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1、第十章 资本成本与资本结构决策,资本成本,一、资本成本的概念及性质,1、资本成本的概念资本成本是指企业为筹措和使用资金而付出的代价。资本包括长期债务资本与股权资本。资本成本包括筹资费用和使用费用两部分。筹资费用，如银行借款时支付的手续费、发行股票债券等支付的发行费等等使用费用，如股利、银行利息、债务利息等等资本成本既是投资者对投入企业资本所要求的收益率，也是投资本项目或企业的机会成本。,1、资本成本的概念资本成本的多种计量形式个别资本成本是指按企业各种长期资本的具体筹资方式来确定的单项资本成本。包括普通股股本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本等。加权平均资本成本是指对公司各种长期筹资方式的
2、单项资本成本按比重加权来估算出来的加权平均数。边际资本成本是指公司每增加一个单位资本所增加成本。资本成本表示形式：绝对数和相对数,2、资本成本的性质从价值属性看，属投资收益的再分配，属利润范畴；从计算和应用价值看，属预测成本。3、资本成本的作用资本成本是企业筹资及投资管理的重要决策标准（1）通过比较不同的筹资方式的资本成本，可以作为评价某一筹资方式优劣，选择追加筹资方案的一个重要标准。（2）加权平均资本成本是企业进行筹资决策、合理确定资本结构的主要依据之一。只有当企业的资本结构最优，加权平均资本成本最低时，才能实现企业价值最大化。（3）边际资本成本不仅是企业选择再融资方案的依据，也是影响和决定
3、企业筹资规模的一个重要因素。选择最低的边际资本成本是追加筹资决策的重要依据。边际资本成本超过企业的承受能力时，企业就不能再追加筹资了。,二、资本成本的估算,1、个别资本成本1）债务成本由于债务资本的使用费利息费用可以在税前上列支，具有抵减公司所得税的作用。因此，计算债务资本的成本必须计算其税后成本。债务成本包括长期借款成本、债券筹资成本,1、个别资本成本1）债务成本（1）长期借款成本,某公司向银行取得200万元、5年期借款，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款手续费率0.3%，所得税率33%。某企业委托某金融机构代为发行面值为 200万元的3年期长期债券，发行总额250万元，票面年利
4、率10%，每年支付一次利息，发行费用占发行总额的4%，公司所得税率33%。则：,1、个别资本成本1）债务成本（2）债券成本债券成本筹资费用较高，且发行价格与面值存在差异，所以应先确定债权的内含报酬率，然后再确定资本成本。债权投资利息和本金的现值之和等于债权初始投资额的现值时的折现率。P0=债券面值年利率PVIFAki,n+债券面值PVIFki,n求出Ki后，Kd=Ki(1-所得税利率)债券利息高于借款利息，债券发行成本高于借款筹资费用，股债券成本相对高于借款成本。,企业以95万元的发行价格向社会公开发行面值为110元的企业债券价值500 000张，票面利率为10%，期限5年，债券发行费用率为3
5、%。公司的所得税率40%，则P0=债券面值年利率PVIFAki,n+债券面值PVIFki,n95=10010PVIFAKi,5+100PVIFKi,5计算得到：Ki=11.38%税后资本成本Kd=11.38%(1-40%)=8.28%,1、个别资本成本2）权益成本（1）优先股成本优先股资本成本是投资者购买优先股股票的必要报酬率。其特点是从定期支付固定股息，且无到期日。优先股股息是税后支付，因没有节税利益。资本成本计算公式为：,某公司发行优先股筹资2000万元，面值1000元。股东利息率为10%，发行费用率为3%。由于市场利率上调，该优先股的市价为980元。请问，企业的优先股筹资的实际资本成本是
6、多少?解：优先股的资本成本为：Kp=优先股年股息/优先股发行价(1-筹资费用率)=1 00010%/980(1-3%)=10.52%,1、个别资本成本2）权益成本（2）普通股成本股权资本成本是普通股股东投资要求的必要报酬率即期望收益率。股权资本成本可分两部分：保留盈余成本和新发行的普通股成本。计算方法：股利折现法和风险收益调整法,1、个别资本成本2）权益成本（2）普通股成本股利折现法：将未来期望股利收益折为现值，以确定其成本率的方法。假定公司普通股股利是不固定的，但是按固定的增长率g逐年增长，则股权的资本成本为：,某公司发行面额为1元的普通股1000万股，每股发行价格5元，筹资费用为全部发行筹
