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1、攀 登,投资与风险,与我联系的方式,Email：个人主页：www.pandeng.org信箱：经济学院二楼,需要说明的一些事项,上课不点名期末考试成绩为100分平时成绩有加分迟到扣分数,参考教材,1 博迪、凯恩、马库斯（2009）投资学2 罗斯、马奎斯金融市场学3 约翰.赫尔期权、期货和衍生证券,关于考试的问题,不考死记硬背考的是对大家今后有用的知识课堂上讲的都有考的可能特别复杂的模型不考，只要感性认识只有考前突击是没有效果的,一些建议,适当增加感性认识多读些书和相关报刊杂志不要害怕学习中的混乱感觉深入思考，不要浮于表面,投资与风险,绪论,我们要学习的是什么内容？,金融？金融学？微观金融学？金
2、融市场学？,金 融,所谓金融，顾名思义就是指资金的融通或者说资本的借贷。更进一步看问题，我们认为，金融需要解决的首要问题和核心问题就是：如何在不确定环境下对资源进行跨期地最优配置。,金融的国际通行定义,新帕尔格雷夫货币金融大词典（THE NEW PALGRAVE DICTIONARY OF MONEY FINANCE)第二卷解释道：“金融基本的中心点是资本市场的运营、资本资产的供给和定价。其方法论是使用相近的替代物给金融契约和工具定价。对那些有时间连续特点和收益取决于解决不确定性的价值工具来说都适用”。,金融学现有内容,货币银行学(Money,Banking and Economics)国际金
3、融学(International Finance)公共财政学(Public Finance)投资学(Investment)公司金融学(Corporate Finance)金融工程(Financial Engineering)金融市场学（Financial Market）金融经济学(Financial Economics)数理金融学(Mathematical Finance),投资学,研究如何把个人、机构的有限财富或者资源分配到诸如股票、国库券、不动产等等各种(金融)资产上，以获得合意的现金流量和风险-收益特征。核心内容就是以效用最大化准则为指导，获得个人财富配置最优均衡解。,金融市场学,分析市
4、场的微观结构(Microstructure)、组织形式，同时考察不同的金融产品和它们的特征，以及它们在实现资源跨期配置过程中起到的作用。它们的合理价格是这种研究中最重要的部分。,公司金融学,考察公司如何有效地利用各种融资渠道，获得最低成本的资金来源，并形成合适的资本结构(Capital Structure)。它会涉及到现代公司制度中的一些诸如委托-代理结构的金融安排等深层次的问题。,金融工程学,侧重于衍生金融产品的定价和实际运用，它最关心的是如何利用创新金融工具，来更有效的分配和再分配个体所面临的形形色色的经济风险，以优化他们的风险-收益特征(Profile)。,货币银行学,除了一些必要的有关
5、于货币本质、形式，货币制度和金融体系的介绍以外，货币银行学的核心内容是货币供给和需求、利率的决定以及由此而产生的，对于宏观金融经济现象的解释和相应的政策建议。就此而言，可以说它是主流宏观经济学的一种货币演绎。,国际金融学,国际金融学本质上是开放经济的货币宏观经济学，因而它往往被认为是货币银行学的一个必然组成部分。复旦大学在国内外首先将国际金融学定义为从货币金融角度研究开放条件下一国经济的内部均衡和外部均衡的同时实现的一门学科。,社会科学是科学吗？,1858 年的一天傍晚，瓦尔拉斯与父亲一起散步，老瓦尔拉斯教导儿子说：“使社会科学近似于自然科学是19世纪有待完成的重大工作之一。”瓦尔拉斯（Lon
6、 Walras，18341910），经济学家，一般均衡体系的创立者。经济学家斯蒂格勒（George Joseph Stigler，19111991，1982年诺贝尔经济学奖得主）这样论述道：“经济是唯一一门发展得相对成熟的社会科学，它拥有一套广泛的、可操作和可检验的理论体系”。,金融市场,功能框架推理性：均衡、价格和效率制度框架描述性：机构、功能和产品,金融市场的概念,金融市场是以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。金融资产是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证，亦称为金融工具或证券。,投资与风险,产品,我国城市居民家庭财产构成（2002）,除四川外許於諸路州縣公私從便主管並
7、同見錢七百七十陌流轉行使,证券交易的起源,内在需求企业和政府对外源融资的需求加强外部条件相应的流通机制,债券,从较不严格的意义上说，1141年的法国就出现了证券经纪商和集中交易的场所。中世纪末期，威尼斯、热那亚尝试发行政府公债，并诞生了政府公债的交易。17世纪下半期，荷兰阿姆斯特丹交易所繁荣。18世纪中后期，欧洲公债交易的中心转移到伦敦和巴黎。1770年美国第一家证券交易所费城证券交易所成立。,A bond from the Dutch East India Company,dating from 7 November 1622,for the amount of 2,400 florins,
8、债券,1802年，英国开设了世界上第一家大型的专业化债券交易中心。1817年，纽交所成立。日本、菲律宾、印尼、马来西亚、新加坡、韩国、中国。二次大战后。,股票,相比债券出现得要晚。1551年，Muscovy Company。Mystery and Company of Merchant Adventurers for the Discovery of Regions,Dominions,Islands,and Places unknown,股票,开始股票是在商品交易所交易的。1602年，第一家股票专门交易市场。荷兰，Amstel River的一座桥上。1773年，伦敦，乔纳森咖啡屋。(Exch
