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1、1,第四章 风险的基本问题,2,风险是什么 是指在日常生活中的机会博弈中,我们将会得到不原得到之结果的可能性?还是意味着面临险情或危机?在金融领域中.对风险的定义则更为宽泛.它指的是我们将获得不同于预期所的报酬的投资报酬.从而,风险不仅包括坏的结果,也包括好的结果.,3,股权资本风险和预期报酬看待风险的三步骤:首先,根据围绕着预期报酬的实际报酬的分布而定义风险;其次,区别特定于一项或一些投资的风险,以及能够影响更广泛投资截面的风险;最后,衡量这种市场风险及其相伴的预期报酬的各种不同模型.,4,风险的要素,可分散风险(Diversifiable risk）又称非系统风险或称公司特有风险，它是指某
2、些因素给个别证券带来经济损失的可能性。非系统风险与公司相关。它是由个别公司的一些重要事件引起的。是可以通过多样化来避免的风险。,5,不可分散风险 也称系统风险或称市场风险，他是影响整个资本市场所有公司的风险，是不可能全部消除的风险。,6,风险分解,7,分散化为何能减少或消除公司特定风险理由一：与没有分散化相比，分散化投资组合中的每一项投资只占那一投资组合的较小比重。只增加或减少一项或一小组投资的价值的行为，对于整个投资组合影响甚微，而未实现分散化的投资者在其投资组合中会面临大得多的投资价值变化。理由二：公司特定行为对于投资组合中的单项资产价格的影响，就任何时期的每一项资产而言，既可能为正又可能
3、为负。因此，在极大的投资组合中，这一风险的平均值将等于零，而且不会影响投资组合总体价值。,8,分散化减少风险的统计分析考虑由两种资产构成的投资组合,9,衡量市场风险的各种模型,一，资本资产定价模型（）假设前提：假设一，投资者都是在期望收益率和方差的基础上选择投资组合。假设二，投资者具有完全相同的预期。假设三，在资本市场上没有摩擦。摩擦是指对整个市场上资本和信息的自由流通的阻碍。,10,1.投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合。2.投资者永不满足，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率的那一种。3.投资者是厌恶风险的，当面临其他条件相同的两
4、种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。4.每种资产都是无限可分的，意味着，如果投资者愿意的话，他可以购买一个股份的一个部分。,7.1 CAPM的假设条件,11,5.投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金。6.税收和交易费用均忽略不计。7.所有投资者的投资期限均相同。8.对于所有投资者，无风险利率相同。9.对于所有投资者来说，信息都是免费的并且是立即可得的。10.投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。,12,引入无风险借贷后的证券组合引入无风险借贷后,投资者将在无风险资产和风险资产间分配自己的资金。假定投资者根据证券的期望收益率和方差选择证券,对证券的期望收益率、方
5、差和证券间的相关系数有相同的认识,并允许卖空。那么,投资者的风险证券组合的曲线根据证券组合理论。,13,把证券组合视为一种证券,引入无风险资产后,投资者的证券组合的方差和期望收益率是：,14,资本市场线（一）什么是资本市场线在均衡状态下，较保守的投资者贷出一些资金，而将其余的资金投资于市场证券组合MR上；进取的投资者将借入以便将比初始资金更多的资金投资于市场证券组合上，但所有点都将停留在该直线上，这条线就称为资本市场线。因为只有且仅有有效证券组合落在资本市场线上，那么在满足基本假设的均衡状态下，有效证券组合的风险和收益率之间的关系是线性的,因而资本市场线对有效证券组合的风险与收益率的关系提供了
6、完整的解释。从形式上，资本市场线表示为下列直线方程：式中，为任意有效证券组合P的收益率；为无风险收益率；b为资本市场线的斜率；为有效证券组合P的标准差(风险)。,15,获得预期报酬资产的预期报酬能被表示为无风险利率和该资产贝塔系数的函数：E(Ri)=Rf+iE(Rm)-Rf其中，E(Ri)资产i的预期报酬Rf无风险利率E(Rm)市场投资组合的预期报酬i资产i的贝塔系数,16,无风险资产的定义：一种投资者确定的知道它在分析时段内预期报酬的资产。风险补偿额的定义：投资于市场投资组合而不是无风险资产的投资者所需要的补偿额，而市场投资组合包括了市场上所有的风险性资产。贝塔系数的定义：有市场投资组合所除
7、的资产协方差。它衡量的是有某一种资产添加到市场投资组合中的风险。资产与市场投资组合的协方差资产的贝塔系数市场投资组合的方差,17,总之，在资本资产定价模型中，所有的市场风险都由一个相对于市场投资组合而衡量的贝塔系数所把握；而且，至少在理论上，市场投资组合应该包括各自的市场价值为比例而被持有的市场中所有的上市资产。,18,套利定价理论（）套利定价理论研究的是:如果每个投资者对各种证券的预期收益和市场敏感都有相同的估计的话，各种证券的均衡价格是怎样形成的。套利定价理论认为，套利行为是现代有效率市场（即市场均衡价格）形成的一个决定因素。如果市场未达到均衡状态的话，市场上就会存在无风险套利机会,19,
