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1、2013,湖南师范大学商学院,1,投资学Investment,主讲：刘岚 博士,2013,湖南师范大学商学院,2,第三部分 证券投资分析,第九章 有效市场理论与行为金融学第十章 证券的收益与风险第十一章 投资组合的选择第十二章 证券定价理论与模型,2013,湖南师范大学商学院,3,第九章 有效市场理论与行为金融学,2013,湖南师范大学商学院,4,教学指引：,教学要求：本章要求学生了解有效市场理论基本内容和实证检验方法，了解行为金融理论的基本知识，并学会应用这些原理分析现实。,教学要点：一、有效市场假说二、有效市场假说的实证研究三、行为金融理论,2013,湖南师范大学商学院,5,一、有效市场假
2、说,（一）股票价格的随机游走与有效市场假说,股票价格的变化完全是随机的。我们称这种现象叫做股票价格的随机游走,有效市场假说，实际上就是说股票价格已经完全反映了所有的相关信息，人们无法通过某种既定的分析模式或者操作始终如一地获取超额利润。,2013,湖南师范大学商学院,6,1、巴契里耶(Bachelier)的投机理论：1900年提出博士论文投机理论，对股价的变化规律作了最早的探索。运用多种数学方法论证股价变化无法预测。在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为50%，“其数学期望值等于零”。因
3、此市场永远存在着50%的上涨概率，50%的下跌概率。2、沃金(Working)的市场随机性研究：沃金是斯坦福大学统计学教授，1934年在美国统计学会期刊上发表随机差分序列在时间序列分析中的应用的文章，受到了萨缪尔森的赞赏。他发现不仅他无法区别出价格变动图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。,（一）随机游走与有效市场假说,2013,湖南师范大学商学院,7,3、坎德尔等的研究：1953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔发表经济的时间序列分析的文章，分析了1928-38年间，19个行业股票的周均价格，
4、分析了1883-1934年间芝商所小麦期货的月均价格和1816-1951年间纽商所的棉花期货的价格变化。得出价格是随机漫游的结论。认为无法利用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。1959年3月，芝大统计学教授罗伯兹发文股票市场“形态”与财务分析，用电脑给出52个随机乱数，并定第一个为450，即当时道指的值，并画出图形。结果与道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分析者重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。,（一）随机游走与有效市场假说,2013,湖南师范大学商学院,8,同年，美国天文物理学家奥斯伯恩发文股票市场中的布朗运动，得出以下结论：投资者不关心股价的绝对水平，只关注股价变动
5、的百分比；与巴契里耶一样，认为预期的价格变动为零，市场上涨和下跌的百分比可能是相同的；股价波动服从布朗运动，用实际数据多次检验证明模型是成立的。第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚历山大，他为找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。1961年他发文投机市场的价格波动：趋势或随机漫步，检视了从1897-1959年的道指的每日收盘价，他认为股价的每一波上涨都会持续下去，即投资者进行短线的投机有可能获得比长期持有更多的收益。1964年又以“No.2”发文，承认短线投机并不能带来更高的收益。,2013,湖南师范大学商学院,9,4、萨缪尔森股价随机波动的研究：不同意股价上涨与下跌的概率相等，其数学期望值
6、等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。1957年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格”，而它的最佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。,2013,湖南师范大学商学院,10,5、法马（Fama）的有效市场假说：意裔美国人，1939年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则，以后他到芝大商
