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1、第3篇 衍生金融工具与风险管理,2,概 述,原生证券（Primitive security）：由证券发行者负责支付的金融工具。其收益直接取决于发行者的财务状况。衍生证券（Derivative security）是原生证券收益的基础上产生的，它的收益不取决于发行者的情况。其收益也不是由证券发行者支付。其收益取决于或者衍生于其他证券的价格。衍生证券的投资者获得或有权利（Contingent claim）。,3,互换,4,金融衍生工具的基本特征,(1)依存于传统金融工具。它包含两层意思：一是金融衍生工具不能独立存在，它要随传统金融工具的发展而发展。二是金融衍生工具往往根据原生金融工具预期价格的变化定
2、值。(2)借助跨期交易。金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易或选择是否交易的合约。这就要求交易双方对利率、汇率、股价等价格因素的未来变动趋势做出判断，而判断的准确与否直接决定了交易者的交易成败。(3)零和博弈。,5,远期合约,远期合约是衍生工具的基本组成元素。定义3.1：远期合约（forward contract）是买卖双方约定未来的某一确定时间，按确定的价格交割一定数量资产的合约。标的资产（underlying asset）：任何衍生工具都有标的资产，标的资产的价格直接影响衍生工具的价值，即由标的资产衍生。交割日（deliv
3、ery date）：合约规定的交割时间交割价格（delivery price）：合约中规定的价格,6,多头（long position）和空头（short position）：合约中标的资产的买方和卖方记号：t时刻标的资产的价格St，K代表交割价格，到期日为T。到期日远期合约多方的收益为 STK空方的收益为 K ST注意：任何衍生金融工具都是零和博弈。,7,定义：远期价格（forward price）：任意时刻t，使远期合约价值为零的价格为远期价格。根据无套利原理，远期合约签订之日，远期合约价值为零，交割价格远期价格。随着时间推移，远期理论价格有可能改变，而原有合约的交割价格则不可能改变，因此
4、原有合约的价值就可能不再为零，交割日远期价格为多少？远期价格与现货价格紧密相连。理解：小麦远期与小麦现货，可以把它们作为两种商品对待。,8,远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。远期合约是非标准化合约。优点：灵活性较大。在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。,9,缺点：非集中。远期合约属于柜台交易，没有固定的、集中的交易所。不利于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。流动性较差。非标准化，每份远期合约千差万别，这就给远期合约的流通造成较大不便，故远期合约要终止是很难的。没有履约保证。当
5、价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约，因此远期合约的违约风险较高。,10,现货-远期平价定理,在远期合约的最初，交易双方同意一个就某项资产到期时候的执行价格，这个价格如何确定呢？它到底与现货价格有什么关系。例子：蒙娜丽莎的现货价格与远期价格，假设你拥有它，并想卖掉她如果立即交付，蒙娜丽莎的现货价格市场价格,11,假设有个买主想要将蒙娜丽莎的交付期推迟一年机会成本：如果现在出售，卖主则可以得到现金，投资于无风险债券，因此，一年延期的成本就是放弃的利息收入，当然还有保管费、保险等费用收益：可以开办画展等所以，远期价格随着机会成本的增加而上升，且随着标的资产收益的增加而下降。,12,
6、定理10.1（现货-远期平价定理）：假设远期的到期时间为T，现货价格为S0，则0时刻的远期价格F0满足F0=S0erT。证明：（反证法）我们可以采用套利定价的方法来证明上述结论。假设F0S0erT，考虑下述投资策略：投资者在当前（0时刻）借款S0用于买进一个单位的标的资产，同时卖出一个单位的远期合约，价格为F0，借款期限为T。在远期合约到期时（T时刻），投资者用持有的标的资产进行远期交割结算，因此获得F0，偿还借款本息需要支出S0erT。,13,因此，在远期合约到期时，他的投资组合的净收入为F0-S0erT，而他的初始投入为0，这是一个无风险的套利。反之，若F0S0e rT，即远期价格小于现货
