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1、第十讲 借壳上市,一个故事,刘备的成长轨迹 一、零点-生产经营 1、玄德幼孤，事母至孝；家贫，贩屦织席为业。家住本县（涿县）楼桑村。其家之东南，有一大桑树，高五丈余，遥望之，童童如车盖。相者云：“此家必出贵人”。玄德幼时，与乡中小儿戏于树下，曰：“我为天子，当乘此车盖。”2、其人曰：“某姓张，名飞，字翼德。世居涿郡，颇有庄田，卖酒屠猪，专好结交天下豪杰。恰才见公看榜而叹，故此相问。”3、其人曰：“吾姓关，名羽，字长生，后改云长，河东解良人也。因本处势豪，倚势凌人，被吾杀了；逃难江湖，五六年矣。”,一个故事,刘备的成长轨迹 二、启动-合伙招股 1、飞曰：“吾庄后有一桃园，花开正盛；明日当于园中祭
2、告天地，我三人结为兄弟，协力同心，然后可图大事。”玄德、云长齐声应曰：“如此甚好。”誓毕，拜玄德为兄，关于次之，张飞为弟。2、玄德请二人到庄，置酒管待，诉说欲讨贼安民之意。二客大喜，愿将良马五十匹相送；又赠金银五百两，镔铁一千斤，以资器用。共聚乡勇五百人，来见邹靖，邹靖引见太守刘焉，三人参见毕，各通姓名。玄德说起宗派，刘焉大喜，遂认玄德为侄。,一个故事,刘备的成长轨迹 三、谋略-扩张路线 孔明曰：“自董卓造逆以来，天下豪杰并起。曹操势不及袁绍，而竟能克绍者，非惟天时，抑亦人谋也。今操已拥百万之众，挟天子以令诸侯，此诚不可与争锋。孙权据有江东，已历三世，国险而民附，此可用为援而 不可图也。荆州北
3、据汉、沔，利尽南海，东连吴会，西通巴、蜀，此用武之地，非其主不能守；是殆天所以资将军，将军岂有意乎？益州险塞，沃野千里，天府之国，高祖因之以成帝业；今刘璋暗弱，民殷国富，而不知存恤，智能之士，思得明君。将军既帝室之胄，信义著 于四海，总揽英雄，思贤如渴，若跨有荆、益，保其岩阻，西和诸戎，南抚彝、越，外结孙权，内修政理；待天下有变，则命一上将将荆州之兵以向宛、洛，将军身率益州之众以出秦川，百姓有不箪食壶浆以迎将军者乎？诚如是，则大业可成，汉室可兴矣。此亮所以为将军谋者也。惟将军图之。”,一个故事,刘备的成长轨迹 四、运筹-战略合作 1、肃引孔明之幕下。早见张昭、顾雍等一班文武二十余人，峨冠博带，
4、端衣正坐。孔明逐一相见，各问姓名。施礼已毕，坐于客位。张昭等见孔明丰神飘洒，器宇轩昂，料到此人比来游说。瑜曰：“吾承伯符寄托，安有屈身降曹之理？适来所言，故相试耳。吾自离鄱阳湖，便有北伐之心，虽刀斧加头，不易其志也！望孔明助一臂之力，同破曹贼。”2、群英会蒋干中计、献密计黄盖受刑、庞统巧授联环计 3、用奇谋孔明借箭、七星坛诸葛祭风、诸葛亮智算华容,一个故事,刘备的成长轨迹 五、平台-利润分成 周瑜、程普收住众军，径到南郡城下，见旌旗布满，敌楼上一将叫曰：“都督少罪！吾奉军师将令，已取城了。吾乃常山赵子龙也。”周瑜大怒，便命攻城，城上乱箭射下。瑜命回军商议，使甘宁引数千军马，径取荆州；凌统引数千
5、军马，径取襄阳；然后却再取南郡未迟。正分拨间，忽然探马急来报说：“诸葛亮自得了南郡，遂用兵符，星夜诈调荆州守城军马来救，却教张飞袭了荆州。”又一探马飞来报说：“夏侯惇在襄阳，被诸葛亮差人赍兵符，诈称曹仁求救，诱惇引兵出，却教云长袭了襄阳。二处城池，全不费力，皆属刘玄德矣！”,一个故事,刘备的成长轨迹 六、借壳-上市 松于袖中取出一图，递于玄德曰：“松感明公盛德，敢献此图。但看此图，便知蜀中道路矣。”玄德略展视之，上面尽写着地里行程，远近阔狭，山川险要，府库钱粮，一一俱载明白。于是刘璋决计投降，厚待简雍。次日，亲赍印绶文籍，与简雍同车出城投降。玄德出寨迎接，握手流涕曰：“非吾不行仁义，奈势不得已
6、也！”共入寨，交割印绶文籍，并马入城。玄德入成都，百姓香花灯烛，迎门而接。,一个故事,刘备的成长轨迹 八、基业-接班人计划 且说孔明到永安宫，见先主病危，慌忙伏于龙榻之下。先主传旨，请孔明坐于龙榻之侧，抚其背曰：“朕自得丞相，幸成帝业；何期智识浅陋，不纳丞相之言，自取其败。悔恨成疾，死在旦夕。嗣子孱弱，不得不以大事相托。”先主命内侍扶起孔明，一手掩泪，一手执其手，曰：“朕今死矣，有心腹之言相告！”孔明曰：“有何圣谕？”先主泣曰：“君才十倍曹丕，必能安邦定国，终定大事。若嗣子可辅，则辅之；如其不才，均可自为成都之主。”孔明听毕，汗流遍体，手足失措，泣拜于地曰：“臣安敢不竭股肱之力，尽忠贞之节，继