7、学院读博，后留校教金融财务课。芝大重实证研究，有完整的数据库。法马研究股价的变动问题，成果发表在65年商业期刊上，全长70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。他首次系统提出“有效市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。1969年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及及实证检验结果。这年法马才30岁，做教授才一年。,2013,湖南师范大学商学院,11,一、有效市场假说,（二）有效市场的类型Fama 根据股票价格对相关信息反映地范围不同，将市场按效率分为三类：弱有效市场，次强有效市场和 强有效市场,2013,湖南师范大学商学院,12,一、有效市场假说
8、,（三）有效市场假说的实证检验 1、有效市场假说面临的测试问题 有效市场假说并未被广大投资者广泛接受，其中争论最多的就是证券分析究竟可以在多大程度上改善投资成果。在进行这一争论时，人们面临者以下几个难以解决的问题：,1、数量问题,3、小概率事件问题,2、选择偏差,Next,2013,湖南师范大学商学院,13,数量问题,假设某基金管理人公司管理价值20亿的人民币资金，某年基金年收益率高于市场收益水平，多带来200万收益。虽然200万在绝对数上看是一个不小的数字，但是相对于20亿而言，却并不多，而且市场本身存在涨落，人们很难分辨是基金管理者的真实贡献还是市场的偶然涨落。,返回,2013,湖南师范大
9、学商学院,14,选择偏差,如果某个投资者确实掌握了某种投资分析方法可以帮助他在证券市场上日进斗金，那么这个投资者不大可能把这个方法公众于众，相反，他会对这一方法严加保密，以使自己能够在证券市场上获得更多的收益。而那些经过研究发现各种投资分析方法均不能从证券市场上获取超额收益的人，才愿意公布其研究成果并说明市场使有效率的。因此，在证券市场效率的研究中，人们更多的得到关于支持这一假说的证据，较少的获得反对这一假说的证据。,返回,2013,湖南师范大学商学院,15,小概率事件问题,在证券市场上，人们时常可以听到某些投资者因证券选择正确而获得厚利的消息，甚至还有人是常胜将军。但是，这些投资者的成功是否
10、能从反面说明市场效率假说的错误呢？不能，因为这些投资者成功可能是小概率事件发生的现象。,返回,2013,湖南师范大学商学院,16,(三)有效市场假说的实证检验,2、实证检验 1）弱有效市场的检验2）次强有效市场的检验 3）强有效市场检验,市场的弱有效率强调证券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，对弱有效率市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性研究上，具体来说，这种研究又分别从自相关，操作试验，过滤法则和相对强度等不同方面进行。,总的看来，早期的各项实证研究对弱有效市场和次强有效市场假设给以较充分的肯定，但对强有效率市场假设的支持则明显不足,2013,湖南师范大学商学院
11、,17,采用随机游走模型检验上海和深圳股票市场是否达到弱有效。如果市场的股票价格变动符合随机游走模型，则认为已达到；否则认为尚未达到。采用当前美国学术界检测时间序列是否符合随机游走模型的一种常用的方法Dickey&Fuller检验来进行实证研究，同时用游程检验法做一次对比。选用沪深共75只股票和4只股票指数从1994年至1998年3月的每日收盘价做为样本。（沪39只，深36只）,有效市场理论的实证检验（1）,2013,湖南师范大学商学院,18,有效市场理论的实证检验（2）,2013,湖南师范大学商学院,19,最终结论深市36只股票97%以上符合随机游走模型。深圳股市已经达到弱有效。用“D&F检
12、验”，沪市39只股票有50%的股票不符合随机游走模型。而在采用游程检验的结果中只有5只股票不符合随机游走模型，通过率达到87%。我们取游程检验的结论：上海股市已经达到弱有效。比较沪深两市，深圳的检验结果始终优于上海。表明深圳股市的效率比上海股市要高。总体结论：中国股市总体已达到弱有效,有效市场理论的实证检验（3）,2013,湖南师范大学商学院,20,一、有效市场假说,（四）关于效率市场假说的另一些实证研究 尽管许多实证研究对有效市场假说作出了肯定，但同时也确实存在着相当一部分实证研究的结果对有效市场假说提出了质疑。1、小公司现象与规模现象 2、反向投资策略 3、动量交易策略4、成本平均策略和时
