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1、1,三、新资本结构理论,1977 现在,2,金融契约理论,代理理论回答了什么是代理成本和为什么会产生代理成本的问题，金融契约理论则试图回答如何控制代理成本的问题。在公司投融资过程中，金融契约的设计问题包括公司控制权安排和现金流收益分配两个方面的问题。现代金融契约理论体系构成：外生金融契约理论(exogenous financial contracts)内生金融契约理论（endogenous financial contracts）完全金融契约理论（complete financial contract theory）不完全金融契约理论（incomplete financial contract
2、 theory）,东北财经大学金融学院王立元,3,2023/6/25,外生金融契约理论,外生金融契约理论以现实中业已存在的各种金融证券（股票和债券）所具有的现金流收益分配、公司所有权配置等方面的特征为前提，分析各种金融证券融资可能带来的收益和成本损失，在确保公司收益最大化或成本最小化的目标函数下，确定公司最优的融资工具和资本结构选择。这里的股票和债券是作为外生证券事先给定的。,东北财经大学金融学院王立元,4,2023/6/25,内生金融契约理论,内生金融契约理论通过模型推导出在一定的融资条件下，能够实现契约当事人之间现金流收益流量即剩余索取权事后有效分配、或公司剩余控制权事后有效配置的最优激励
3、相容契约（内生金融契约）所包含的内容和所具有的特征，然后判断现实金融市场上所存在的金融证券(主要是股权证券和债券证券）是否与推导出的最优金融契约的内容及特征相吻合，并以此确定公司的融资方式和资本结构。,东北财经大学金融学院王立元,5,2023/6/25,金融契约理论中的完全契约理论，是指在有关事后的企业投资项目收益方面存在着信息不对称和为克服信息不对称而产生监督成本的前提下，契约当事人在订立契约时能够完全预期到契约期内可能发生的所有状态，并将所有状态进行特定化，运用“成本状态验证”（Costly State Verification,CSV）方法，推导出与事后的现金流收益分配相对应的激励相容契
4、约的理论。在新资本结构理论体系中，我们称之为“财务契约论”。,完全金融契约理论,东北财经大学金融学院王立元,6,2023/6/25,不完全金融契约理论假定融资契约签订时，企业家和投资者均无法完全预期事后投资收益的各种状态以及企业家可能采取的行动；当发生契约中未明确规定的状态或事件时，契约的当事人必须对不可预测状态或事件的处理以及收益的分配进行再谈判，在这个再谈判的过程中，剩余控制权的拥有者拥有决策权。不完全金融契约理论所要解决的就是不确定状态下最优剩余控制权的分配问题，我们称之为“公司控制理论”。,不完全金融契约理论,7,三、新资本结构理论,1977 现在,东北财经大学金融学院王立元,8,20
5、23/6/25,外生金融契约论,东北财经大学金融学院王立元,9,2023/6/25,外生金融契约论,哈里斯-雷维吾模型（H-R Model，1990）,在H-R模型中，经理和投资者（包括股东和债权人）的利益冲突源于经营决策的各种分歧。例如，即使在停业清算对股东更为有利的情况下，经理出于个人的声誉仍会希望继续当前的公司运营。这种冲突无法通过建立在现金流量和投资费用基础上的契约来消除。,东北财经大学金融学院王立元,10,2023/6/25,外生金融契约论,哈里斯-雷维吾模型（H-R Model，1990）,债务融资则使债权人在现金流量不佳时有强调停业清算的选择权，从而缓和和解决这种分歧。但债权人在
6、做出破产决策行使控制权时需花费成本来调查公司的经营前景。债务越多，调查成本也越高，因此最优资本结构来自于强化清算决策的压力和调查成本之间的权衡取舍。,东北财经大学金融学院王立元,11,2023/6/25,外生金融契约论,斯达尔兹模型（Stulz Model，1990）,Stulz模型和H-R模型相类似，二者之间的不同主要在于对负债是如何使分歧得到缓和的，以及对负债的不利之处的看法。在Stulz模型中，即使在将现金作为股息支付给投资者是一种更好的选择，经理也被假定出于好大喜功的原因，总是想把所有可能获得的资金都用于投资。这时债务将减少可用于投资的现金流量。,12,外生金融契约论,担保模型（Gro
7、ssman and Harter，1980）,格罗斯曼和哈特的担保模型将债务视为能促使经营者多努力工作，少个人享受，并进而降低由于所有权与控制权分离而产生代理成本的一种担保机制。模型认为经营者的效用依赖于它的经营者职位，经营者会在较高的私人收益流量好处同较高的破产并丧失所有任职好处的风险之间进行权衡。由于经营者私人收益流量同负债率负相关，破产可能性同负债率正相关，所以在最优资本结构处，经营者所获边际好处与所承担边际风险相等。,13,外生金融契约论,声誉模型（Diamond Model，1989）,戴蒙德（1989）、海什里弗和塞克尔（1989）等人的声誉模型指出，虽然举债融资会导致资产替代问题