7、之以死乎？”言讫，叩头流血。,一个故事,刘备的成长轨迹 七、整合-完全收购 孟获垂泪言曰：“七擒七纵，自古未尝有也。吾虽化外之人，颇知礼义，直如此无羞耻乎？”遂同兄弟妻子宗党等人，皆匍匐跪于帐下，肉袒谢罪曰：“丞相天威，南人不复反矣！”孔明曰：“公今服乎？”获泣谢曰：“某子子孙孙皆感覆载生成、之恩，安得不服！”孔明乃请孟获上帐，设宴庆贺，就令永为洞主。所夺之地，尽皆退还。孟获宗党及诸蛮兵，无不感戴，皆欣然跳跃而去。,一个故事,刘备的成长轨迹 九、结局-重组破产 维曰：“若不退闲，当早图良策。此则明公智力所能，无烦老父之言矣。”会抚掌大笑曰：“伯约知吾心也。”二人自此每日商议大事。维密与后主书曰
8、：“望陛下忍数日之辱，维将使社稷危而复安，日月幽而复明。必不使汉室终灭也。”昭设宴款待，先以魏乐舞戏于前，蜀官感伤，独后主有喜色。昭令蜀人扮蜀乐于前，蜀官尽皆堕泪，后主嬉笑自若。酒至半酣，昭谓贾充曰：“人之无情，乃至于此！虽使诸葛孔明在，亦不能辅之久全，何况姜维乎？”乃问后主曰：“颇思蜀否？”后主曰：“此间乐，不思蜀也。”天下大势，分久必合，合久必分。,一个故事,刘备完全成长轨迹示意图,白帝托孤,姜维反间,张松献图刘备入川七擒孟获北伐中原,三顾茅庐三分天下,孙刘联合赤壁大战巧取荆襄,贩屦织席桃园结义招募乡勇认侄归宗,生产经营,资本战略,基业常青,借壳上市,重组破产,战略合作,主要内容,金正借壳
9、天龙解析“壳”资源概念与价值借壳上市概念与步骤借壳上市动因“壳”的选择“壳”公司价值的估算方式买壳上市的收益买壳上市方式交易中的价款支付方式收购要约,看一看,金苹果起舞“天龙八部”太原天龙集团股份有限公司重大事项公告2001-12-22 本公司董事会于2001年12月19日下午接公司第一大股东太原市财政局通知，其当日已与广东东莞金正数码科技有限公司签定股权转让协议（草案），本次转让国有股2721.94万股（占总股本的29%），转让价格3.14元，转让后广东东莞金正数码科技有限公司将成为太原天龙集团股份有限公司第一大股东。本公司与广东东莞金正数码科技股份有限公司并无关联关系。本次股权转让将按照有
10、关规定逐级上报审批，公司将及时披露有关进展情况。广东东莞金正科技数码有限公司有关情况本公司已于2001年8月14 日在中国证券报、上海证券报进行披露。本公司敬请投资者注意投资风险。特此公告 太原天龙集团股份有限公司董事会 2001年12月21日,看一看,潇洒走一回 太原天龙集团股份有限公司（600234）其前身系太原天龙商业贸易集团总公司，成立于1988年12月，后经山西省体改委晋经改(1992)第54号文件批准，于1992年10月以定向募集方式整体改组设立为股份制企业，总股本6,386万股，每股面值1元，注册资本6,386万元。经中国证券监督管理委员会证监发字（2000）48号文件批准，本公
11、司于2000年 5月8日向社会公开发行人民币普通股（A股）3,000万股，2000年6月15日在上海证券交易所挂牌交易。本公司变更后的注册资本为9,386万元。上市仅一年后天龙集团就出现业绩持续滑坡，继2001年底公司每股收益大幅亏损073元后，2002年每股收益-1.5元，每股净资产0.85元。2003年4月17日起，在2002年年报披露后天龙集团即被特别处理，股票简称变更为ST天龙，2003年5月8日起实行退市风险警示的特别处理，由ST天龙变更为ST天龙。2003年底实现每股收益0.22元，2004年底再度亏损。,看一看,苹果生南国 多年前，段永平、杨明贵从小霸王出走后创建步步高，1997
12、年杨明贵又率小霸王财务总监万平等“另立山头”成立金正，当年金正的股权结构为杨明贵66%；田家俊20%；万平8%。2001年金正涉嫌走私，杨明贵出走美国，此后万平到美国与杨谈判，获得杨的全部股份，万平成为金正的大股东和董事长。金正（集团）公司主要产品有影碟机、家庭影院、手提电话、无绳电话、等离子彩色电视机、空调、语言复读机、CD机等家用电器以及通讯网络终端产品。金正(集团)公司属下拥有一个控股上市公司(天龙集团股份有限公司，上交所代码600234)、七个子公司(广东金正电子有限公司、东莞市金正通讯设备有限公司、珠海金正电子工业有限公司、香港金正电子有限公司、金正技术服务公司、广州万浩电子有限公司
13、、深圳金正信电子有限公司)、四个事业部(数字信息事业部、家庭影院事业部、复读机事业部和空调事业部)。,？,天龙集团为什么要出售股权？金正为什么要寻求借壳上市？天龙集团为什么成为金正的目标？为什么金正只受让股权比例29%？金正在成为第一大股东后会采取哪些措施？金正在借壳上市过程中会出现那些风险？相关利益者中谁是真正的赢家？,看一看,告one太原天龙集团股份有限公司重大事项公告2002-01-29 我公司第一大股东太原市财政局于2002年1月27日与广东东莞金正数码科技有限公司(以下称“广东金正”)签订股权托管协议，将其所持有之全部国家股3386万股，占总股本的36.08%委托“广东金正”管理。在