13、间分散化策略。,投资者根据不同的价格分批购买股票，以摊低成本的策略，而时间分散化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化则明显相悖,2013,湖南师范大学商学院,21,P/E效应：在实证研究中，巴苏1983年发现具有低市盈率P/E的资产组合会比有高市盈率的资产组合具有更高的利润。由于市盈率的计算很简单，如果说，市盈率与股票收益有稳定的相关关系的话，这显然是对有效市场理论的一个挑战。一般学者的解释是，不能如此简单地就否定有效市场理论。之所以出现这种情况，应归咎于在检验时没有进行适当的风险调整
14、。因为如果两家公司的期望收益相同，风险较高的股票会以较低的价格及较低的市盈率出售；由于该股票具有较高的风险，这一低市盈率的股票所以具有较高的期望收益。,影响非常规收益的因素,2013,湖南师范大学商学院,22,小公司一月份效应：班茨1981年对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%。人们称这一现象为小公司效应。凯姆、莱因格纳姆、布卢姆和斯坦博在1983年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期。里特提出这与美国的纳税规定有关，为减少纳税，在年前将降价的股票抛出，以便实现其资本损失。
15、直至新的一年到来后，他们才再度投资，这样，便导致了这一结果。通过实证检验发现，美国散户的股票交易在年底和年初分别达到年度最低点和年度最高点。但套利动机会使一月效应消失。可数字证实长期存在着这一效应。,影响非常规收益的因素（2）,2013,湖南师范大学商学院,23,小公司一月份效应检验本文以深市、沪市1995年1月1日前挂牌上市的286家上市公司19951997年3年的市场数据作为样本数据，进行实证检验。根据286只股票的周平均收盘价计算其周收益率，这样可以适度降低股价变化的人为因素。每年有52周，除去2周的春节休市，每支股票每年具有50个周均价。由此我们就得到了286家公司（其中117家为深市
16、上市公司，169家为沪市上市公司）的148个周收益率数据，以及各公司每年的风险因素数据。,影响非常规收益的因素（2）,2013,湖南师范大学商学院,24,小公司一月份效应检验计算的结果表明：规模与业绩无关,影响非常规收益的因素（2）,2013,湖南师范大学商学院,25,小公司一月份效应检验计算的结果表明：中国股市具有很强的季节性。,影响非常规收益的因素（2）,2013,湖南师范大学商学院,26,被忽略公司效应 阿贝尔和斯特雷贝尔1983年提出被忽略公司效应，以解释产生小公司一月份效应的原因。他认为由于小公司易于被大的机构所忽略，因而小公司的信息较难获得，信息不足使得小公司成为可以获得较高利润的
17、高风险投资对象。他分析被忽略公司的一月份平均收益率为7.62%，而热门公司一月的平均收益率仅为2.48%，中等热门公司一月的平均收益率为4.95%。人们认为这也许是因为小公司有信息不充分或情况更不确定的风险，因此要求更高的回报。但对收益进行相关系统风险的调整后，三组公司平均一月收益率的差别更大了。调整后，为5.03%、1.69%和-1.44%了。阿米赫德和门德尔森认为，小公司不受机构的重视，流动性较差，更高收益是对流动性风险的补偿。,影响非常规收益的因素（3）,2013,湖南师范大学商学院,27,帐面价值/市场价值比 法马和弗伦奇1992年的研究发现，公司资产净值的帐面价值与市场价值的比值可以
18、用来预测股票的收益的水平。先选择100家公司，并按照帐面/市值比将这些公司分成10组，再运用1963年7月至1990年12月共342个月的数据，计算各组的平均月收益率。帐面/市值比最低的10家公司的平均月收益率为1.65%，而最高的10家公司的平均月收益率只有0.72%，基本上各组的月平均收益率是随着帐面/市值比的降低而提高。,影响非常规收益的因素（4）,2013,湖南师范大学商学院,28,帐面价值/市场价值比,影响非常规收益的因素（4）,2013,湖南师范大学商学院,29,帐面价值/市场价值比,影响非常规收益的因素（4）,2013,湖南师范大学商学院,30,帐面价值/市场价值比,影响非常规收