9、ange Alley)1792年,华尔街的一颗大梧桐树。19世纪中叶，大量股票上市。1830年，印度1870年，中国日本、马来西亚、新加坡、韩国、印尼,First stock exchange worldwide,Major Stock Exchanges:Year ended 31 December 2010,“粤汉铁路”股票,先施有限公司股票,小飞乐,证券交易产品,第一类是基准证券或称结构性金融产品，包括股票、债券、基金等。第二类是衍生产品，包括指数、股票和债券的期货、期权、可转换债券以及ETF等。,股票,股票是股份公司在筹集资本时发行的用以证明出资人的股东身份和权益，并据此获得股息和红利
10、的法律凭证。股票以法律形式确定了股份公司的自有资本以及公司与股东之间的关系。股票特征：无期限性参与性收益性流通性,股票,Residual Claim government(taxes)employees(including pensions)bond holders other creditors Limited liabilitymeans that the maximum loss is the original investment.,股票的一级市场,咨询与管理发行方式的选择投资银行的选择招股说明书的准备发行定价认购与销售包销代销,我国主板与创业板股票IPO条件对比,NYSE Listi
11、ng Requirements,Pretax Income last year$2.5MAverage annual pretax in 2 years$2MMarket value of publicly held stock$60MShares publicly held1.1MHolders of 100 shares or more2,000,现货证券（股票、债券和基金）,债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按约定条件以一定利率支付利息和偿还本金的债务债权凭证。本质是债的证明书。债券特征：偿还性流通性安全性收益性,债券种类,政府、公司债券
12、资产化债券无抵押债券记名、不记名债券零息债券可转换债券熊、牛债券,我国货币市场年成交额统计,基金,“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”1868年，英国，“海外殖民地政府信托基金”(Foreign Coloniel Government Trust)1924年，美国，麻省投资信托基金基金的定义 集中散户资金，专家投资，投资者承受收益和风险，并交纳一定管理费。,基金的特征,基金规模巨大专业人员管理全时投资运作良好的心理素质,Advantages and Disadvantages,Advantages:Diversification and divisibility Professional man
13、agement Small investment Reinvestment of dividends,capital gainsDisadvantages:Commissions Time delay or illiquidity,基金的种类,货币市场基金它的风险一般较小，是一种稳健型的基金 股权基金主要投资于股票，种类很多固定收益基金组合期限，收益和风险指数基金试图与一个主板市场的指数业绩相匹配,我国基金投资分类（2010年3月1日）,开放式与封闭式投资基金,开放型基金基金规模可变，对基金资产净值计算要求高，投资资产流动性强，没有期限，风险小封闭型基金规模不变，转让价格由市场供求决定，流动性
14、要求相对较低，有时期的限制,封闭式基金行情（2010年3月1日）,开放式基金的投资与交易,首次公开发行：募资说明书发行期适当以保规模与投资者利益基金股份的销售代理销售：券商、银行、保险公司，直接销售：电话、邮寄、网络基金股份的交易频率，对再投资的安排,开放式基金的定价与费率,基金股份的定价时间，资产净值的估计，价格的计算卖出价：资产净值+前收费买入价：资产净值-后收费基金运作的费用基金持有人费：前收费5.5%，还有后收费基金运作费用，管理费，净资产的0.4-1%，托管费，净资产的0.1-0.2%。,开放式基金的收益分配,基金的收益分配：收益：利息收入、现金红利和资本利得分配的形式：现金、增加净
15、值和增加股份时间：每年一次或半年一次收益的保底：不保底,指数基金的产生和发展,基金业绩的评估指数基金的定义指数基金的产生:1976标准普尔500指数基金,指数基金的优势与业绩,指数基金的优势费用低廉指数基金的业绩 指数基金的不足投资者风险偏好不同,较高的最低投资额,熊市中表现不佳,对冲基金（hedge fund）,它们吸收机构和富人的资金，主要投资于衍生产品市场。其中最著名的包括Solos的量子基金（Quantum）、Robertson的老虎基金(Tiger)和Meriwether的长期资本管理公司(LTCM)。有趣的是，这些名躁一时的对冲基金已经全部消失了。,对冲基金,对冲基金的含义对冲基金
16、是私募的投资基金对冲基金的投资限制投资活动无论是对出资者还是对监管部门都不必进行通报和披露对冲基金的投资特点信息不公开,投资策略不确定,大量使用衍生工具,大量使用保证金等扩大杠杆,全球化运作,对冲基金的规模,截至1998年底，对冲基金管理的资产值达3110亿美元。As a general indicator of scale,the industry may have managed around$2.5 trillion at its peak in the summer of 2008.Recent estimates find that hedge funds have more tha
