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1、2023/7/2,1,第五章 资本市场有效性理论及其实证分析,第一节 市场有效性理论的实证研究第二节 市场有效对公司财务决策的影响,2023/7/2,2,20世纪50年代，随着计算机及其技术在经济分析领域的应用，经济学家通过经济变量的时间序列研究，预测经济在景气与不景气交替变化的规律。与此同时，人们自然地尝试分析一个时期股票市场价格的表现。这种尝试基于一种假设：股价反映公司前景，经济的波动可以通过股价变动得以反映。,2023/7/2,3,英国统计学家莫里斯肯德尔(Maurice Kendall)在1953年对这个命题进行了研究。他的研究结果出乎意料股价的变动是随机的，不论企业的业绩如何，股价在
2、“无理性”地游走，历史数据不像经济周期预测那样得到股价升跌的预期。市场是无理性的吗？研究结论是：市场是有效的，即股价的随机变化正表明了市场是正常的、有理性的、有效运作的市场。,2023/7/2,4,第一节 市场有效性理论的实证研究,20世纪60年代末，美国芝加哥大学财务学教授尤金法玛(Eugene Fama)通过研究发现，如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为市场是有效的。在一个有效的资本市场中，证券价格的变动并不存在内在联系，所有相关的信息都会引起人们的注意而被反映到股票价格中，由此产生了著名的“有效市场假设”。,2023/7/2,5,一、资本市场有效性理论
3、,(一)随机漫步与有效市场理论假如肯德尔证明了他的假设推断，对投资者来说不啻发现了金矿!如果肯德尔的模型可以预测未来的股价，那么投资者只要在预计股价将要上涨时买入股票，在股价将要下跌时卖出股票，可以获得无止境的利润。当人们收敛住这种疯狂的想象，就会发现这种好事不会持续很久。,2023/7/2,6,在已有信息下，股价表现为常规股价，如果出现新的信息，股价就会立刻作出上升或下跌的反应。这个新信息必是不可预测的，如果可预测，“新信息”就会成为已知“旧”信息的一部分，随新的不可预测信息变动的股价必然是不可预测的。肯德尔得出了股票价格变化是“随机游动”(random walk)的结论。股价变动的随机性和
4、不可预测性，是竞争的投资者在市场中的其他人还未注意到某有用信息前发现信息，并在此基础上进行相应买卖行为的必然结果。随机游动正是永远反映市场当前信息的价格的自然结果。,2023/7/2,7,事实上，如果股价是可预测的，它表明市场中有未被人们捕捉到的信息存在，那么市场是不充分的。所以股价已反映所有已知信息的现点被称为“有效市场假定”(efficient market hypothesis，EMH)。有效资本市场假设理论认为，在一个有效的资本市场中，有关某个投资品的全部信息都能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投资者所获得，进而这个投资者可以据此判断该投资品的价值以作出买卖决策。反过来说，任何时刻的
5、投资品价格都已充分反映了投资者当时所能得到的一切相关信息，该价格全面反映了该投资品的内在价值。,2023/7/2,8,有效市场理论的主要内容,1.投资品价格迅速反映未预期的信息在一个竞争性的证券市场中，当某一证券供求处于平衡状态时，该证券价格达到均衡点。当与该证券有关的未预期信息出现时，它将改变投资者对其收益和风险的期望，使该证券价格发生变动，直至通过调整供求关系达到新的均衡点为止。可见，证券价格的变动由证券供求关系所决定，证券供求关系的变动又由市场吸收新信息引发，所有对市场有用的信息都将在证券价格中得到最终反映。,2023/7/2,9,2.投资品价格的随机变动不同时期证券价格的变动是相互独立
6、的，每次价格的上升和下降与前一次价格变化没有关系，也不会对以后的价格变动产生影响。证券价格是对各种相关信息，包括政治、经济和人文等各方面信息作出反应的结果。证券价格的随机变动正说明了市场的信息效率和市场的有效性。,2023/7/2,10,3.投资者无法获得超额利润超额利润是投资者实际获得的利润与预期风险收益的差额。当有效的证券市场对信息作出快速反应，而使投资者获知有关信息后再作出买卖证券的决定时，该信息的作用已经反映到证券价格中了，所以试图利用公开信息在市场上获得超额利润的机会是不存在的。所有的投资者在市场上具有同等的获利机会，他们无法赚取超额利润。,2023/7/2,11,(二)有效资本市场
