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1、风险、资本成本和资本预算,第13章,Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.,McGraw-Hill/Irwin,关键概念与技能,知道如何确定一家公司的权益资本成本理解贝塔系数对确定公司权益资本成本的影响知道如何确定公司的总体资本成本理解发行成本（flotation costs）对资本预算的影响,本章大纲,13.1 权益资本成本13.2 用CAPM估算权益资本成本13.3 贝塔系数的估计13.4 贝塔系数,协方差与相关系数13.5贝塔系数的确定13.6股利贴现模型13.7分部或项目的资本成本13.8
2、固定收益证券的成本13.9加权平均资本成本13.10伊士曼化学公司的资本成本估计13.11发行费用与加权平均资本成本,我们目前所处何处,关于资本预算，前面的章节更多关注的是现金流量的规模与发生时间。本章将讨论当现金流量不确定时，应当怎样选择合适的贴现率。,进行项目投资,13.1 权益资本成本,有剩余现金的公司,股东得到最终价值,支付现金股利,股东投资于金融资产,由于股东可将股利再投资于风险金融资产，一项资本预算的期望收益至少应当高于风险类似的金融资产的期望收益。,A firm with excess cash can either pay a dividend or make a capita
3、l investment,权益资本成本,站在公司的立场上，期望收益就是权益资本的成本：,要估算公司的权益资本成本，需要知道以下三种信息：,无风险利率,RF,市场风险溢酬，,公司的贝塔系数,例,假定Stansfield公司是一家 PowerPoint演示文稿的出版商，其公司股票的贝塔系数为 2.5。该公司的资金100%地都来自于权益资本。假定无风险利率为5%，市场风险溢酬为10%。对该公司的扩张项目而言，适当的贴现率应当为多少？,例,假定Stansfield公司正在对下列三个独立项目进行评估。每个项目的投资成本都是$100，有效期1年。,利用证券市场线（SML）,如果一家公司全部使用权益资金，则
4、应接受IRR超过权益资本成本率的项目，拒绝IRR低于权益资本成本率的项目。,项目的IRR,公司的风险(贝塔值),5%,好项目,差项目,无风险利率,短期国库券的收益率是无风险利率的较好代表。CAPM是一个期间模型，而项目通常都是长期的，因此，应使用各期（短期）平均利率比较合适。从政府债券的历史数据来看，长期（20年）政府债券的利率比短期国库券利率平均要高出2%左右。因此，在CAPM中使用的无风险利率可使用20年期国库券利率减去2%以后来表示。,市场风险溢酬,方法1:使用历史数据方法2:使用股利贴现模型使用股利贴现模型时，也可利用市场数据和分析师的预测数据。,13.3 贝塔系数的估计,市场组合 由
5、经济生活中所有资产构成的组合。在实务中，可使用广义的股票市场指数，如 S&P 500，来代表市场的情况。Beta 一只股票的收益变动相对市场组合收益变动的敏感性计量指标。,贝塔系数的估计,存在问题贝塔系数可能随时间推移而发生变化样本容量可能会不够充分贝塔系数受财务杠杆和经营风险变化的影响解决办法第1个和第2个问题可通过采用更复杂的统计技术加以缓解根据财务风险和经营风险的变化对贝塔系数进行相应的调整有助于解决第3个问题注意同行业类似企业的平均贝塔系数估计值,贝塔系数的稳定性,大部分分析师认为，只要公司不改变其经营行业，其贝塔系数通常是比较稳定的但这并不是说公司的贝塔系数是一成不变的产品生产线的改
6、变生产技术的改变市场管制的放宽财务杠杆的变化,行业贝塔系数的应用,很多人认为，应用整个行业的数据来估算公司的贝塔系数会更好。如果你相信公司的经营模式与同行业其他公司是类似的，那么确实应当使用行业贝塔系数是合适的。如果你感觉公司的经营与同行业的其他公司有着本质的不同，那么就不应当使用行业贝塔系数。而且，别忘了还应当根据财务杠杆水平对行业贝塔系数进行调整。,13.4 贝塔系数、协方差与相关系数,贝塔系数在本质上与协方差十分类似，因为它们的分母（市场收益的方差）都是常数。贝塔系数与相关系数是相关的，但却是不同的。一只股票可能与市场表现高度民主相关，但如果这只股票收益分布的离差非常小的话，它的贝塔系数