17、n$2 trillion in AUM.,对冲基金的案例,长期资本管理公司成立于1994年，前4年，平均每年资产收益达到了32%，资本金由12.5亿增到1998年的48亿美元。它的投资决策，完全依赖于计算机，根据各种投资模型计算出不同工具的利差，然后进行套利。1998年，公司根据投资模型，看好欧洲债市，俄罗斯等国利率将上升，发达国家的利率将降低。,对冲基金的案例,长期资本管理公司22亿美元的资本金作抵押，借款购买250亿美元的债券，然后再用这些债券作抵押，借贷再以借款作保证金，投资总额达12500亿美元的金融衍生工具，总杠杆比率达到568倍。大量持有德国和美国国债的空仓。1998年8月14日，
18、俄罗斯政府宣布停止国债交易，导致新兴市场债券大跌，德美两国国债大涨，公司投资失败。短短150天，净亏损43亿美元，资产净值下降90%。9月24日16家大银行出资36.5亿美元收购了公司的90%的股权。,我国的私募基金,原私募基金的管理人无非是工作室、投资或咨询公司、券商、“精英人士”四类。目前，人员身份已相当复杂，还形成了专门的中介代理环节。1993年，私募基金产生时，基金平均规模不过5000万元，19971998年，私募基金发展到第二阶段时，平均规模也只有1亿元左右，最大的不超过10亿元，1999年私募基金快速发展后，中等规模的基金也有5亿元，基金总规模则在3000亿4000亿元之间。,私募
19、基金的操作手法的变化,私募基金进入到退出一般两年时间，最短不少于1年。操作手法是通过关联交易等来操纵利润。过去私募基金对上市公司只是利用；现在对上市公司进行实实在在的培养。一些私募基金东奔西走为上市公司寻找好项目，甚至干脆自己高价买下项目，再低价卖给上市公司，中间的差价作为利润注入上市公司。他们利用上市公司业绩的提高，在二级市场上获利。这意味着私募基金分担了上市公司的风险。如果上市公司陷入困境，私募基金的投资会损失，只有上市公司好了，私募基金的投资才能安全、顺利地撤退。但这仍然是利用信息不对称在二级市场套利，仍然是投机，对中小投资者仍然不公平。,我国基金业的发展,1991-1997的起步与发展
20、多为封闭式契约型资金1998年以来的发展我国新基金的发展概况新基金与老基金的差别:规模大,期限统一为15年,基金管理托管规范2001年有了3家开发式基金华安创新、南方稳健成长、华夏成长2010年，26,000多亿。,衍生证券,衍生证券概念衍生证券泛指一切以现货产品为基础并由此衍生出来的投资工具。现货产品即所谓一般产品和金融基础产品。衍生证券历史12世纪远期合约，类似现在的期货。17世纪，荷兰，阿姆斯特丹，期权。（郁金香狂潮）与此同时，大阪稻米市场。19世纪中期，芝加哥和纽约，商品期货。20世纪70年代，金融衍生品。,衍生证券,衍生证券种类基础衍生证券远期期货期权互换,股指期货仿真交易行情,衍生
21、证券,基础衍生证券种类可转换债券权证存托凭证ETF,我国现有ETF产品,问题所在,当时金卢布是直接与黄金挂钩，用于国际支付的硬通货，三亿五千万金卢布相当于270吨黄金，接近5亿美元。须知，当时中央苏区年财政支出还不到400万美元，意味着这笔钱可以支付当时中央苏区100年的行政开支。同时，这笔钱相当于4艘大和号，或一万架当时最好的波音式战斗机，或50 万挺 ZB-26机枪，或国民政府4年财政总收入有网友戏称：中共当年真有这么多钱，直接把国民政府买下来好了，何必搞革命？,投资与风险,交易,证券交易方式,做市商交易与竞价交易间断性交易与连续性交易当日交易、普通日交易、特约日交易现金交易、保证金交易、
22、卖空投机交易、对冲交易、套利交易自营交易和代理交易直接交易和间接交易人工交易和电子交易场内交易和场外交易,Buying on Margin,Initial Margin Maintenance MarginIf the balance falls below,the investor is subject to a margin call.Margin is equity in the account as a percent of the value of the account,a leveraged position.,Buying on Margin,Below Maintenance
23、 Margin Value of securities no longer support loan Investor must do something!1.Sell some shares2.Send cashAbove Initial Margin Investor may1.Do nothing2.Buy more shares with no additional cash,Using only a portion of the proceeds for an investment.Borrow remaining component.Margin arrangements diff
24、er for stocks and futures.,Margin Trading,Stock Margin Trading,Maximum marginCurrently 50%Set by the FedMaintenance marginMinimum level the equity margin can beMargin callCall for more equity funds,Margin Trading-Initial Conditions,X Corp$7050%Initial Margin40%Maintenance Margin1000Shares PurchasedI
25、nitial PositionStock$70,000 Borrowed$35,000 Equity$35,000,Margin Trading-Maintenance Margin,Stock price falls to$60 per shareNew PositionStock$60,000 Borrowed$35,000 Equity 25,000Margin%=$25,000/$60,000=41.67%,Margin Trading-Margin Call,How far can the stock price fall before a margin call?(1000P-$3
