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1、投资银行学,第四章 发行与承销第一节、改制上市的理由、原则与模式 一、改制上市的理由（一）改制上市是筹集资金做大做强的重要途径企业的发展决定于四大要素：技术、资本、管理和人才，其中资本是最关键的一个要素。当企业发展到一定阶段时，创业资本已经远远不能满足企业发展的需要。而通过改制向社会公开发行股票，企业能够在短时期内将分散在社会的闲散资金集中起来，筹集到扩大生产、规模经营所需要的巨额资本，迅速提高企业的资本金，为新一轮的财务杠杆经营（增加举债，扩大资产总额）提供前提，从而增强企业发展能力。因此，企业改制上市是企业做大做强的必经之路。（二）改制上市是股东财富增值的重要手段企业改制上市后，发起人股东
2、既可以通过新增社会股东支付的高市盈率认股价格享受资本公积金带来的巨大账面资产增值，也可以在未来全流通的历史机遇中获得自由退出的选择权和财富增值的潜在机会。,（三）可以建立规范的公司治理结构通过企业的改制上市，可以实现企业投资主体的多元化，明确产权关系，建立起以股东大会、董事会、监事会、经理分权与制衡为特征的公司治理结构，将公司直接置于市场的竞争和监督之中，较好地建立起企业竞争机制、激励机制和管理结构，化解企业的决策风险、管理风险和控股股东的道德风险，以促进企业的长期健康稳定发展。（四）优化资源配置和价格发现企业通过改制上市，企业可以通过证券市场价格发现的功能，实现自身价值市场化和最大化。美国纽
3、约交易所5的蓝筹上市公司集中整个市场95的流通市值，充分反映成熟市场经济中资本市场的价格发现功能。随着中国证券市场的不断成熟和价值投资理念的深入人心，绩优蓝筹企业逐渐成为中国证券市场的中坚力量。,二、企业改制的原则与模式企业在上市申请前如果是有限责任公司、国有独资企业、国有事业单位或是非公司制企业，首先应改制设立股份有限公司；企业在上市申请前如果是股份有限公司，则可直接进入上市辅导程序。（一）企业改制的原则1.合法合规性 企业改制应遵守公司法、证劵法、工商注册登记条例和中国证监会关于企业改制上市的相关法规等，以保证改制设立后的股份公司不存在重大的法律纠纷隐患和发行上市的法律障碍。2.合理性 改
4、制设立后的股份公司股权结构、业务结构和资产结构应合理，公司主营业务突出，具有完整的经营体系和独立面向市场的经营能力，有效避免同业竞争好关联交易。3.前瞻性 改制设立后的股份公司应具有核心竞争力和可持续发展能力，保证资产的盈利能力和合理的资本回报率；具有完整的法人治理结构和制衡机制，保证公司发行上市后的规范运作和可持续发展。,（二）企业改制的主要模式中国证监会2003年9月19日发布的,关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知明确企业改制的核心精神是提倡整体改制，即要求企业在上市前三年应该有同一资产、同一股东、同一业务和同一管理层，否则改制企业必须重新运行三年后方可提出发行上市申请，因此企业
5、在改制过程中应首先考虑整体改制的模式。1、国有企业整体改制国有企业整体改制就是国有企业在剥离非经营性资产后把所有经营性资产经审计评估后，按照国有资产管理部门确认的评估值折成一定比例的股份（折股比例不低于65%），发起设立股份有限公司。原国有企业可以作为新设股份公司的股东，保留其法人地位，也可以依法注销，由原国有企业投资单位直接作为股份公司的股东。公司法第152条规定，股份有限公司申请其股票上市，必须“开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；原国有企业依法改建而设立的，或者本法实施后新组建成立、其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算”。,2、有限责任公司整体变更有限责任公司整体变更是指有限责任
6、公司的资产经审计后，以其审计基准日的净资产按照等比（100%）折合成股本，整体变更设立股份有限公司。有限责任公司的股东成为股份公司的发起人，有限责任公司的债权债务依法有股份公司承继。中国证监会发行监管部股票发行审核标准备忘录（2001）第2号规定：有限责任公司整体变更为股份有限公司，且变更后运行不足三年申请发行股票的，需连续计算原有限责任公司的经营业绩，其资产评估结果调帐的合规性按以下标准掌握：（1）根据企业会计准则基本准则第5条和企业会计制度第6条“会计核算应当以企业持续、正常的生产经营活动为前提”及企业会计准则基本准则第19条“各项财产物资应当按取得时的实际成本计价”和企业会计制度第11条
