场在自发运行的过程中会出现市场失灵的问题，即市场自发确定的汇率不能正确反映内外均衡目标同时实现的要求，不能引导资源的合理配置。,具体目的：1、防止汇率在短期内过分波动；2、避免汇率水平在中长期内失调；汇率失调（
13、Misalignment）：汇率在中长期调整时的平均水平或趋势比较明显地处于定值不合理（高估或低估）状态时，就可以称之为汇率失调。计算均衡汇率的方法主要有两种：购买力平价（偏离超过20%时）；威廉姆森提出的基本均衡汇率（FEER）估算3、进行政策搭配的需要；4、其他目的。,二、政府对外汇市场干预的类型1、按干预的手段分，可分为直接干预与间接干预两种类型（1）直接干预是指政府直接入市买卖外汇，改变原有的外汇供求关系以引起汇率变化的干预。（在以下的分析中研究的对象都是直接干预）（2）间接干预指政府不直接进入外汇市场而进行的干预。间接干预的做法有两种：通过改变利率等国内金融变量的方法，使不同货币资产
14、的收益率发生变化，从而达到改变外汇市场供求关系乃至汇率水平的目的；通过公开宣告的方法影响外汇市场参与者的预期，进而影响汇率。,2、按是否引起货币供应量的变化分，可分为冲销式干预（Sterilized Intervention）与非冲销式干预（Unsterilized Intervention）两种类型冲销式干预：是指政府在外汇市场上进行交易的同时，通过其他货币政策工具（主要是在国债市场上的公开市场业务）来抵消前者对货币供应量的影响，从而使货币供应量维持不变的外汇干预行为。非冲销式干预：是指不存在相应冲销措施的外汇干预。,3、按干预策略分，可分为三种类型熨平每日波动干预：是指政府在汇率日常变动时
15、在高价位卖出，低价位买进，以使汇率变动的波幅缩小的干预形式；砥柱中流型或逆向型干预：是指政府在面临突发因素所造成的汇率单方向大幅度波动时，采取反向交易的形式以维护市场稳定的干预形式；非官方盯住型干预：是指政府单方向非公开地确定所要实现的汇率水平及变动范围，在市场汇率变动与之不相符时就入市干预的干预形式。,4、按参与者的国家分，可分为单边干预与联合干预单边干预：是指一国对本国货币与某外国货币之间的汇率变动，在没有相关的其他国家配合下独自进行的干预。联合干预：是指两国乃至多国联合协调行动对汇率进行干预。,三、外汇市场干预的效率分析政府在外汇市场的干预通过两种途径发挥效力：一是，通过外汇市场上及相关
16、的交易来改变各种资产的数量和结构，从而对汇率产生影响，这可称之为资产调整效应。二是，提供干预行为本身向市场上发出信号，表明政府的态度及可能将采取的措施，以影响市场参与者的心理预期，从而达到实现汇率相应调整的目的，这可称之为信号效应。,1、干预的资产调整效应（1）运用货币模型进行的分析货币模型中，本币资产与外币资产可完全相互替代。在货币模型的分析中，冲销式干预是完全无效的，非冲销式干预是有效的。,（2）运用资产组合模型进行的分析在资产组合模型下，本币资产与外币资产之间不可完全替代，汇率是在相互联系的三个不同资产市场（即货币市场、本币债券市场、外国债券市场）上共同决定的。图5-2 资产组合模型下的
17、汇率决定 e MM A FF BB 0 i,e MM A e0 MM e1 B FF C FF BB 0 i0 i1 i 图5-3 非冲销式干预对汇率的影响,e MM e2 A e1 C B FF FF BB BB 0 i2 i0 i1 I 图5-4 冲销式干预对汇率的影响,总结：无论是用货币模型分析还是用资产组合模型分析，非冲销干预对汇率的调整是有效的，但它会引起本国货币供应量的变动，从而在追求外部均衡时会影响到经济政策的国内目标；冲销式干预对汇率的调整可能无效也可能有一定效果，但它不会影响经济政策的国内目标。,2、干预的信号效应外汇市场干预的信号效应的实现，除要求市场参与者遵循理性预期外，
18、还要满足以下条件：第一，政府对外汇市场的干预必须不存在其他目的。第二，干预必须比其他信息的方式在改变市场预期方面更具有优势。第三，干预所预示的未来政策必须能够引起汇率的相应变动。第四，政府必须建立起言行一致或具有政策一致性的声誉，从而使政府发出的信号具有可信度。,第三节 外汇直接管制及其效率分析,一、直接管制政策概述广义的外汇管理包括汇率制度选择、外汇直接管制和外汇市场干预三类。狭义的外汇管理特指国家对外汇的直接管制，即国家通过法律、法令、条例等形式，对外汇资金的收入和支出、汇入和汇出、本国货币与外国货币的兑换方式及兑换比价所进行的限制。外汇管制的主要目标：维持本国国际收支的平衡，保持汇率的有