14、此之前，双方已于2001年12月19日草签2712.94万股(占总股本的29%)的股权转让协议。股权委托管理期限为三年(自2002年1月27日至2005年1月26日止)，委托管理费用为天龙集团29%股份的分红部分，托管期内“广东金正”将根据公司法、证券法及天龙集团公司章程全权行使任何除处置权和收益权以外的权利，“广东金正”无权干涉太原市财政局对其剩余股份7.08%的处置权。关于被委托方广东东莞金正数码科技有限公司的简介，公司已于2001年8月 14 日在上海证券报、中国证券报进行披露。“广东金正”将通过行使托管的股东权利对天龙集团实施资产重组。该股份托管协议在有效期限内如双方签订之股权转让协议
15、获国家财政部批准，将自行失效。公司将随时披露有关股权转让的进展情况。太原天龙集团股份有限公司董事会 2002年1月28日,看一看,告 two太原天龙集团股份有限公司重大购买、出售、置换资产报告书(草案)公告2002-11-16 第一节、重大资产重组概述 本公司于二零零二年十一月十四日召开了三届董事会第十五次会议,会议通过决议,拟进行如下资产重组：本公司拟以2002年6月30日经审阅的帐面价值86,190,700.26元的资产与广东金正拥有的经评估的价值为90,007,951.27 元的资产按1：1的比例进行置换,差价部分以现金补足。本公司拟与广东金正进行的资产置换,因本公司第一大股东太原市财政
16、局已将其拥有的太原天龙36.08%的股权全部托管给东莞金正,而广东金正的控股股东为东莞金正,故东莞金正是天龙集团的潜在控股股东,本次资产置换是天龙集团与潜在控股股东下属控股公司的资产置换,本次交易构成关联交易。同时,根据中国证监会关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知(证监公司字2001105号)和上海证券交易所的有关规定,本次资产重组已经构成上市公司重大购买、出售、置换资产的行为。,看一看,告 two 第三节、本次资产置换交易标的(一)、拟置出资产 1、基本情况 本次资产置换拟将本公司下属天龙超市、天龙大酒店的资产置换出上市公司。根据山西天元会计师事务所有限公司出具的(2002)
17、天元股审字第064号审阅报告,截止2002年6月30日,该类资产(不涉及负债)总额为86,190,700.26元。2、拟置出资产金额 本次资产置换拟将本公司所属天龙超市、天龙酒店的资产置换出上市公司。按照山西天元会计师事务所有限公司出具的(2002)天元股审字第064号审阅报告,置出资产共计86,190,700.26元。,看一看,告 two(二)拟置入资产 1、基本情况 本次资产置换拟置入的资产包括广东金正与视频业务(VCD、DVD和超级VCD)相关的固定资产、原材料、产成品以及对金正通讯的其他应收款。根据北京中威华德诚资产评估有限公司为本次资产置换出具的中威评报字(2002)第086号资产评
18、估报告书,拟置入的资产情况如下：单位：万元 资产项目 帐面净值 调整后帐面值 评估值 增减值 增减率%其他应收款 2,000.00 2,000.00 2,000.00 0.00 0.00 原材料 5,163.03 5,163.03 5,163.03 0.00 0.00 产成品 962.64 962.64 1,037.03 74.39 7.73 机器设备 675.66 675.66 800.74 125.08 18.51 资产总计 8,801.33 8,801.33 9,000.80 199.47 2.27 广东金正所置入的资产并未设置抵押、质押及其他财产权利,也未涉及诉讼。,看一看,告 two
19、 第四节、本次资产置换协议的主要内容(一)置换价格及定价依据 本公司与广东金正约定,本次资产置换所涉及的资产定价拟遵循以下原则：广东金正项下资产按经北京中威华德诚资产评估有限公司评估后的资产价值计算确定,天龙集团项下资产按经山西天元会计师事务所审阅后账面价值计算确定。本次置出资产价值为86,190,700.26元,本次置入资产价值为90,007,951.27元,差价部分以现金补足。(二)支付方式 本公司与广东金正商定：本次资产置换采用一次性的方式支付。(三)交易标的的交付状态 本公司与广东金正均承诺,置换的资产不存在权利上的瑕疵且固定资产使用年限均在5年以上。,看一看,告 two(四)相关债务
