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1、科技带来的高频交易(HFT)冲击股市,林 苍 祥台湾财务工程学会 理事长淡江大学财金系教授及两岸金融中心主任台湾大学公卫学院、台北大学IEMBA班 兼任教授浙江大学恒逸讲座教授及金融研究院特聘专家厦门大学兼职教授及博导相关经历:台湾证交所董事、上市审查委员 台湾期交所监察人、董事，台湾华侨银行常董，中华开发工业银行董事,1,全球化及信息科技革命冲击市场生态,芝加哥Fed:高频交易（High-frequency trading,HFT)与程序交易商之美股交易份额:2005年30%，2009年73%(美股1970年代持有期:7年，2010年:7个月周转率=171%)。数据源:美国FI Magazi
2、ne 2010年5月专业經紀商占NYSE交易量份额:1980年代80%，2008年50%，2011年28%。高盛占HFT与程序交易量20%。期货和期权市场，HFT的份额占到50-70%。,2,单位:%,周转率=总成交值/总市值,数据源：台湾证券交易所网站世界主要证券市场比较月报、证券暨期货市场重要指标注：OTC市值仅占二市场总市值之7.91%，对整体市场周转率影响不大，此处不并同列示参考,3,HFT与交易所信息基础建设,HFTs类型：做市交易、交易所之成交量手续费折扣交易、掠夺性算法交易、程序化交易、闪电交易。HFT演化自程序交易与做市，每次在msec或更短时间内，只抓住微小价差而获利。极度频
3、繁交易和微小价差，使HFTs聚沙成塔累积可观获利(2009年HFT与程序交易之净利210亿美元)。为吸引HFT与程序交易商以提升市场份额，交易所加強信息基础建设，提供高速运算计算机、低延迟时间网络，允許投資人付費装设Co-location及DMA(Direct market access，电子式专属线路，注:台湾已开放)。,4,交易所开放主机共置(Co-location),为维持有效率、低成本的数据中心维运、信息人员管理与数据的安全等信息管理工作均不是投资机构擅长。此外，高昂的信息基础建设与维护成本，中小型投资机构无力负担。Co-location兴起背景:机构投资人有信息管理委外的需求，加上2
4、006年起兴起全球交易所購并风潮所激化之全球化的竞争，专属交易所的云端服務顺势兴起，代表性的服务即为主机共置(歐美、日本、新加坡、印度、巴西允许，台湾不准)。Co-location:客户将下单设备与交易所主机共置在同一机房，交易所与客户、其他交易所及结算所间，都采用DMA直接连接，而非用因特网的公有云，以确保数据传输安全并减少传递时间。,5,DMA+Co-location使HFT更具威力,HFT及程序交易商用DMA+Co-location，取得缩短完成交易需要的时间，获利关键就在延迟时间内的价格变动。(交易所搓和一笔交易只耗10 msec)延迟(latency)时间:从委托到交易所搓和前之时间
5、。投资人计算机的效能、算法软件、网络质量、主机与交易所的距离都会影响延迟时间，对主观交易者来说还要加上判断及手动下单的时间。,6,交易所之其他云端服务,NYSE-Euronext2011年推出Capital Markets Community Platform，提供市场参与者快速链接到交易系统，并享低成本与可扩充的特性。NASDAQ-OMX提供数据分析工具Market Replay，让客戶不需投资相关的软硬件及数据库，上网即可浏览历史事务数据、检视与模拟市场的状态。近期NYSE-Euronext并购东京高性能交易系统商Metabit(交易社群:亚洲140多家交易商)。,7,部分交易所允许Fla
6、sh Trading,允许投资人付费进行闪电交易（Flash Trading)。闪电交易须藉由计算机快速攫取委托单被执行交易前的讯息，有能力用的大多是HFT及程序交易商。允许投资人可在公众委托单被执行交易前30msec，获知部分委托单的交易讯息，但30msec内该投资人未公开揭露其报价，因而被质疑信息不公平。闪电交易使HFT及程序交易商洞烛机先。NYSE-Euronext(未曾有)、Nasdaq-OMX及BATS(2009.9取消)外，美国大部分交易所允闪电下单。SEC为防止交易所透过闪电下单规避对市场公开揭露报价之义务，2010年研拟增定期权手续费收取上限30美分/手。,8,HFT与程序交易