19、益的因素（4）,2013,湖南师范大学商学院,31,帐面价值/市场价值比的检验结论第一，根据CAPM模型，股票的值大小是股票收益率高低的主要指示器，通过检验，中国股票的收益率与值有较强的正相关关系。第二，在对帐面/市值比的检验中证实，中国股市也存在着帐面/市值比与股票收益率的正相关关系，特别是1996年的数据显示出有高度的相关性。第三，在检验值和帐面/市值比的显著性时证明，后者比前者更显著。值每升高一组，收益率只增加0.04792%；而BV/MV值每升高一组，收益率增加0.1443%。显然，后者的解释能力更强。,影响非常规收益的因素（4）,2013,湖南师范大学商学院,32,影响非常规收益的因
20、素（5）,反转效应 德邦德特和塞勒1985年发现，股票价格在一段时间内表现差，而在接下来的阶段表现会变好；反过来，一段时间表现好的股票在接下来的阶段的表现又会变差。他们在实证研究中发现，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组(含35种业绩最差的股票)在以后的3年中的平均累计收益比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25%。但1995年鲍尔、克瑟瑞和尚肯进行了一项研究，他们的研究结果表明也许并不存在反转效应。他们认为，如果公司股票的分组是基于年中而非年底的业绩表现的话，就观察不到反转效应了。,2013,湖南师范大学商学院,33,二、行为金融理论,行为金融理
21、论的提出:1、背景：,经典的现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化以及不断更新自己的决策知识等假设之上的。但是大量的心理学研究表明人们的实际投资决策并非如此,现代金融理论和有效市场假说是建立在有效的市场竞争基础上的。行为金融理论的支持者却认为现实中市场并不一定能够满足有效市场竞争的条件,VS,2013,湖南师范大学商学院,34,二、行为金融理论,行为金融理论的提出:2、有效市场和行为金融模型的争论 尽管行为金融模型较好地解释了许多市场异常现象，但有效市场的支持者仍然对行为金融理论是否真正解释了市场异常现象是否比效率市场假说更接近证券市场运行的实际提出了质疑。这些疑
22、问主要表现在下面几个方面：1、解释的普适性问题 2、实证研究结果的支持问题 3、有效市场的支持者认为所谓“异常的超额收益”与对正常收益的计量方法有很大关系，不同的计量方法可以导致“异常的超额收益”的出现和消失，因此，是否存在长期的超额收益本身也是不可靠的。,Next,2013,湖南师范大学商学院,35,解释的普适性问题,赞成有效市场假说者认为，尽管行为金融模型可以较好地解释某些市场异常现象，但这些解释都仅适用于某种或某几种市场异常现象，对不同的市场异常现象往往需要不同的行为假设和不同的模型进行解释，缺乏一种能够普遍地解释各类市场异常现象的理论或模型。与此相反，效率市场假说通过股票价格的随机游走
23、普遍解释了各种异常现象，他们认为市场异常不过是价格变化的一种偶然偏离，价格的过度反应和远期回调恰恰是可以认为成是围绕价格变化趋势的一种趋势。,返回,2013,湖南师范大学商学院,36,实证研究结果的支持问题,赞成有效市场假说者认为，尽管行为金融较好的解释了市场对股票价格的过度反应等现象，但综合考察所有实证研究结果后显示，某事件发生后股票市场上价格反应不足现象与反应过度现象的出现频率接近，正好说明价格变化是随机的。,返回,2013,湖南师范大学商学院,37,第十章 证券的收益与风险,一、收益的计算二、风险及测度三、风险厌恶与投资选择,2013,湖南师范大学商学院,38,（一）单利与复利1、持有期
24、收益率：拥有金融资产期间所获得的收益率。HPR=(投资的期末价值期初价值+此期间所得到的收入)/期初价值投资者期初储蓄5000元，期末获本息5200元，有(52005000+0)/5000=200/5000=0.04=4%期初以美股20元价格购买500股股票，持有期间获得每股4元的红利，期末以每股19元的价格售出(19500)-(20500)+(4500)/(20500)=0.15=15%,一、收益的计算,2013,湖南师范大学商学院,39,2、年收益率的折算：不同期限的折合成年收益率，折算的公式为年收益率=持有期收益率年(或365)持有期长度股票投资期限是5年，而银行储蓄的期限是17个月股票