7、第（十）款“企业的各项财产物资在取得时应当按照实际成本计量“的规定，有限责任公司依法变更为股份有限公司后，变更前后虽然企业性质不同，但仍为一个持续经验的会计主体，适用企业会计准则基本准则第19条及企业会计制度第11条的规定，不应改变历史成本计价原则，资产评估结果不应进行账务调整。（2）如果有限责任公司变更为股份有限公司时，根据资产评估结果进行了账务调整的，则应将其视同为新设股份公司，按公司法规定应在股份有限公司开业三年以上方可申请发行新股上市。（3）根据公司法第99条规定，“有限责任公司依法经批准变更为股份有限公司时，折合的股份总额应当相等于公司净资产额”。因此应以变更基准日经审计的净资产额为
8、依据折合为股份有限公司的股份。,3、发起新设股份有限公司发起新设是指根据公司法规定，由五个以上的发起人以其经营性资产（货币、实物、工业产权、非专有技术、土地使用权等）净审计评估后以协商确定后的价值出资，组建新的股份有限公司。（1）根据公司法第80条的规定，股份有限公司设立时，“发起人可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专有技术、土地使用权作价出资。对作为出资的实物、工业产权、非专有技术、土地使用权，必须进行评估作价，核实财产，并折合为股份”。按照企业会计准则基本准则和企业会计制度的规定，投资者投入股份公司的资产应该以协商确定的价值作为入账价值，并据以折为股份。如果发起人共同认可了资产评估
9、结果，则应该将资产评估价值作为入账价值，并据以折为股份。（2）根据公司法第152条第三款的规定，股份有限公司申请其股票上市应满足“开业时间在三年以上，最近三年连续盈利”。因此，新设股份有限公司应在满足公司法上述要求的条件下方可申请发行新股上市。原国有企业或国有事业单位部分改制，自2004年1月1日起，根据中国证监会116号文规定，业绩不能连续计算，除国务院批准豁免外，均需设立股份公司并运行三年后方可提出发行上市的申请。,4、分立设立股份公司分立设立包括派生分立和新设分立：派生分立指一家股份公司（A）分立成一家存续股份公司（A-）和一家派生股份公司（B），即（A）=（A-）+（B）；原股份公司的
10、法人地位保留，只需变更注册资本；新设分立指一个股份公司（A）分立成两家新的股份公司（B）和（C），即（A）=（B）+（C），原股份公司法人地位依法注销。5、合并设立公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一家公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两家以上公司合并设立一家新的公司为新设合并，合并各方解散。,第二节、上市途径与上市地点选择一、直接上市的主要途径（一）发行人民币普通股（统称A股）A股是由我国境内的公司发行，供境内机构、组织或个人（不含港、澳、台投资者）以人民币认购并在境内（上海、深圳）证券交易所上市交易的普通股股票。（二）境内上市外资股(统称B股)B股的正式名称为人民币特
11、种股票。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内（上海、深圳）证券交易所上市交易的股票，B股公司的注册地和上市地均在境内，其投资者限于：外国的自然人、法人和其他组织，港、澳、合的自然人、法人和其他组织。2001年2月B股的二级市场投资向境内个人开放。,（三）境外直接上市境外上市外资股指在中国境内注册的股份有限公司在境外发行，由境外投资者以外币认购并在境外证券交易所上市的股票，按照上市地的不同，在香港上市的外资股叫H股，在美国纽约上市的叫N股，在新加坡上市的叫S股。（四）境外间接上市（红筹股模式和境内权益模式）红筹股的概念诞生于20世纪90年代初期的香港股票市场。中国在国际上有时被称为“红
12、色中国”，香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的带有中国大陆概念的股票称为红筹股。两类公司的股票都被投资者称为红筹股。第一种，如果某家上市公司的主要业务在中国大陆，其业绩的大部分也来自该业务，但是在中国境外注册、在香港上市的股票就是红筹股；第二种，按照权益多少来划分。如果一家上市公司股东大部分直接来自中国大陆或具有大陆背景，也就是为中资所控股，那么这家在中国境外注册、在香港上市的股票才属于红筹股。红筹股模式主要适用于国有企业境外上市；境内权益模式的法律结构基本等同于红筹股模式，但主要适用于外资企业或民营企业的境外间接上市。,二、境内外上市特点比较在海外市场上市和国内上市各有利弊，对于民营企