7、之潜在系统风险,HFT与程序交易出现值得注意的现象，如委托笔数大幅增加、每笔委托股数变小，此现象在一般市场状况，可增市场流动性，但在极端市场状况，使流动性缺口增加、-clustering提高，短时间内价格波动暴增。美国股市Flash Crash事件:2010年5月6日14时32分，美国一家大型资产管理公司为避险放空75,000手E-mini S&P500期货(名目本金41亿美元)，期货的卖压透过S&P500 SPDR、S&P500指数成分个股扩散到整个市场，市场由缓步下跌转为急速下跌，在4分半钟（14时41分45分27秒)E-mini S&P500期货价格下跌超过5%，S&P500 SPDR跌
8、超过6%。,9,2010美国股市Flash Crash事件(1),5月6日的价格骤跌又引起大型市场参与者担心价格讯息是否错误，甚至开始怀疑是否发生了类似911恐怖事件的灾难，只是还未获悉讯息，于是几分钟内触发设定在其自建的自动化计算机交易系统中的保护机制，触及市场崩溃的临界点。Nanex Llc.从该資產管理公司当日委托成交记录，以100 msec为单位解析mini S&P500期货的市场价量变化，发表研究报告:认为避險放空75,000手mini S&P500期货不是导致市场崩跌的主因，其他市场参与者，特别是HFT者承接mini S&P500期货卖盘后的部位抛补，及期货市场、SPDR、股市间的
9、套利或避险交易，导致卖压在短时间向不同市场扩散，才是市场陷入崩溃的临界点的主因。,10,美国股市Flash Crash事件(2),交易策略只依照前一分钟全市场成交量9%，决定下一分钟释入市场的卖单数量，至于卖出价格是否偏低，或同时间卖单数量是否过大，甚至先前已释出卖单是否已全数成交，在策略执行中全未考虑。只约20分钟75,000手卖单全数成交，最初承接的买方涵盖了长期持有部位的交易者、市场中介者、高频交易商、跨市场套利交易商依循套利或是避险，在买进成交几乎同时卖出S&P500 SPDR、S&P500成分个股E-mini S&P500期货买单来自长期持仓者与套利交易者逐渐耗尽，HFT商疯狂相互抛
10、补部位，14时45分13秒至27秒的14秒之内，HFT商成交量超过27,000口(占市场49%）股市买方委托降至5,800万美元，不及早盘60亿美元的1%，E-mini S&P500买方委托少于1050口（低于早盘的1%)。,11,再起一波,Flash Crash事件使SEC与CFTC寻求跨越股市与期货一致性全市场交易中断冷却机制:个股在5分钟内价格变动逾10%，该种股票在美国全部交易所暂停计算机撮合5分钟。S&P500指数成分个股自2010年6月10日起实施，Russell 1000指数成分个股与指定的ETF自9月10日起实施。交易中断冷却机制破功:2012年3月22日Apple股数秒内股价
11、波动9.27%，美国BATS Global Markets(交易量占美国11%，仅次于NYSE,Nasdaq)之HFT平台误触S&P500指数成分个股股价5分钟内涨跌幅不可超过10%规定，发生Apple立即被暂停交易之严重技术问题。,12,管控规范:维持公平性及安全性,限制用HFT将影响市场发展，但为维持市场公平性及安全性，提出相关管控规范:修订取消成交的规则，引进更明确的标准，提升市场透明度，降低成交取消的不确定性；强化盘中稳定机制(NYSE:个股成交价触及Liquidity Replenishment Points，暂停计算机撮合，将人工与计算机并行撮合转换为完全人工撮合，调慢撮合速度，累积更大量的委托后再开始计算机撮合)；规范HFT及程序交易商须建置交易前风控机制；发展HFT标准化风控机制、签订共通性程序语言协议，使结算会员、交易所、结算机构能同步实时进行监视及风控作业。,13,谢谢您!,手机:+886-972-185955,、,