7、成立的充分条件,(1)信息公开的有效性有关证券的全部信息都能够充分、真实、及时地在市场中得到公开。(2)信息传递的效率市场信息的交流是高效率的，所有与投资有关的信息都可以及时、无代价地获取。如果投资者在买卖证券时要支付费用，这并不意味市场无效，它表明当新信息下的价格变化超过了交易成本时，才会发生市场价格的变化。,2023/7/2,12,(3)市场价格的独立性证券价格的形成不受个别人和个别机构交易的影响，市场的参与者是价格的接受者。(4)投资者对信息判断的理性化所有的投资者都是理性地追求个人利益最大化的市场参与者，每一个参与证券交易的投资人都能够根据所公开的信息作出一致的、合理的和及时的价值判断
8、。上述前提条件严格成立时，市场一定是有效的。,2023/7/2,13,但是在现实经济社会，这种理论假设存在种种约束。表现在：(1)信息公开的数量、规模和时间的制约第一，证券发行者为了卖出证券，本能地或有意地对投资品进行“包装”，夸大优点，隐瞒缺陷；第二，企业出于维护自身竞争地位的要求而对企业信息进行保密或延时公布；第三，信息公布会产生成本，包括信息的搜集、整理和发布等直接成本，以及信息公布以后给企业带来的负效应。,2023/7/2,14,(2)信息传递的时效性信息的传播范围和速度受信息传播程序、途径、载体和技术水平的影响，使得已公开的信息不能及时、全面地被投资者所接收。(3)投资者实施投资决策
9、的有效性约束由于投资者的交易地点、交易手段、交易条件和交易技术不同，投资者实施交易所用的时间不同，可能会丧失交易的时效性。,2023/7/2,15,(4)投资者对信息的判断存在个体差异第一，风险厌恶使投资者产生对同一投资项目的不同的价值判断；第二，投资者掌握信息的数量和时间上的差异使得投资者对投资项目的决策产生个体差异；第三，投资者知识、技能和知识背景等方面的差异使得他们在同时掌握等量信息的条件下作出不同的价值判断。,2023/7/2,16,(三)有效资本市场的三种类型,有效市场的概念，最初是由Fama在1970年提出的。Fama认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就
10、是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。Fama根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次：弱形式有效市场(weak-form EMH)、半强形式有效市场(semi-strong-form EMH)和强形式有效市场(strong-form EMH)。,2023/7/2,17,1.弱形式有效市场,弱形式有效市场假设所涉及的信息，仅仅是指证券以往的价格信息。当弱形式有效市场假设成立时，投资者单纯依靠以往的价格信息，不可能持续获得非正常收益。换言之，同一证券不同时间的价格变化是不相关的，所以投资者无法根据证券的历史价格预测未来的走势。
11、在弱形式有效市场假设中，包含以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中，所以利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的。,2023/7/2,18,2.半强形式有效市场,除了证券以往的价格信息之外，半强形式有效市场假设中包含的信息还包括发行证券的企业的年度报告、季度报告、股息分配方案等在新闻媒体中可以获得的所有信息，即半强形式有效市场假设中涉及的信息囊括了所有的公开信息。如果半强形式有效市场假设成立，所有公开可获得的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以投资者根据这些公开信息无法持续获取非正常收益。那么，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析法也是无效的。,202
12、3/7/2,19,3.强形式有效市场,强形式有效市场假设中的信息既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息。例如企业内部高级管理人员所掌握的内部信息。如果强形式有效市场假设成立，上述所有的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便是掌握内幕信息的投资者也无法持续获取非正常收益。,2023/7/2,20,二、对市场有效性理论的实证研究,在一个有效市场中，证券价格是对投资品的最好估值，价格和价值的任何较大偏离都反映着市场的无效率。在一个自由的发展成熟的市场中，较大的无效率很少有，因为价格与价值的较大偏离会被那些警觉的投资分析家发现，价格低于价值的证券将会得到大量买单，需求增加所产生的价格上升推