7、价格的终值，则套利者就可进行反向操作，即卖空标的资产S0，将所得收入以无风险利率进行投资，期限为T，同时买进一份该标的资产的远期合约，交割价为F0。在T时刻，套利者收到投资本息S0erT，并以F0现金购买一单位标的资产，用于归还卖空时借入的标的资产，从而实现S0erT-F0的利润。上述两种情况与市场上不存在套利机会的假设矛盾，故假设不成立，则F0=S0erT。证毕。,14,理解：现货-远期平价定理,一个老农想把他的牛卖掉，若今天的价格为S0，那么如果他1天（月、年）后卖掉，设牛的远期价格F0，不计牛的饲养成本，那么牛远期应该比牛现货价格高？,若牛能够在今日卖掉，获得现金，以无风险利率投资就获得
8、利息。,F0=S0erT,15,如果这只牛在10天后交割，而这只牛在此期间会产下一头小牛，假定这只小牛的现值为I，那牛的远期价格该是多少？,如果这只牛在交割后才会产下一头小牛，那牛的远期价格该是多少？,16,推论,若空方持有的标的资产在远期合约在到期前获得收益的现值为I，则,2.如果远期的标的资产提供连续支付的红利。假设红利率为q，其定价公式是？,17,分析：由于具有红利率q，该资产的价格才为S0，它等价于价格为,的无红利资产。由无红利的资产的定价公式可得,18,远期合约的价值,0时刻：远期合约的价值为零。即交割价格K=F0=S0erT 任意的t时刻，根据定义，远期价格为 Ft=Ster（Tt
9、）所以，远期合约的价值（现值）不为零，为,19,例子,A股票现在的市场价格为25美元，年平均红利率为4，无风险利率为10，若该股票6个月远期合约的交割价格为27美元，求该合约的价值与远期价格？,20,回忆远期价格的定义，该远期合约的价格是多少？,21,远期利率协议（FRA）,象其他的衍生金融工具一样，FRA不交易本金，因此，它是资产负债表的表外项目。由于FRA市场不采取盯市制度，FRA市场只由信用很好的机构组成。事实上，FRA市场在很大程度上是以美元计值的银行同业市场。,22,基本概念,FRA（forward rate agreement）：交易双方为规避未来利率风险或利用未来利率波动进行投机
10、而约定的一份远期协议。它是在某一固定利率下的远期对远期名义贷款，不交割贷款本金，只交割协议利率与参考利率的利差部分。利率上升则多方获利，空方损失，反之则反。,23,多方：是名义上承诺借款、支付利息的一方；空方：名义上提供贷款、收取利息的一方。协议金额、名义金额名义上借贷本金的数量。标价货币或协议货币协议金额的面值货币。最大的市场是美元、欧元、日元 协议利率FRA中规定的借贷固定利率，一旦确定是不变的。参考利率市场决定的利率。可变的。参考利率通常是被市场普遍接受的利率，如LIBOR（伦敦同业拆借利率）。,24,交易日FRA交易的执行日。即期日在交易日后两天，是递延期限（不计利息）的起始时间。交割
11、日名义贷款的开始日，在这一天，交易的一方向另一方支付经过贴现的利息差（利息预付）。基准日确定参考利率的日子，在交割日之前两天。到期日名义贷款的到期日。如果正好是休息日，那么顺延到下一个工作日。协议期限是名义贷款期限，等于交割日与到期日之间的实际天数。,25,26,例子：1993年4月12日成交一份1个月（递延期限）对3个月（贷款期限）的远期利率协议（14FRA）的各个日期为：交易日1993/4/12即期日1993/4/14 基准日1993/5/12交割日1993/5/14 到期日1993/8/16合约期限为94天14指即期日与交割日之间为1个月，从即期日到贷款的最后到期日为4个月。由于1993
12、年8月14日是星期六，顺延到下一个工作日就是8月16日（星期一）。递延期限为1个月，协议期限为3个月。,27,FRA的定价,利率的预期理论：FRA定价最简单的方法是把它看作弥补即期市场上不同到期日之间“缺口”的工具。回顾：利率期限结构理论包括预期理论、流动性偏好、市场分割理论,28,例子：远期利率的确定,2000年3月1日，某人有一笔资金需要投资一年，当时6个月期的利率为9%，1年期的利率为10%。投资者有两种选择：直接投资一年获取10%的利息收入先投资半年获取9%的利率，半年后再投资半年（远期利率）。显然，要铲除套利的话，远期利率应该约等于11%，为什么？,29,FRA的协议期限ts，tl