13、业而言，在国内A股上市虽然审核时间较长，但是综合比较还是比海外上市有优势，以下是企业选择境内外上市利弊方面的比较分析。（一）上市时间对于一般的民营企业而言，如在内地资本市场上市，则尚需经过辅导验收、申报材料制作及申报、材料审核、发行上市等几个阶段。按照目前内地资本市场审核和发行速度计算，最终完成发行上市所需时间至少要1824个月。但若深圳中小企业板开板，国内A股发行速度将大大提速。而如以红筹股的形式在境外资本市场上市，则所需时间仅为68个月。相比而言，境外上市所需时间较短，但若境外上市地市场低迷，则经常出现招股失败的现象，如上海复地首次香港招股就出现认购不足的问题。（二）持续融资便利性与内地资
14、本市场相比，境外资本市场对上市公司两次融资之间的时间间隔无特殊要求，而且对再融资公司的资格条件审核也相对较为宽松。因此，一般的民营企业在境外上市后进行持续融资将非常便利，国内A股市场目前再融资至少有12个月的时间间隔，但再融资政策正在进一步改革和调整。,（三）提高品牌价值问题如果企业的销售市场在境内，则选择A股上市有助于提升其企业和产品的品牌，投资者可能也是企业产品的消费者。同时由于国内A股市场属于新兴市场，绝大多数股票交头活跃，上市公司容易受到市场和投资者的关注。而在境外上市，除少数绩优蓝筹或大盘股外，绝大多数中国企业由于信息披露和文化差异等原因，较少被境外机构投资者所关注，对其股价和后续融
15、资都产生消极的影响。（四）融资成本较高按照目前一般的费率水平，企业在内地资本市场上市的平均费率为5-10，在境外资本市场上市的平均费率为1020。因此，相比内地资本市场，企业在境外资本市场上市融资成本较高，而且前期费用较高，企业需承担一定的上市费用风险。（五）融资规模较小根据中国证监会的有关规定，企业在内地资本市场首次融资，最大融资规模不能超过企业发行前一年未经审计净资产的两倍。相比内地资本市场20倍的发行市盈率，境外资本市场由于市盈率普遍较低（基本在10倍以下），因此企业首次融资规模一般较小。（六）便利企业实施股票期权计划境外直接上市可以实施股票期权、员工信托股票等激励机制，而在国内，目前员
16、工激励机制法规不完善，暂未能实施股票期权计划。,第三节、券商投行选择发行人的标准由于中国资本市场资源的稀缺性，因此选择合格和优秀的发行人进入资本市场是保荐机构的重要任务。保荐机构选择发行人的标准主要包括以下方面：一、景气行业与行业地位保荐机构在推荐企业时，应先选行业、再选企业。即首先选择景气行业，其次选择景气行业中的龙头企业。景气行业是指预期行业平均增长率大于GDP增长率的行业，包括政策景气行业和经济景气行业，前者是指国家产业政策变化引起的预期看涨的行业，后者是指由经济与行业周期变化带来的预期看涨的行业。如果发行人所处行业属于夕阳行业或者行业周期处于衰退期，则发行人的微观经营状况很难有较大的发
17、展前景。行业龙头指的是主营业务突出、行业地位领先的优秀企业，即企业的主营收入占总收入的比例不低于50%；主营收入不小于全行业平均值；企业的核心产品市场占有率和技术水平处于特定行业的领先地位。,二、主营业务的盈利能力主营业务的盈利能力决定发行人的整体盈利水平，是投资者认购新股的主要决策依据。考察发行人的主营业务盈利能力主要包括：（1）过去三年公司主营业务的收入占收入的比例是否稳步增长，主营收入增长率是否高于行业平均水平；（2）过去三年公司的利润结构分布，主营业务利润占利润总额的比重，非经常性损益占利润总额的比例；（3）公司产品的核心竞争力分析（技术、质量、性价比等）；（4）公司财务会计政策的稳健
18、性对公司利润的影响。,三、成长性目前新股的发行定价一般以发行前一年的每股收益（EPS）作为计算基准，因此监管部门往往注重发行人过去三年经营业绩的审核。但随着企业上市后业绩变脸事件（业绩下滑甚至亏损）的频频发生，监管部门开始重视发行人的成长性问题。企业的成长性与行业周期、企业的核心竞争力和募集资金投向等均有密切的联系，需要保荐人有敏锐的眼光和准确的判断能力。四、法人治理完善的公司治理不但能够有效保护中小投资者的利益，而且也能获得机构投资者的认购溢价。考察公司的法人治理结构包括：（1）股权比例和股东结构的合理性；（2）股东大会、董事会和监事会的制衡机制；（3）独立董事的数量、构成与实际作用；（4）