8、，但公司的经营者将由于考虑到其声誉而使该问题得到缓解：如果经营者对声誉效果非常敏感，那么与股东追求预期收益最大化不同，经营者将追求成功可能性的最大化因为如果经营者能向贷款人证明它只会投资于安全项目，那么它就可以享受到较低的贷款利率，所以在安全项目成功可能性更高的情况下，即使风险项目的预期收益很大，经营者也将选择前者，这种选择会使债务的代理成本降低，负债增加。,14,三、新资本结构理论,1977 现在,东北财经大学金融学院王立元,15,2023/6/25,内生金融契约论 财务契约论,史密斯和华纳认为可以通过风险债务合同的限制性条款来减少代理成本。他们认为财务契约是有成本的，因而他们的主张也被称为
9、“有成本契约假设”。首先，它假设公司在资本结构中引进风险债务必有利益可言，因而存在一个最优资本结构问题；其次，它再假设风险债务可以通过财务契约进行控制，所以存在一个最优财务契约问题。,东北财经大学金融学院王立元,16,2023/6/25,霍肯和西贝特等人指出可以通过设计可转换条款、可赎回条款和优先债务条款来部分解决代理问题。由过多的非金钱消费引起的代理问题可通过可转换债券或包括外部人权益和股票选择权在内的契约设计解决；由于股东不愿意承担风险的动机所引起的代理问题，可以通过发行可转换债券解决；由于信息在内部人和市场之间的不对称分布所引起的福利损失可以同过发行可赎回债券来解决。,内生金融契约论 财
10、务契约论,东北财经大学金融学院王立元,17,2023/6/25,早期的财务契约理论虽然可以部分地解决代理问题，但它没能从理论根本上回答到底什么样的契约才是最优的，或者说，最优契约的条件是什么。之后，三篇关于最优财务契约条件的经典性文章，把财务契约论推上了资本结构理论史的主要舞台。,内生金融契约论 财务契约论,东北财经大学金融学院王立元,18,2023/6/25,Townsend,R.“Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verifications,”Journal of Economic Theory,71(1
11、978),pp.417-425.,Diamond,Douglas W.“Financial Intermediation and Delegated Monitoring,”Reviews of Economic Studies,51(1984),pp.393-414.,Gale,Douglas.and Hellwig,Martin.“Incentive-Compatible Debt Contracts:The One-Period Problem,”Review of Economic Studies 52(1985),pp.647-663.,内生金融契约论 财务契约论,东北财经大学金融学
12、院王立元,19,2023/6/25,内生金融契约论 财务契约论,汤森模型（Townsend Model，1979）,论述完全契约条件下最优激励相容金融契约的成本状态验证法（CSV）为完全金融契约理论的发展奠定了基础。它运用只有一个企业家和一个投资者的两人经济模型，分析了两者之间在投资项目收益方面存在事后的信息不对称时，投资者需要花费一定的成本对投资收益的真实状况进行验证的情况下，最优的激励相容契约的条件和特征。,20,内生金融契约论 财务契约论,戴蒙德模型（Diamond Model，1984）,戴蒙德从最优激励相容负债契约的角度论述了金融中介机构存在的必要性及其功能，成为现代金融中介理论的鼎
13、力之作。戴蒙德认为，当企业家为某一投资项目向多个投资者筹集资金时，如果在有关投资项目的事后投资收益方面存在着信息不对称，单个投资者有可能因为监督成本太高或者“搭便车”行为等原因放弃对企业家的监管，导致信息不对称无法消除。在这种情况下，如果众多的投资者将事后的监督委托给一个代表的投资者来进行，就可以降低监督成本和避免“搭便车”问题。现实中的金融中介机构就是这一代表的监督者。,21,内生金融契约论 财务契约论,盖尔-赫尔维格模型（Gale-Hellwig Model，1985）,盖尔和赫尔维格在汤森的基础之上，系统地分析了最优激励相容金融契约的内容和条件，为金融契约理论在其他金融领域的应用提供了标
14、准的分析框架。盖尔和赫尔维格通过一个简单的借贷契约模型，分析了竞争的资本市场条件下最优融资契约的形式和特征。他们认为，在一定条件下，最优的借贷契约是一个标准的含有破产机制的负债契约，在这里，破产发挥着对企业投资项目收益的事后状态进行确认的功能。,22,三、新资本结构理论,1977 现在,东北财经大学金融学院王立元,23,2023/6/25,内生金融契约论 公司控制理论,阿洪和博尔顿模型（破产机制模型）哈里斯和里维吾模型（兼并机制模型）斯达尔兹模型（最优所有权模型）伊斯瑞尔模型（最优负债水平模型）格罗斯曼和哈特模型（投票权设计模型）,东北财经大学金融学院王立元,24,2023/6/25,内生金融