13、可以看作弥补即期市场上两个不同投资期限0,ts、0,tl 的缺口。在确定投资期为0,tl 的投资方式时，投资者有两种选择：在即期市场上直接投资期限为0,tl的投资工具；在即期市场上选择投资期为0,ts的工具，同时作为卖方参与远期利率（即提供远期贷款）,30,如果市场上不存在套利机会，那么上述两种投资选择的收益率应该相同，即：,其中，is和表示即期市场上相应投资期限0,tl的即期利率；tf是FRA的协议期限，if是远期利率，即FRA的协议利率（单利）。,31,远期利率协议的定价（连续复利）,32,远期利率协议的交割,多方（协议购买方，名义借款方）希望防范利率上升的风险，因此，若实际利率高于协议利
14、率，则空方向多方支付利差。交割额的计算。注意交割额在交割日预付需要进行贴现。,其中，ir表示参考利率，ic表示协议利率，n表示协议期限，N=360,365。,33,例子,交易日1993/4/12：签订协议5份14远期利率协议，总额100万美元，协议利率6.25%。即期日1993/4/14 基准日1993/5/12：LIBOR=7交割日1993/5/14:求交割额？到期日1993/8/16合约期限为94天。,34,N的取值：美元取360天，英镑取365天。,35,期货合约（Future contract）,1979年代，西方国家出现严重的通货膨胀，浮动汇率制取代固定汇率制，国内外经济环境和体制安
15、排的转变使经济活动的风险增大。这种情况反映到金融市场上就是利率、汇率的急剧波动.原有的远期交易由于流动性差、信息不对称、违约风险高等缺陷而无法满足人们急剧增长的需要。,36,基本概念,定义:期货合约（future contracts）是指协议双方同意在约定的某个日期，按照约定的条件买卖一定标准数量的标的资产的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格(future price)。标准化：期货除了价格需要谈判的，其他不需要 商品期货：标的资产为实物商品的期货。金融期货：标的资产为金融资产的期货。基本的金融期货有：利率期货（债券工具为标的资产）、外汇期货（以外汇为标的资产）和股指期货（以股票指数为标
16、的资产）。,37,期货与远期的区别,交易地点：期货在交易所交易，远期是场外柜台交易。标准化：期货是高度标准化的合约，各项条款由交易所规定；远期合约的各项条款由交易双方在订立合约之前协商解决，所有条款均需双方认可。清算：期货交易的交割是由专门的清算机构完成，交易商无须认定自己的交易对手；远期合约中，一方直接对另一方负责。,38,期货与远期的区别,监 管：期货市场受商品期货交易委员会（CFTC）监管，远期市场通常不受监管。保 证 金：期货交易的双方均须交纳保证金，称之为“垫头（margin）”，保证金的结算通常采用盯市（mark-to-market）的方式，从而保证各方履约；远期市场不采用保证金制
17、度，因此，市场参与者倾向于与熟悉的对手做远期交易。合约终止：期货合约可以通过简单的平仓来终止；远期合约的终止要困难得多，事实上，通常是不能终止的。,39,期货交易的特征,流动性期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明确的规定，无须双方再商定。清 算：期货市场独特的清算程序与保证金制度避免了交易对手的违约风险；期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的，这样违约风险限制在1天以内。,40,期货交易的特征,保证金：期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的，买卖双方在交
18、易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户。结算：实物交割：少于5现金交割：期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。期货市场中的交割实际上很少采用实物交割，而是普遍采用货币结算的方式。,41,期货：降低信用风险的制度性特征,期货合约是为了对付远期合约的信用风险而设计出来。三个制度性特征：逐日盯市保证金要求期货清算所,42,逐日盯市,7月1日，A与B签订了一个远期合约，约定A方在9月21日以0.61美元兑一个马克购买125000马克7月2日，9月21日的马克市场价格（远期价格）上升到0.615美元，于是A在期货合约中的头寸就获得正的收益