19、公司管理层的素质和诚信程度。特别值得一提的是，考察公司董事长或实际控制人是保荐机构的调查重点。在中国目前经济环境和企业文化背景下，经验表明，公司领军人物的文化素质、经营理念、战略思想和人格魅力往往决定一家企业的未来走向。,第四节、发行与上市的基本程序一、上市辅导股份公司成立后应聘请一家保荐机构作为上市辅导机构，进行为期一年的辅导。辅导经中国证监会派出机构（各地证监局）验收合格后方可由保荐机构推荐申请股票发行。保荐机构推荐其他机构辅导的发行人首次公开发行股票的，应当在推荐前对发行人至少再辅导6个月。二、申报和审核拟上市公司可聘请委托保荐机构组织其他有证券从业资格的中介机构（会计师、律师、评估师等
20、）按照中国证监会颁布的公司公开发行股票申请文件标准格式等相关要求制作申请材料，由保荐机构出具推荐文件并向中国证监会申报。中国证监会经过发行部受理、发行部初审、发审委审核通过后，由中国证监会核准拟上市公司发行股票的申请。申报审核时间一般在3个月以上，根据其反馈意见答复的情况而定。,三、公开发行上市拟上市公司在保荐机构的组织下，完成发行部发行监管处对其发行定价、发行方式的选择。发行时间和会后事项等申请后，可在交易所申请发行。首次股票发行将经过路演、申购、抽签、配售等过程。公司股票发行结束办理股份的托管和登记后不超过7个交易日，交易所将安排其股票挂牌上市交易。,第五节、发行人与中介机构的选择企业的改
21、制上市是一项工作量大、涉及面广和专业性强的复杂的系统工程，因此选择合适的中介机构组建上市工作班子是发行人成功的前提和基础。企业如果确定公开发行上市的目标就要尽快结合自己的情况，抽调财务部门、办公室、法律部、企管部等精干人马组建企业上市工作小组，建议由财务总监或主管财务的副总裁具体负责，并向公司总裁和董事长直接汇报。上市工作小组全权负责企业的上市工作，负责选择并与保荐人、律师、会计师、评估师等中介机构以及中国证监会、有关政府主管部门联络，是公司面向上市过程有关参与各方的窗口。在企业改制上市过程中将产生新的部门证券部，证券部一般由董事会秘书兼任部门经理。因此建议董事会秘书和证券部人员应是上市工作小
22、组的放员，以便负责企业上市后的信息披露和相关工作。企业在自身工作小组组建完毕后，应着手选择合适的中介机构，确定各路人马后就可正式的改制上市的征程。,一、保荐机构 在企业改制上市过程中，保荐机构起着至关重要的作用。它不但向发行人提供全面的、专门的和综合性的服务，还要承担一定的法律责任和市场风险，并向投资者负责。它的主要任务包括但不限于：协助企业改制方案的全面策划，担任企业的上市辅导机构，组织中介机构进行申报材料制作，按照相关法律、法规和中国证监会的规定和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，尽职推荐发行人证券发行上市持续督导发行人履行相关义务。选择保荐机构应考虑的因素：（1）保荐机构在券商行业中的地位。
23、（2）保荐机构的历史承销业绩。（3）保荐机构在所属行业的项目经验。（4）保荐代表人的素质和沟通能力。（5）保荐机构的区域业务经验。（6）保荐机构的后台支撑系统（项目内控流程、研发水平和发行配售能力）等。（7）收费水平。,二、会计师事务所会计师事务所承担会计报表审计、净资产验证、实收资本（股本）的审验及盈利预测审核等业务。它的主要任务包括但不限于：为发行人的股票发行上市出具发行人近三年的财审计报告、验资报告、盈利预测的审核报告、内控制度审核报告，根据中国证监会或发行人的要求出具专项复核报告和鉴证意见等。根据中国证监会规定，发行人在设立时聘请没有证券从业资格许可证的会计师承担验资、审计等业务的，应
24、该在股份公司运行满三年后才能提出发行申请，在申请发行股票前须另聘请有证券从业资格许可证的会计师事务所复核并出具专业报告。选择会计师事务所应考虑的因素有：（1）是否具有特许的证券从业资格；（2）过去三年的审计项目业绩，特别是其对企业所属行业和所属地区的项目经验；（3）承担本项目的注册会计师专业水平和项目业绩；（4）行业地位和历史违规情况；（5）收费水平。,三、律师事务所律师事务所一般履行以下职能：理顺企业股份制改造的法律关系，协助发行人处理股票发行与上市的各类法律问题，为公司起草各类法律文件，为发行人股票发行出具法律意见书、补充法律意见书和律师工作报告等，为发行人申请文件出具相关鉴证意见等，对相
25、关法律问题提出咨询意见等。根据规定律师事务所可受发行人的委托参与编制招股说明书，对招股说明书进行审阅，对其真实性和准确性承担法律责任，由于招股说明书属于发行人的要约文件，国外一般由律师负责编制招股说明书。自2002年11月1日国务院决定发布之日起，律师及律师事务所从事证券法律事务不再受资格的限制。选择律师事务所应考虑的因素有：（1）过去三年的证券法律业务服务业绩，特别是其对企业所属行业和所属地区的项目经验；（2）承担本项目的律师专业水平和项目业绩；（3）行业地位和历史违规情况；（4）收费水平。,四、资产评估机构在改制上市过程中，由财政部和中国证监会确认的具有证券期货相关业务从业资格的资产评估机
