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1、资产定价理论及其发展,张进,一、资产定价理论简述,通俗地讲，资产定价理论就是研究如何对资产，特别是证券资产进行估价的理论。用微观经济学的语言表述，资产定价理论就是旨在研究和决定具有不确定未来收益的索偿权（claims）的价值或价格的经济学理论。显然，如果缺乏对资产定价理论的理解，我们很难对公司财务、投资学乃至微观银行学中的更高层次的内容有比较清晰的认识。从研究方法看，资产定价理论既属于规范经济学范畴，又含实证经济学的内容。资产定价理论研究综述：Jenson(1972)，Fama(1991)，Campbell(2000)，Cochrane(2001)，Grauer(2001)，Damson&Mu
2、ssavian(2001),二、资产定价理论演进脉络,现代资产组合理论（MPT）,1952年3月，Harry MMarkowitz 在Journal of Finance上发表“Portfolio Selection”。Markowitz 否认了一直以来投资领域采用的期望收益最大化的原则，提出期望均值-方差理论，即经济主体对金融资产的选择不仅取决于资产的收益均值，还取决于资产的收益方差（即风险），投资者运用效应最大化的决策原则，在所有可能的投资方案中求出投资决策的最优解。现实中投资者总是采用分散化的原则，不把鸡蛋放在同一个篮子里。传统的单纯的期望收益最大化的理论，无法说明分散化的投资组合由于非
3、分散化的投资组合。均值-方差理论不仅表明证券多样化的优越性，也告诉我们如何有效地形成风散化的证券组合。,现代资产组合理论（MPT）,期望收益-方差理论表明投资者将选择（E,V）图中的有效组合，即在给定期望收益时方差最小的组合，或在给定方差是期望收益最大的组合。,V,E,有效的E-V组合,现代资产组合理论的意义与缺陷,标志现代金融经济学的发端；资产定价理论的奠基石；整个现代金融理论的奠基石。,只考虑资产选择过程的第二个阶段，始于对证券业绩的预期，没有涉及这些预期如何形成；当证券数量增加时，所需数据呈几何级数增加，计算困难。,意义,缺陷,随机贴现因子（SDF）,随机贴现因子理论的基本定价公式是：D
4、t+1为随机贴现因子；随机贴现因子既包括真实的贴现因素（货币时间价值），还包括对于不确定性的调整。随机贴现因子提出的基本原则是基于消费的效用最大化。随机贴现因子既可给风险资产定价，也能给无风险资产定价，因此，随机贴现因子理论是资产定价领域的一般定价框架。资产定价的各种理论主要在随机贴现因子上做文章。,传统资产定价理论,资产定价的核心问题，是金融资产的价值或价格等于其预期收益的现值。所有的资产定价理论都是针对上述论点沿着两种思路拓展。寻求资产的绝对价格或市场均衡定价法，即通过衡量某一资产对风险暴露（exposure）而确定其价格。这是一种以消费为基础的资产定价理论（consumption-bas
5、ed asset pricing theory），如CAPM。是相对定价法或套利定价法，即通过其他资产价格来推断某一资产的价格。典型例子是布莱克-斯科尔斯的期权定价模型。,1、理想经济状态下的资产定价模型CAPM,1964年9月，William FSharpe 在Journal of Finance上发表“Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”。该文发展了Markowitz和Tobin等人的资产选择理论，研究资本市场均衡条件下资产收益的确定，提出了全新的风险衡量方法，在一系列严格
6、的假设下，推导出了资产定价的公式，即“资本资产定价模型（CAPM）”，也被称为“单因素模型”。1965年2月，JLintner在Review of Economic Statistics上发表论文“The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets”。同年12月在金融杂志上发表“证券定价，风险，分散投资的最大收益”。1966年10月，Mossin在Econometrica上发表论文“Equilibrium in a capital
7、asset market”。,1、理想经济状态下的资产定价模型CAPM,Sharpe首先提出了风险条件下单个投资者行为理论。投资者的效用函数可以表示为，其中 表示未来财富的期望值；表示未来实际财富偏离EW的标准差。,A,F,B,I,II,III,ER,X,1、理想经济状态下的资产定价模型CAPM,Sharpe认为，投资者的选择可以分成两个阶段，即先找到有效投资机会集，然后从有效投资机会集中选择最优的投资机会。有效地投资机会是指找不到任何其他的投资机会与该投资机会相比，具有相同的ER和较小的或者相等的和较高的ER,或较高的ER和较低的。由此得出投资机会曲线。为了推导出资本市场均衡的条件，Shar
8、pe做出两个假设：（1）假定投资者借入和贷出无风险资产的纯粹利率相同，（2）假定投资者具有相同的预期，包括期望值、标准差和相关系数。由此得出了资本市场均衡条件下的资本市场线。,1、理想经济状态下的资产定价模型CAPM,Sharpe用回归来分析资产i和投资组合g的收益率之间的关系，资产i的收益率分散在其期望值附近，该种分散描述了该资产的总风险，Big表示资产i的收益率变化对组合g的收益率变化的敏感性程度，衡量的是单个资产与整个市场经济活动之间的关系。投资者不能通过分散化来消除系统风险，但可以消除非系统风险。所以证券市场线的含义是，资产的价格应对投资者所承担的系统风险给予补偿，系统风险越高，预期收