19、序安排，维持物价和金融的稳定，促进本国的竞争能力和经济的发展。,一、直接管制政策概述1、政府采用直接管制的原因和形式（1）政府采用直接管制的原因短期冲击因素经济运行中的冲击包括：实际性冲击；货币性冲击；投机性冲击。宏观政策因素微观经济因素,（2）直接管制政策的形式第一，对价格的管制第二，对金融市场的管制第三，对进出口贸易的管制第四，对外汇交易的管制 包括：对货币兑换的管制；对汇率的管制；对外汇资金收入和运用的管制,2、直接管制政策的经济效应分析局部分析：,图4-8 外汇兑换管制的经济效应分析,外汇兑换管制的其他消极效应：导致了一系列的非法活动，给经济带来不良影响；对一国国内经济的长远发展也具有
20、较大的不利影响；会对国际间经济交往产生不良影响。,二、货币自由兑换问题,1、货币自由兑换的基本概念本国货币的自由兑换，是指在外汇市场上能自由地用本国货币购买（兑换）某种外国货币，或用某种外国货币购买（兑换）本国货币。按产生货币兑换需要的国际间经济交易的性质分：经常帐户（项目）下的货币自由兑换：是指对经常帐户外汇支付和转移的汇兑实行无限制兑换。资本与金融帐户下的货币自由兑换：是指对资本流入和流出的兑换无限制。,2、实现货币自由兑换的条件（1）健康的宏观经济状况稳定的宏观经济形势；有效的经济自发调节机制，即市场机制；成熟的宏观调控能力。（2）健全的微观经济主体（3）合理的经济结构和国际收支的可维持
21、性（4）恰当的汇率制度与汇率水平,3、货币自由兑换后经济面临的新问题（1）资本逃避问题资本逃避：是指由于恐惧、怀疑或为规避某种风险和管制所引起的资本向其他国家的异常流动。确定资本逃避数量的一般估算方法：直接法：用国际收支中的错误与遗漏帐户余额加上私人非银行部门短期资金流动来估算；间接法：资本逃避=（D+FDI）-（CAD+R）形成资本逃避的主要原因：境内外资产的收益与风险的差异,（2）货币替代问题货币替代（Currency Substitution）：是在经济发展过程中，国内对本国货币的币值稳定失去信心或本国货币资产收益率相对较低时，外币在货币的各个职能上全面或部分地替代本币发挥作用的一种现象
22、。货币替代的程度：普遍用外币存款占金融资产的份额来表示。计量经济分析中，常用F/M表示货币替代。,货币替代会对一国经济产生复杂的影响：货币替代加剧了汇率的不稳定性；从对货币政策的影响看，货币替代会使货币的定义更加困难 从对财政政策的影响看，导致了本国政府难以从本币发行中获得铸币税与通胀税，政府的收入降低了。提高本国货币的币值稳定性、实际收益率和信心是解决货币替代问题最根本的方法。,4、人民币自由兑换的进程（1）高度集中控制时期（1979年以前）；（2）向市场化过渡时期（1979-1993年）；（3）经常帐户下有条件自由兑换时期（1994-1996）；（4）经常帐户下完全自由兑换时期（1996年
23、12月至今）。,三、复汇率制问题,1、复汇率制的概念复汇率制：是指一国实行两种或两种以上汇率的制度。公开的复汇率制就是政府明确公布对不同交易所适用的不同汇率。，对进出口商品类别给予不同的财政贴补（或税收减免），或者对进口按类别课以不同的附加税，都将导致不同的实际汇率。，采用影子汇率。，一国在已存在官方汇率和市场汇率这两种汇率的条件下，对不同企业或不同的出口商品实行不同的收汇留成比例。,隐蔽的复汇率,2、复汇率制的利弊（1）复汇率制在达到和维持内外均衡的政策目标上有以下作用：第一，维持一定数量的国际储备；第二，隔绝来源于外国的冲击；第三，达到商业政策的目的；第四，实现财政目的。（2）复汇率制对经
24、济产生的损害主要体现在：第一，管制成本较高；第二，扭曲价格；第三，不公平竞争。,第四节 国际储备政策,国际储备（International Reserve）：是指一国货币当局能随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资产。按此定义，一种资产必须具备三种特征，方能成为国际储备：一是可得性；二是流动性；三是普遍接受性。,按照国际储备的定义和特征，国际储备可有广义和狭义之分：狭义的国际储备专指自有储备。通常所讲的国际储备是指狭义国际储备。广义的国际储备包括自有储备和借入储备。广义国际储备人们一般称为国际清偿力（International Liquidity）。国际清偿力：一国为本国国际收支赤字融通资