26、构承担发行人设立时的资产评估和发行前资产重组时的资产评估业务。评估师的工作范围是核实资产净值和进行资产评估。选择会计师事务所应考虑的因素有：（1）是否具有特许的证券从业资格；（2）过去三年的评估项目业绩，特别是其对企业所属行业和所属地区的项目经验；（3）承担本项目的注册评估师专业水平和项目业绩；（4）行业地位和历史违规情况；（5）收费水平。,五、财经公关顾问财经公关顾问是指发行人为了寻求和维护其在资本市场投资者和那些对投资者有重要影响的人士心目中的特定形象和价值定位而聘请的协助开展一系列形象设计、展示、推荐、解释和沟通等公关推广活动的专业机构。从国际资本市场的经验来看，由于首次公开发行股票并上
27、市的公司，往往不熟悉发行上市过程中宣传推介的程序、环节和细节问题因此越来越多的发行人聘请财经顾问公司。国内财经公关公司近年来才得以发展，多数出身于投资咨询公司和广告公司，目前工作范围仅限于简单的宣传印刷、酒会安排等事务，发行人投资价值推介能力有待提高。选择财经公关公司应考虑的因素有：（1）过去三年的推介能力和项目业绩；（2）服务内容和收费情况。,第六节、企业改制上市的案例分析一、整体改制的模式中国银行改制上市的案例2004年8月26日，中国银行宣布，由国有独资商业银行整体改制为国家控股的股份制银行中国银行股份有限公司。经国务院批准，中央汇金投资有限责任公司代表国家持有中国银行股份有限公司百分之
28、百股权，依法行使中国银行股份有限公司出资人的权利和义务。中国银行股份有限公司注册资本一千八百六十三点九亿元人民币，折一千八百六十三点九亿股。此种改制模式属于整体改制上市，一种方式是即将国有企业整体进行股份制改造，使其符合上市公司发行新股的要求。此种模式适合于国有企业业务单一集中、资产难以有效分割的企业。另一种方式是国有企业集团公司吸收下属已上市公司最终实现整体上市。其好处在于：杜绝母公司和股份公司之间有可能产生关联交易，由于银行的业务性质，公开信息披露会很困难，而整体改制并上市就可以避免这一问题。,二、分拆改制的模式上海宝钢集团案例分拆改制将一个大的国有企业集团拿出下属某块业务的资产进行股份制
29、改造，改造后集团成为该股份制公司的第一大股东。这种模式在目前上市公司中比较普遍，一般国内大型国有企业集团多选择此种模式实现下属子公司改制上市。宝山钢铁股份有限公司的发起人上海宝钢集团公司的前身为宝山钢铁(集团)公司。宝山钢铁(集团)公司由上海宝山钢铁总厂于1993年更名而来。1998年11月17日，经国务院批准，宝山钢铁(集团)公司吸收合并上海冶金控股(集团)公司和上海梅山(集团)有限公司，并更名为上海宝钢集团公司(以下简称宝钢集团)。其改制方案为将宝钢集团的下属的大部分生产经营性资产以及部分的生产辅助性资产全部投入到宝山钢铁股份公司里，另外也将宝钢集团的一些生产职能性部门投入到股份公司里，从
30、而使股份公司拥有完整生产工艺流程，以及完整的科研、生产、采购和销售体系。最终宝山钢铁股份有限公司为宝钢集团独家发起设立的股份有限公司并在上海交易所上市交易。,三、分立改制的形式上海石化案例分立改制将一个大的国有企业分立成两个独立的公司，其中一个公司进行股份制重组上市。上海石油化工股份有限公司的前身为上海石油化工总厂。根据转换企业经营机制,建立以市场为导向的企业新体制的原则,原上海石油化工总厂进行了重组,完成了重组工作中有关资产、负债、人员的划分、界定。重组后,原上海石油化工总厂的生产、辅助生产、经营、贸易、科技、管理部门和单位及相关资产和债务转入上海石油化工股份有限公司。上海石油化工总厂未转入
31、本公司的建设、设计、机械制造、生活服务等企事业单位和行使政府职能的部门和单位及相关资产和债务归属改组中新设的中国石化上海金山实业公司。上海石油化工股份有限公司由中国石化总公司代表国家持股,行使国家股股东的权利和义务。中国石化上海金山实业公司是中国石化的全资子公司,是实行自主经营、自负盈亏的独立法人。因此，原上海石油化工总厂取消法人独立地位，分立出两个独立法人地位的公司：上海石油化工股份有限公司和中国石化上海金山实业公司。上海石油化工股份有限公司在上海交易所上市交易。,第七节、证券承销与股票承销（一）证券承销证券承销（Securities underwriting）是投资银行代理证券发行人发行证