7、资额的5%，预计第一年每股股利为0.1元。以后每年递增4%。则普通股资金成本率为：,1、个别资本成本2）权益成本（2）普通股成本风险收益调整法：是从投资者的风险收益对等观念出发,来确定发行公司股票成本的方法。基本思想：投资收益率=无风险收益率+风险收益贴补率【1】股票-债券收益调整法：又称风险溢价法【2】资本资产定价模型法（CAPM)：即根据风险收益均衡远离确定单位风险溢酬。,某公司股票系数为1.2，市场中国库券的利率为5，市场股票的平均收益率为12。则该公司普通股的资本成本是多少?Kj=Rf+j(Rm-Rf)=5十1.2(12-5)=13.4 采用资本资产定价模型进行股权资本评估时，要注意以
8、下问题：如果是估算非上市公司的股权成本，其系数的确定是很难的，最常用的一个解决办法是参考同行业另外一家或几家上市公司的系数值，然后再考虑公司自身的规模、资本结构等因素加以调整后，得到相应的系数估算值。市场的平均风险溢价(Rm-Rf)这一数值在不同的期间还是存在差异的。系数，乃至资本资产定价模型本身的有效性，有较大的争议，但是目前仍没有更为科学的方法取代这一模型，仍是被广泛采用。,2、综合资本成本又称加权平均资本成本，通常以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定。市场价值权数指按债券、股票目前市场价格确定的权数。目标价值权数指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。,
9、某公司共有长期资本（帐面价值）1000万元，其中长期借款100万元，债券200万元，优先股100万元，普通400万元，留用利润200万元，其个别资金成本分别为6%、6.5%、12%、15%、14.5%。问：该公司的综合资金成本为多少？Kw=6%0.1+6.5%0.2+12%0.1+15%0.4+14.5%0.2=12%3、资本成本的比较债务资本：风险最低，利息费用具有节税效应，资本成本最低；优先股资本：风险、资本成本介于二者之间。普通股股权资本：风险最高，资本成本最高。,练习题:某企业拟筹资2000万元建一条新生产线，其中按票面发行债券700万元，票面利率10，筹资费率2，所得税率33。发行优
10、先股筹资300万元，股利率为14，筹资费率为3，发行普通股筹资1000万元，筹资费率5，预计第一年股利率为12，以后每年按6递增。试计算：(1)债券成本率；(2)优先股成本率；(3)普通股成本率；(4)加权平均资本成本。,三、降低资本成本的途径,合理安排筹资期限合理的利率预期提高企业信誉，积极参与信用等级评估积极利用负债经营,筹资风险,一、筹资风险的概念,企业风险：经营风险和筹资风险筹资风险又称财务风险，是指由于负债筹资而引起的到期不能偿债的可能性及由此而形成的净资产收益率的波动。对于债务资本投资者而言，这一风险主要是违约风险。对于股权资本的投资者而言，主要表现为支付利息后公司收益的波动性。经
11、营风险指企业因经营状况及经营环境的变化等而导致的营业利润的不确定性。股权资本投资者因为营业利润的波动性而要求增加回报。债务资本投资者也担心企业能否按期支付本息而要求增加回报。,二、筹资风险的分类,现金性筹资风险 指企业在特定时点上，现金流出量超过现金流入量，而产生的到期不能偿付债务本息的风险。该风险是由于现金短缺以及债务的期限结构与现金流入的期间结构不想配套引起的，它是一种支付风险或技术风险。现金性筹资风险是一种个别风险，表现为某一项债务不能及时偿还，或者是某一时点的债务不能及时偿还；现金性筹资风险是一种支付风险，与企业收支是否盈余无直接关系；现金性筹资风险是由于理财不当引起的，表现为现金预算
12、与实际不符而出现支付危机；或者是由于资本结构安排不当而引起的。,二、筹资风险的分类,收支性筹资风险 指企业在收不抵支情况下出现的不能偿还到期债务本息的风险。收支性筹资风险是一种整体风险，即对全部债务的偿还都产生不利的影响，它与某一具体债务或某一时点的债务的偿还无关；收支性筹资风险不仅仅是一种支付风险，而且意味着企业经营失败，即处于收不抵支的破产状态，因此这种风险不仅源于理财不当，而且主要源于经营不当；收支性筹资风险是一种终极风险，一旦出现收不抵支，企业的债权人的权益将很难得到保障，而作为企业所有者的股东，其承担的风险及压力更大；一旦出现此类风险，如果企业不加强管理的话，企业的再筹资将面临很大的
