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1、,2012：是终点还是起点？,彭文生SAC执业证书编号：S0080511010001,二一二年 二月,1,1,目录,第一章 实体经济和货币环境面临长周期拐点 2第二章 短周期政策放松支持经济增长 26第三章 国际经济改善但仍有很大的不确定性 45,2,第一章,实体经济和货币环境面临长周期拐点,3,资料来源：CEIC、中金公司研究部,生产率是经济高速增长的主要驱动因素,4,资料来源：CEIC、中金公司研究部,最近一次效率提高得益于我国加入WTO,5,资料来源：CEIC、中金公司研究部,潜在增长率放缓：加入WTO红利已经释放,6,资料来源：杨聪敏（2009）、CEIC、中金公司研究部,潜在增长率放
2、缓：农村可转移劳动力减少,7,资料来源：CEIC、中金公司研究部,潜在增长率放缓：房地产泡沫挤压实体经济,8,资料来源：Lee and Hong(2010)、CEIC、中金公司研究部,增长放缓不可避免，但改革空间还比较大,9,资料来源：Wind、中金公司研究部,2003年以来M2增速加快,10,资料来源：Wind、中金公司研究部,人口结构推升储蓄率，造成货币宽松的经济环境,11,资料来源：Wind、中金公司研究部,储蓄率上升也带来外汇占款增加的问题,12,资料来源：Wind、中金公司研究部,货币政策易松难紧,13,资料来源：Wind、中金公司研究部,货币宽松导致风险资产泡沫,14,资料来源：外
3、汇管理局、中金公司研究部,货币宽松导致私人部门外汇资产配置失衡,15,影子银行对货币宽松推波助澜,资料来源：Wind、中金公司研究部,16,盛筵难再：生产者/净消费者比例将见顶,资料来源：联合国数据库、中金公司研究部,17,国际经验：人口结构变化影响股市估值,资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部,18,中国人口结构与股市估值,资料来源：Haver Analytics、Bloomberg、中金公司研究部,19,资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部,国际经验：货币周期的拐点出现房市泡沫破裂和金融危机,20,特例：德国的房地产价格并没有出现泡沫,资料来源：Ha
4、ver Analytics、中金公司研究部,21,资料来源：Haver Analytics、Wind、中金公司研究部,中国是否会重蹈发达国家的覆辙？,22,国际经验：货币周期下半场，经济和货币增速放缓,资料来源：Global Insight、中金公司研究部,23,国际经验：亚洲金融危机后M2增长显著下降,资料来源：Global Insight、中金公司研究部,24,潜在增长率的放缓降低了央行对货币高速增长的容忍度，货币政策将趋向更谨慎；在这个过程中，上半场累积的外汇资产在政府与私人部门之间的分布不平衡将出现变化；风险资产去泡沫化。,资料来源：中金公司研究部,盛筵难再：未来的发展,25,第二章,
5、短周期政策放松支持经济增长,26,资料来源：CEIC、中金公司研究部,市场经济体制下周期波动相对平缓,27,资料来源：Wind、CEIC、中金公司研究部,东南亚金融危机,非典,全球金融危机,宏观政策：有逆周期特征,28,资料来源：Wind、中金公司研究部,宏观政策：也受政治周期影响,29,资料来源：CEIC、中金公司研究部,总需求增长动能放缓：房地产投资下滑,30,资料来源：CEIC、中金公司研究部,总需求增长动能放缓：去杠杆化制约投资增长,31,资料来源：CEIC、中金公司研究部,重点行业产能利用率仍然偏低,32,资料来源：CEIC、中金公司研究部,2012年将继续实施稳健的货币政策,33,
6、1月7-8日召开全国金融工作会议，提出：,突出了金融要为实体经济服务的特征；推进市场化改革是金融业长期发展方向；加强金融监管和防范金融风险首看宏观审慎管理。,34,资料来源：CEIC、中金公司研究部,1月M2增速放缓不改变放松的大方向,35,资料来源：CEIC、Wind、中金公司研究部,1月份财政存款回流数量超预期,36,资料来源：Bloomberg、中金公司研究部,春节后银行间流动性显著改善,37,资料来源：CEIC、中金公司研究部,近期外汇占款出现下降,38,资料来源：CEIC、中金公司研究部,2012年货币信贷预测,39,资料来源：CEIC、中金公司研究部,2012年继续实行积极的财政政