13、力使该种证券价格上扬；价格高于价值的证券将会被卖出，供给增加所产生的价格下降压力使该证券价格下跌。,2023/7/2,21,(一)市场有效性的理论模型,有效市场假说本质上是由竞争市场中0利润均衡状态扩展为不确定性情境下的一种动态价格行为。对于一组信息t，如果根据这组信息从事交易而无法获得超额利润，那么市场就是有效的。在不确定性条件下，对于每一种风险水平，都存在着一个相应的市场报酬率，我们这里提到的平均等额报酬率是经过风险调整后的投资报酬率。,2023/7/2,22,超额利润是扣减全部成本之后的净额。针对某组信息而言，在评价一个市场是否有效时，所有的成本都应予以考虑。如果获取、处理信息的成本为0
14、，在一个相对于某组信息t在t时为有效的市场，给定t，资产A在tl时的预期价格为：,PA,t资产A在t时的价格；,给定t时，资产A和具有同样风险水平的其他资产在t1时期内的市场预期报酬率。,2023/7/2,23,反之，如果实际价格小于预期价格，投资者实际赚取的报酬率就会小于预期报酬率。资产A的已实现报酬率和预期(或正常)报酬率之间的差异被定义为资产A在期间t+l的非正常报酬率或超额报酬率(VA,t+1)，,给定一组信息t，如果资产A在t1时的实际价格(PA,t+1)大于其预期价格，即,该资产的投资者就会赚取一个大于市场预期报酬率,的实际报酬率(RA,t+1)。,2023/7/2,24,在任意给
15、定的期间t内，资产A的投资者都可以赚取一个超额报酬率。不过，在经过多个t时期后，可以预期通过利用一组特定信息(如公布的盈利报告)所赚取的超额利润将趋于0：,2023/7/2,25,对于某组特定信息而言，通过分析以这些信息为依据进行证券买卖能否嫌取非0值的超额报酬率，即可以对有效市场假说进行验证。在已进行的多种验证法中，通常忽略了信息的获取成本。不同类型的信息具有不同的获取成本，如证券历史价格的时间序列资料的获取成本就大大低于上市公司管理当局所能获取的信息(内部信息)成本。所以根据历史序列价格资料信息进行买卖证券所获得的平均非正常报酬率可能趋近于0，而根据内部信息进行证券交易所赚取的平均非正常报
16、酬率却不一定趋近于0。,2023/7/2,26,(二)弱势有效市场的检验,在弱势有效市场的检验中，信息组(t)只包含过去证券价格和过去证券交易量的信息。这些数据对于大多数人来讲比较容易获得，信息取得成本可以视为0，我们预计在这一市场交易中难以获得系统性的非正常利润。弱势市场理论假设证券价格是随机游动的，即证券价格的时间序列不存在任何可以识别和利用的规律。因此对弱势有效市场检验的核心是考察证券价格变动序列的相关性，分析前后期价格的变化是否具有关联性从而表现出某种趋势。,2023/7/2,27,1.自相关检验(autocorrelation test),时间序列的自相关是指时间序列的前后数据之间存
17、在着相互的影响。如果证券价格的变动对其后价格变动有某种影响，那么在价格变动的时间序列上就表现出某种自相关关系。反之，如果证券价格的时间序列不存在相关性，即价格的变化是独立的，价格变动是随机性的，这种结果正符合对弱势有效市场假设的描述。,2023/7/2,28,用Pt表示某种证券价格的变动，Pt+n表示第t+n期的同种证券价格的变动，如果第t期的证券价格的上涨或下跌，伴随着第t+n期的价格上涨或下跌，则表明证券价格存在n期滞后的正向自相关关系。如果第t期的证券价格的上涨或下跌，伴随着第t+n期的价格下跌或上涨，则表明证券价格存在n期滞后的负向自相关关系。,2023/7/2,29,肯德尔在1953
18、年试图预测股价变化的规律性时，意外地发现股价变化是随机的，过去的数据提供不了任何预测股价变动的趋势。法玛研究了在1957年底到1962年9月26日之间道琼斯工业平均指数的30种股票每日价格的变化，他发现这30种股票在相连日子之间价格变化的自相关关系数很小，滞后23天的股价之间的自相关关系数也很小。法玛由此认为并证明了股票价格的前后期变化没有相关性。其他人员也多次证明了不同滞后期的证券价格变动不具有相关性，即使个别的验证结果表明数据间具有相关性，但并不能据此预测股价，这证明了弱势有效市场的假设。,2023/7/2,30,2.走势检验(run test),走势检验是一种研究一个序列观测值中非随机趋