25、金的能力（或一国无需采取调节性措施而能调节国际收支的能力）。自有储备：即国际储备，主要包括货币性黄金储备、外汇储备、在IMF的储备头寸，以及在IMF的特别提款权余额。借入储备：主要包括备用信贷、互惠信贷和支付协议、本国商业银行的对外短期可兑换货币资产等三项内容。,一、国际储备的构成,1、自有储备（1）黄金储备（2）外汇储备(Foreign Exchange Reserve)（3）在IMF的储备头寸（Reserve Position in Fund）所谓储备头寸，是指一成员国在基金组织的储备部分提款权余额，再加上向基金组织提供的可兑换货币贷款余额。（4）特别提款权（Special Drawing
26、 Rights，SDRs）特别提款权是IMF对会员国根据其份额分配的、可用来归还IMF的贷款和会员国政府之间偿付国际收支赤字的一种账面资产。它是会员国在普通提款权之外的一种特别使用资金的权利，又名“纸黄金”。,2、借入储备（1）备用信贷备用信贷是一成员国在国际收支发生困难或预计要发生困难时，同基金组织签订的一种备用借款协议。（2）互惠信贷协议互惠信贷协议是指两个国家签订的使用对方货币的协议。（3）本国商业银行的对外短期可兑换货币资产本国商业银行的对外短期可兑换货币资产，尤其是在离岸金融市场或欧洲货币市场上的资产，虽其所有权不属于政府，也未被政府所借入，但因为这些资金流动性强，对政策的反应十分灵
27、敏，故政府可以通过政策的、新闻的、道义的手段来诱导其流动方向，从而间接达到调节国际收支的目的。,二、国际储备的作用,第一层次，是从世界的范围来考察国际储备的作用起着对国际商品和金融资产流动的媒介作用。第二层次，是从持有国来考察，其持有国际储备主要目的有三个：1、清算国际收支差额，维持对外支付能力。2、干预外汇市场，调节本国货币的汇率。3、信用保证。,三、国际储备的管理,1、储备需求的数量管理第一，进口规模；第二，进出口贸易（或国际收支）差额的波动幅度；第三，汇率制度相关的还有外汇管制；第四，国际收支自动调节机制和调节政策的效率；第五，持有储备的机会成本；第六，金融市场的发育程度；第七，国际货币
28、合作状况；第八，国际资金流动情况。,2、储备需求的币种管理（1）自20世纪70年代初起，国际货币制度发生了重大变化，主要表现在：第一，单一的固定汇率制度转变为多种汇率制度；第二，储备货币从单一的美元转变为美元、马克、日元、英镑、法郎等多种储备货币同时并存的局面；第三，不同的储备货币除汇率不一致、利率不一致外，还有通货膨胀的不一致。第四，随着国际货币制度发生重大变化，国际金融市场也获得了长足的发展。（2）币种管理应遵循的主要原则1、币值的稳定性2、盈利性3、国际经贸往来的方便性,i,y,LM,BP,IS,O,1、固定汇率制下，扩张的财政政策,LM,LM,2、固定汇率，资本完全流动的扩张性货币政策
29、,r=rf,BP,BP0,国际收支均衡的条件是r=rf,i,y,i,y,LM,BP,IS,O,3、浮动汇率制下，扩张的货币政策（资本完全流动）,IS,（Y*）,i,y,LM,BP,IS,O,4、浮动汇率制下，扩张的财政政策,基本要素均衡汇率理论,基本要素均衡汇率理论(英文全称为Fundamental Equilibrium Exchange Rates，缩写为FEER)由威廉姆森(Williamson)首先于1983年提出并开始使用。基本要素均衡汇率理论将均衡汇率定义为同宏观经济均衡一致时的实际有效汇率。这里的宏观经济均衡概念，包括内部均衡和外部均衡两个方面。内部均衡被认为是同充分就业和低的、
30、可持续的通货膨胀率相一致时的产出水平。外部均衡的特征是，当各国保持内部均衡时，在各国之间出现的意愿的、可持续的资本的净流动。,基本要素均衡汇率理论,FEER模型的依据是宏观经济均衡方法。宏观经济均衡方法的核心是经常项目等于资本项目。FEER方法的注意力主要集中在经常账户的决定上。一般地，经常项目可以典型地解释为是国内总产出(或总需求)、国外总产出(或总需求)和实际有效汇率的函数。在FEER方法的许多应用中，中期的资本项目均衡可以根据相关的经济因素估算得到。因此，可以根据国内总产出(或总需求)、国外总产出(或总需求)和资本项目，求得实际有效汇率。这里得出的实际有效汇率就是与宏观经济均衡相适应的汇率，即威廉姆森在1983年所称的基本要素均衡汇率(FEER)。可见，在给定经常项目模型参数，尤其是在经常项目流动对实际有效汇率较为敏感的条件下，利用外生的可持续资本流动净额就可以计算出FEER。必须说明的是，FEER只是一种计算均衡汇率的方法，而不是汇率决定理论。由于计算时隐含假定现实的实际有效汇率会逐渐地收敛于FEER，所以体现在FEER方法中的汇率决定理论是汇率的经常项目决定理论。,