13、苦难。,三、筹资风险与杠杆效应,（一）经营风险与财务风险1、经营风险 指企业因经营状况及经营环境的变化等而导致的企业营业利润的不确定性。即，企业息税前收益（EBIT）围绕其期望值变化而产生的不确定性。影响因素：产品需求+产品售价+产品成本+调整价格的能力 固定成本的比重+2、财务风险 指企业因采用债务性筹资、发行优先股、融资租赁等固定性财务费用的发生而导致的股东收益的不确定性，以及由于举债筹资而产生的到期无法还本付息、甚而发生破产等财务危机的可能性，因此又称为筹资风险 在其他条件不变的情况下，企业的债务资本比重越大，固定财务费用越多，企业的财务杠杆系数就越大，相应的企业的财务杠杆作用也就越大，
14、从而使股东收益的波动性越大，企业的财务风险越大。,三、筹资风险与杠杆效应,（二）杠杆效应1、经营杠杆效应在生产经营过程中发生的固定性的费用，如企业的折旧费用、研发费用、管理人员的薪酬等，由于这部分固定费用产生的杠杆作用称为经营杠杆效用。固定成本不变，则提高销量会快速提高企业收益，反之，销量下降，同时会带来利益的快速降低。经营杠杆 是(operating leverage)，又称营业杠杆或营运杠杆，是指由于企业在生产经营过程中固定性经营成本、费用的存在，而使企业的营业利润(息前税前利润)的变动幅度大于销售收入的变动幅度的现象。经营杠杆效应一般用经营杠杆系数表示，体现为利息和所得税之间的盈余（简称
15、息税前利润，EBIT）变动与销售额变动间的倍率关系。,三、筹资风险与杠杆效应,公式推导,（二）杠杆效应1、经营杠杆效应（1）如果固定成本FC为零，则经营杠杆系数等于1，即息税前利润(EBIT)的变动率等于销售收入(S或Q)变动率，不存在杠杆作用；（2）如果固定成本FC大于零，则经营杠杆系数大于1，即息税前利润(EBIT)的变动率大于销售收入(S或Q)变动率，就存在杠杆作用；（3）固定成本占总成本的比重越大则经营杠杆系数值就越大。由于存在FC0，固定成本存在所产生的经营杠杆作用本身并不是导致企业经营风险的根源。但是，经营杠杆作用可以起到放大企业经营风险的效果。在其他条件不变的情况下，企业的固定成
16、本越高或所占的比重越大，企业的经营杠杆系数就越大，相应的企业的经营杠杆作用也就越大，企业的经营风险越大。,三、筹资风险与杠杆效应,例题,Q0=20000 Q1=22 000 P=5 AVC=3 F=20 000,三、筹资风险与杠杆效应,（二）杠杆效应2、财务杠杆效应财务杠杆(operating leverage)，是指由于企业在生产经营过程中由于采用举债筹资或优先股筹资，产生利息、股利等固定性的财务费用，使每股收益(EPS)的变动幅度大于营业利润(息税前利润EBIT)的变动幅度的现象。所谓财务杠杆效应是指利用债务筹资而给企业带来的额外收益。它包括两种基本形态：一种在现有资本与负债结构比例不变的
17、情况下，由于息税前利润的变动而对所有者权益的影响；另一种在息税前利润不变的情况下，改变资本与负债间的结构比例对所有者权益的影响。,三、筹资风险与杠杆效应,（二）杠杆效应2、财务杠杆效应（1）息税前利润变动下的杠杆效应 在企业资本结构一定的情况下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，扣除所得税后可分配给企业所有者的利润就增加，从而给企业所有者带来额外的收益。衡量财务杠杆作用程度的指标称为财务杠杆系数或称财务杠杆度(Degree of financal leverage，DFL)，它反映的是普通股每股收益(EPS)变动率相
18、对于息税前利润(EBIT)的变动率的敏感度。财务杠杆系数的含义是：在资产总额及负债筹资额保持不变的前提下，净资产收益率或每股收益额将是息税前利润的倍数增长。即,公式推导,三、筹资风险与杠杆效应,（二）杠杆效应2、财务杠杆效应（1）息税前利润变动下的杠杆效应（1）如果公司未采用举债筹资筹资，公司的财务杠杆系数等于1，即每股收益(EPS)的变动率等于率息税前利润(EBIT)的变动率，不存在财务杠杆作用。（2）如果公司采用了举债筹资筹资，则其财务杠杆系数就大于1，即每股收益(EPS)的变动率大于率息税前利润(EBIT)的变动率，就存在财务杠杆作用，而且固定财务费用的值越大，则财务杠杆系数值越大。（3