26、5,000)*/1000P=40%P=$58.33*1000P-Amount Borrowed=Equity,Short Sales,An investor borrows a stock from the brokerThe short seller expect the price to declineCovering the position-purchasing the stockOne can short a stock only after an uptickRequired deposit(50%)All dividends must be paidMargin call pos
27、sibleWhat is the difference between buying on margin and selling short?,Short position pessimistLong position-optimist,Short Sale,You short 100 shares at$50Dividends of$1/share are paidYou cover position at$40Profit=$900You short 100 shares at$50Dividends of$1/share are paidYou cover position at$60L
28、oss=($1,100),Margin Calls on Short,you go short 100 shares at$50;MM 30%Margin=(Assets-Liabilities)/Liabilities0.3=($7,500-100 P)/(100 P)P=$57.69,Short Sale-Initial Conditions,Z Corp100 Shares50%Initial Margin30%Maintenance Margin$100Initial PriceSale Proceeds$10,000Margin&Equity 5,000Stock Owed 10,0
29、00,Short Sale-Maintenance Margin,Stock Price Rises to$110Sale Proceeds$10,000Initial Margin 5,000Stock Owed 11,000Net Equity 4,000Margin%(4000/11000)36%,Short Sale-Margin Call,How much can the stock price rise before a margin call?($15,000*-100P)/(100P)=30%P=$115.38*Initial margin plus sale proceeds
30、,Costs of Trading,Commission:fee paid to broker for making the transactionSpread:cost of trading with dealerBid:price dealer will buy from youAsk:price dealer will sell to youSpread:ask-bidCombination:on some trades both are paid,证券交易过程,开证券账户,开资金账户,委托买卖,主机撮合,清算交割,成交,重新开户,不成交,挂失,上海证券交易所大宗交易情况,市场与机构,证
31、券交易市场证券经营机构会员与席位证券经纪交易委托,Seat price on the NYSE,The most expensive inflation-adjusted seat was sold in 1929 for$625,000,which,today,would be over six million dollars.In recent times,as high as$4 million in the late 1990s and$1 million in 2001.In 2005,seat prices shot up to$3.25 million as the exchan
32、ge was set to become a publicly traded company.Seat owners received$500,000 cash per seat and 77,000 shares of the newly formed corporation.The NYSE now sells one-year licenses to trade directly on the exchange.,订单,订单的基本要素价格数量时间交易方向,订单（最常见）,市价订单优点：执行风险最小化缺点：不利和不确定的价格限价订单优点：价格风险可预测和控制缺点：执行风险、逆向选择风险(w
33、inner curse),Major Types of Orders,Market ordersBuy or sell at the best current priceLimit ordersOrder specifies the buy or sell priceTime specifications for order may varyInstantaneous-“fill or kill”,part of a day,a full day,several days,a week,a month,or good until canceled(GTC),Major Types of Ord