19、当日，A方有权利以比现在市场价格更便宜的价格去购买马克；但是，A方要等到到期日即82天后才能获得这笔收益。,43,在上述的例子中，A方面临着B方的违约风险，反之亦然。当马克的市场价格上升，B方就亏欠A方一笔价值，但最终的支付要到期末。显然，履约期限越长，履约的风险越大，这说明只有降低履约期才能降低信用风险。思考：如何防止债务人赖帐？逐日盯市制度：将违约的可能降低到最小的天数1天。,44,盯市（mark to market）：在每天交易结束时，保证金账户要根据期货价格的升跌而进行调整，以反映交易者的浮动盈亏。盯市保证了交易者的盈亏立即进入保证金账户，这样将违约风险降低上例中，虽然合约的期限是83
20、天，但履约期只有1天如果保证金不足则立即平仓启示：期货合约实际上就象一串远期合约，在每一天都有前一天的远期合约被清算，然后，换上一份新的合约，其交割价格等于前一天的清算价格。,45,理解逐日盯市,接上例：7月2日，9月21日交割的马克上升到0.615兑1美元。如果A方立即结算，则等价于平仓做一个马克期货空头，与其多头对冲，A方的收益为 125000（0.6150.6100）625美元同理，B方损失625美元。赌徒A和B在赌博，规定盈亏实时结算！,46,上面的期货合约可以这样来理解7月1日购买了一份期限为83天的远期合约，其交割价格为0.61美元7月2日，远期合约以0.615美元被清算，并被一份
21、期限为82天，交割价格为0.615美元的新的远期合约所代替。逐日盯市将履约期限缩短为1天，但就是在1天内违约的可能性仍存在，因此，需要预先交纳保证金在上例子中，B方在7月2日支付625美元,47,保证金要求,无论是买还是卖期货合约都要交纳保证金（margin），保证金充当担保债券的作用。保证金与合约的预期日内最大价格变化有关初始保证金（Original margin）为合约价值的5%10%。维持保证金（Maintenance margin）：最低限度的保证金，一般为初始保证金的75%。如果保证金降低到MM，客户就需要补充保证金，使其恢复到初始保证金水平。,48,1份期货合约：5000蒲式耳小麦
22、，每蒲交割价格是4元，假设保证金按照标的资产价值的5缴纳，维持保证金为保证金的50。,7月4日若空方不继续追加报保证金，则强行平仓。,49,清算所,（1）充当第三方担保责任，（2）作为第三方介入使得期货的流动性提高！,50,利用期货套期保值,套期保值是构筑一个资产头寸来临时性地替代未来的另一项资产（或负债）的头寸，或者用来保护现有的某一资产（或负债）头寸的价值直到它可以变现。套期保值的目标：使得套期保值工具头寸与现货头寸构成的投资组合的风险最小。实际上，是通过金融工具使现货头寸的风险得到转移套期保值不同与投机：投机者从期货价格变化中获利，而套期保值是确保收益不受市场变化的影响。,投机示例：芝加
23、哥交易所中每份短期国库券期货合约要求交割面值100 000美元的短期国库券，若期货的价格为99-16(即），也就是说标的债券的市场价格是面额的99.5，即99 500美元。如果投机者预期债券的价格会上涨，那么投机者就可以买入短期国库券期货合约来投机。结果一：如果未来债券的价格上涨了2点，那么投机者获利2000美元。结果二：如果未来债券的价格下跌2点，那么投机者每份合约就会损失2000美元。,51,期货交易的杠杆效应 假如上例期货交易的初始保证为10 000美元，每1000美元的投机盈利对应的投资回报率为1000/10000=10，相应，债券的实际价格仅上涨了 1/99.5=1.01%,52,套
24、期保值 假定上例中12月份交割的面值为1000美元的国库券期货的价格为995美元，12月份国库券可能的价格为985美元、995美元与1005美元。如果投资者现在持有200张国库券，每张票面价值为1000美元，如何进行套期保值？,53,空头对冲（卖对冲）：利用空头的套期保值。多头对冲（买对冲）：利用多头的套期保值。对于上例，在持有债券现货资产的同时，售出两份期货合约，每份合约面值100 000美元。,54,9850 9950 1005,12月份的债券价格,持有国债的价值 197000 199000 201000,期货的盈亏 2000 0-2000,总计 199000 199000 199000,
25、55,交叉套期保值,问题：如果要保值的股票组合与指数组合不同，如何进行套期保值？定义交叉套期保值，当要保值的资产价值与所用的期货合约的标的资产的变化不是完全同步时，要考察两者价格变化的相关关系，并确定合适的套期保值比率。用于套期保值的期货合约的面值与要保值的资产的面值需要满足一定的函数关系,56,套期保值模型,假设：要保值的资产（现货）价格为S，用于保值的期货的价格为F，定义 S：套期保值期间，现货价格S的变化 F：套期保值期间，期货价格F的变化 h：套期保值的比率且令,57,原理：利用现货价格/期货价格变化的相关性，通过在期货市场和现货市场的相反操作来使它们的价格变化相互抵消，从而得到结果确