25、投资的年收益率为15%1/5=3%银行储蓄的年收益率为4%12/17=2.82%,2013,湖南师范大学商学院,40,3、算术平均收益率算术平均收益率R 的计算公式为R(R1+R2+RN)/N 如果投资者一项投资4年的收益率分别为10%，-5%，0和23%，年算术平均收益率为(10%-5%+0+23%)/4=28%/4=7%,2013,湖南师范大学商学院,41,4、几何平均收益率：几何平均方法是计算复利的方法，几何平均收益率RG 的计算公式为RG=(1+R1)(1+R2)(1+Rn-1)(1+Rn)1/n-1如果将上例4期收益的数字代入几何平均收益率的公式，得到的结果为RG=(1+0.1)(1
26、-0.05)(1+0)(1+0.23)1/4-1=1.065-1=0.065=6.5%,2013,湖南师范大学商学院,42,5、时间权重收益率：它也是计算复利的一种收益率，计算公式为RTW=(1+R1)(1+R2)(1+Rn-1)(1+Rn)-1它与几何平均收益率的计算公式相比较，只缺少对总收入开1/n次方。因此，也可以说，时间权重收益率是投资的考虑复利的总收益率。,2013,湖南师范大学商学院,43,（二）名义利率与实际利率,1、实际利率与名义利率的关系有下式：Rreal=(1+Rnom)/(1+h)-1Rreal为实际利率，Rnom为名义利率，h是通货膨胀率。如果名义利率为8%，通货膨胀率
27、为5%，其实际利率就是(1+0.08)/(1+0.05)-1=1.02857-1=0.02857=2.857%计算实际利率的公式可以近似地写成RrealRnomh,2013,湖南师范大学商学院,44,2、通货膨胀效应年通 买1元物品20年 1000元20年 年实际 胀率 后要求的金额 后的购买力 收益率 4%2.19元 456.39元 7.69%6%3.21元 311.80元 5.66%8%4.66元 214.55元 3.70%10%6.73元 148.64元 1.82%12%9.65元 103.67元 0.00%,2013,湖南师范大学商学院,45,1、相同名义年利率不同付息频率下的复利水平
28、复利频率 n 复利水平(%)年 1 6.00000 半年 2 6.09000 季 4 6.13636 月 12 6.16778 周 52 6.17998 日 365 6.18313,（三）连续复利的计算,2013,湖南师范大学商学院,46,2、连续复利的计算公式为R EFF=1+(APR)/n n 1这里，APR为利息的年百分率，n为每年计算复利的期数。当n趋近于无穷大时，(1+APR/n)n会趋近于e APR，这里，e的值为2.71828。在上例中，e 0.06=1.0618365，因此，我们可以说，利息为6%的债券的连续复利为每年6.18365%。,2013,湖南师范大学商学院,47,（四
29、）净现值的计算,1、贴现值是未来收益的现值，因此它是终值计算的逆运算。譬如8年后孩子要读大学，家长要考虑在利率为5%的情况下，现在要存入银行多少钱，8年后才会有30000元。计算贴现率PV的公式为PV=1/(1+i)n 这是利率为i，持续期为n时的1元的现值系数，PV=1/(1+0.05)830000=0.676830000=20305.18即家长现在需要储蓄20305.18元，就可以了。PV=1/(1+0.06)830000=0.627430000=18822.37，PV=1/(1+0.04)830000=0.730730000=21920.71，利率提高或降低一个百分点，可以节省(2030
30、5.18-18822.37=)1482.81元，或者多存(20305.18-21920.71=)1615.53元。,2013,湖南师范大学商学院,48,2、年金的现值：普通年金每期获得1元的现值计算公式为PV=1-(1+i)-n/iPV为普通年金的现值，i为利率，n为年金的期数。假定有一每年获得100元，利率为6%，可获得10期的普通年金，有PV=1-(1+006)10/0.06100=736元3、永久年金：指没有到期日的年金，永久年金的计算公式为永久年金的现值=C/IC为定期支付的现金，I为以小数表示的利率。,2013,湖南师范大学商学院,49,年金贴现公式的获得：以上面的例子为例：S=10
31、0*（1+0.06）-1+100*（1+0.06）-10令S1=（1+0.06）-1+（1+0.06）-10S1*（1+0.06）=1+（1+0.06）-1+（1+0.06）-9则S1*（1+0.06）-S1=1-（1+0.06）-10S1=1-（1+0.06）-10/0.06,2013,湖南师范大学商学院,50,（五）不同资产投资收益,投资 萧条 繁荣 高通胀 低通胀 四期平均(长期政府)债券 17%4%-1%8%7%商品指数 1-6 15-5 1.25%钻石(1克拉投资级)-4 8 79 15 24.5%黄金(金块)-8-9 105 19 26.75%私人住宅 4 6 6 5 5.25%实
