资本预算决策TSL.ppt

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1、第二篇 长期投资决策,Chapter4 资本预算决策 4-1 投资项目的现金流量 4-2 投资项目的决策指标 4-3 投资项目决策的案例分析 Chapter5 资本成本,Chapter4 资本预算决策,资本预算（CAPITAL BUDGETING）：提出长期投资方案，并进行分析、选择的过程，主要指厂房、设备等长期固定资产的新建、扩建等，因此又可以称为“实物资产投资”或“对内长期投资”。,资本预算主要内容：（1）提出投资方案（2）预测投资项目的现金流量（3）选择投资项目：*无风险条件下*风险条件下,投资项目种类：（1）新产品或现有产品的改进（来源于营销部门）（2）设备或厂房的更换（来源于生产部门

2、）（3）研究和开发（4）勘探（5）其他（安全性或污染治理设施等）,4-1 投资项目的现金流量,一、投资项目现金流量估计的原则,现金流量三要素,投资项目的寿命周期现金流量的时间域发生在各个时间点上的现金流量,由此可见，按收付实现制计算的现金流量与时间是密不可分的，而按权责发生制计算的净利润并不考虑收付的时间。,1.现金流量有利于考虑货币时间价值因素,(一）现金流量原则:采用现金净流量（流入量-流出量）而非会计收益（净利润）作为投资项目未来预期收益的主要原因是：,利润与现金流量的差异表现在：,购置固定资产付出大量现金时不计入成本；将折旧逐期计入成本时又不需付出现金；算利润时不考虑垫支的流动资产的数

3、量和回收时间；计入销售收入的可能并未收到现金流入；等等。,2.使用现金流量更客观,利润计算没有统一标准，受存货估价、费用分摊、折 旧等会计政策的影响。,利润是按权责发生制计算的，把未收到的现金的收入 作为收益，风险太大。,4-1 投资项目的现金流量,（二）增量现金流量原则,投资项目的现金流量应是现金流量的“净增量”，也就是公司采纳一个投资项目而引发的现金流量的变化，即采用项目和不采用项目的现金流量上的差别。,增量现金流量的计算应注意以下几点：,1.关联效应 指采纳投资项目对公司其他部门的影响，最重要的关联效应是侵蚀（erosion）,即在考虑新产品现金流量增量时，要同时考虑其造成的老产品现金流

4、量的损失，两者之差才是采纳新产品项目的增量现金流量。,4-1 投资项目的现金流量,2.沉没成本（sunk cost）,沉没成本是指已经发生的成本。,由于沉没成本是在过去发生的，它并不因采纳或拒绝某一 项目的决策而改变，因此企业在进行投资决策时不应考虑 沉没成本，即应考虑当前的投资是否有利可图，而不是过 去已经花掉了多少钱。,3.机会成本（opportunity cost）,机会成本是放弃次优投资机会所损失的收益。它属于 没有发生直接现金支出的成本，但却影响了现金流量 的变化，因此在计算现金流量增量时应考虑机会成本。,机会成本与投资选择的多样性和资源的有限性相系，当考虑机会成本时，往往会使看上去

5、有利可图的项目 实际上无利可图甚至亏损。,4.费用分摊,计算现金流量增量时，对于那些确实因投资项目而引起的 分摊费用（由于本投资项目而增加的管理人员的工资等）应计入投资项目的现金流量，而对于那些在未采纳本项目 之前就要发生因本项目而分摊过来的费用（总部管理人员 的工资等）就不应计入投资项目的现金流量。,（三）税后原则,1.税、折旧与现金流量 由于折旧可以作为成本项目从企业销售收入中扣除，因 此折旧降低了企业的应纳税所得额，从而减少了企业的 应纳所得税额。由此可见，尽管折旧本身不是真正的现 金流量，但折旧数量大小直接影响的企业的现金流量大 小。折旧额越大，应纳税额就越小，现金流量就越大。,2.已

6、折旧资产的处理 已折旧资产出售后所获收入大于其帐面折余价值的差额，属于出售资产的净收入，属于应纳税所得额，应交纳所得税；相反，所获收入小于其帐面折余价值的差额，属于出售资产的净损失，计入当期损益，可减少上缴所得税。即在一个项目终结出售其固定资产时，要考虑税对出售固定资产现金流量的影响。,初始现金流量 营业（期间）现金流量 终结（期末）现金流量,投资项目现金流量的内容,二、投资项目的现金流量内容,（三）税后原则,（一）初始现金流量,1.固定资产的投资支出;2.流动资产上的投资支出（营运资金垫支）;3.其他投资费用;4.原有固定资产的变价收入（要考虑所得税的问题）。（二）营业现金流量 营业现金流量