19、势的统计工具。走势是若干个同向证券价格的观测序列数据。证券价格的序列变动有三种走势：正走势、负走势和零走势。如果证券价格正相关，那么期望有“+”号长期趋势，表明价格的持续上涨，或者“-”号长期趋势，表明价格的持续下降。如果证券价格负相关，那么期望有“-+-+”的变动趋势。如果证券价格变动彼此独立，观察不到上述两种情形。,2023/7/2,31,在验证中，将证券价格变动时间序列中的实际正走势数、负走势数、零走势数和总走势数与一个真正的随机序列中的走势数进行比较，来判断该证券价格时间序列是否是随机的。如果这两组的走势数没有显著不同，则表明证券价格的变化是随机的；如果两组相差很大，则认为证券价格各期
20、变动具有相关性。法玛利用上述检验自相关的同组数据对该样本作了走势检验，结果发现实际走势数非常接近于随机游动假设检验下的期望个数，这表明了美国这一时期的证券市场是弱势有效的。,2023/7/2,32,3.过滤法则检验(filter rule test),过滤法则检验是通过模拟证券买卖过程来检验弱势有效市场假设的。过滤法则被技术分析派认为是一种能够获得更多盈利的投资技巧、是一种基于过去价格分析的交易法则。,2023/7/2,33,具体方法如下：如果发现某种证券的价格至少上涨了某一预定水平假设为x，那么买入证券并且持有，直至其价格从前一高位至少下跌x，这时卖出证券并作空头。保持卖空头寸直至价格从前一
21、低位上涨至少x，这时买进证券并作多头。如果证券价格上涨和下跌的程度低于x，那么就不进行交易。这种交易方式称为x过滤，其中x被称为滤嘴。它的大小的确定是投资者个人选择的问题。,2023/7/2,34,当证券价格在长期内都呈现上升趋势时，买入证券并长期持有，称为买入持有策略，通常可以获得正的报酬率。利用过滤法则检验，不是为了说明利用该法则能否获得利润，而是在于比较它所获得的利润是否大于买入持有策略下所得到的利润。如果证券价格变动存在着一定的相关性，那么利用这种建立在股价走势图形分析基础上的过滤法则将能够获得比买入持有策略更高的收益率，如果证券价格的变化是随机的，根据过滤法则进行的投资将不会比单纯的
22、买入持有策略获得更高的收益率，从而证明市场的弱势有效。,2023/7/2,35,1961年，亚历山大(Sidney SAlexander)以18971929年的道琼斯工业平均指数和标准普尔工业指数的每日股价作为研究样本，比较了买入持有策略与不同x的过滤法则下的收益率。结果发现，如果不扣除买卖佣金，应用过滤法则比买入持有策略获得的利润稍高。如果扣除买卖佣金，过滤法则并不比买入持有策略所获得的利润高。亚历山大所得出的结论是：各期股价不存在相关性，过滤法则下的获利不超过买入持有策略下的收益。,2023/7/2,36,1966年，法玛和布卢姆(Marshall EBlume)对1957年底至1962年
23、9月26日之间的道琼斯工业平均指数的30种股票每日的收盘价进行了统计分析。他们给滤嘴取不同的值，从0.550，应用过滤法则进行交易并计算收益率，再和长期持有这种股票的收益率进行比较，他们发现若不扣除佣金，滤嘴取值较小时(小于1)，利用滤嘴法则能够比买入持有策略获得略多的收益。但是利用过滤法则进行操作时要进行多次的买卖交易，交易佣金会抵销这部分高出的收益，在扣除佣金后，过滤法则并不能带来比买卖持有策略更高的收益率，这一研究结果证实了弱势有效市场假说。,2023/7/2,37,(三)半强势有效市场的检验,在半强势有效市场的检验中，信息组(t)包含了各种在t时公布的信息，包括证券价格、证券交易量、上
24、市公司披露的信息和国家或行业政策信息等。这些数据对于大多数人来讲比较容易获得，信息取得成本也可以视为0。我们同样预期在这一市场交易中难以获得系统性的非正常利润。,2023/7/2,38,半强势市场理论认为证券价格能够迅速地，充分地反映所有的公开信息。因此对半强势有效市场检验的核心是考察证券价格变动对某些特定事件(如公司、行业和国家发布的有关信息)的反应速度，从而判断市场是否有效率，以及市场有效率的程度。下面介绍实证检验的方法和结果。,2023/7/2,39,1.股票价格对公司盈利公布的反应,我们可以预计，当公司公布盈利信息后，如果投资者的预期收益大于公布数值，那么股票价格就会下降。如果投资者的