32、物资产(商业)9 13 18 6 11.5%白银(银块)3-6 94 4 23.75%股票(蓝筹)14 7-3 21 9.75%股票(小型增长公司)17 14 7 12 12.5%国库券(3个月期)6 5 7 3 5.25%,2013,湖南师范大学商学院,51,二、风险及测度,1、风险(risk)是指未来收益的不确定性，不确定性的程度越高，风险就越大。形势 概率 期末总价 总收益率繁荣 0.25 13000元 30%正常增长 0.50 11000元 10%萧条 0.25 9000元-10%,2013,湖南师范大学商学院,52,2、期望收益与方差期望收益：所有状况下收益的加权平均值E(r)=p(
33、s)r(s)E(r)=(0.250.30)+(0.500.10)+0.25(-0.10)=0.075+0.05-.025=0.10=10%方差：偏离期望收益的程度，风险的测度。2=p(s)r(s)-E(r)2 2=0.25(30-10)2+0.50(10-10)2+0.25(-10-10)2=200 或14.14%,2013,湖南师范大学商学院,53,三、风险厌恶与投资选择,1、风险厌恶（或风险趋避，risk averse）：是一个经济学,金融学,和心理学 的一个概念，用来解释在不确定状况下消费者和投资者的行为。风险厌恶是一个人接受一个有不确定的收益的交易时相对于接受另外一个更保险但是也可能具
34、有更低期望收益的交易的不情愿程度。例如，一个风险厌恶的投资者可会选择将他的钱存在在银行以获得较低的但确定的利息，而不愿意将钱用于购买股票，在获得高的期望收益的同时承担损失的风险。与一个人的风险厌恶程度相对，称之为风险容忍（risk taker）。,2013,湖南师范大学商学院,54,2、风险、投机与赌博,投机：为获得相应的报酬而承担一定的商业风险。,注意：1、明确“相应的报酬”和“一定的风险”含义。“相应的报酬”是指除去无风险收益之后的实际期望收益，它或者是超额收益或者是风险溢价。-比如，投资者如果选择股票，他希望获得的是股票期望收益高于国库券期望收益的风险溢价。“一定的风险”是指足以影响决策
35、的风险，当增加的收益不足以补偿所冒的风险时，投资者会放弃产生正的风险溢价的机会。,2013,湖南师范大学商学院,55,2、风险、投机与赌博,赌博：为一个不确定的结果打赌或下注。,投机与赌博的区别：1、投机者厌恶风险，参赌者偏好风险；2、赌博的风险是人为制造出来的，如果赌局不存在，风险也就不存在。投机所冒的风险是现实经济中已经存在的风险，即使投机不存在，风险依然存在；3、赌博的结果是金钱在不同人之间的转移，从经济学的角度分析，它花了时间与资源，没有创造新的价值，对社会没有贡献；投机者承担了价格变化的风险，使企业和其他需要避险的人可以降低风险，体现了特别的经济功能，对社会的经济活动的正常进行有积极
36、作用。,2013,湖南师范大学商学院,56,2、风险、投机与赌博,赌博可以向投机转化：当参赌者要求有足够的风险溢价作为参赌的条件，赌博就变成了投机。貌似投机的赌博 主观认为有两种不同的前景，经济学家称为“异质预期”。解决方法为交换信息、充分沟通。,2013,湖南师范大学商学院,57,3、风险厌恶与效用价值,风险厌恶型投资者会放弃公平博弈或者更糟糕的投资组合。风险厌恶型的投资者更愿意考虑无风险资产或者正风险溢价的投机性投资。,提供的风险投资组合（无风险利率为5%）,如果风险随收益增加，如何量化指标找出最优的投资组合？,2013,湖南师范大学商学院,58,3、风险厌恶与效用价值,假定每一投资者可以
37、根据资产组合期望收益与风险的情况，得出不同资产组合的效用数值。根据效用数值可以对资产组合进行排序，风险-收益组合越吸引人，资产组合的效用值也就越高。风险相同，期望收益越高，效用数值越大；期望收益相同，收益波动性越大，效用值越低,2013,湖南师范大学商学院,59,彼得堡悖论,如果n为0，他可以得到的报酬为20=1元，期望报酬为1/2；如果n为1，他可以得到的报酬为21=2元，期望报酬仍为1/2；余此类推，如果n为n，他可以得到的全部期望报酬为E(R)=Pr(n)R(n)=1/2+1/2+=。由于门票的价格是有限的，而期望报酬却是无穷大的，这就成为了一个悖论。贝诺里运用边际效用递减的道理解决了这