26、定的目的。套头保值比率h：对1份现货资产的多头（空头）头寸用h份期货合约的空头（多头）头寸进行套期保值。因此，1份现货资产的多头头寸经过套期保值后，组合的头寸为：1份现货资产的多头 h份期货合约的空头 1份现货资产的多头 h份期货合约的多头,58,该套期保值组合的价格变化为,对于套期保值者，其目标是使组合的方差最小化,（10.3）,（10.4）,59,最优套头比：使得套期保值工具头寸与现货头寸构成的投资组合的风险最小的套头比为。在没有特别声明的情况下，本文所指的套头比就是最优套头比。若套期保值不能完全消除价格风险，则投资者还必须承担剩余的风险，把在采取套期保值措施以后剩余的风险称为基差（bas
27、ic）风险。,60,式（10.3）的意义：最佳套头比等于现货工具的标准差与套期保值工具的标准差之比乘以二者的相关系数。式（10.4）的意义：基差风险是由现货工具的价格风险与相关系数决定的。我们把现货工具与套期保值工具的相关系数的平方称为主导系数（或决定系数）。由主导系数决定了基差风险。,61,某个基金经理希望利用S&P500指数期货对他管理的股票基金进行为期3个月的套期保值，但是该组合只包含10种股票，故组合价值变化与指数值的变化不能保持完全一致。若,基金经理应卖出11份的期货合约,62,期货合约的交割（Delivery）,实物交割合约到期后，买方付款提货，卖方交货提款。现实中，最终进行实物交
28、割的期货合约只有13。问题：若到期时卖方无法筹集到所需交付的现货品种，如何处理？可按规定采用其他品种现货，按比例折算成所需货物。实物交割的弊端：投机者可对几个关键替代品种进行炒作控制，产生多逼空的逼仓问题。,63,现金交割（Cash delivery）交割的只是等于资产价值的现金而非资产本身，故现金交割实际上只是交割损益。通常适用于无法进行实物交割的期货品种，如股指期货。如S&P500 期货：它是500种股票的指数，就无法实物交割。现金交割结束期货头寸与实物交割的利润和损失是相同的，且更加灵活和省事。平仓交易者无需等到到期日交割，可以在交割日之前采取对冲交易，即重新买卖与自己原持有的合约数量、
29、品种相等而交易方向相反的合约，以达到结清退场目的。,64,期货的交易策略,（1）套期保值为规避现货价格风险，在期货市场操作与现货商品的数量和品种相同，而方向相反的合约，以期在未来某一时间通过期货合约的盈利来弥补现货价格上遭受的亏损，或者通过现货交易的盈利来冲抵期货合约对冲时的亏损，达到总投资基本不盈不亏的目的。计算题：某年3月份交割、面值100美元的国库券期货的现价为99.5美元，每份合约面值100,000美元。到期时国库券可能的价格为98.5 美元、99.5美元与100.5美元。如果投资者现在持有2000张国库券，应如何构造组合避免风险？计算在各种价格下的损益？,65,空头对冲（卖对冲）：利
30、用空头的套期保值。多头对冲（买对冲）：利用多头的套期保值。套期保值的方法：在持有债券现货资产的同时，售出两份期货合约，每份合约面值100 000美元。,65,98.50 99.50 100.50,3月份的债券价格,持有国债的价值 197000 199000 201000,期货的盈亏 2000 0-2000,总计 199000 199000 199000,66,（2）投机（Speculation）基差（Basis）是指t时刻期货价格（Ft）与现货价格（Pt）的价差：Ft Pt。期货投机：以获取基差收益为目的合约买卖（不是保值），他们赌的是基差的变化，当基差缩小时，现货多头加期货空头的组合会盈利，
31、反之则反。例如：某投资者拥有投资组合：100盎司黄金加1份6月份交割黄金期货空头，每盎司黄金价格变化如下：,问题：到期日该组合的基差是多少？,基差风险与套期保值,例：假定8月30日小麦的现货价格为每蒲式耳2.00美元，同时12月到期的小麦期货价格为每蒲式耳2.10美元（基差为-10)。到了9月30日，小麦现货价格为每蒲式耳2.10美元，而期货价格上升到了每蒲式耳2.15美元。若9月30日期货价格是2.25美元，那么对冲的盈亏为：,67,68,总盈亏：0.100.150.05,通过上例，请总结出套期保值方法选择的规律。选择多头对冲（买对冲）的时机：选择空头对冲（卖对冲）的时机：,69,期货的市场