25、预期收益小于公布数值，那么股票价格就会上升。只有投资者的预期收益等于公布数值时，股票价格才不会变化。在多数情况下，公司股价在盈利公布后都可能发生变动。,2023/7/2,40,1968年，美国的保尔(Ball)和布朗(Brown)进行了股票价格对公司盈利公布反应的研究。他们选取了1957年到1965年期间在纽约证券交易所上市的261家公司的数据，将公司每年公布的盈利情况(以净利润或者每股收益表示)分为两组：好消息组(good news)和坏消息组(bad news)。好消息组是公司实际的净利润或每股收益值高于投资者的预期值组(投资者的预期值可以简单地用公司上一年的实际数据来表示)，反之是坏消息
26、组值。,2023/7/2,41,保尔和布朗对每一组公司的股票分别计算其盈利信息公布前12个月和公布后6个月的非正常收益(即股票实际收益率与预期收益率之差)。结果发现：对于好消息组的公司，股票价格在盈利信息公布之前就已经开始上升；对于坏消息组的公司，股票价格在盈利信息公布之前就已经开始下降。在盈利信息公布之后，只有10左右的累积非系统价格调整，这种价格调整非常小，几乎不足以补偿各种交易成本，因而投资者在盈利信息公布之后再买卖股票已无法获得超额利润。,2023/7/2,42,保尔和布朗的研究结果表明：首先，市场的信息竞争是充分和有效的；第二，有效的市场信息搜集行为是有成果的；第三，股票价格能够及时
27、、充分地反映公开信息。充分肯定了市场的效率，有力地支持了半强势有效市场的假设。,2023/7/2,43,2.股票分割对股票价格的影响,一般地，股票分割不会影响股东财富的实际价值，但是有可能影响公司股利的发放额。人们一般认为，随着股票分割而来的是股利发放额的增加，这意味着公司长期盈利能力的提高，因此股票价格应该在股票分割日之前或之时上升。,2023/7/2,44,1969年，法玛、费雪(Fisher)、詹森(Jensen)和罗尔(Roll)检验了股票分割对股票价格的影响。他们分析了从1927年到1959年期间纽约证券交易所上市股票的940次股票分割和股票股利的发放，分别计算了股票分割前后30个月
28、的累积平均超额报酬率。法玛等人将样本分成两组：第一组是股票分割后现金股利增加，第二组是股票分割后现金股利减少。,2023/7/2,45,法玛等人发现，在股票分割前，累积平均超额报酬率开始上涨，第一组在股票分割后，累积平均超额报酬率没有任何显著的变化，这说明市场能够对股票分割及其对股利的影响作出正确的预期，并不断地对股票价格进行调整，公布股票分割信息之后，股票价格已经趋于平稳，投资者不能再利用这一消息赚取超额利润。第二组在股票分割后，累积平均超额报酬率开始下降，这说明股票分割后，投资者的预期(即公司股利发放会增加)没有实现，股票价格对新信息立刻作出反应，进行股价的相应调整。以上实证结果充分证明市
29、场是半强有效的。,2023/7/2,46,3.巨额股票交易的影响,在证券市场上，当发生了巨额交易时，通常表明将有或已经发生了重大事件，因此股票价格发生变化。斯科尔斯(Myron SScholes)搜集美国345个巨额交易的资料，用计算累积平均超额报酬率的方法研究股价对这些交易的反映情况。结果发现在巨额出售交易日前10天内，累积平均超额报酬率下降。但是股票价格的下降幅度与不同的股票出售者有关，而与巨额交易的具体数额无关。,2023/7/2,47,当公司管理人员出售股票时，累积平均超额报酬率的下降幅度最大；当投资银行或共同基金出售股票时，累积平均超额报酬率的下降幅度次之。由于公司管理人员和机构投资
30、者对公司的经营业绩量了解，当这些人员或机构出售股票时，一般投资者自然从中判断公司的业绩可能下降或有其他对公司不利的事件将要发生，因此累积平均超额报酬率有较大幅度的下降。从上述验证中得出结论：股价充分并及时地反映了有关信息，市场是半强势有效的。,2023/7/2,48,4.收购要约对股价的影响,由于收购要约中的公司收购价格都相当程度地高于目标公司股票市场现行价格，收购要约对公司股东来讲都是好消息，所以人们预期在公告后，目标公司的股价会上升。米切尔布雷德利搜集了从1962年到1977年间的161个目标公司的股票平均价格指数的时间序列资料，研究了从收购要约公告前40天开始到公告后40天期间内每天价格
31、的变化轨迹，并作了点线图，见图92。,2023/7/2,49,从图中我们看到，在公告日之前40天股价就开始上升，在公告日戏剧性地急速上涨，公告日之后几乎没有起伏，股票价格在公告日快速上涨，说明市场对新信息的反应速度相当之快。图中所描述的不是单一的事件，而是一般的事件结果。此后大量学者对其他事件与证券市场有效性的关系作了检验，发现美国证券市场越来越快地对各种相关信息作出反应。,2023/7/2,50,公告日前股票价格的上涨有几种可能的解释：第一，内幕人买进股票，因为得知公司被收购的信息并预见到公司股票价格会涨；第二，证券分析家和机构投资者从掌握的种种迹象中判断出公司要被收购，并预见到公司股票价格