8、假设前提：，存在套利机会，即投资者能够进行无风险投资，而且赢利高于无风险利率。，投资者将会利用这样的机会，并在投资过程中消除它。,20,整个市场风险的来源套利模型允许市场风险具备多重来源，并且衡量投资对于每一种来源之变化的敏感性。一般来说，未预期报酬的市场要素能够被分解成各种经济因数：（）m+e（11+2F2+nFn)+e其中，j=投资对于因数j的未预期变化的敏感性 Fj因数j的未预期变化,21,分散化的影响套利模型得出的结论：投资组合的报酬将不具备未预期报酬中的公司特定风险因数。投资组合的报酬能够表示为两个加权平均值之和投资组合的预期报酬平均值和市场风险因数平均值：Rp=(w1R1+w2R2
9、+wnRn)+(w11,1+w21,2+wn1,n)F1+(w12,1+w22,2+wn2,n)F2其中，wj=资产j在组合中的权数（其中存在着n种资产）Rj=资产的预期报酬 j=资产j针对因数i的贝塔系数,22,预期报酬和各贝塔系数在做预测之前，首先应注意到，投资组合的贝塔系数是投资组合中各资产贝塔系数的加权平均值。当不存在套利机会时，这一特点将会导致的结论是，预期报酬应该与贝塔系数线性相关。从而，资产的预期报酬能够写作：E(R)=Rf+1E(R1)-Rf+2E(R2)-Rf+kE(Rk)-Rf其中，Rf零贝塔系数投资组合的预期报酬E(Rj)针对因数 j的贝塔系数为而对于所有其他因数均为零（
10、其中j，因数）的投资组合预期报酬方括弧中的各项能被看作是对于模型中每一因数的风险报酬,23,实际操作中的在实际操作中，对每一因数的贝塔系数和风险报酬的估计值常运用历史数据和因数分析法而获得估计。运用因数分析法的两种尺度：，它将阐述影响报酬的历史数据之普遍因数的数目。，它将衡量每一投资相对于每一普通因数的贝塔系数，而且估计针对每一因数所赢得的实际风险报酬。,24,APT与CAPM对比分析1套利定价模型（APT）跟资本资产定价模型（CAPM）一样，是证券价格的均衡模型。2.APT比CAPM需要更少的限制性的假设。3.APT与CAPM的作用十分相似。它可以作为公平收益率，因此可用于资本预算、证券估价
11、或投资业绩评估。并且，套利定价理论还可以说明两种风险之间更严格的区别：不可分散风险（系统风险）要求风险溢价形式的回报，而可分散风险则没有这样的回报要求。,25,衡量市场风险的模型中，除了和之外，还有许多其他的模型，例如关于风险和报酬的多重因数模型以及回归模型，代用变量模型等。这些模型各有各的特点，具体要应用哪个模型，要看从什么条件和角度出发来研究。,26,关于风险和报酬的各种模型的比较分析,步骤：定义风险投资风险能够由实际报酬围绕预期的方差所衡量无风险投资低风险投资高风险投资（）（）（）,27,步骤：区分具备报偿和没有报偿的风险,28,步骤：衡量市场风险,29,股权资本成本:各种模型的比较,模
12、型预期报酬率Inputs NeededCAPME(R)=Rf+(Rm-Rf)无风险利率市场组合的贝塔系数市场风险补偿额APME(R)=Rf+j=1j(Rj-Rf)无风险利率;微观因素各个因素的贝塔值因素风险补偿额Multi E(R)=Rf+j=1,Nj(Rj-Rf)无风险利率;宏观因素factor宏观因素的各个贝塔值宏观经济风险补偿额ProxyE(R)=a+j=1.N bj Yj代用变量衰退系数,30,关于违约风险的各种模型,违约风险是指因为借款一方出现违约而要贷款一方来承担的风险。借款者可能会在借款的利息和本金偿付方式违约。一般来说，与违约风险较低的借款者相比，具备较违约风险的借款者应该对其
13、借款支付更高的利率。,31,违约风险得到各种决定因素公司的违约风险是两个变量的函数：第一个是公司从经营中生成现金流的能力，拥有较大的现金流规模以及较稳定现金流的公司违约风险都较低。第二个是它的金融承约包括利息和本金支付，与相对其金融承约而产生低额现金流的公司相比，相对其金融承约而能产生高额现金流的公司具备较低的违约风险。,32,债券评级过程：否是,发行者或被授权的代表提出评级的要求,提出要求者完成&的评级申请表格，评级问题进入&的监督和控制系统之中,&为评级课题指定分析小组,财务分析总结和准备向评级委员会作出报告,分析者在&的图书馆，内部档案和数据库进行搜索,发行者会议：向&人员或&考察团展示
14、发行者的设施,分析者向&评级委员会作出报告。就评级的确定进行讨论和投票,向发行者或其授权代表通知评级决定,发行者就是否想要就提供追加的信息而提出要求,根据正规方式通知发行者或其授权代表。评级将被公布,向&评级委员会呈交追加信息。就确定或修正评级进行讨论和投票,33,债券评级的确定因素 由评级机构指定的债券级别主要是以可公开获得的信息为基础的,虽然公司递交给评级机构的私有信息也会起到某些作用。指定给公司债券的级别主要取决于衡量公司进行债务支付、产生稳定和可预期现金流之能力的各种金融比例。在公司获得的债券评级与公司在这些金融比率运行方面存在着强烈的相关性。能够产生远高于债务支付额的收入和现金流的公司以及具备低债务率的公司，与没有这些特征的公司相比，更加可能获得较高的评级。,34,用于衡量违约风险的各金融比率,35,公司债券的利率应该是其违约风险的函数，它由公司的评级所衡量。如果评级构成了违约风险的良好尺度，在定价上，较高级别的债券就应比较低级别的债券产生较低的利率。事实上，具备违约风险的债券和无违约风险政府债券之间的利率差异构成违约补偿额。这一违约补偿额将根据债券的成熟期的不同而变动，而且会随着不同时期的经济形势而变动。,