32、功能,（1）转移市场风险市场风险（Market risk）：利率、汇率和证券价格、商品价格波动产生的风险。期货多头或者空头操作将市场风险转移，这是期货市场产生的根本原因，也是最主要的功能。期货市场需要投机者，只有投机者才能增加市场的流动性注意：期货交易并不能消除整个社会的市场风险。,70,（2）价格发现功能期货价格与现货价格具有联系，随着到期日的临近，期货价格收敛于现货价格。当到达交割期限时，期货价格等于现货价格，否则就会有无风险套利机会。期货对后市价格走势形成一种预期价格导向。较准确地揭示出某种商品未来价格的趋势，对生产经营该种商品的人们提供价格指导。,71,72,辽足俱乐部总经理程鹏辉说,
33、南安普敦确实曾想和我们就李铁的转会问题签署一份协议，但他们提出的要求不符合我们提出的平等的原则，所以才不了了之。他们提出的要求是：享有对李铁转会的优先权，即如果世界杯上李铁的表现不错，他们将可以在不涨价的情况下购进李铁，而如果李铁的表现平平，他们也可以选择不和他签约，这绝对是个不平等的条约，所以我们俱乐部没有签，这才是李铁转会的事实。,程鹏辉的潜台词：权利要用钱来买的！,73,期权（Option）,期权是一种选择权，它表示在特定的时间，以特定的价格交易某种一定金融资产的权利。期权交易就是“权钱交易”。期权交易同任何金融交易一样，都有买方和卖方，但这种买卖的划分并不建立在商品和现金的流向基础上。
34、它是以权利的获得和履行为划分依据的。期权的买方就是支付期权费（Option premium）的一方，在他支付了期权费之后，即获得了能以确定的时间、价格、数量和品种买卖标的资产的权利。,74,期权合约的概念,（1）定义期权合约（Option contracts）是期货合约的一个发展，它与期货合约的区别在于期权合约的买方有权利而没有义务一定要履行合约，而期货合约双方的权利和义务是对等的。（2）基本术语行权价格（Strike price）：是买卖标的资产(Underlying asset）的价格。它在合约有效期内是固定不变的，而且它不一定就是资产的市价，可以高于或低于市价，当然也可能恰好相等。,75
35、,期权费（Option premium）：期权买方付的购买期权的费用，也就是买卖权利的价格。买入方支付期权费，既可购买买权，也可购入卖权，同理，卖出方收取期权费，既可出售看涨期权，也可出售看跌期权。到期日（Maturity date）约定的实施期权日期。过期作废，一般合约有效期不超过一年，以三个月较为普遍。例外：长期股权期权（Long-term equity securities，LEAPS）数量（Amount）：以股票为例，每份期权合约代表可交易100股股票的权利，但执行价格却是按每股标出。,76,标的资产（Underlying asset):期权多方在支付期权费后有权购买或出售的合约中规定
36、的资产。如股票期权的标的资产就是股票。结算（Settlement)。期权交易是通过经纪人在市场上竞价实现的，这经纪人就是期权清算公司，它是每笔期权交易的中间人，是所有买方的卖方和所有卖方的买方。期权清算公司采用电脑清算每一笔合约，并为其提供担保。如某个期权卖方不履行义务，公司则必须代为履约，因此，期权无信用风险。,77,期权合约的种类,（1）按权利分类买权或看涨期权（Call option）：看涨期权的多头方有权在某一确定时间以某一确定价格购买标的资产，但无履约义务。一旦多方决定履约，空头必须出售资产。卖权或看跌期权（Put option）：多头方有权在某一确定时间以某一确定价格出售标的资产，
37、但无履约义务。空头方只有履约义务。注意：这里看涨和看跌是以多头的收益来命名的。,78,看涨期权,看跌期权,多头：买了以一定价格购买某种资产的权利，希望标的资产价格上涨,空头：卖了以一定价格购买某种资产的权利，希望标的资产价格下跌。因为下跌多方不会履约，则空头赚取期权费。,多头：买了以一定价格出售某种资产的权利，希望标的资产价格下跌。,空头：卖了以一定价格出售某种资产的权利。希望标的资产价格上升，因为价格上升多方不会履约，则空头赚取期权费。,期权,79,（2）按合约是否可以提前执行（Settlement）欧式期权（European option）：只有在到期日那天才可以实施的期权。美式期权（Am