20、的处置 本次置换不涉及相关债务的交易,本次资产置换双方：天龙集团、广东金正已取得了相关债 权人对资产转移的确认。(五)交付或过户时间 本公司在资产置换协议生效后90日内将置出资产过户至广东金正名下；广东金正在资产置换协议生效后90日内将置出资产过户到天龙集团名下。(六)协议的生效条件 本次资产置换需上报中国证监会审核,经审核批准后,本公司将召开股东大会审议资产置换协议。(七)生效时间 待本次资产置换协议经双方盖章签字后并经本公司股东大会批准后生效。,看一看,告 three 本公司2003年第一次临时股东大会通过了关于资产置换的议案的决议，于2003年2月28日实施了以所属天龙超市、天龙大酒店资
21、产与广东金正电子有限公司视频项目相关资产的置换工作，成立了太原天龙集团股份有限公司东莞分公司。2003年4月21日，本公司第二次临时股东大会上审议通过了公司关于投资成立三晋大厦有限责任公司的议案。2003年4月30日，太原市三晋大厦有限公司成立，原太原天龙集团股份有限公司三晋大厦不再纳入本公司会计报表汇总范围。,看一看,告 four 本公司2003年6月20日第三届董事会第二十一次会议审议通过了关于投资设立珠海市金正电子工业有限公司的议案。收购珠海金正电子有限公司90%的股权。收购工作于2003年7月末完成。自收购工作完成起该公司纳入本公司合并报表范围。2003年12月18日第四次股东大会审议
22、通过了关于向珠海市金正电子工业有限公司增资的议案，珠海市金正电子工业有限公司注册资本由人民币3,000,000.00元增资为人民币50,000,000.00元。本公司所持股份比例不变。,看一看,英雄榜 2002年12月30日天龙集团十大股东 编号 股东名称 持股数量(股)持股比例(%)股本性质 1 太原市财政局 33860000 36.08 国家股 2 山西天龙山古文化发展有限公司 16274300 17.34 境内法人股 3 中国五矿贵稀矿产品进出口公司 300000 0.32 境内法人股 4 林加旺 199100 0.21 A股流通股 5 王宏涛 180700 0.19 A股流通股 6 张
23、铁军 160000 0.17 A股流通股 7 赵玉梅 110000 0.12 A股流通股 8 张建瑞 107200 0.11 A股流通股 9 贾玉卿 97818 0.1 A股流通股 10 吴立 92000 0.1 A股流通股,看一看,城头变换大王旗 2004-6-30天龙集团十大股东 编号 股东名称 持股数量(股)持股比例(%)股本性质 1 东莞市金正数码科技有限公司 27219400 29 境内法人股 2 山西天龙山古文化发展有限公司 16274300 17.34 境内法人股 3 太原市财政局 6640600 7.08 国家股 4 中国五矿贵稀矿产品进出口公司 300000 0.32 境内法
24、人股 5 韩炜光 176246 0.19 A股流通股 6 曹玉宝 159346 0.17 A股流通股 7 郭建中 139040 0.15 A股流通股 8 张铁军 125000 0.13 A股流通股 9 刘刚 122000 0.13 A股流通股 10 赵永强 100200 0.11 A股流通股 本公司的第一大股东东莞市金正数码科技有限公司与太原市财政局于2003年11月11日在登记结算有限责任公司上海分公司办理完成了27219400股股权过户登记手续。过户完成后,东莞市金正数码科技有限公司持有公司27219400股,占总股本的29%,成为公司第一大股东；太原市财政局持有6640600股,占总股本
25、的7.08%,股份性质为国家股。,看一看,祸起萧墙 2004年4月6日，金正将持有的ST天龙的全部股权27219400股社会法人股全部质押给中国农业银行东莞市长安支行以获取贷款，质押期限为2004年4月1日至2005年3月31日。2004年7月6日，ST天龙(600234)发布公告称，公司第一大股东东莞市金正数码科技有限公司董事长万平目前正在接受公安机关的调查，关于媒体报道的挪用上市公司款项一事，公司正在配合公安机关进一步核实。（万平是东莞金正大股东，持有65.91股权；而东莞金正则持有ST天龙29股权，是这家以商场、超市和酒店为主业的上市公司第一大股东。这样，万平间接地持有ST天龙股权。）,
26、看一看,余音 2005年1月24日，ST天龙（600234.SH）发布预亏公告，称由于受万平被拘捕的影响，公司主业停产，2004年全年将出现较大亏损。2005年3月24日ST天龙（600234.SH）在太原市三晋大厦举行临时股东大会，受东莞金正董事长万平“托孤”并以万平和有关人员东莞金正代表身份参会的王云被公司阻拦，未能出席本次股东大会。在此情况下，将万平及其嫡系排除在外的新一届公司董事会得到本次股东大会的通过，田家俊担任本公司的董事长。,“壳”资源概念与价值,“壳”的含义 所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的