19、）由于存在I0，,假定息税前利润均从200降到150，则三个项目每股收益的变化？,假定息税前利润均从200降到150。,三、筹资风险与杠杆效应,（二）杠杆效应2、财务杠杆效应（2）息税前利润不变的情况下，负债比的变动对净资产收益率的影响假定企业息税前利润一定（即总资产报酬率变动程度为零），且总资产报酬率大于负债利率，则提高资本结构中的负债比重，会 相应地提高净资产收益率；反过来，如果总资产报酬率低于负债利率，则提高负债比重，会引起净资产收益率的大幅度降低。,三、筹资风险与杠杆效应,（三）总杠杆作用企业实际是受到经营杠杆和财务杠杆的同时作用。将这两个杠杆的联合作用称为联合杠杆(combined
20、leverge)或总杠杆作用(total leverage)。由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。联合杠杆作用程度的大小可用联合杠杆系数(degree of combined leverage，DCL)或称总杠杆系数(degree of total leverage，DTL)来反映。它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。,例1:某企业年销售额280万元，固定成本32万元，变动成本率60%，全部资本200万元，负债比率45%，负债利率12%，试计算该企业经营杠杆系数、财务杠杆系数、复合杠杆系数。,例2:某公司资产总额150万元，资产负债率为6
21、0%，负债的年均利率为10%。该公司年固定成本总额为14.5万元，全年实现税后利润13.4万元，每年需支付优先股股利4.69万元，所得税率33%。要求：计算该公司的营业杠杆系数、财务杠杆系数及复合杠杆系数。,（四）经营杠杆与财务杠杆的搭配（1）如果公司将高经营杠杆和高财务杠杆组合在一起，所面临的总风险将非常高。（2）很低的经营杠杆配合很低的财务杠杆，从而将很低的经营风险和很低的财务风险组合在一起。这种低风险组合，会导致公司的价值在资本市场中被低估，很容易沦为并购的目标。（3）理性的组合是：有着高经营杠杆和高经营风险的企业，应当搭配低财务杠杆，运用低财务风险的财务策略。风险投资基金的出现就是一个
22、例证。（4）成熟期的企业，经营风险就会下降，企业不宜再采用股权性融资，而是应当通过增加负债资本比重，即提高财务杠杆，提高股东的收益，使股东的财富最大化。,三、筹资风险与杠杆效应,（一）财务杠杆系数法利用财务杠杆系数的大小来判断其筹资风险的大小。财务杠杆系数越大，表明企业的偿债压力越大，从而筹资风险也越大；相反，财务杠杆系数越小，则筹资风险越小。（二）概率分析法利用统计学中的概率分布、期望值、标准差等来计算与衡量风险大小的一种方法，也是最为常见的一种方法。计算过程：借助于可供选择的销售水平的估计，确定其概率分布；根据企业资本结构确定总资产报酬率和净资产收益率；最后利用数学方法确定标准差、方差等参
23、数。,四、筹资风险的衡量,（一）对于现金性筹资风险，应注重资产占用与资金来源间的合理的期限搭配，搞好现金流量安排在筹资政策上，尽量利用长期性负债和股本来满足固定资产与永久性流动资产的需要，利用短期借款满足临时波动性流动资产的需要，以避免筹资政策上的激进主义和保守主义。（二）对于收支性筹资风险，应做好一下三方面工作优化资本结构，从总体上减少收支风险加强企业经营管理，扭亏增盈，提高效益，以降低收支风险实施债务重整，降低收支性筹资风险,五、筹资风险的规避与管理,资本结构及其决策,一、资本结构的含义指企业各种资本的构成及其比例关系。广义：指全部资金的来源构成，不但包括长期资本，还包括短期负债，它又称为
24、财务结构。狭义：指长期资本的构成及其比例关系，而将短期债务资本列入营运资本进行管理。二、最佳资本结构决策所谓最佳资本结构是指企业在一定期间内，使加权平均资本成本最低、企业价值最大时的资本结构。判断标准：有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化企业加权平均资本成本最低资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性,二、最佳资本结构决策1、比较资本成本法 通过计算不同资本结构的甲醛平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构，以资本成本高低作为确定最佳资本结构的唯一标准。（1）确定各方案的资本结构（2）确定各结构的加权资本成本（3）进行比较，选择加权资本成本最低的结构为最