32、会涨；第三，收购发起方倾向于在目标公司股票价格飙升数周后再公告收购要约。从实证分析结果可以得出：第一，股票价格对新信息的迅速反应和调整，正好证明了证券市场的半强势有效的假设；第二，证券市场的有效性在逐步加强。,2023/7/2,51,（四）强势有效市场的检验,在强势有效市场的检验中，信息组(t)包含了各种在t时公布的所有信息，包括证券价格、证券交易量、上市公司披露的信息、国家或行业政策和公司内幕等信息。大多数人能从各种公开渠道获得这些数据，信息取得成本也被视为0。大多数人掌握了所有公布和未公布的信息，我们可以预期在这一市场交易中难以获得系统性的非正常利润。,2023/7/2,52,强势市场理论
33、认为证券价格能够迅速地、充分地反映所有的公开和未公开的信息。因此，对强势有效市场的检验核心是考察证券价格是否反映了已经公开和没有公开的所有信息。如果市场是强势有效的，某些人即使掌握了内幕信息，也无法获得超额利润。强势有效市场的检验，主要是看基于内幕信息的交易能否获得超额利润，也就是分析公司内部人员和专业投资机构相对于简单的买入持有策略是否有超常的业绩。,2023/7/2,53,1.公司内部人员,公司内部人员指公司的董事、高级管理人员、主要股东和其他有机会掌握内幕信息的公司雇员等。他们通过参与公司的经营管理，掌握着一些外界无法获取的信息。在弱势有效和半强势有效市场中，公司的内部人员就可以利用他们
34、所掌握的内幕信息进行股票交易，并获取超额利润。,2023/7/2,54,1974年，杰夫(Jay FJaffe)从美国证券交易委员会(SEC)发行的刊物上搜集到1962年至1968年间的200次不同公司内部人员进行的股票交易，计算了他们在交易后的累积平均超额利润。他发现在大量的买卖交易中，即使扣除了交易成本，内部人员仍然可以获得超额利润。杰夫还作了其他时段的公司内部人员股票交易的获利研究，得到的结果都是相同的。1983年，纳恩(Nunn)等人的研究结果进一步表明，公司高级职员的股票交易收益要高于其他内部人员的股票交易收益。从所公布的验证结果看，市场并没有达到强势有效。,2023/7/2,55,
35、2.专业投资机构,专业投资机构由专业人员进行投资管理，这些专业投资人员具有丰富的经验、专门的分析技巧和预测方法，他们与证券公司联系密切，交易条件好。人们通常认为专业投资机构能够比一般投资者获得更多的信息资料，能够发现一些在股票价格中未曾反映出来的信息，因此投资收益应该能够高于一般投资者。在强势市场中，即使专业投资者也不可能获得超额利润。,2023/7/2,56,由于投资者希望能得到并认为可以得到其他投资者所忽略的有用信息，所以人们愿意在采集信息上花费时间和金钱，并希望这些相关费用可以被预期的期望利润所弥补。特别是对于一家管理着庞大资本投资组合的投资管理基金，收益率很小的一个增长都会带来丰厚的收
36、益，所以这些机构人员更愿意在行业分析、计算机应用和研究工作上花费力气。正是有许多机构投资者们之间的信息竞争和获利竞争，股价才能以适当的水平反映已知信息，才使得市场趋于有效。,2023/7/2,57,夏普(William FSharpe)对美国34家共同基金的投资业绩进行了考察，詹森也分析了美国115家共同基金的经营成果。这两个人的研究成果都表明，共同基金的收益并不比简单的买入持有策略高，这在一定程度上与强势有效市场的假设相一致。尼德赫福(Victor Niederhoffer)曾经对美国纽约证券交易所的专业证券商的投资业绩进行了研究，这些券商熟知各种证券的供求情况，属于可获得内幕消息的人士，他
37、们研究发现专业券商的确可以获得超额利润，因此就专业券商的业绩而言，强势有效市场的假设是难以成立的。,2023/7/2,58,以上从对三类有效市场的检验结果可以看出，大多数研究结果都支持弱势有效和半强势有效市场假设。实际上，弱势假说是半强势有效的一种限制形式，对有效市场假说的无条件引证都是半强势假说，半强势假说具有完全的描述性，它与大多数假设推证结论相吻合。,2023/7/2,59,(五)一些争论：市场真的有效吗,市场有效性理论到目前并不被所有的人士所接受，对于有效市场的争论从未停止过，最典型的争论是关于规模问题。关于有效市场假定的一个最重要的异常就是所谓的公司规模，即小公司效应。班茨(Rolf