32、券的行为，它是投资银行最基础的业务，往往也是投资银行最主要的利润来源。当一家发行人通过证券市场筹集资金时，就要聘请证券经营机构来帮助它销售证券。证券经营机构借助自己在证券市场上的信誉和营业网点，在规定的发行有效期限内将证券销售出去，这一过程称为承销。它是证券经营机构的基本职能之一。根据证券经营机构在承销过程中承担的责任和风险的不同，承销又可分为包销、投标承购、代销、赞助推销四种方式。中华人民共和国公司法规定，股份有限公司向社会公开发行新股，应当由依法设立的证券经营机构承销，签订承销协议。承销包括包销和代销两种方式。,（二）股票承销 股票承销市场包括首次公开发行和后续发行。首次公开发行(init
33、ial public offerings，IPO)是指公司第一次向社会公众投资者发行证券，通常是普通股票。公司在建立之初往往在非公开市场筹集资金，对公司进行孵化，然后在股票市场公开发行股票，进入发展阶段。公司首次公开发行后，公司还可能以增发新股和配股方式筹集资金，一般称为后续发行(seasoned equity offering，SEO)。投资银行作为承销商，既是股票发行的设计师，又是股票发行的主要运作人，它不仅为股票发行设计方案，同时要承诺购买股票，然后将其出售给投资者。,第八节、证券发行监管制度证券发行管理体制是指一国采取的促使证券发行市场良性运转并发展的管理体系、管理结构等要素的总称。我
34、国证券发行管理体系包括两个层次：一是国务院证券管理机构，即中国证监会，它依据公司法和证券法对发行人进行形式的和实质的审查。二是证券交易所和中国证券业协会。证券交易所对拟上市证券的申报材料进行审查。中国证券业协会对证券发行中的询价行为和承销行为进行监管。,（一）国外证券发行制度1、美国在美国，证券发行管理体制主要有三个层次组成。首先，联邦政府通过美国证券交易委员会（SEC）行使的管理。SEC在证券发行中对注册登记申请的审核权是法律赋予的，但这种审核仅仅是形式上的，不附加实质性审查。其次，各州政府对证券发行的管理。根据美国联邦制总的原则，各州对本州内的证券交易活动有司法管辖权，而联邦国会则对全国的
35、证券活动有司法管辖权。在证券发行的过程中，发行人必须向SEC和计划进行推销活动所涉及的州当局提出申请，只有在经过这些州和联邦机构的同意后，才能在各州领土上发行证券。如果联邦政府允许发行而某州持反对态度，那么就无法在该州销售证券。美国各州都设立了证券监管机构，这些机构的主要职能之一就是对证券的发行实行监管。虽然各州在司法上相对独立，有权决定本州的证券法规，但在实际操作中，各州政府互相之间尽力协调证券监管法规，在主要的政策取向上趋于步调一致。第三，交易所和全美证券公司协会（NASD）的管理。美国证券发行体制中，证券发行和上市是分开的，证券上市完全由交易所审查并注册。NASD作为全美证券业的自律性组
36、织，1934年证券交易法对其进行了授权，并且SEC要求发行证券向其注册。NASD依法审核公开募集文件，这是发行人公开发行证券程序中必不可少的一环。它主要对证券发行中的证券公司和从业人员进行监管，防止他们谋取不正当利益，维护行业信誉。,2、日本根据日本证券交易法的规定，有价证券的募集与发售，必须由发行者向大藏大臣提出申报，否则不得进行，但发行或销售总额不满1亿日元的除外。因此，上述法律规定实际上赋予了大藏省审核股票以及其他有价证券发行的权力。大藏省原设证券局和银行局，分别负责全面管理证券和银行事务，其中由证券局负责股票公募发行的注册审查工作。1998年6月，日本对金融监管机构进行了较大的调整，撤
37、销了原证券局和银行局，将金融制度设计、证券发行注册审查等职能与市场监管职能分开，针对前者，设立统一的金融企划厅进行管理。2000年7月1日，金融企划厅合并了金融企划局，负责金融制度的计划、立案和金融监管。因此，金融企划厅成为证券公募发行注册审核的机构。,3、英国在伦敦证券交易所宣布向金融服务局（FSA）移交发行上市审核权之前，其依法享有审核发行、上市的权力，是英国发行上市审批的唯一常规权力机构。英格兰银行仅对超过一定数额的股票等证券发行拥有审批权。英国议会于2000年6月14日通过了金融服务及市场法，并于2001年12月1日正式实施。根据金融服务及市场法，FSA是在英国官方市场申请上市的法定审