7、一般按年计算，主要包括：1.产品销售所形成的现金流入;2.各项费用（除折旧）支出所形成的现金流出;3.所得税支出。,二、投资项目的现金流量内容,年营业净现金流量（net cash flow，NCF）=营业收入-付现成本-所得税=税后利润+折旧,公式（41）,公式（42）,1.固定资产的残值变价收入（要考虑所得税）2.垫支流动资金的收回3.清理固定资产的费用支出,（三）终结现金流量 项目寿命终了时发生的现金流量，主要包括：,4-2 投资项目的决策指标（投资决策基本方法）,一、非贴现指标1.投资回收期TP（payback period）是指回收初始投资CF0 所需要的时间（年）。,公式（4-4）,

8、若每年营业净现金流量相等，即 CF1=CF2=CFn=CF,TP=初始投资额/年净现金流量 TP=CF0/CF 公式（4-3）,若每年营业现金流量CFt 不等时，则,0 1 2 3 4 5 6,初始投资 100经营净现金流量 40 40 50 50 50 50 项目净现金流量-100 40 40 50 50 50 50 累计净现金流量-100-60-20 30 80 130 180,项目,年末,TP=2+20/50=2.4（年）,尚未收回投资额,投资回收期TP 举例:,TP的优点：计算简单，便于理解；一定程度上考虑了风险状况（TP越大，风险越大）；常用于筛选大量的小型投资项目 TP的缺点：没有

9、考虑货币时间价值；没有考虑回收期内的现金流量序列；没有考虑回收期后的现金流量；贴现投资回收期（discounted payback period）即将各期现金流量贴现后再计算投资回收期。,用投资项目经济寿命期内的平均税后利润（净利润）与平均帐面投资额相比，即：,2.平均会计收益率AAR(average accounting rate of return),计算简单，便于理解 没有考虑资金的时间价值 使用会计利润而未使用现金流量,AAR的特点-,式中：CF0 初始投资额，S 投资项目的残值,3.平均报酬率（average rate of return,ARR）,ARR=平均年现金流量/初始投资额

10、,公式（46）,二、贴现指标,公式（4-7）,（一）净现值（net present value，NPV）,NPV是指投资项目寿命周期内各年现金流量按一定的贴现率 贴现后的现值之和与初始投资额之差。计算公式：,资金成本率,决策规则：(1)NPV 0，投资项目可行(2)NPV 0，投资项目不可行,Excel：NPV=CF0+NPV（rate，value1，value2，）,净现值的优点：此法充分考虑了时间价值和项目有效期全部现金流量，能够反映投资项目的收益；其取舍标准也最好地体现了财务管理的基本目标公司价值最大化。净现值的缺点：确定折现率比较困难；对于经济寿命不等的项目，用净现值难以评估；对于初始

11、投资额不等的项目，仅用净现值难以评估其优劣；它不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际收益率是多少。,（二）净年值（年值成本或年值收益）适用：寿命不同的互斥方案的比较,NEA=CF0/(PVAk,n)SV/(FVAk,n)+A,投资,残值,年成本,例：某汽车制造厂于年初购入一台设备价值8,000元，寿命8年，8年末还有残值500元，预计每年操作成本是900元，期望报酬率为6%，计算该设备的年值成本。,NEA=8,000/(PVA6%,8)+900 500/(FVA6%,8)=2137.72,9.897,6.21,年值成本：,*（三）内部收益率（internal rate of return，IR

12、R）,IRR就是使投资项目的净现值为0的贴现率 它反映了投资项目的真实收益 计算公式为:,公式（4-8）,求IRR的插值公式：,公式(4-9),Excel：=IRR（value1，value2，guess),由于IRR本身不受资本市场利率的影响，它完全取决于项目的现金流量，因此IRR反映了项目内在的或者说真实的报酬率。,IRR决策规则：,最低报酬率（资金成本率）即净现值中所用的贴现率 贴现率 IRR时，NPV 0 贴现率 IRR时，NPV 0 贴现率 IRR时，NPV 0,因此，在IRR大于贴现率（所要求的报酬率）时接受一个项目，也就是接受了一个净现值为正的项目。,若IRR 企业所要求的最低报

13、酬率，就接受该投资项目;若IRR企业所要求的最低报酬率，就放弃该项目。,内部收益率的评价内部收益率是方案本身的收益能力，反映其内在的获利水平，以内部收益率的高低来决定方案的取舍，使资本预算更趋于精确化。内部收益率指标可直接根据投资项目本身的参数（现金流量）计算其投资收益率，在一般情况下，能够正确反映项目本身的获利能力，但在互斥项目的选择中，利用这一标准有时会得出与净现值不同的结论，这时应以净现值作为选项标准。,（四）获利能力指数（profitability index，PI）,对于任何一个给定的项目，NPV和PI会得到一致的结论，但人们更愿意使用净现值。因为净现值不仅可以告诉人们是否接受某一个

