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1、高预期下的阶段与分化,2016年9月27日,9月军工高端论坛,冯福章,2,提纲,一、观点：明年二季度之前对军工谨慎二、机会：民参军和信息化的阶段性机会三、当前推荐：重点公司分析,3,明年二季度之前对军工谨慎的原因,军费增速下降,周边局势缓和,军工改革低于预期,军队改革难有行情,估值高，风险偏好下降,4,1.1、军费增速下降，影响研发和销量,图：2016年军费预算9543亿元，增长7.6%；而全球军费仅微幅增长,军费增速下降原因、影响；另外要注意隐性军费和结构改善的不恰当说法,5,1.2、局势紧张呈常态，但中期得以缓和,图：安全局势与安全战略互为因果,安全局势紧张的状态将长期存在，但失控仍是小概
2、率事件;短中期局势缓和，以不受区域外国家“妨碍”为前提，17年上半年完成行为 准则框架磋商，并建立热线,6,1.3、军队改革对军工的影响要到明年年底,维持判断：军改短中期不会带来军工行情；军种和战区的体制改革正在进行，组织和机构调整改革走向深化；裁军要到17年年底完成，需要占用一部分经费。,7,1.4、军工改革总体低预期，二季度前难改善,央企军工资产证券化难以带来二级市场投资机会；科研院所改革处于试点阶段；军民融合改革基本符合预期。,8,1.4.1、资产证券化：重组或继续但投资机会小,流程时间梳理：,9,图：各军工集团资产证券化率,1、核心资产在重组注入的执行过程中实际有障碍，大多数并无上市动
3、力；2、即使注入，并无太大增厚，估值仍难以支撑。,1.4.1、资产证券化：重组或继续但投资机会小,10,用时比较：央企（473天）比民企（330天）平均多出5个月的时间（国资委审批、内部流程多、金额大）,1.4.1、资产证券化：重组或继续但投资机会小,11,图：央企军工上市公司资产注入后，二级市场的收益率低下,1.4.1、资产证券化：重组或继续但投资机会小,12,1.4.2、科研院所改革进度低于预期,改制总体流程：1、2016年1月中旬，各大军工集团上报下属研究院所分类方案；2、分类方案经由国防科工局审批；3、秉持四大原则：转制后经营模式全面挂钩企业制；过渡期历史遗留问题沿用原有规程；过渡期继
4、续享有原有优惠政策；转制进程设置5年过渡期；配套政策涵盖资产与土地处置、收入分配、社会保障、人员分流安置、财政税收3、核心文件：军工科研院所改制总体指导方案、分类方案和配套政策，方案和政策下发后交由各军工集团负责具体实施。目前转企配套政策已下发，选择了40家试点,13,表：中国电科下属主要军工领域研究所及相关上市公司,电科集团弹性最大（国睿、四创、杰赛）；但投资时机在改制注入之前，也就是预期阶段,1.4.2、科研院所改革进度低于预期,14,表：航天两大集团旗下上市公司及其对应科研院所情况,1.4.2、科研院所改革进度低于预期,15,1.5、估值仍处高位，叠加大盘风险偏好下降,估值处在高位；,图
5、：军工央企、军工民参军两类公司的估值情况,16,1.5、估值仍处高位，叠加大盘风险偏好下降,高贝塔及融资比例高的特征，难以适应大盘风险偏好下降阶段。,图：板块占比及融资比重（亿元、%）,17,提纲,一、观点：明年二季度之前对军工谨慎二、机会：民参军和信息化的阶段性机会三、当前推荐：重点公司分析,中央国务院发布的新文件，再次重申军民融合相关政策军民融合“十三五”规划等相关配套措施或将持续落地,国家战略,利用民间产能，小核心、大协作，军工集团集中进行核 心能力建设,利用民间先进技术，信息技术、智能装备、新材料等新兴领域领先潮流，甚至填补国内空白,2.1、军民融合深度发展，重点看好民参军,推动力：转
6、型及并购、取得资质及订单、机制灵活,2.1、军民融合深度发展，重点看好民参军,20,2.1、民参军大多跑赢指数,民参军大多跑赢同期指数：业务转型+市值提升。复牌后股价走势几乎全部强于指数,21,2.1、军民融合深度发展，重点看好民参军,民企传统主业下滑，转型军工的上市公司越来越多；方向分散，没有龙头业绩兑现的方法：新产品、新增量,民参军公司选择：不是推荐所有的民参军公司，选择估值相对合理、前景好的 1、民营企业能做而国有企业做不了的；2、民营企业性价比高的重点推荐公司：银河电子、天银机电、天海防务、神剑股份、亿利达、海兰信、金信诺、华伍股份、泰豪科技,22,2.2、信息化叠加国产化和更新换代,