34、ers,Special OrdersStop lossConditional market order to sell stock if it drops to a given priceDoes not guarantee price you will get upon saleMarket disruptions can cancel such ordersStop buy orderInvestor who sold short may want to limit loss if stock increases in price,订单（价格敏感）,市价转限价订单档位敏感订单止损订单止损限
35、价订单触价订单,订单（时间敏感）,开市、收市、连续交易时段订单当日、当周有效订单指定日期前、指定天数内有效订单无限期订单计时订单,订单（数量敏感）,全额即时订单非全额即时订单全额非即时订单必须执行订单最低数量订单最小满足数量订单全买、全卖订单,复杂订单,条件订单择一订单联动订单(or)联合订单(and)分量订单平均价订单一揽子订单(程序交易)交叉订单,其他订单,授权订单定向订单取消订单不得增加或减少订单冰山订单,竞价交易,集合竞价最大交易量上海证券交易所规则优于开盘价的全部成交等于开盘价的至少一方全部成交与昨日受牌价最近连续竞价,订单簿邯郸钢铁2003年10月8日9点30分,新到订单：买入，9
36、.6元，300股,新到订单：买入，9.61元，900股,新到订单：买入，9.57元，400股,订单优先规则,价格优先时间优先按比例分配数量优先随机优先经纪商优先披露优先客户优先,价格确定的基本方式Domowitz(1992),1.其他市场引入2.其他市场引入并加以优化3.协商定价4.屏幕报价5.自动双向连续竞价6.自动集合竞价7.带有定价模型的自动竞价,证券交易机制分类,混合交易机制模式,纽交所采取了辅以专家的竞价制度。伦交所部分股票由做市商交易，另一部分采取电子竞价交易。泛欧交易所、德国交易所对交易活跃的股票采取连续竞价交易，对交易不活跃的股票采取集合竞价交易。,理想市场的价格确定Walra
37、s（1874）,完全竞争，交易者足够小，单个交易者不能影响价格决定。信息完善，不一定正确，但是每个交易者的信息相同，且无成本。市场机制引起的价格效应为零。交收是确定的。交易是独立的，本次交易不依赖于其他交易。市场无管制。税负为零，或者税负一致。,Walras市场是Pareto最优,在任何其他一点，无法使所有各方境况更好。无法使一方境况改善，但不使其他方境况变坏。交易中能得到的收益用尽，也就是说，无法再进行互利的交易。,Organization of the Securities Market,Primary marketsNew issuesSecondary marketsOutstandi
38、ng securities are bought and sold,Primary Capital Markets:Government Bonds,Sold regularly through auctionsTreasury bills:one year maturity or lessTreasury notes:maturities of two to ten yearsTreasury bonds:original maturities of more than ten years,Primary Capital Markets:Municipal Bonds,Sold by thr
39、ee methodsCompetitive bid sales:sealed bidsNegotiated sale:contractual arrangements,underwriter helps prepare,price,and sell the issuePrivate placements:Issuer sells directly to investorsUnderwriters servicesOrigination:design of the issueRisk-bearing:purchase the issue,risk resellingDistribution:se
40、lling the issue,Primary Capital Markets:Corporate Bonds,Negotiated arrangement with an investment banking firm who maintains a relationship with the issuing firmUnderwriting firm often organizes a syndicate for distribution,Primary Capital Markets:Common Stock,New issues are divided into two groupsS
41、easoned new issuesNew shares offered by firms that already have stock outstandingInitial public offerings(IPOs)Firms selling their stock to the public for the first timeNew issues normally underwritten by investment banking firms,Relationships with Investment Bankers,The underwriting of corporate is
42、sues typically takes three forms:1.NegotiatedMost commonFull services of underwriter2.Competitive bidsCorporation specifies securities offered,then seeks bidsReduced costs but also reduced services of underwriter3.Best-effortsInvestment banker acts as broker,selling all it can at a specified price,P