14、项目，而且可以告诉人们项目对股东财富的经济贡献。,公式（4-10）,PI决策规则:PI 1，接受该项目，PI 1，拒绝该项目,获利能力指数（现值指数）的评价充分考虑了货币的时间价值；它以相对数来表示，反映了投资的效率，即1元投资可望获得的现值收益。与NPV评价标准相比，这两种标准使用相同的信息评价投资项目，得出的结论常常是一致的，但在投资规模不同的互斥项目的选择中，则有可能得出不同的结论，这时应以净现值作为选择标准。,三、投资决策指标之间的比较,（一）各种决策指标的使用情况,1.贴现指标和非贴现指标的使用情况,2.具体投资决策指标的使用情况（80年代）,美国大公司 美国跨国公司 使用每一种决策

15、 作为主要方法 作为次要方法 指标的比例%使用的比例%使用的比例%TP 80.3 5.0 37.6 ARR 59.0 10.7 14.6 IRR 65.5 65.3 14.6 NPV 67.6 16.5 30.0 其他 2.5 3.2,决策指标,项目评价标准的基本要求这种评价标准必须考虑项目周期内的全部现金流量这种评价标准必须考虑资本成本或投资者要求的收益率，以便将不同时点上的现金流量调整为同一时点进行比较。这种评价标准必须与公司的目标相一致，即进行互斥项目的选择时，能选出使公司价值最大的项目。,会计收益率和投资回收期均不符合上述三点要求。内部收益率符合第一点，但没有采用资本成本对现金流量进行

16、折现。现值指数符合第一、第二点，但与IRR一样不能在互斥项目中选择使公司价值最大的项目。而NPV可以满足上述三项基本要求。,对于一个独立项目（independent project），IRR、NPV和PI一般会得出相同的结论。,（二）贴现指标之间的比较,1.NPV和IRR之间的比较（一个独立项目）,如果 项目寿命周期内现金流量只改变一次符号，即由初 始投资时的负号到项目发挥效益时转变为正号（属传统现 金流量模式），IRR是唯一的（即：使现金流量由负到正）,如果项目寿命周期内现金流量多次改变符号，就会出现多 个IRR。根据代数理论，若现金流量符号改变M次，就可 能求出最多M个IRR。,（1）投资

17、项目寿命周期内现金流量多次改变符号。,对于两个及两个以上的互斥项目（mutually exclusive project）进行分析时，三者未必一致，尤其是IRR和NPV之间不一致的情况会更多些。,（二）贴现指标之间的比较,0 10 20 30 40 50 贴现率r,由图可知，只有当贴现率在20%40%之间时，投资的净现值才大于0，其余情况下NPV均小于0。因此，只有当贴现率在20%40%之间时，才能接受这一投资项目。,NPV,当现金流量多次改变符号时，NPV总能得出正确的结论，而IRR就可能给出一个错误的结论，因此，在这种情况下应使用NPV为好,结论:,（2）现金流量不同的两个互斥项目（以净现

18、值指标为主）,0 1 2 3,1,224万元,1,000,500,100,项目F,0 1 2 3,1,224,100,600,1,200,项目G,0 5 10 15 20 25,r,NPV,项目F,项目G,12.67%,IRRG=18.8%,IRRF=21%,交叉利率,P69-72,分析结果：若采用内含收益率指标评价，项目F优于项目G。若采用净现值指标评价，与交叉利率（12.76%）有关：当投资者要求的报酬率（贴现率）NPVF，项目G优于项目F 当贴现率12.76%时，NPVF NPVG，项目F优于项目G,造成NPV与IRR结论不一致的原因：由于两种决策指标对再投资收益率的假设不同，即从较早的

19、投资项目中释放出来的现金流量如何进行再投资的假设不同。,（3）初始投资额不同的互斥方案 评价方法：差额净现值法 相对投资收益率法,0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 1 2 3 4 5 6 7 8,AE=216万元,AH=403万元,0 1 2 3 4 5 6 7 8,1,000万元,2,000万元,1,000万元,AH-E=187万元,NPVH-E=187(PVA8%，8)1,000=75（万元）0,结论：投资大的方案H优于投资小的项目E。,Ks=8%,E方案：,H方案：,相对投资收益率IRRH-E（两方案效益相同）使两方案净现值相等的折现率 使两方案差额现金流=0的折现率 使两方案净年