38、批机构，它是一个独立的非政府机构，运营资金完全来源于行业收费。FSA对财政部并通过财政部对议会负责，其主要职责包括：维护英国金融体系的诚信，提高公众对金融体系的认知度，保护投资者权益，减少金融犯罪。此项职能具体由上市监管部门承担，即英国上市管理署（The UK Listing Authority，UKLA）。由财政部确定的UKLA的监管工作目标是：对已上市的证券投资者提供恰当水平的保护；推动较多的企业进入证券市场；保持英国证券市场的完整性和竞争力。法律赋予UKLA的工作职责包括：审批拟上市的发行申请文件；监管保荐人；审批非上市的申请文件；必要时稽查发行人的持续义务履行情况；暂停和终止上市。UK
39、LA对上市的申请、审核和批准由两名审核人员负责（一般为一名会计师、一名律师）。,4、德国德国的股票发行审核制度将注册制与审核制相结合，针对不同性质的股票采取不同的发行审核制度。德国将发行公司分为申请上市和未申请上市两大类。对于发行股票但没有在交易所上市的公司，德国采取注册制的方式，由联邦证券交易监管局进行审核，联邦证券交易监管局是隶属于财政部的证券管理机构，根据1994年7月证券交易法成立它所进行的审核是形式审核，并不进行实质审核。对于发行股票并申请在交易所上市的公司，德国采取核准制，由交易所对发行公司进行实质性审核，发行说明书等文件都直接提交给交易所，由交易所对股票发行和上市同时进行审核，无
40、需再经过联邦证券交易所监管局同意。,（二）证券发行的审核制度1、证券发行注册制证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，交送主管机构审查，主管机构只负责审查证券发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种证券发行审核制度。注册制体现了金融市场主体活动的自主性与政府管理的效率性和规范性的高度结合，因此注册制是市场经济比较发达、金融市场比较完善的国家和地区所普遍采用的制度，如美国、英国、加拿大和日本等。美国实行双重注册制度，即证券发行公司既要向证券交易委员会办理发行注册，也要在所上市的证券交易所注册，其注册的内容与程序基本相同。,2、证券发行
41、核准制证券发行核准制就是指证券申请人不仅要依法公开一切与证券发行有关的信息并确保其真实性，而且还要符合法律、法规和证券监督管理机构规定的实质要件，由证券审核机构决定是否准予其发行证券的一种制度。这些实质要件主要包括：公司所处的行业、经营性质、管理人员资格、资本金规模、各种证券权利是否平等、公开资料是否充分真实等。核准制遵循实质管理的原则。核准制的优点表现在：一是对拟发行的证券进行了形式上和实质上的双重审查，获准发行的证券投资价值有一定的保障；二是有利于防止不良证券金融市场，损害投资者利益。缺点则是：主管机关负荷过重，在证券发行种类和数量增多的情况下，可能质量不保；容易造成投资者的依赖心理，不利
42、于培育成熟的投资者；不利于发展新兴事业，具有潜力和风险的企业可能因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外。,3、注册制和核准制的区别（1）依据内容不同。注册制依靠健全的法律法规，而核准制则更多依靠证券主管机关的实质性管理。（2）证券发行对象（投资人）素质不同。注册制之所以只作出披露信息充分真实的要求，是因为投资人素质较高，有独立的筛选和决策能力；而核准制下证券主管机关的一番苦心则源于投资者自身素质相对低下。（3）证券发行机关所担负的责任不同。注册制下，证券主管机关只负责审核发行人公开或申报材料的真实完整性；而核准制下，证券主管机关还要审查发行人是否具备一系列实质性条件。不过，虽然理论上审核机关应
43、该承担审核责任，但是实际操作中却从来没有真正实施过。（4）能获准发行的公司范围不同。注册制下，只要提供符合条件的文件即可发行，所以公司面很广，几乎可以涵盖整个国民经济体系；而核准制的实质管理条件下由于对行业、经营历史、资本规模的严格限制，所以高风险、高技术行业的开发性证券的发行阻力较大，很多有潜力的企业被拒之门外。（5）适用的国家（或地区）不同。注册制比较适合证券市场发展历史较长、各项法律法规健全、行业自律性较好、投资者素质较高的国家和地区；核准制则适合证券市场尚处于发展初期，法律法规仍待健全、投资者结构不够合理的国家和地区。,第九节、我国发行监管制度的改革历程我国的股票发行制度，一直实行渐进
44、式的市场化改革，其改革历程主要分为三个阶段。（一）19931995年实行额度指标管理实行额度指标管理，是指由原国务院证劵委根据各地方和各部门提出的计划，结合全国经济发展情况提出计划建议，经国家计委综合平衡后，报国务院批准。各地方和国务院各部门的股票发行额度，由国家计委会同原证劵委下达。各地方和国务院各部门可在国家下达的规模内选择企业上市。1993年A股发行额度为50亿元，股票额度下达给全国各省、自治区、计划单列市和9家拟发行H股的企业。具体由地方政府负责分配本地区股票发行指标并初审企业申请发行的材料。1993年内共有127家企业通过中国证监会复审，具体发行额度为45.79亿元。,（二）1996