9、益越高。,资产i的投资回报,组合g的投资回报,1、理想经济状态下的资产定价模型CAPM,夏普很巧妙地引入有效组合的概念，并得到单个资产或组合的预期收益与其系统风险线性相关。这大大简化了投资组合的选择过程。通过CAPM，我们可以预期证券的未来收益，找出当前价格不合理的证券，发现有利可图的投资机会；还可以利用系统风险占总风险的比例来确定投资组合的适度规模。1972年，Black，Jenson&Scholes首次对CAPM进行实证检验。研究结果虽然有些出入，但与改良的资产定价模型预测基本吻合。早期实证研究的结论是CAPM基本有效地解释股票预期价格变化。1977年，“罗尔的批评”对早期关于CAPM的实
10、证研究提出质疑。罗尔认为CAPM理论模型下的市场组合不仅限于股票指数，还应包括经济体中的债券、房地产、人力资本等全部财富，即我们其实很难获得市场组合。,2、期权定价理论,1900年,1961年,1964年,1967年,2、期权定价理论,上述研究推出的定价公式，不同程度上依赖于股票未来价格的概率分布和投资者的风险厌恶程度，实际应用中无法正确估计。1973年，Fisher Black&M.S.Scholes 发表论文“The Pricing of Options and Corporate Liabilities”。文中提出了布莱克斯科尔斯期权定价模型（B-S模型），推导出了基于无红利支付股票的任
11、何衍生品所必须满足的微分方程，并成功给出了欧式期权价值的解析表达式。布莱克斯科尔斯期权定价公式将期权价格与无风险套利策略明确地联系起来，指出含有股票以及股票期权的无风险证券组合的期望收益应等于无风险利率，即通过同时持有一定数量的标的股票，期权风险可以被完全抵消。,2、期权定价理论评述,3、用在其他期权或类似期权上的定价方法的通用性。,缺,优,2、期权定价理论的后续研究,1973年,1976年,1977年,3、放松约束条件下的资产定价模型APT,“罗尔（Roll）的批评”罗尔认为，CAPM理论模型下的市场组合不止限于股票指数，还应包括一经济体中债券、房地产、人力资本等全部有形无形财富。这样，CA
12、PM的准确实证检测几乎不可能。即使实证证据不支持CAPM，我们也无法断定是CAPM有问题，还是因为实证检测过程中所使用的市场组合本身不是效率组合。1976年罗尔提出多因素定价理论套利定价理论（APT）。其基本思路与以消费为基础的资产定价理论迥异，采用的是相对定价法，而非绝对定价法。,3、套利定价理论评述,其理论基础是“不存在无风险套利机会”，成立所要求的条件比CAPM弱。,该理论没能确定影响资产价格的因素到底有多少；对其进行严格意义上的实证检测也很困难。,优点,缺陷,对传统资产定价理论的挑战,80年代中期以来，新的研究发现从根本上否定了传统资产定价理论的结论。,2、收益的可预测性,股息率、短期
13、债券收益率、长短期国债收益率差、金边垃圾债券收益率差、商业周期指标等可预测股票收益的时序变化（Fama&French(1989)，Lettau&Ludvigson(2000)）。股票波幅随时间变化而变化。按CAPM调整风险后，一些基金的表现超出大盘，尽管Carhart(1997)的进一步研究表明基金的超常表现归功于机械性“特性”（styles），而非来自基金经理的出色选股水平。股票收益表现出很强的中期动能和长期回归倾向。,3、三因素、四因素定价模型,Fama&French(1993)证明了三因素模型（市场因子（market factor）、规模因子（size factor）和价值因子（valu
14、e factor）能够解释80%左右的美国股票收益变化。三因素模型的明显缺陷是它不能解释收益动能现象。四因素定价模型是在三因素基础上加上动能因素，能增强资产定价模型对收益变动的解释能力。Fama&French认为其三因素代表的是风险因素，因此三因素模型属传统资产定价理论的延伸。但行为金融学派认为规模因子、价值因子以及动能因素反映投资者固有的行为偏差带来的结果。,行为金融学的研究,行为金融学建立在两类基本的行为假设基础上：深层心理偏差和框架依附。,1981年,1994年,1998年,Barberis建立了分析投资者情绪对资产价格影响的理论模型。Daniel等以行为偏差解释广泛存在的中期（3-12
15、月）收益能动和长期（3-5年）收益回归现象。,宏观经济波动与资产定价,对资产定价理论的深入研究表明，要从根本上理解资产定价，我们还必须对推动资产价格变动、决定资产风险更基础的原因进行分析，如需要了解投资者的储蓄行为、了解投资者的消费决策的内在动力等宏观经济因素。,Bernanke,Gertler&Gilchrist(1996,1998)则在一个动态一般均衡模型（DGEM）中考察了信贷市场摩擦对经济周期的影响。模型表明，信贷市场摩擦的引入有效地帮助解释很多经济波动问题，包括东南亚金融危机、拉丁美洲金融危机及20世纪30年代美国的大萧条。BGG模型由信贷市场的摩擦推导出具有强大经济解释力地“金融加速器”，这一加速器放大了经济中似乎微小的冲击（石油价格冲击、资产价格泡沫冲击等）。Carlstorm&Fuerst(1997)、Gomes，Yaron&Zhang(2003)分别对代理成本与经济周期波动之间的关系进一步探讨。很多宏观经济学模型与资产定价享有共同的分析问题模式：代表性经济人在无限期内进行消费与投资的动态优化决策，在此基础上，经济学家，无论是资产定价领域还是宏观经济领域，均推导出一系列的结论以解释观察到的经济数据。,宏观经济波动与资产定价,谢谢！,谢谢观赏,