7、策,40,资料来源：CEIC、中金公司研究部,财政政策对经济有小幅的扩张影响,41,第三章,国际经济改善但仍有很大的不确定性,42,资料来源：Bloomberg、中金公司研究部,近期情况：市场情绪略有改善,43,资料来源：Bloomberg、中金公司研究部 注：本图所示的是预期未来三个月的信贷条件，以企业信贷供给为例，2011年10月有23%的银行认为未来三个月供给将紧缩，76%认为将不会变化，1%认为供给将宽松，因此认为未来三个月信贷紧缩的银行净占比为22%（23%减1%）。,实体经济：增长仍不乐观,44,未来1-2个月，欧债危机的利空事件 私人部门参与希腊债务冲销谈判持续拖延；希腊第二轮援
8、助计划（约1300亿欧元）一波三折，始终无法达成协议；,未来1-2个月，欧债危机的利好事件 2月底欧央行还将实施一次3年期长期再融资操作（LTRO）；2月底G20会议上，非欧元区国家有可能会在G20框架内出资援助欧债；,45,长期观点：国际收支的再平衡,资料来源：IMF WEO、中金公司研究部 注：X轴为危机前10年,经常账户平衡情况一直是金融危机的领先指标,46,长期观点：国际收支的再平衡,资料来源：IMF WEO、中金公司研究部 注：X轴为危机前10年,周边国家危机前的经常账户长期赤字,47,国际收支不平衡的原因（1）：过度消费,资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部,2
9、000=100,48,国际收支不平衡的原因（2）：资产泡沫型投资,资料来源：BIS、中金公司研究部,49,单一货币使得国际借贷成本低，加剧了国际收支不平衡,资料来源：ECB、中金公司研究部,50,如果欧债危机失控，世界经济会大幅衰退 欧美银行受重创；欧美严重衰退，美国和欧元区衰退幅度都在3%以上；新兴市场经济贸易与金融受冲击，增长大幅放缓至3.9%；全球资金避险，金融市场大幅动荡，与2008/09年的情形相似。,如果欧债危机得控，全球经济将温和放缓 美国温和复苏，预计美国2012年GDP增长2.0%；欧元区温和衰退，预计欧元区2012年GDP萎缩0.2%；新兴市场软着陆，预计金砖与亚洲新兴10
10、个经济体2012年放缓至6.4%。,51,资料来源：Markit、中金公司研究部,如果欧债危机得控：欧元区温和衰退,52,资料来源：美国经济分析局、中金公司研究部,如果欧债危机得控：美国温和复苏,53,资料来源：US BEA、中金公司研究部注：居民偿债比率=本金与利息之和/居民可支配收入.,美国居民债务负担下降，企业流动性持续改善,54,资料来源：US BLS、中金公司研究部,劳动力市场有所改善，房产市场拐点未现,就业岗位累计减少875万,就业岗位累计增加290万,55,资料来源：Federal Reserve Board、中金公司研究部,货币政策维持宽松，是复苏的动力之一,56,资料来源：C
11、BO、中金公司研究部,财政政策受高债务、党派斗争牵制，可能是风险,57,资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部,欧债危机打击新兴市场外贸（1）：外需萎缩、贸易融资受冲击,2008/09年的经验：出口增速呈V型,58,资料来源：中国海关总署、中金公司研究部,欧债危机打击新兴市场外贸（2）：对中国贸易的影响,预计2012年的贸易余额占GDP比重分别为1.2%（危机得控）与0.9%（危机失控），对增长的拖累为0.5%和1%。,59,资料来源：BIS、IMF、中金公司研究部,欧债危机冲击新兴市场金融（1）：欧洲银行撤资,私人部门信贷市场外国银行参与率（3Q2011）,60,资料来源：
12、EPFR、中金公司研究部,欧债危机冲击新兴市场金融（2）：资金避险、汇率贬值,金融危机期间与2011H2，资金都大量流出新兴市场股市,61,资料来源：IMF WEO、中金公司研究部,虽然面临风险，但新兴市场的情况与上次危机不同（1）：经常账户改善,62,资料来源：World Bank WDI、中金公司研究部,新兴市场的情况与上次危机不同（2）：外债比重处于20年来低位,谢 谢！,法律声明,一般声明本评论由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本评论中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准
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