27、快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组。,“壳”资源概念与价值,“壳”的价值背景“壳”资源是伴随着证券市场的出现，在特定的制度背景和市场环境下形成的一种具有稀缺性和收益性的虚拟资源形式。“壳”资源以上市公司中的“壳”公司为载体，但“壳”公司成为资源是以特定的制度背景为基础的。证券发行制度的变迁：审批制-核准制-注册制,“壳”资源概念与价值,“壳”的分类“ShellCompany”，通常分为“实壳”公司、“空壳”
28、公司和“净壳”公司三种。1.“实壳”公司指保持上市资格、业务规模小、业绩一般或不佳、总股本和可流通股规模小、股价低的上市公司。“实壳”公司产生的原因较为普通，任何证券市场上总会存在业务规模小、业绩平淡或不佳、股票流通量小、股价低的上市公司，在长期低迷的股市中更易见到这类公司。,“壳”资源概念与价值,“壳”的分类 2.“空壳”公司指业务有显著困难或遭受重大损害、公司业务严重萎缩或停业、业务无发展前景、重整无望、股票尚在流通但交易量和股价持续下跌至很低的上市公司。“空壳”公司产生的原因较为复杂，多是“实壳”公司在一定条件下转化而来。比如公司产品周期处于衰退晚期且无法换代；公司产业属于夕阳产业又无法
29、转产；新产品开发和市场导向严重失误，经营失败；公司生产成本太高，竞争无力；资源开采型公司因资源枯竭或矿藏品质下降，开采成本上升，失去开采价值，公司停止营业，从而转变为“空壳”公司。,“壳”资源概念与价值,“壳”的分类 3.“净壳”公司 指无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的“空壳”公司。“净壳”公司来源主要有两方面：一是“空壳”公司大股东在公司重整无望的情况下，解散员工、出售资产、清理债务、解决法律纠纷，进行一系列清理工作，最终只维持“空壳”公司上市资格，以备自己发展或合并新业务时使用；或待价而沽，售给意欲“买壳”上市”的买主及投资银行或相关专业投资顾问机构。二是一些擅长经营“
30、买壳上市”业务的投资银行或专业投资顾问机构专门搜寻“空壳公司”，通过详尽调查，避开有债务和法律纠纷等不利因素的“空壳”公司，与分散各处符合要求的“空壳”公司的主要股东洽谈购并，完成买壳业务后对“空壳”公司进行净壳处理。,“壳”资源概念与价值,1、“壳”所代表的资产价值。这是由“壳”公司的净资产价值决定的，它主要是指其清算价值，壳的这部分价值可以通过资产评估来确定。“壳”公司的净资产价值相对来说是比较低的，这是因为既然企业被喻为“壳”，说明其经营业绩不佳，可能亏损甚至资不抵债，其资产质量一般也不高。因此，“壳”公司的净资产价值一般与“壳”公司的股票价格相差甚远。这部分价值对于相关行业的公司也许有
31、用，对于不相关行业的公司来说，通常需要进行资产置换和资产剥离以使上市公司轻装上阵，重新获得发展机会。,“壳”资源概念与价值,2、“壳”公司的无形资产价值。这主要是指在不同购并目标下的相关收益，比如“壳”公司已有的市场份额、“壳”公司的广告效应、税收优惠、“壳”公司产品的商标价值等。这部分价值通常也可以通过资产评估确定。,“壳”资源概念与价值,3、“壳”公司所体现的虚拟价值。这是由于“壳”资源稀缺而产生的。它是超越净资产价值的虚拟价值。这种价值是由于企业的上市流通股因资源稀缺而产生的。它代表着上市流通的权利，纯粹是由市场行为决定的，随着二级市场股价的不同而不同，二级市场价格越高，其增资配股能力越
32、强，壳价值也越大，其数额等于上市公司的市场价值与假设该公司未上市时的市场价值的差额。这种价值对买“壳”方来说是一种寻租价值，企业为获得垄断收益，便会进行寻租活动，从而产生寻租成本。当寻租成本与利用“壳”资源取得垄断收益的成本一致时，这时的寻租成本与直接发行股票的固定成本之和便可视为“壳”资源的虚拟性价值。,借壳上市概念与步骤,借壳上市的概念 买壳上市，又称反向收购（ReverseMerger）是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差，筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。借壳上市，是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实