38、erican option）：有效期内任一交易日都可以实施的期权。问题：若其他条件相同，那种期权的期权费更高？（3）按标的资产（Underlying asset）分类权益期权：股票期权、股指期权。固定收益期权：利率期权、货币期权。金融期货期权：股指期货期权，将期货与期权结合在一起。,80,看涨期权的风险与收益关系,图中：何为多方、何为空方？,看跌期权的风险与收益关系,期权的风险与收益,81,其中，ST是到期日T标的资产的价格；X是执行价格,Ct和Pt分别是t时刻看涨期权和看跌期权的期权费。,82,假如Jenny以$100 000的价格购进一片土地，同时卖给Tony一份以这块土地为标的资产的欧式
39、看涨期权，行权价格为110 000美元,期限为一年。,82,看涨期权的执行价值,到期时标的资产的市场价值,0,虚值,执行价格$110000,实值,83,如若Jenny从期权的立权人那里买入一份看跌期权，执行价格是$90 000,分析期权的执行价值。,83,看跌期权的执行价值,到期日标的资产的市场价值,执行价格$90 000,0,实值,虚值,84,看涨期权的价值分布,以看涨期权为例，参见前例，假设Jenny以$4000的价格卖给Tony一份以$110 000的价格买入一片土地的看涨期权，分析到期日Jenny和Tony的损益情况。,110000,96000,102000,106000,114000
40、,118000,122000,126000,损益 报酬率 损益 报酬率,$14000 14.6%12000 300%,86000,Jenny Tony,14000 14.6%8000 200%,14000 14.6%4000 100%,14000 14.6%0 0,14000 14.6%-4000-100%,10000 10.4%-4000-100%,6000 6.3%-4000-100%,0 0.0%-4000-100%,-10000-10.4%-4000-100%,期权到期日土地的价值,期权到期日土地的价值,96000,110000,126000,Jenny的净投资额,影响看涨期权价值的因
41、素1.执行价格：执行价格的上升将降低期权的价值。2.标的资产价格：看涨期权的价值将随着标的资产价格的上涨而增加。3.到期日：美式期权的价值会随着距离到期日的时间的加长而增加。4.标的资产的风险：价值的波动，标的资产价值在到期之前波动越大，看涨期权越有价值。5.无风险报酬率：看涨期权的价格也是利率的函数。6.公司的红利支付政策：高红利支付会大大减缓股价的增长，降低股票期权的价值。,85,86,影响美式期权价值的因素,86,增加,看涨期权,看跌期权,标的资产的价值执行价格标的资产价值的风险无风险报酬率距到期日的时间,+-+,-+-+,期权的时间价值 期权的时间价值是其“选择性”价值，也即由于拥有这
42、种只有权利而无义务的控制权而带来的额外价值（高于执行价值的部分）,它反映了持有者获得了等待标的资产到期之前价值向有利于期权持有人的方向变动的机会。它随着期权逐渐到期而趋于减小，并在期权即将到期时变为0。,87,88,期权的总价值执行价值时间溢价,88,执行价格,实值,虚值,上限：标的资产价值,标的资产价值,看涨期权的总价值,执行价值,时间溢价,下限：执行价值,总价值,标的资产价值,看跌期权的总价值,实值,执行价格,虚值,时间溢价,执行价值,总价值,下限：执行价值,89,总结,看涨期权的损益（Profit&Loss)（1）多头方：Rclmax(0,ST-X)-Ct（2）空头方：Rcs Ct-ma
43、x(0,ST-X)看跌期权的损益（1）多头方：Rplmax(0,X-ST)-Pt（2）空头方：Rps Pt-max(0,X-ST),90,期权的投资策略,（1）保护性看跌期权（Protective put）同等数量的标的资产多头与看跌期权多头构成的组合。组合价值至少是X-Pt，最大是ST-Pt,问题：保护性看跌期权的投资策略是否违反“风险与收益对等”原则？,91,以看涨期权和看跌期权为基本构成元素构成期权组合。,到期日标的资产的市场价值,到期日标的资产头寸价值,购买标的资产,购买看跌期权,到期日标的资产的市场价值,到期日看跌期权价值,到期日标的资产的市场价值,到期日看跌期权与标的资产组合的价值
44、,组合：买进看跌期权与标的资产组合,92,保护性看跌期权的特征对于该组合的多方而言，其损失是有限的，而理论收益无限双重目的在标的资产下跌时减少损失不影响标的资产上升时的获利机会 所以，它对资产具有保护作用，因此，要付出保护费！（期权价格对标的资产资本利得的削减）,93,（2）抛补的看涨期权（Covered call）：标的资产多头看涨期权空头。抛补期权空头方将来交割标的资产的义务正好被手中的资产抵消。,组合的最大价值是XCt，最小为ST Ct。,94,抛补的看涨期权：买入标的资产的同时卖出看涨期权。这是卖出对销看涨期权的一种保守策略。,到期日标的资产的市场价值,到期日标的资产头寸价值,买入标的