38、个问题。他指出，参加者赋予所有报酬的每一元不同的价值，随着报酬的增加，每新获得的1元价值是递减的。因此，函数log(R)给报酬为R元的参加者一个主观价值，报酬越高，每一元的价值就越小。最后，他计算出风险报酬应为2元，这是参加者愿付的最高价。,2013,湖南师范大学商学院,60,效用,1952年，马柯维茨发表了一篇具有里程碑意义的论文，标志着现代投资组合理论的诞生。该理论对收益和风险的态度做了两个基本的假设。1、不满足性。现代投资组合理论假设，投资者在对其他情况相同的两个风险资产进行选择时，总是选择预期回报率较高的那个资产。不满足性，意味着，给定两个相同标准差的资产，投资者将选择具有较高预期收益
39、率的资产。,2、风险厌恶。现代投资组合理论还假设，投资者是风险厌恶的，即在其他条件相同的情况下，投资者将选择标准差教小的组合。风险厌恶假设意味着风险带给投资者的效用是负的，因此如果没有收益作为补偿，投资者不会冒无谓的风险。,2013,湖南师范大学商学院,61,效用函数,A为投资者的风险厌恶指数，风险厌恶程度不同的投资者可以有不同的指数值。A值越大，投资者对风险的厌恶程度越强，效用就越小。,2013,湖南师范大学商学院,62,效用函数,当A=0时，称为风险中性者。风险中性投资者只根据期望收益率来判断风险预期。风险的高低与风险投资者无关；当A0时，称为风险偏好者。风险偏好者更愿意参加公平博弈和赌博
40、，这类投资者是将风险的“乐趣”考虑在内了，使得效用数值的升高。,2013,湖南师范大学商学院,63,4、均值-方差准则,2013,湖南师范大学商学院,64,均值-方差准则,E(r),E(rp),P,I,西北方向最优方向,II,III,IV,Q,无差异曲线：用一条曲线将这些效用值相等的所有的投资组合点连接起来。,P与Q具有相同吸引力，从P点开始，效用随着标准差的增加而减少，它必须以期望收益的提高为补偿。高风险高收益，低风险低收益的投资对投资者的吸引力是相同的。,2013,湖南师范大学商学院,65,5、风险的分析,均值方差无差异曲线,2013,湖南师范大学商学院,66,我们首先来看均值，投资的期望
41、值或均值并不是投资收益概率分布的唯一代表值，其他的选择还有中值与众数。中值(median)是所有收益按照高低排序时处于正中位置的收益率，众数(mode)是最大概率时的分布值或结果值，它代表了最大的可能收益，但不是平均加权收益，也不是按高低排序后处于正中的收益。但投资者和理论界均认为均值最好，代表性最强，实际使用也最广泛。,均值的分析,2013,湖南师范大学商学院,67,均值本身是期望值的一阶矩差，方差是围绕均值的二阶矩差。方差在描述风险时有一定的局限性，如果两个资产组合的均值和方差都相同，但收益率的概率分布不同时。一阶矩差代表收益水平；二阶矩差表示收益的不确定性程度，并且所有偶数矩差(方差，M
42、4，等)都表明有极端值的可能性，这些矩差的值越大，不确定性越强；三阶矩差(包括其他奇数矩差：M5，M7等)表示不确定性的方向，即收益分布的不对称的情况。但是，矩差数越大，其重要性越低。,方差的分析,2013,湖南师范大学商学院,68,萨缪尔森有两个重要结论：所有比方差更高的矩差的重要性远远小于期望值与方差，即忽略高于方差的矩差不会影响资产组合的选择。方差与均值对投资者的效用同等重要。得出这个结论的主要假设是股票收益分布具有“紧凑性”。所谓紧凑性是说，如果投资者能够及时调整，控制风险，资产组合收益率的分布就是紧凑的。,方差的分析（2）,2013,湖南师范大学商学院,69,无差异曲线,无差异曲线：
43、代表给投资者带来同样的满足程度的预期收益率和风险的所有组合。,无差异曲线的特征：,1、无差异曲线的斜率是正的；为了使投资者的满意程度相同，高风险必须对应高的 预期收益率。2、无差异曲线是下凸的；要使投资者多冒等量的风险，给与他的补偿，即预期 收益率应越来越高。（预期收益率边际效用递减规律）,2013,湖南师范大学商学院,70,补充：边际效用递减规律,投资者对所有报酬的每个美元赋予的价值是不同的。特别是，他们的财富越多，对每个额外增加的美元赋予的“评价价值”就越少。随着财富的增多效用函数值也相应增大，但是财富每增加1美元所增加的效用逐渐减少。,例如，一对兄弟，哥哥彼得有200000美元，弟弟鲍尔
44、只有1000美元。他们各自愿意工作多少小时去再挣1美元？,2013,湖南师范大学商学院,71,无差异曲线,无差异曲线的特征：,3、同一个投资者有无限多条无差异曲线 对任何一个风险收益组合，投资者对其的偏好程度都能与其他组合相比。无差异曲线图中越靠左上方的无差异曲线代表的满足程度越高，投资者的目标尽力选择在左上角。4、同一投资者在同一时间、同一时点的任何两条无差异曲线都不能相交 假设某个投资者的两条无差异曲线相交于X点。由于X和A都在U1上，因此X和A效用相同。同样，由于X和B在U2上，因此X和B效用相同。这意味着A和B效用相同。但是，从图中看出B的预期收益高于A，风险小于A。B效用一定大于A，