25、佳结构2、无差别点分析法 也称EBIT-EPS分析法，它是利用税后净资产收益率误差一点的分析来选择和确定负债与权益间的比例或数量关系。所谓税后净资产收益率无差异点是指两种方式下税后进资产收益率相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点或无差异点。,二、最佳资本结构决策2、无差别点分析法在金融市场有效率的前提下，公司价值和股东财富假设：公司价值(包括股东权益价值和债权权益的价值)是EBIT的函数，EBIT越大，公司价值越大；股东财富是EPS的函数，EPS越高，股东财富越大。公司可以通过适当的资本结构安排产生正的财务杠杆作用，使EPS的增长加速于EBIT的增长，从而增加股东的财富。EBITEPS分
26、析法通过分析不同的资本结构对EPS的影响，确定公司的最佳资本结构。这一方法需要确定每股收益EPS的无差别点，又称为每股收益无差别点法。,EBITEPS分析法进行财务决策的一般步骤：,计算负债筹资和股权筹资两种不同方案下每股收益无差别点时的EBIT；将无差别点的EBIT与公司预期的EBIT进行比较：,二、最佳资本结构决策2、无差别点分析法如果无差别点的EBIT大于公司预期的EBIT，说明公司预期的盈利能力不足，应当采用股权筹资；如果无差别点的EBIT小于公司预期的EBIT，说明公司预期有充足的盈利能力，可以采用债权筹资；具体分析时可以借助EBITEPS分析图直观的来进行判断。,例题,假设某企业现
27、有债务200万元，年利率10，普通股100万股，每股20元。目前企业因上新项目需筹集资金1000万元，有两种筹资方案。其一，发行50万股普通股，每股价格20元。其二，发行1000万元债券，利率12。发行成本均可忽略。新项目建成后，企业的利税前收益为600万元。以下列表计算两种筹资方式下的每股收益。并求两种筹资方式的EPS相等时的EBIT临界点EBIT。,以下标1和2分别表示普通股和债券筹资，则有：EBIT=380万元，此时EPS=1.44元。,若新项目投入运营后企业的EBIT380万元，新资本1000万元应采用债务筹资；图中债务筹资的EPSEBIT线的斜率大于普通股筹资的斜率，说明债务筹资的财
28、务杠杆大于普通股筹资时的杠杆，因此其EPS对EBIT的变化较为敏感；当企业的EBIT380万元时，债务筹资的EPS小于普通股筹资时的EPS，财务杠杆的负效应产生，这时应摒弃债务筹资方案。,三、资本结构的调整（一）、影响资本结构变动的因素1、企业因素 企业内部影响资本结构变动的经济变量管理者的风险态度企业获利能力企业经济增长2、环境因素 指制约企业资本结构的外部经济变量银行等金融机构的态度信用评估机构的意见税收 因素行业差别,三、资本结构的调整（二）、资本结构调整的原因成本过高风险过大弹性不足约束过严（三）、资本结构调整的方法1、存量调整 指在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对
29、现有结构进行必要的调整。在债务资本过高时，将部分债务资本转化为股权资本。在债务资本过高时，将长期债务收兑或提前归还，同时筹集相应的股权资本额。在股权资本过高时，通过减资并增加相应的负债额，来调整资本结构。,三、资本结构的调整（三）、资本结构调整的方法2、增量调整 指通过追加筹资量，从而增加总资产的方式来调整资本结构。在债务资本过高时，通过追加股权资本投资来改善资本结构，如将公积金转换为资本，或者直接增资。在债务资本过低时，通过追加负债筹资规模来提高负债筹资比重。在股权资本过低时，可通过筹措股权资本来扩大投资，提高股权资本比重。3、减量调整 通过减少资本总额的方式来调整资本结构。在股权资本过高时，通过减资来降低其比重。在债务资本过高时，利用税后留存归还债务，用以减少总资产，并相应减少债务比重。,小结,1.资本成本识记：资本成本的概念及性质应用：资本成本的估算2筹资风险识记：筹资风险的概念理解：筹资风险分类应用：杠杆效益与筹资风险衡量3资本结构识记：资本结构的涵义应用：EBIT-EPS分析法,