45、资产,到期日标的资产的市场价值,到期日标的资产的市场价值,卖出看涨期权,买入标的资产的同时卖出看涨期权,到期卖出看涨期权的价值,买入标的资产并卖出看涨期权的到期日价值,95,抛补看涨期权的收益特征在获得期权费的同时，放弃了标的资产价格上涨可能带来的获利机会。问题：投资者希望到期日标的资产市价超过X，还是低于X？（基于“机会（沉没）成本”的分析）,若投资者手中拥有股票100元，则他可以设置一个执行价格为110元的看涨期权空头，期权费3元。若到期日资产价格为105元，则投资者获利8元。反之，若股票价格低于100元呢？,投资策略：尽可能设置高的执行价格X。,96,（3）对敲（Straddle），又称
46、骑墙或者跨坐组合：对敲多头组合：同时买进具有相同执行价格与到期时间的同一种股票的看涨期权与看跌期权。（期权费可能不等？）,97,98,99,对敲组合多头的收益特征,损失有限：若标的资产价格=执行价格，则损失最大（理论）收益无限：收益随标的资产价格的上升或下降而增加。问题：对敲组合多头适用于什么样的市场条件？,当投资者预期标的资产的价格会有较大的波动，且无法判断其方向时。例如一家企业成为兼并收购的目标时。,期权价格差:不同执行价格或到期时间的两个或两个以上看涨期权（看跌期权）的组合。货币期权价格差:同时买入与卖出具有不同执行价格的期权。时间期权价格差：同时买入与卖出不同到期日的期权。3.双限期权
47、目标：把资产组合的价值限定在上下两个界限内。期权策略：,100,例：假设投资者持有大量的IBM的股票，其现价为每股100美元。风险：资产价格下跌的风险防范的策略：保护性看跌期权新的风险：期权价格进一步防范的方案：出售看涨期权组合：标的资产保护性看跌期权多头看涨期权的空头。,101,102,期权的作用与本质,（1）套期保值（Hedge）利用期权损益的不对称性可以对资产进行保值。期权的多头方相当于购买了一个保险，期权费相当于保险费。例：假设A公司的股票当前价格为每股60元，投资者B估计股票A将上涨。投资者要购买10000股的股票（10份期权合约）。那么，他有两个策略可以选择。,103,策略1：B直
48、接购买10,000股股票，总投资600,000元；策略2：B买入执行价格为60元的看涨期权，假设期权费为3元/股，总投资30000元。两种策略比较：若A公司的股票大幅上涨，上涨越多二者的获利越趋向于相同（虽然策略要付出期权费，但策略1的投资额大大多于策略2，要付出利息）。若股票大幅下跌，策略2的损失锁定为30000元，策略1的损失却是无法预期的。,104,（2）高杠杆(Leverage)的投资例4：公司股票现价为60元/股，其未来3个到期的看涨期权的期权费为2元/股，若预期到期日的股票价格为63元，投资者持有6000元，则两种投资策略下的损益为：购买股票获利300元，利润率：5；购买30份期权
49、合约（100股/份）获利3000元，利润率：50%。若股票价格下跌到59元，期权投资亏损6000元，股票亏损100元。,105,（3）期权的本质时间价值期权的购买者买的是：降低未来不确定性的保险。期权空头方给予多头方一段时间，使其能够进一步利用所获得的新的信息，降低对未来预期中的不确定程度，从而做出更加合理的决策。引申：由于时间的单向性，时间是最宝贵的资源：义务=献出时间，权利=得到时间。,106,期权定价（以美式看涨期权为例）期权定价模型定价原理二叉树模型（以股票期权为例）单一期内的买权定价 假设某股票的现期市场价值为50元/每股，而在年末股价可能涨至60元/每股，也可能跌至40元/每股。再
50、假定有一以此股票为标的资产的期权，期限为一年，行权价格为50元/每股，而且投资者可以以10%的利率借入款项。现要计算看涨期权的价值。,107,购进看涨期权到期日的现金流：如果借入一年期的贷款18.18元，利率为10，购买0.5股股票，那么在看涨期权到期日现金流为：,若到期日股票价格为60元/每股,若到期日股票价格为40元/每股,605010元,0元,若到期日股票价格为60元/每股,若到期日股票价格为40元/每股,0.560=30元18.181.1=20元,0.540=20元18.181.1=20元 0元,10元,看涨期权的到期日收益流可以由购进标的资产与借贷来复制。初始期的现金流与原始成本：看
