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1、1,第二章 有效市场假说及其缺陷,主讲：,2,第2章 有效市场价说及其缺陷,有效市场假说,2,标准金融学的起源与发展,1,市场有效性面临的质疑,3,4,有效市场假说的理论缺陷,2.1 标准金融学的起源与发展,一、现代标准金融理论的产生1、现代标准金融理论源于对资本市场的分析；较成体系的资本市场分析开始于20世纪20年代，后形成三大派：2、自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：以Graham 和 Dodd为代表的基本分析派；以Edwards和Magee为主的技术分析派。,2.1 标准金融学的起源与发展,3、到了50年代后，开始出现第三个分析学派数量分析学派，并占据了主导地位。1
2、952年，Markowitz 在其投资组合选择（Portfolio Selection）一文中提出了均值方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。Markowitz的资产组合理论被认为是现代金融理论诞生的标志。,2.1 标准金融学的起源与发展,二、现代标准金融学理论体系投资组合理论（Markowitz 1952）有效市场假说（EMH）（Fama 1970）资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin（1966）套利定价理论(APT)（Ross 1976）期权定价理论（Black和Scholes 1973）,2.
3、1 标准金融学的起源与发展,三、有效市场假说(EMH)是标准金融理论的基石1、金融资产定价是微观金融学的核心问题。标准金融学资产定价的方法有两类：均衡定价法：经济学中的一般均衡定价法金融资产的均衡定价:CAPM APT 无套利定价法：无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价是均衡定价的一个推论。,2.1 标准金融学的起源与发展,2、有效市场是资产定价模型成立的前提条件 虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。证券市场的典型特征:
4、不确定性和信息非对称性 CAPM（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都是在存在不确定性而不存在信息非对称假设下研究资产定价问题的。,2.1 标准金融学的起源与发展,有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出：市场处理信息的能力非常强，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。具有理性预期的交易者是有效市场的“缔造者”，他们明察秋毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称！这样，有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。所以说，有效市场假说是现
5、代标准金融理论核心与基石。,2.1 标准金融学的起源与发展,四、有效市场假说和资产定价的理论基础1、投资者理性（两层含义）：投资者的信念更新遵循贝叶斯法则（即人们根据新的信息从先验概率得到后验概率的方法）；给定信念下的选择偏好（投资决策）可以用期望效用最大化来表示。2、理性预期人们对未来的预期（认知）是没有偏差。3、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利,10,2.2 有效市场假说,有效市场假说（Efficient market hypothesis,EMH）：若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该
6、市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。,2.2.1 市场有效性的信息层次,11,根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。,有效市场的分类：,2.2 有效市场假说,2.2.1 市场有效性的信息层次,12,（1）资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；（2）当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；,有效市场假说的基本假定：,2.2 有效市
7、场假说,2.2.1 市场有效性的信息层次,13,（3）即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。,有效市场假说的基本假定：,2.2 有效市场假说,2.2.1 市场有效性的信息层次,14,（1）当有关某证券基本面的消息传到市场上时，可以检验该证券的价格是否会快速准确地做出反应并将这些消息体现于价格之中；（2）检验证券价格是否只随基本面信息的改变 而改变，与证券的供给与需求的变化无关。,EMH实
8、证检验的两种思路：,2.2.2 市场有效性的实证证据,2.2 有效市场假说,15,2.3 市场有效性面临的质疑,越来越多的实证证据支持市场是非有效的。实证证据包括以下几个方面：（1）孪生证券：对一价定律的违背（2）股票收益的可预测性（3）股价对无信息事件的反应：指数入选或剔除指数,16,2.3.1 对一价定律的违背,2.3 市场有效性面临的质疑,皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而
9、壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？,案例2-1：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离,17,2.3 市场有效性面临的质疑,案例2-1：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离,2.3.1 对一价定律的违背,18,2.3.2 股票收益的可预测性,2.3 市场有效性面临的质疑,弱势EMH的观点，一个投资者无法利用过去的价格信息来获得超额收益，也就是说股票价格纯粹服从随机游走。,19,所谓无信息事件也叫“消息真空”，指与上市公司的而基础价值无关的公司事件。价格对无信息含量的事件不做反应，是
10、EMH的第二条检验思路。1987年股市崩溃，指数效应，公司更名效应,2.3.1 股价对无信息事件的反应,2.3 市场有效性面临的质疑,20,2.4 有效市场假说的理论缺陷,1.理性交易者假设缺陷 2.完全信息假设缺陷（1）交易客体是同质（2）交易双方均可自由进出市场。（3）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。（4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息。,（1）（2）满足（3）（4）不成立,21,3.检验缺陷 用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。4.套利的有限性 在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。,2.4 有效市场假说的理论缺陷,22,市场有效的前提是理性人的无成本套利行为和套利行为推动下无套利均衡。如果套利无法实现，那么以此为基础所构建的金融理论对金融现实的解释力将受到局限。实证表明，现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等因素而受到极大的限制。,2.4 有效市场假说的理论缺陷,套利的有限性,23,有限套利的理论分析主要是围绕与套利相关的风险和成本进行的：基础风险(fundamental risk)噪声交易者风险(noise trade risk)履约成本模型风险套利的时间跨度,套利的有限性,2.4 有效市场假说的理论缺陷,