15、契约论 公司控制理论,阿洪和博尔顿模型（Aghion-Bolton Model，1992）,阿洪和博尔顿研究了债务契约中的破产机制的特征，他们认为融资中资本结构的选择也就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致气公司破产时，将控制权从股东转移给债权人。,东北财经大学金融学院王立元,25,2023/6/25,内生金融契约论 公司控制理论,哈里斯和雷维吾模型（Harris-Raviv Model，1988）,哈里斯和雷维吾通过对“投票权的经营者控制、公司的负债-权益比以及兼并市场三者之间的关系，特别是在任经营者通过改变自己所持股票比例来操纵兼并企图的方法以及成功可
16、能性的能力”的考察证明：最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自由股份的资本价值损失相权衡的结果；由于经营者的股份是由公司的资本结构间接决定的，于是这种权衡也就进而成为一种公司资本结构选择理论；兼并成功的可能性与公司的负债水平负相关；公司债券的发行会伴随股价的上升。,东北财经大学金融学院王立元,26,2023/6/25,内生金融契约论 公司控制理论,斯达尔兹模型（Stulz Model，1988）,最优所有权的选择是通过股东最大化公司价值而非经营者最大化其个人利益来进行；公司价值最初虽经营者股份增大而增大，随后则虽经营者股份增大而减小，经营者股份的选择在公司价值最大化的点上；由于经营
17、者股份可以通过增大公司的借贷比例来增大，所以称为被兼并目标的公司的最优负债水平应该是最大化外部投资者股份价值的负债水平，这种情况下的目标公司会比其他企业有更多的负债；由于兼并的发生是一个好消息，可以预期，伴随着这一事件将会出现债务和股票的交换以及股价的上升，而且兼并的可能性与目标公司的负债权益比负相关，兼并溢价则与该比例正相关。,东北财经大学金融学院王立元,27,2023/6/25,内生金融契约论 公司控制理论,伊斯瑞尔模型（Israel Model，1991）,该模型认为，如果兼并发生，目标公司负债权益比的增加将使股东的收益增加，但同时又将使兼并发生的可能性减小；债权人按契约规定获得固定的兼
18、并收益份额，目标公司与实施兼并公司的股东之间讨价还价的是事先未承诺给债权人的那部分收益；目标公司债务越多，留给目标公司和实施兼并公司的股东分割的收益就越少；由于目标公司负债减少了实施兼并的公司股东所获得的收益，因此一旦兼并发生，负债水平越高，目标公司股东的收益就越高；目标公司最优负债水平决定于这一效果同因实施兼并的公司股东所获收益份额减少而导致的兼并发生的可能性减少之间的权衡。,28,内生金融契约论 公司控制理论,格罗斯曼-哈特模型（Grossman-Harter Model，1988）,格罗斯曼和哈特认为，由于投票权直接影响着公司的法人控制权，所以证券的投票权结构就显得非常重要。当公司的证券
19、被投资者广泛持有时，单个证券持有者对公司经营管理进行监督的搭便车问题就会有可能发生；在公司有可能被收购或接管的情况下，这种可能性可能会更大。格罗斯曼和哈特从设计资本结构的角度证明了在兼并过程中，如果在职经理和竞争者个人不存在重要的私人利益，那么一股一票的剩余控制权分配原则是最优的，但如果存在重要的个人利益，那么这种证券投票结构就不是最优了。,29,四、资本结构理论的新进展,动态权衡理论 产业组织理论 行为金融理论,东北财经大学金融学院王立元,30,2023/6/25,由于静态权衡理论陷入困境，学者们开始研究动态权衡理论。Fischer、Heinkel和Zechner(1989)以及Goldst
20、ein、Ju和Leland(2001)提出了投资和分配外生情况下的动态权衡模型。Brennan和Schwartz(1984)、Titman和Tsyplakov(2003)则分析了投资内生情况下的动态权衡模型。,动态权衡理论,东北财经大学金融学院王立元,31,2023/6/25,动态权衡理论,投资内生情况下的动态权衡模型,Fischer,E.O.,Heinkel,R.,and Zechner,J.,“Dynamic Capital Structure Choice:Theory and Tests”,The Journal of Finance,Vol.44,No.1(Mar.,1989),pp
21、.19-40,Goldstein,R.,Ju,N.and Leland,H.,“An EBIT-Based Model of Dynamic Capital Structure”,The Journal of Business,Vol.74,No.4(Oct.,2001),pp.483-512,东北财经大学金融学院王立元,32,2023/6/25,动态权衡理论,投资外生情况下的动态权衡模型,Brennan,M.J.,and Schwartz,E.S.,“Optimal Financial Policy and Firm Valuation”,The Journal of Finance,Vol