7、也可能是非常低的。,13.5 贝塔系数的确定,经营风险收入的周期性经营杠杆财务风险财务杠杆,收入的周期性,周期性强的股票具有较高的贝塔值。实证研究数据表明，零售业和汽车业随商业周期而波动。交通运输业和公用事业则受商业周期影响比较小。注意，周期性并不等同于波动性标准离差大的股票并不一定具有更高的贝塔系数。电影制片业的收入由于受是否受市场欢迎的影响而波动很大，但它们的收入并不一定要受商业周期的影响。,经营杠杆,经营杠杆计量了一家公司（或一个项目）的效益相对其固定成本的敏感程度。经营杠杆的大小与固定成本成正比，与变动成本成反比。经营杠杆能放大商业周期对贝塔系数的影响。经营杠杆的程度可由下式计算得到：
8、,经营杠杆,Sales,$,固定成本,总成本,EBIT,Sales,经营杠杆随固定成本的增加而加大，随变动成本的下降而减小。,财务杠杆与贝塔系数,经营杠杆与企业生产经营的固定成本有关。财务杠杆则反映企业对债务融资的依赖程度。公司债务贝塔、权益贝塔和资产贝塔之间的关系是：,在有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。,例,假定古兰德体育用品公司目前全部使用的是权益资金，其贝塔系数为0.90。该公司打算调整其资本结构，使负债与权益资金的比值为1：1。由于公司还会继续在同一行业里经营，其资产贝塔值将仍然保持0.90不变。但是，在假定负债的贝塔为零的情况下，公司的权益贝塔将上升为原来的2倍：,B权
9、益=,2 0.90=1.80,13.6 股利贴现模型,股利贴现模型（DDM）是除CAPM之外的另一种计算公司权益资金成本的方法。股利贴现模型与资本资产定价模型是内在一致的，但学术界一般比较倾向于CAPM，而企业通常也更喜欢使用CAPM一点。这可能是由于股利贴现模型估算公司增长率的原因，因为增长率的估算常常有较大误差。,资本预算与项目风险,如果公司长期使用一个单一的贴现率来对所有的项目进行贴现，必然不能增大其公司价值，从而会加大公司的风险。,项目IRR,公司风险(贝塔),贴现率,SML能解释：,假定Conglomerate公司按CAPM模型计算出的资本成本为 17%，无风险利率为4%，市场风险溢
10、酬为10%，而公司的贝塔系数为1.3。17%=4%+1.3 10%以下是公司所投资项目的分布情况：,1/3 资金投资于汽车零售，b=2.01/3 资金投资于计算机硬件生产，b=1.31/3 资金投资于电力业，b=0.6,平均资产贝塔系数=1.3,现在，要评价一个新的电力投资，应使用什么样的资本成本率来作为贴现率呢？,资本预算与项目风险,资本预算与项目风险,项目的IRR,项目的风险(b),17%,1.3,2.0,0.6,R=4%+0.6(14%4%)=10%10%反映的是假定项目风险保持不变的前提下，投资于电力业项目的资金的机会成本。,10%,24%,对硬件生产和汽车零售方面的项目，应使用更高一
11、些的贴现率。,SML,负债的资金成本,是新发行负债的必要利息率水平（即发行在外负债的到期收益率）但需要调整利息费用的抵税影响,优先股的资金成本,优先股的未来现金流量可看作一项年金，因此其价值等于每期股息除以当期的必要报酬率。调整一下，可得到优先股资金成本的表达式为：RP=C/PV,13.9 加权平均资本成本（WACC）,加权平均资本成本可由下式计算得到：,由于利息是可以抵税的，因此要乘上最后那一项(1 TC)。,例：国际纸业公司,先估算权益的资本成本和负债的资本成本。为得到权益的资本成本，先要估算权益贝塔值。我们总是可以通过观察公司负债的YTM来估算负债的资本成本。我们再通过适当的加权来计算W
12、ACC。,例：国际纸业公司,行业平均贝塔值为0.82，无风险利率为3%，市场风险溢酬为8.4%。由此，权益的资本成本为：,=3%+0.828.4%,=9.89%,例：国际纸业公司,公司发行在外债务的收益率为8%，边际税率为37%。资产负债率为32%,8.34%即为国际纸业公司的资本成本。如果某项目的风险与公司整体风险水平一致，且项目资金结构与公司整体杠杆水平也保持一致，则可使用该比率作为项目评价的贴现率。,=0.68 9.89%+0.32 8%(1 0.37)=8.34%,13.11 发行费用,发行费用是指在发行新债务或股票时发生的各种费用。这些费用是新项目的增量现金流量，由于会增大项目初始投资成本(即CF0)，因此通常会降低项目的NPV。实际筹得资金=筹资总额/(1-发行费用%)发行费用%是以每种来源资金的平均成本和公司目标资本结构所计算出来的加权平均值：fA=(E/V)fE+(D/V)fD,快速测试,怎样计算权益资本成本？怎样才能估算一家公司或某个项目的贝塔值？杠杆水平是怎样影响贝塔值的？怎样可以得到加权平均资本成本？发行费用是如何影响资本预算过程的？,