33、现母公司的上市。共同之处：它们都是一种对上市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，不同之处：买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。“买借”：这里统称“借壳上市”,借壳上市概念与步骤,借壳上市的特点：首先，企业必须“买壳”即收购某一上市公司，取得壳公司的控制权；其次，企业必须对壳公司进行新旧资产和业务的重组，使得壳公司符合发行新股的条件；最后，壳公司发行新股后，募足资金后可用于公司新投资的项目，最终实现企业借助壳资源而上市的战略目标。借壳上市相对IPO而言，对企业的要求不是很高，证券监管部门对其收购壳资源和资产重组的审核
34、要求不是十分严格。借壳上市所占用的时间相对较短，但申请发行新股还是要受现行发审制度的影响，这一阶段占用的时间会长一些。另外，借壳还要求企业的现金流较充裕，特别是购买上市公司的国有股权。同时，由于信息披露制度和要约收购制度的强制性要求，企业买壳的透明度和风险都较大。,借壳上市概念与步骤,借壳上市第一步：寻找壳资源 企业寻找合适的壳资源，往往通过财务顾问公司和券商来挖掘和发现壳资源。通常净壳与否和对价高低是必须考虑的首要因素。一旦企业与壳公司及其股东进行磋商和进行收购事宜时，企业必须按照证券法、股票发行与交易管理暂行条例、上市公司收购管理办法及上市公司收购信息披露管理办法等法律、法规和规范性文件的
35、规定，履行信息披露、要约收购（或申请豁免）、交割价款等法律义务，收购方还应聘请独立财务顾问和律师出具专项报告或意见。,借壳上市概念与步骤,借壳上市第二步：实施收购 收购过程中最常见的问题是收购方通常需要拥有足额的流动性强的可变现资产，以备支付收购对价；被收购的壳公司须不是禁止性或限制性的行业；在收购过程中，也会经常遭遇反收购行动，让收购方付出较大代价。为此，对于收购行为需进行各种方案的有效策划，及时采取应对措施；收购过程尽量避免触发全面要约收购，或事先采取有效措施申请豁免；收购过程还应当注意保密事项，严格履行信息披露义务；还应注意利用非股权控制的方式充分、及时、有效地对目标壳公司进行适当的合法
36、控制。总之，收购过程需要规范、有序地进行，注意掌握时间、步骤和操作方略。,借壳上市概念与步骤,借壳上市第三步：资产重组 重组的方式通常是资产收购、出售和置换及收购优质公司的股权。根据现行规定，资产重组的资产总额、净资产或主营业务收入分别达资产总额、净资产或主营业务收入的50%以上但不超过70%的，须经证监会审核；上述各项若有超出70%的或对全部资产和负债进行重组或进行吸收合并等，则须由证监会股票发行审核委员会审核。故在进行资产重组时，应避免重组的步伐一下子迈得过大，通常不要超过70%的数量标准。重大重组也涉及到需要进行审计、评估、财务顾问报告、律师发表意见和公司报告等信息披露的强制性要求。,借
37、壳上市概念与步骤,借壳上市的第四步：发行新股 这是买壳上市的最本质所在。发行新股须满足公司法规定的条件及证监会发布的上市公司新股发行管理办法及关于做好上市公司新股发行工作的通知等法律、法规和规范性文件的规定，新股发行通常要求上市公司具有三年连续盈利的记录，近三年的平均净资产收益率不低于6%，增发股份不超过前次募集股本总额的30%，近三年无违法违规行为，没有擅自改变募集资金用途等情形。买壳上市的最终目标是将优质资产注入壳公司实现上市，故增发的标准又给我们买壳提供了参照，即所买的壳公司必须不至成为日后壳公司增发的法律障碍。,借壳上市动因,1、实现从证券市场直接融资 一般而言，企业收购股权的目的主要
38、是为了扩大生产规模，形成规模效益，或获得目标企业被低估的资产，或扩大经营范围，实现多元化发展，或消灭竞争对手，壮大自身实力等等，总之，主要是为了获得企业现有的有形资产。与此不同，买壳上市最直接的目的就是获得上市资格这个“壳”的无形资产并注入优质资产上市，通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集资金，实现发展自身业务的目的。,借壳上市动因,2、上市公司是稀缺性资源 随着现代企业制度的建立，大批国有企业纷纷寻求上市。同时，由于国有商业银行贷款政策的倾斜，70以上的贷款投向国有企业，使在整个国有经济中三分天下有其一的民营企业依靠银行贷款实现扩大再生产的可能性极小，迫切希望获得上市资格从证券市场直接融资