22、.39,No.3,Papers and Proceedings,Forty-Second Annual Meeting,American Finance Association,San Francisco,CA,December 28-30,1983(Jul.,1984),pp.593-607,Titman,S.,Tompaidis,S.and Tsyplakov,S.,“Market Imperfections,Investment Flexibility,and Default Spreads”,The Journal of Finance,Vol.59,No.1(Feb.,2004),p
23、p.165-205,东北财经大学金融学院王立元,33,2023/6/25,基于产业组织理论的资本结构模型的核心观点是：在竞争性的市场环境中，公司的目标转变为公司价值最大化；为了达到这个目标，采取不同竞争策略的厂商会制订不同的产出政策（积极或保守），而产出政策又影响到厂商对资本结构的选择。如果公司的债务超过某一界限，就可能面临破产和清算，这不仅给股东和债权人带来成本，而且还会给其他的利益相关者施加成本。,产业组织理论,东北财经大学金融学院王立元,34,2023/6/25,基于产业组织理论的资本结构模型着重研究两类关系：一类是在竞争性的产品市场中，公司的资本结构和它的竞争策略之间的关系；另一类是公
24、司的资本结构与它的产出和投入品特征之间的关系。,产业组织理论,35,竞争策略与资本结构的关系,Brander和Lewis(1986)考虑了一个两阶段双头垄断模型，以分析资本结构如何影响产品市场行为。该模型认为，债务融资的有限责任条款意味着融资结构的变化将改变收益在股东和债权人之间的分配，因而也改变了股东的产出政策。,产业组织理论,Brander,J.A.and T.R.Lewis,“Oligopoly and Financial Structure:The Limited Liability Effect,”American Economic Review,1986,76,pp.956-970
25、.,36,竞争策略与资本结构的关系,Maksimovic模型（1988）认为，在缺乏破产成本时，存在一个债务水平的上限，它依赖于行业中的厂商数目、折现率、需求弹性以及影响产品市场均衡的其他因素。担保可能减少寡头市场上的均衡产量，并且它与可转换债去难以起用来提高债权水平的上限。,产业组织理论,Maksimovic,V.“Capital Structure in Repeated Oligopolies,”The RAND Journal of Economics,Vol.19,No.3(Autumn,1988),pp.389-407.,37,利益相关者与资本结构的关系,在资本结构与外部消费者和供
26、应商等利益相关者行为之间关系作用的模型中，Titman（1984）发现，清算成本（Liquidation Costs）与债券持有者和股票持有者之间的冲突激励对最优资本结构理论有着非常重要的意义。,产业组织理论,Titman,S.1984,“The Effect of Capital Structure on a Firms Liquidation Decision”,Journal of Financial Economics,13:pp.105-115.,38,利益相关者与资本结构的关系,Maksimovic和Titman（1991）的融资决策模型公司产品质量的声誉为基础，实际上是对最优清算
27、模型的一个扩展，即生产非专一产品和非耐用消费品的公司在破产和清算时也会给消费者施加成本，其表现是：当公司破产时，产品质量声誉将受到损失，这样由于债务问题生产高质量产品的动机就会减弱。,产业组织理论,Maksimovic V.and Titman S.，“Financial Policy and Reputation for Product Quality”，The Review of Financial Studies,Vol.4,No.1(1991),pp.175-200.,39,Showalter(1995)扩展了Brander和Lewis(1986)的工作，考虑Bertrand竞争，并且
28、考察了成本不确定的作用。他发现债务的发行不仅依赖于成本的不确定性，还依赖于竞争模式。最有趣的是，如果成本不确定同时又有价格竞争，企业将不借债，因为担心价格太低、没有盈利。Hughes等(1998)分析了企业在资本结构决策之前分享一些信息或获得一些信息来减少不确定性。随着不确定性的增加，企业负债的激励将越来越小。Schnitzer和Wambach(1998)研究了企业内外部人的不同财务决策，以及对产品市场定价行为的影响。,产业组织理论,东北财经大学金融学院王立元,40,2023/6/25,Shefrin(2001)分析了金融市场上投资者的非理性与公司管理者的非理性对公司融资行为的影响。Stein(1996)研究了投资者是非理性的，而公司管理层是理性的情况下，公司的融资行为。,行为金融理论,