45、1999年实行家数指标管理为支持国家重点大中型企业发行上市，在1997年初增加了50亿元新股发行额度，加上1996年底已下达的100亿元额度，1996年总的新股发行额度为150亿元。1997年5月16日，国家计委、原国务院证劵委确定了1997年股票发行规模为300亿元重点支持国家确定的1000家国有重点企业、120家企业集团、100家现代企业制度试点企业发行股票并上市，总发行额度可以跨年使用。家数指标管理的具体实施，由中国证监会具体向各地方和中央企业管理部门下达企业家数指标，由地方政府和中央企业主管部门负责选择股票发行企业，数量不得超过下达的家数。具体情况为，1996年150亿额度下达的计划家
46、数为207家，1997年300亿额度内下达的计划家数为284家。中国证监会的发行审核分为预选和复审两个阶段，地方政府或中央企业主管部门在指标数限数内推荐的企业，先向中国证监会报送预选材料，中国证监会征求国家经贸委、国家计委的意见并对企业预选材料审核，核定每个上报企业的发行额度，预选合格的企业可向地方政府或中央企业主管部门报送正式申请文件，初审合格后出具推荐意见报中国证监会复审。家数指标管理实施的结果是在1997年后大量的国企大盘股在深、沪两交易所上市，直到2001年10月中国证监会宣布取消未使用的1997额度指标。,（三）从2000年至今，实行核准制从2000年3月开始，我国开始正式实施核准制
47、。发行人在发行股票时，不需要各级政府批准，只要符合证劵法和公司法的要求即可申请上市。但是发行人要充分公开企业的真实状况，证劵主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。股票发行制度由审批制变为核准制后，大量企业被快速包装上市，暴露出很多问题。2001年4月证监会又推出了“证劵公司自行排队、限报家数”（通道制）的发行制度。从此，每家劵商只能拥有一定数量的通道（一次推荐的企业数量依据其上一年度的承销家数确定，上年度主承销家数在10家以上可获得8条通道，5家以上、10家以下可获得6条通道，1家以上、5家以下可获得4条通道，未承销业务的综合类劵商可获得2条通道），每条通道推荐一家企业，亦即劵商同时推
48、荐发行上市企业的数量有一个上限，通道循环使用，每发行一家才能再上报一家。通道制实行以来，取得了一些良好效果，但市场上也出现通道的寻租现象，导致发行成本居高不下，劵商承销业绩之间差距拉开不大等问题。2004年。实施保荐制度，通道制逐步废止。,第十节、保荐制度一、全面实施保荐制度2003年12月29日中国证监会发布了证劵发行上市保荐制度暂行办法（以下简称办法）。办法经2003年10月9日中国证监会管理委员会第49次主席办公会议审议通过，自2004年2月1日起施行。2004年1月14日中国证监会发布关于实施有关事项的通知（证监发20041号）（以下简称通知），确定了首批保荐代表人和后续保荐代表人的认
49、定办法。自首批保荐机构和保荐代表人名单公布之日起，中国证监会只受理保荐机构提交的证劵发行上市推荐文件。保荐制度实施一段时间后，根据市场情况，现行的推荐通道将予以废止。,二、保荐人制度所谓保荐人制度,是指一种企业上市制度。目前采用保荐人制度最典型的主要有英国和我国香港地区。保荐人(Sponsor)一词是从香港证券市场传入的。其作用实质上类似于我国境内现有的上市推荐人,但与上市推荐人又有所不同。从职责来讲,保荐人应承担的职责远重于上市推荐人。保荐人要对企业进行上市前的实质性审查和上市后的持续辅导,使之符合目标市场上市规则的要求。保荐人在这过程中承担着完全的保荐责任。（一）境外保荐人制度 1、美国纳
50、斯达克市场的保荐人制度 美国纳斯达克已经发展并正在逐步完善一整套而非单独的保荐人制度安排,包括：强制性的法人治理结构、同业审查计划和自愿选择基础上的理事专业指导计划、承销商、做市商和分析师的专业服务,以及监管机构实质性的审查制度。称之为“什锦”保荐人制度。,(1)强制性的法人治理结构标准“什锦”保荐人制度中最为关键的就是“强制性的法人治理结构”和“理事专业指导计划”。它们内化并替代了保荐人制度的核心功能,对纳斯达克市场的繁荣贡献良多。(2)理事专业指导计划“什锦”保荐人制度的另一个亮点,是交易所向所有上市公司提供的“理事专业指导计划”。上市后,公司可以获得纳斯达克一名理事的全面指导。这项服务类