39、。管理层需要考虑市场的承受能力，重点支持能源交通等基础设施行业的大中型企业上市，对企业上市进行规模控制，在需求和供给之间寻找一种平衡。因此，通过控制现有上市公司的捷径间接上市就存在着合理之处。,借壳上市动因,3、巨大的新闻和宣传效应 由于上市估算的资源稀缺性及其相对严格的预选制度，“上市”本身已成为重要的无形资产，上市公司随其股票的买卖也成为千万投资者瞩目的对象。因此控股一家上市公司的行为本身能够产生很大的新闻效应，引起投资者对控股股东的研究和关注。而随着优质资产的注入，上市公司的行业属性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地的变化，从而带来股票价格的飙升。对于市场直接消费品的企业，买壳上市可
40、以为之带来“无声胜有声”的广告效应。,借壳上市动因,4、获得上市公司的政策优势或经营特权 上市公司的良性运作、政策环境、盈利状况、快速发展和壮大，通过在深沪两市的信息披露而不断为广大投资者所了解，从而成为展示地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的窗口和吸引投资者直接投资的窗口，一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成为反映当地经济发展状况的一个重要“指数”。因此，为了促进上市公司的发展，地方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特许权。这些优惠政策和特许权也成为买壳方决定购买行为和对象的一个考虑因素。,借壳上市动因,5、合理避税 在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用下，买壳交易
41、可以带来纯货币收入的效益。实际上，合理避税的影响贯穿整个交易过程。最常见的就是亏损递延条款的运用。所谓亏损递延是指估算在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后几年的盈利，估算抵销以后的盈余缴纳所得税。当一家上市公司连续几年亏损或亏损数额达到一定数量时，往往成为被收购的“壳”。此外，随资本市场的发展和不断创新，股票置换及可转换债券的发行，还可以降低所得税并减少资本收益税。,借壳上市动因,6、从卖方的角度看，证券市场“壳”资源的存在与转让的要求使借壳上市成为可能 交易所规定，上市公司连续三年亏损就要停止挂牌交易。现有控股股东在无力改变上市公司亏损局面的情况
42、下，为了避免被摘牌而丧失上市资格这一无形资产，导致股权的贬值，有转让自己所持股权的需要。此外，由于制度缺陷导致的市场“壳资源”较为丰富的现实，以及上市公司所在地政府的推动和支持也都成为中国资本市场频繁的买壳上市的动力。,“壳”的选择,1、股本结构与股本规模 不同的股本结构将制约着买壳交易成功与否。一般来说，对于流通股在总股本中占有绝对比例的上市公司，分散的股权结构，将使收购转让较为方便，因此，在这种情况下，股权结构分散的上市公司易成为壳公司目标。对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司，若国家股或法人股相对集中的话，股权的大宗转让较容易实现。因此，在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中
43、的上市公司易成为壳公司目标。在政府行为下的实际操作中，股权协议转让已成为买壳交易的主要方式。股本规模大小，一定程度反映了买壳成本规模大小，过大的股本规模有可能使收购公司因收购成本过大而难以完成最终收购目标。因此，股本规模越小的上市公司越易成为壳公司。,“壳”的选择,2、股票市场价格 股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本大小。对于通过二级市场买入壳公司一定比例流通股，从而达到对壳公司收购的操作，股票价格越低其收购成本就越小。对于通过对壳公司的国家股或法人股股权协议转让方式进行收购的，协议转让价格确定的主要参考依据之一也是上市公司股票目前的市场价格情况，股票市场价格低对收购方越有利。因此，股
44、票市场价格越低的上市公司易成为买壳的对象，即成为壳公司目标。,“壳”的选择,3、经营业务 一般经营业务比较单一、产品重复，缺乏规模经济效益和新的利润增长点的上市公司、夕阳产业、根据规划将列入淘汰压缩行业的上市公司较易成为壳公司目标。通过壳的转让，实现壳公司产业产品结构的优化调整。一些作为地方经济融资窗口的缺乏鲜明主营业务的综合类企业，在区域经济渐处劣势，产业结构调整使行政权对企业赢利能力的保障渐弱时，即形成对能持续成长的利润点的需求。这些企业一般净资产收益率都保持在10%以上，属于优质壳资源，又由于其综合性概念，易于同其他产业结合，也应作为选择的重要依据。,“壳”的选择,4、经营业绩 经营业绩