7、图：国防信息化建设主要涵盖雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子,未来我军武器装备建设将坚持信息主导，实现跨越式发展；贯穿预警探测、指挥控制、精确火力打击的全过程，指数级提升作战效能；五大主要领域：雷达、卫星导航、信息安全、军工通信、军工电子。,23,2.2、信息化叠加国产化和更新换代,图：中国国防装备费用及国防信息化占比 图：中国国防信息化开支,我国国防信息化未来10年市场总规模有望达到1.66万亿元（占比30%40%）；2014年中国国防装备领域投入约2586亿元，其中国防信息化开支约750亿元；测算2015年国防装备总支出2927亿，其中国防信息化开支878亿，增17%，占30%。
8、,24,2.2、信息化叠加国产化和更新换代,四大细分领域关注标的：军工电子：方大化工、国睿科技、四创电子；军工通信：杰赛科技、特发信息、华讯方舟；卫星导航：耐威科技；信息安全：同有科技。,图：2015-2025年中国军工通信市场预测 图：2011-2020年中国卫星导航市场预测,25,总体观点,景气周期内，但预期过高；今后两个季度军工只有高预期下的阶段性和分化性机会；总体机会不大，民参军和信息化存在个股机会；武器装备建设稳步向前，局势短期得以缓解，军费增速随经济表现仍可能维持低增速，军工新品研发和列装收到不利影响，海、空军装备 和 信息化装备领域增长相对较快；军工体制改革有所推进，但没有超预期
9、因素，寻找民参军领域的机会；有所不为：原则上，抛弃央企重组、抛弃大市值公司、抛弃通航发动机航天等概念炒作；重点公司：方大化工、天海防务、银河电子、天银机电、神剑股份、雷科防务,26,提纲,一、观点：明年二季度之前对军工谨慎二、机会：民参军和信息化的阶段性机会三、当前推荐：重点公司分析,方大化工：战略转型军工电子，潜在龙头雏形初现,传统主业面临瓶颈，亟待转型升级传统主业：液碱、环氧丙烷、聚醚为主的化工原材料（合计营收占比76%）化工行业整体低迷，营收增长停滞，利润水平波动较大，亟待转型升级主业未来盈利预测：价格有望持续上行，维持不下滑（15年净利1.21亿）,图：方大化工营收变动情况 图：方大化
10、工净利润变动情况,28,方大化工：战略转型军工电子，潜在龙头雏形初现,战略转型军工电子，协同效应显著资产重组置入长沙韶光、深圳威科、成都创新达三大标的（未构成借壳）三大标的协同效应显著：长沙韶光（军工半导体裸芯片设计、封装和测试，产业链上游）；深圳威科（厚膜集成电路、多芯片组件，产业链中游）；成都创新达（微波器件、组件和系统，产业链下游）三大标的成长性较好：16-18年合计对赌业绩分别为1.5亿、2.05亿、2.8亿，年复合增长率37%，业绩存在较大超预期可能,盈利预测与投资评级 16-18年备考合并后净利润分别为2.77亿元、3.39亿元、4.23亿元，EPS分别是0.25、0.30、0.3
11、8元。综合考虑公司稀缺性、业绩超预期、未来外延拓展等因素，具备成为军工电子龙头力，维持买入评级！,天海防务：收购海空装备稀缺标的,立足船舶海工拓展新能源，传统业务面临发展瓶颈：2015年公司实现营业收入11.97亿元，同比增长41.36%；实现归母净利润4898.88万元，同比增长35.72%。EPC项目与天然气销售收入贡献较大，销售毛利率较低。,图：营业收入及同比增速（亿元）,图：归母净利润及同比增速（亿元）,收购金海运，海空装备稀缺标的，特种装备占比逐步提升,天海防务：收购海空装备稀缺标的,金海运：公司毛利率水平提升较大，增值税减免增厚利润。多种已有型号产品加速定型列装，新产品不断开发量产
12、，我们预计2016和2017年净利润分别为1.9、3.0亿元。,产业链协同互补，有望切入军辅船领域,盈利预测：我们预计2016-2018年实现净利润分别为2.49、3.92、5.29亿元，EPS分别为0.65、1.03、1.38元，对应PE分别为41、26、19倍，维持买入评级。,外延并购可期，打造综合性军民融合平台：正式更名天海防务，设立“佳豪瑞业军工防务并购投资基金”，试图打造综合性军民融合平台，彰显公司全面转型军工的高度决心。设立军民融合科技产业园，以实现覆盖全军防务需求的各种装备，形成规模化产业。,金海运核心产品：拥有成熟的冲锋舟与水下运载装备研制能力，有望在我国两栖作战能力建设、蛙人