38、 Banz)发现，总收益率和风险调整后的收益率都有随公司相对规模(由现有资产净值的市值表示)的上升而下降的趋势。班茨把所有在证券交易所上市的股票按公司规模分成五组，他发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8。,2023/7/2,60,随后，凯姆(Donald BKeim)、莱因格纳姆(Mare RReinganum)、布卢姆(Marshall EBlume)和斯坦博(Robert FStambaugh)证明了在几乎整个1月份，都会发生小规模效应。规模效应实际上是小规模1月份效应。凯姆把上市公司从1963年到1979年的资产净值的市值资料进行升序排列，并且按每个公司的规模把
39、它们分成10组投资组合。他计算了在1年中的每个月，最小规模和最大规模公司组合的平均超额收益的差额，见图9-3。,2023/7/2,61,1月份小公司的差额收益率引人注目，在1月份小公司平均每天升水达0.714，其中，小规模公司在1月份头5个交易日的升水幅度超过了8.16。有人提出并论证出现小公司1月份效应的原因在于年底为减少纳税而结清蚀本交易，以便在课税年度结束之前“实现”亏损。此外年度结算的惯例和规定也使年底资金大量析出，导致来年1月份出现购买高潮使股价上升，这便导致了1月份效应。,2023/7/2,62,从理论上讲，这个理论包含着漏洞：第一，为什么只有小公司年底结算和为了追求减税利益而出现
40、1月份效应，大公司也存在结算和追求节税利益的问题，那么为什么会出现大小公司之间的超额利润差异呢?第二，里特(Ritter)证明了个人投资者的股票买卖比在12月底和1月份分别达到年度最低点和年度最高点。难道个人也面临结算和减税利益问题吗?,2023/7/2,63,第三，如果1月份的购买压力导致价格上升的话，那么前1年12月份就应面临一个抛售压力，但从图9-3中看不到这一点。第四，当面对有效市场理论时，1月份效应消失。那些尚未持有这些公司股票的投资者会在12月份争相购买这些股票，使1月份的购买压力提到12月份，理智的投资者不会让这种可预测的1月份非常规收益持续下去，但是从在上述研究中，小公司总在1
41、月份胜过大公司。,2023/7/2,64,此外，阿贝尔(Arbel)和斯特雷贝尔(Strebel)对上述效应作了另一种解释。因为小公司易于被大金融机构交易者所忽略，小公司缺乏被关注，信息不易获取。大公司一方面备受关注，公司信息被广为获取；另一方面，许多国家在有关公司的法律和规定中有明确的针对大公司的信息披露要求。因此小公司的信息不足使得小公司成为获得较高利润的高风险投资对象，这就是所谓的“被忽略公司效应”(neglectedfirm effect)。然而“被忽略公司效应”并未解释1月份效应，也没有解释这种效应的“持续性”，惟一可能的解释是市场无效率，有效率的市场是不可能使1月份现象持续出现的。
42、,2023/7/2,65,第二节 市场有效对公司财务决策的影响,在一个有效市场里，价格能根据新信息作出迅速调整，且现有市价能充分反映被交易资产所有可得到的信息。所谓“充分反映”，就是投资者能迅速把握新信息，并利用新信息修正他们的预期，然后相应地买卖股票，现有的市价充分反映了所有可得到的信息。有效市场是一个很微妙的、充满争议的概念，正因为如此，无论对于投资者或公司来说具有很重要的意义。,2023/7/2,66,一方面，根据市场有效性理论，除非高级管理人员掌握内幕信息和超级信息分析系统，否则市场是不可预测的。另一方面，现实中管理者显然拥有关于他们所在公司的内幕信息，他们可以具有预测他们所在公司股票
43、的能力。这意味着公司管理者可以根据他们公司的内部信息及公司发展战略和前景来掌握新证券发行的时机。比如公司管理阶层分析认为来年公司会有比今年更好的业绩，所以决定推迟股票发行，以顺利实现融资和降低融资成本。,2023/7/2,67,与此同时，财务或投资部的管理人员认为股票市场整体上很快会回升，所以决定推迟股票发行，这是人们基于分析和判断常常会作出的决策。可见即使在有效市场中，公司管理阶层的决策往往十分有效，且不说市场的有效性还存在程度上的差异。,2023/7/2,68,一、有效的证券市场没有财务幻觉,在有效的证券市场中，投资者从获得的实际现金流来判断他们所投资证券的实际价值，股票价格以不带偏见的方
44、式反映所有可获得的信息。即企业无法通过股票分割、股票增发和配股、改变会计处理方法和粉饰财务报表等不能实质上增加企业价值的手段来影响股票价格，甚至欺骗投资者。投资者有足够的辨别能力，他们更注重于实质而非形式。有效市场理论认为会计报告是公司信息“惟一来源”的假设是不成立的，有效市场假说蕴含着信息的竞争。,2023/7/2,69,在一个不断进行信息交流的环境中，一家公司绝对不可能长期隐瞒现金流动，一旦现金流动问题被外界所发现，股票市场就会对公司会计盈利中隐含的未来现金流动问题作出大致的评估，并通过当前股价反映出来。市场有效性与财务会计的关系主要集中在财务报表数据与股票价格的关系上。大量研究表明：第一