45、矛盾。,X,B,A,U1,U2,2013,湖南师范大学商学院,72,不同风险厌恶水平的无差异曲线,I1,I2,I3,I1,I2,I3,I2,I1,I3,高度风险厌恶投资者,中等风险厌恶投资者,轻微风险厌恶投资者,2013,湖南师范大学商学院,73,6、评估风险厌恶程度,例：考虑一个风险厌恶程度为A的投资者，他的全部财产就是一块真实的不动产。假设在某任一年度里，发生泥石流损害不动产，使得投资者的全部财产化为乌有的概率为p。这样的事件带来的收益是-100%。另外，不动产保持原样的概率为1-p，并认为这样的收益为0。,2013,湖南师范大学商学院,74,6、评估风险厌恶程度,r(损失）=-1（即-1
46、00%）,r(未损失）=0,p,1-p,这种情况下的期望收益和方差为：,将期望收益和方差代入效用函数有：,2013,湖南师范大学商学院,75,评估风险厌恶程度,假定保险公司对一年中任何损失都提供保费率为v的财产保险，那么对投保人而言就是确定的负收益率-v，效用值为：U=-v。,2013,湖南师范大学商学院,76,第十一章 投资组合的选择,一、资产组合的计算二、资本配置策略三、最优风险资产组合,2013,湖南师范大学商学院,77,马柯维兹(Harry Markowitz)1952年在 Journal of Finance发表了论文资产组合的选择，标志着现代投资理论发展的开端。马克维茨1927年8
47、月出生于芝加哥一个店主家庭，大学在芝大读经济系。在研究生期间，他作为库普曼的助研，参加了计量经济学会的证券市场研究工作。他的导师是芝大商学院院长财务学杂志主编凯彻姆教授。凯要马克维茨去读威廉姆斯的投资价值理论一书。马想为什么投资者并不简单地选内在价值最大的股票，他终于明白，投资者不仅要考虑收益，还担心风险，分散投资是为了分散风险。同时考虑投资的收益和风险，马是第一人。当时主流意见是集中投资。马克维茨运用线性规划来处理收益与风险的权衡问题，给出了选择最佳资产组合的方法，完成了论文，1959年出版了专著，不仅分析了分散投资的重要性，还给出了如何进行正确的分散方法。马的贡献是开创了在不确定性条件下理
48、性投资者进行资产组合投资的理论和方法，第一次采用定量的方法证明了分散投资的优点。他用数学中的均值方差，使人们按照自己的偏好，精确地选择一个确定风险下能提供最大收益的资产组合。获1990年诺贝尔经济学奖。,2013,湖南师范大学商学院,78,托宾(James Tobin)是著名的经济学家、他在1958年2月The Review of Economic Studies发表文章，阐述了他对风险收益关系的理解。凯的流动偏好有两个以后被证明不真实的假设，一个假设是利率水平稳定不变，二是假设投资者或全部持有现金，或全部持有风险资产。1955-56年，托宾发现马克维茨假定投资者在构筑资产组合时是在风险资产的
49、范围内选择，没有考虑无风险资产和现金，实际上投资者会在持有风险资产的同时持有国库券等低风险资产和现金的。由于利率是波动的，投资者通常会同时持有流动性资产和风险资产。他还指出，投资者并不是简单地在风险资产和无风险资产这两种资产之间进行选择，实际上风险资产有许多种，因此，他得出：各种风险资产在风险资产组合中的比例与风险资产组合占全部投资的比例无关。这就是说，投资者的投资决策包括两个决策，资产配置和股票选择。而后者应依据马克维茨的模型。即无论风险偏好何样的投资者的风险资产组合都应是一样的。托宾的理论不仅使凯恩斯理论有了更坚实的基础，也使证券投资的决策分析方法更深入，也更有效率。,2013,湖南师范大
50、学商学院,79,一、资产组合的计算,1、投资于单一风险资产（伞）的收益与风险雨较多的年份 少雨年份 股市的牛市 股市的熊市 伞需求大减 概率 0.4 0.3 0.3收益率 30%12%-20%E(r)=(0.430)+(0.312)+0.3(-20)=9.6%2=0.4(30-9.6)2+0.3(12-9.6)2+0.3(-20-9.6)2=431.04=431.041/2=20.76 或20.76%,2013,湖南师范大学商学院,80,2、投资于无风险资产与风险资产的组合投资者将其资金的50%投资于伞公司的股票，其余的50%投资于收益率为3%的国库券，因此投资者的整个资产组合的期望收益率为E