13、部队建设中扮演关键角色，为海军两栖作战实力提升贡献重要力量。,31,银河电子：低估值，军工+新能源驱动业绩高增长,受益于三网融合带动互联网智能机顶盒业务的快速增长，传统业务平稳增长（2015年营收占比分别为57%）；2014年收购同智机电，主要产品包括智能电源、配电、车载电机设备等车辆综合管理系统，广泛应用于各类军（民）用车辆，2015年业绩承诺8255万元，实际完成扣非1.29亿元，2016年承诺9660万元，业绩大概率超预期；2015年收购洛阳嘉盛电源和福建骏鹏100%股权，以银河同智为平台，持续完善布局新能源汽车业务，涵盖动力电池结构件、充电桩模块、空调压缩机等业务，直接受益于新能源汽车
14、行业的发展，2016-2017年合计业绩承诺分别为1.02、1.35亿元，预计将维持高增长态势；,32,三年期定增获批，非公开发行15.2亿元，其中员工持股，兵器工业和兵器装备参与认购；,图：银河电子营收变动情况 图：银河电子净利润变动情况,银河电子：低估值，军工+新能源驱动业绩高增长,预计2016-18年将实现净利润4.0、5.3、6.9亿元，EPS分别是0.65、0.86、1.11元，综合考虑公司的成长性，且估值水平较低，维持买入评级！,天银机电：军民融合双向拓展，打造国防信息化平台,新能效标准实施在即，传统主业稳健增长传统主业：冰箱压缩机零部件，无功耗启动器、热保护器、变频控制器等新能效
15、标准驱动业绩稳健增长：10月1日正式实施冰箱新能效标准，国内唯一量产无功耗启动器企业（定频），变频控制器技术国内领先（变频）,图：天银机电营收变动情况 图：天银机电净利润变动情况,34,以华清瑞达为核心，打造国防信息化平台华清瑞达（雷达目标模拟器/高速信号处理系统，核心主平台）；天银星际（卫星用姿态敏感器，清华精仪技术转化平台）；讯析科技（超宽带信号处理，华清瑞达子公司）；华清瑞达有望持续超预期（15年超额完成对赌60%），天银星际快速增长，讯析16-17年合计净利润不低于0.3亿元；联合清华大学成立尖端智能装备研究中心，进行军民融合技术联合孵化与转化，未来将继续围绕国防信息化进行外延拓展,盈
16、利预测与投资评级 16-18年净利润分别为1.8亿元、2.3亿元、2.8亿元，EPS分别是0.54、0.70、0.85元。当前估值较为合理，业绩有超预期可能，维持买入评级！,天银机电：军民融合双向拓展，打造国防信息化平台,神剑股份：聚酯树脂龙头，收购嘉业航空切入军工,聚酯树脂龙头产量稳步增长，毛利率基本能维持稳定，预计2016年净利润1.6亿元,收购嘉业航空，工装结构件配套中航飞机；资金问题解决，产品结构有望改善；预计2016、2017年净利润不低于4100、5100万元；外延并购预期,民参军优质标的，市值较小且估值较低,盈利预测：我们预计2016-2018年实现净利润分别为1.99、2.52
17、和2.91亿元，EPS分别为0.23、0.29、0.34元，维持买入评级,雷科防务：纯正国防信息化民参军标的,纯正的国防信息化民参军标的，剥离传统主业，并先后收购理工雷科、爱科特和奇维科技，产业链协同互补,现金流充裕，募集配套资金补充流动资金4.45+剥离传统主业二期价款6.0210亿元，继续外延并购预期,成立雷科防务研究院，不断研发新产品，业绩将超预期,37,军工行业常见投资方向及主要标的一览表,不建议投资概念型公司，机会主要集中在优质民参军和成长信息化两个方面,38,感谢所有到场的朋友！,军工分析师：冯福章个人微信号：fengfuzhang2团队公众号：中信建投军工,重要声明本报告的信息均
18、来源于我公司认为可信的公开资料，但我公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和作者无关。在法律允许的情况下，我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，须注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本文作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。,