43、rivate Placements,Firms sells to a small group of institutional investors,with some assistance of an investment bankerLower issuing costs than public offeringIssues can trade among large,sophisticated investors,Secondary Markets,Involves the trading of issues that are already outstandingProvide a me
44、ans obtaining cash for sellersProvide buyers with more investment choices,Why Secondary Markets Are Important,Provide liquidity to investors who acquire securities in the primary marketHelps issuers raise needed funds in the primary market since investors want liquidityHelp determine market pricing
45、for new issues,Secondary Bond Markets,Secondary market for U.S.government and municipal bondsU.S.government bonds traded by bond dealers who specialize in these issuesBanks and investment firms make markets in municipal bond issuesSecondary corporate bond marketTraded in an OTC market by bond dealer
46、sA much more limited market than for stock issues,Financial Futures,Bond futures contracts allow the holder to either buy or sell a specific bond issue at a specific price on a future dateBond futures are traded in separate marketsChicago Board of Trade(CBOT)Chicago Mercantile Exchange(CME),Secondar
47、y Equity Markets,Basic Trading SystemsPure auction marketBuyers“bid”and sellers“ask”Buy and sell orders are matched at a central locationPrice driven market:trades are made by determining the highest bid and the lowest askDealer marketDealers buy shares(at the bid price)and sell shares(at the ask pr
48、ice)from their own inventoryDealers compete against each other,Call Versus Continuous Markets,Call markets trade individual stocks at specified times to gather all orders and determine a single price to satisfy the most ordersUsed for opening prices on NYSE if orders build up overnight or after trad
49、ing is suspendedContinuous markets trade any time the market is open,Classification of U.S.Secondary Equity Markets,Primary Market ListingsRegional Stock ExchangesThe Third MarketAlternative Trading Systems,Primary Market Listings,Large number of listed securitiesListing often seen as a sign of pres
50、tigeWide geographic dispersion of listed firmsDiverse clientele of buyers and sellersFirms wanting to list must meet listing requirements,Primary Market Listings:NYSE,Largest organized securities market in United StatesEstablished in 1817,but dates back to 1792 Buttonwood Agreement by 24 brokersAbou