45、比较差，在同行业中缺乏竞争能力，位于中下游水平的上市公司，往往成为上市公司买壳的目标。如果用上市公司近二年每股收益大小来衡量上市公司业绩好坏，每股收益低的上市公司易成为壳公司目标，但经营业绩过份差(如亏损严重)的上市公司，由于买壳后，买方可能要承担过重的债务负担，而使买方对其收购热情降低。但是若该公司属于政府重点保护扶持对象的话，在收购中可能享受税收、融资及债务处理的优惠，则应另当别论。,“壳”的选择,5、财务结构 一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象，而财务结构状况过份差的上市公司对于买壳方来说，可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义。因此，财务结构状况一般的上市公司
46、成为壳公司目标的可能性最大，两头可能性较小。财务结构状况好坏通常可用负债比率、每股净资产，以及净资产收益率大小来衡量，负债比率、每股净资产以及净资产收益率适中的上市公司，易成为壳公司目标。,“壳”的选择,6、资产质量 企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重。由于买壳上市更看重的是“壳”公司的上市公司资格，而非壳公司有形资产，收购方在对收购目标公司收购后，一般会出售变现原有公司资产。因此，资产质量一般，专化业程度不高的公司，其资产变现相对方便，易成为壳公司目标。,“壳”的选择,7、公司成长性 成长性好的上市公司一般不会轻易成为购买对象，只有那些增长率较长时期徘徊不前(
47、主营业务利润增长率或利润总额增长幅度在5左右)的上市公司，易成为壳公司目标。此外，子公司和母公司分别上市的企业，由于同证监会1998年8月出台的禁止新上市公司分拆上市的意见相左，财务上的规范难以实现，又是中小盘次新股，也具壳公司特性。,“壳”公司价值的估算方式,1、净资产法 一般的通过净资产法评估上市公司，买方公司在收购前要聘请注册会计师，审查目标公司提供的资产负债表的真实性。一方面，要根据企业固定资产的市价和折旧、企业经营中的债权可靠性、存货、有价证券的变动来调整企业资产负债表中的资本项目。另一方面，对企业的负债项目中也要详细列其明细科目，以供核查和调整，只有如此，才能估算出目标公司的真实价
48、值。在我国，通过净资产法评估企业购买价格已经成为买壳上市中最常用的定价方法。按帐面作价优点在于可以加快交易速度，减少交易成本；其缺点是不能把上市公司的潜在盈利能力、目前公司是否陷入流动性危机等问题体现出来，只是一种最原始的企业定价模式。买卖双方的主要分歧在于：买“壳”方认为公司资产中有大量低效甚至无效资产存在，按帐面价值确定公司的价值，其实是高估了；卖“壳”方认为，“壳”公司的资产低效或者无效是资产结构不合理造成的，通过重组可能发生巨大的变化。,“壳”公司价值的估算方式,2、市盈率法 市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。市盈率越高，说明投资者对该上市公司的前景抱乐观态度，在实际
49、操作中，市盈率的计算通常还包括收购双方对未来收益能力的判断，在分析整个市场和所处行业平均市盈率的基础上，收益能力较强则意味着较高的市盈率。市盈率法基本反映一家企业的发展前景，是目前证券市场中对该上市公司的公允价格，是最市场化、最合理的方式。采用这种方式估算企业价值的基本要求就是上市公司的所有股份都能够流通。我国上市公司国家股、法人股均不能流通，而且由于中国股市的初生性，使得股票价格甚至也不能反映流通股的真实价值。在我国目前市场操纵行为较为普遍的情况下，同国际市场相比，我国市场中平均市盈率高估倾向明显，对平均市盈率水平认同上的差别将是市盈率法难以广泛应用的关键。随着我国证券市场走向成熟，企业股票
50、在二级市场的价格高低可以成为“壳”价格的重要坐标，如果我们假设所有股票间的相对价位都是企业价值相对状况的反映，那么股票价格越高，壳的价格也应当越高。,“壳”公司价值的估算方式,3、现金流量法 与西方国家股市最大的不同点，是我国股票上市过程形成了巨大的卖方市场，大多数公司急于上市的目的，不是为了规范企业经营或管理体制，也不是为了接受广大股东的监督，而主要目的是为了筹集。一家盈利企业可能因资金周转不灵无法偿还到期贷款面临清算，而一家亏损企业却会因现金流量正常而维持经营。公司的经济生命在于自由现金的流入和流出，即现金流。在考虑时间和风险因素的基础上将预期的现金流折现，并与投入公司的原始资金作比较，来