45、，股票价格对年度和季度收益的反应相当迅速，股票价格甚至会在收益公布之前预计收益，这说明投资者获得信息的渠道是广泛的，会计信息只是股票价格所反映的信息的一部分。,2023/7/2,70,第二，最典型的就是人们对股票价格的变动与折旧方法的变更所带来的会计收益变动关系的验证，结果是两者没有关系。这就是说投资者能“透过现象看本质”，“实质重于形式”就成为财务信息披露的原则。所以在市场有效条件下的会计信息对股价不产生影响，市场是不可预计的，因此财务决策没有意义。,2023/7/2,71,这样看来，会计信息及其披露就显得可有可无了。其实不然，会计信息及其披露是一条可取的、经济的、规范的信息渠道。从会计的发
46、展看，正是适应会计信息披露的需要，会计的发展以及一系列会计和审计的质量控制手段和制度才得到了强化，从而进一步保证了会计信息的相关性和可靠性，根据公布信息作出反应的股价才真正具备了有效性。既然会计信息是如此重要的信息来源，那么公司财务运作和决策就应该是有效的。如果会计盈利与股票价格或其变化保持关联，会计盈利就会成为价值或其变化的有用数据。下面我们看一看会计盈利信息与股价变化的实证分析结果。,2023/7/2,72,二、会计盈利信息与股价变动的实证分析,从实证的角度看，如果预期盈利与现金流量确实有联系，那么企业本期的会计盈利就能传递企业当前现金流量的信息，以及预期未来的现金流量。我们举一个例子，以
47、弄清企业会计盈余是否具有传递信息的潜力，并籍以影响企业的市场价格。,2023/7/2,73,假定投资者可获取的某组信息不包括企业的现金流量，但包括企业的会计盈利。假定企业i将持续T个经营期间，在期间t，企业的现金流量是Ci,t，投资为Ii,t。在资本市场上，企业的预期报酬率为E(ri)，期间t的折旧为Di,t，则期间t的会计盈利(Ai,t)为：,期间t的预期会计盈利E(Ai,t)为：,2023/7/2,74,i公司当前市场现值Vi,o为：,若每年的折旧额约等于投资额，则会计盈利就接近于现金流量，上述等式中的企业市场价值也就约等于未来预期会计盈利的现值。在此例中，很显然会计盈利能够传递有关现金流
48、量的信息，并且影响企业的价值。由于会计盈利与股票价格相关，根据有效市场理论，会计盈利便可成为衡量企业价值的有用的计量指标和指数。,2023/7/2,75,三、公司管理阶层的盈利管理,既然会计盈利可以成为衡量企业价值的计量指数，并对公司股价形成产生影响，那么公司管理当局选择盈利管理就会成为必然的选择。,2023/7/2,76,(一)盈利管理的概念和内涵,盈利管理就是旨在有目的地干预对外财务报告过程，以获取某些有利于干预主体利益的“披露管理”。企业的盈利管理并不增加企业的实际盈利，但会改变企业实际盈利在不同的会计期间的反映和分布。会计方法的选择、会计方法的运用、会计估值的变动、会计方法的运用时点、
49、交易事项发生的时点控制等都是典型的盈利管理手段，盈利管理的主体是企业管理当局。,2023/7/2,77,(二)盈利管理的激励因素,1.报酬契约在现代企业制度下，存在着股东与经理人之间的代理关系以及由此产生的报酬契约。报酬契约就是管理阶层的报酬安排，如分红计划和绩效计划。大多数报酬计划都是通过会计数字，特别是盈利数据来衡量管理业绩并据此履行报酬契约的。,2023/7/2,78,由于会计选择会影响盈利表现从而决定管理层的报酬水平，这驱使经理人员通过会计政策和会计程序的变动，在某些年份调高或调低企业盈利，会计盈利的调高或调低取决于经理人员主观应计部分的水平。如果主观应计部分之前的盈利高于主观应计部分
50、盈利的上限，经理人员便可能通过递延盈利来调低报告盈利，因为高于上限的盈利会使经理人员丧失获得相应部分红利的机会。,2023/7/2,79,2.代理人竞争,在竞争的市场条件下，会计报告盈利是评价企业经营成果的主要指标，也是考评企业经理人员业绩的主要指标。衡量代理人的综合业绩指标常常是股东权益最大化，包括股价的上涨和企业声誉的提高，但最直观的、基础性的衡量指标是盈利。代理人的竞争必然会利用会计报告盈利手段。,2023/7/2,80,3.政治成本,现代企业不可能完全置身于政治活动之外，所以有必要取得政治资本。当企业盈利水平高，市场占有率上升时，对企业自身来讲是一件好事情，但是同时也可能导致财富的转出