20、值相等的折现率,IRRH-E=10%8%H 方案优于 E方案,NPVH-E=187（PVA IRR,8)1,000=0,若 IRRH-E Ks,超额投资有利,决策规则：,2.净现值与获利能力指数的比较净现值表示的是价值的绝对值；获利能力指数表示的是价值的比率。用NPV比PI更符合使公司价值最大化的目标。,结论：,在无资金限额的情况下，净现值指标可以帮助企业找到收益最高的项目。,IRR能帮助经理人员更好地比较各个项目的优劣。只要企业面临的不是互斥项目或现金流量符号多次变化的项目，就可以使用IRR。,对于独立项目，NPV、IRR均可使用。对于互斥项目：若现金流量符号有多次改变，以NPV为好；若两互

21、斥方案现金流量不同，以NPV为主；若两互斥方案初始投资额不同，用差额净现值法评价。,贴现指标的应用规则,4-3 投资项目决策的案例分析,P766-1 某企业用3万元的优惠价格购进一台设备，在8年使用期中，该设备每年净现金流量为1000元，8年末卖出可获净利4万元。若购买该设备时的借款利率为8%，问：是否应该购买此设备？,SV=40,000,CF0=30,000,NPV1,000(PVA8%,8)+40,000(PV8%,8)30,000=1,0005.747+40,0000.54 30,000=-2653 0,结论：不应该购买此设备。,P282,P274,6-4 某电子公司投资6万元购买一台检

22、测仪器。第1年的运行维护费为4000元，以后每年为3000元。第4年末公司将此仪器按原价转让给其他厂家。问：该仪器在4年使用期内的年值成本为多少？(k=10%),NEA=60000/(PVA10%,4)+1000(PV10%,1)/(PVA10%,4)+3000 60000/(FVA10%,4)=60000/3.17+10000.909/3.17+3000-60000/4.641=9285.95（元）,6-6 某企业拟购买新机器扩大生产能力。可供选择的两种型号的机器为：（1）A-3型，其购买价格为20万元，使用年限3年，每年税后净现金流量88,000元。（2）B-6型，购买价为40万元，使用年

23、限6年，税后净现金流量为98,000元。当资金成本为14%时，该公司应购买哪种型号的机器？,0 1 2 3,CF01=20万,A1=8.8万,0 1 2 3 4 5 6,CF02=40万,A2=9.8万,0 1 2 3 4 5 6,A1=8.8万,CF01=20万,CF01=20万,NPVA=8.8(PVA14%,6)-20-20(PV14%,3)=5.1032（万元）0,NPVB=9.8(PVA 14%,6)-40=-1.8878（万元）0,本次课后练习,7-2；7-5；,方法二：比较两方案的年值收益,4-3 投资项目决策的案例分析,一、扩建项目分析：P88P92,资料：某装卸机公司开发一种

24、新型机械手，可用于各种自动化生产线。预计每台机器价格为3万元时，每年可售出2000台。为生产这种机械手，公司预备投资800万元建新厂房，建筑用地在一期工程时早已购得，目前并没有买主。设备总投资为1000万元。为研制新产品已花去研究开发费用600万元，若此项目成立，研发费用转为项目的无形资产在经营期内摊销。项目不成立，则计入公司成本（管理费用）冲销利润。项目投产时需净营运资本650万元。各项投资额及分年投入见下表，项目建设期为2年。,表1：投资及分年支出表（单位：万元）,研发费列入成本而节省的所得税款=6000.33=198（万元）,项目经营寿命期6年，经营期变动成本为销售额的65%，除折旧、摊

25、销费外的固定成本为1000万元。经预测，未来6年间通货膨胀率为8%，即本项目的销售价格、变动成本、固定成本（除折旧、摊销）和净营运资本均按8%的年率增长。固定资产的折旧年限：建筑物为20年，设备8年，期末残值均为零，折旧方法为直线法。所得税率33%。项目筹资的加权平均资本成本为12%。项目经济寿命8年，预计期末厂房的市场价值600万元，设备的市场价值100万元。土地不出售，留待公司以后使用。,要求：做出该项目的资本预算决策。,P90 表9-2：经营期净经营现金流量及流动资本表；表9-3：期末资金回收现金流量表,0 1 2 3 4 5 6 7 8,498,500,1650,955.1+586.8+149.5,1170.4,1019.4,950.4,886.4,827.2,772.4,现金流量分析图,决策结果：见P82,折现率（1+kn）=（1+kr）（1+i）得：knkr+i=12%+8%=20%,真实折现率,名义折现率,通胀率,二、资产更新分析：P92P94,0 1 2 3 4 5,100,300,A=40,430,2,000,NPV=40,430(PVA15%,5)+2,000(FV15%,5)-100,300=36215.8（元）0,课后练习：,9-1；9-2案例分析4：,