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1、私募REITs先行REITs的中国路径,1,前言,REITs 是近来中国房地产金融创新的热点议题。但目前REITs的中国之路仍然是“万事欠妥、只见东风”，国内实施REITs仍然存在包括税制在内的诸多障碍。如果完全按国际资本市场公开发行的条件来设立，REITs的中国之路尚遥不可期，而到海外上市又确属“远水”。我们课题组认为设立中国式REITs应渐进进取，依据中国现实国情来创新设计REITs的中国路径首先以财产信托计划形式私募。我们可以先简后繁，等到私募REITs试点从设立运行扩充有了一定规模和经验后，再将私募发展到公募和公开交易，以达到“积极稳妥发展资本市场”的目的。这条路径我们课题组将其定义为
2、：私募式准REITs（Pre-REITs）。,2,本课题研究的思路,本课题的主题是房地产金融创新。本课题的主要思路是：通过分析借鉴刚刚上市交易的香港REIT领汇（0823.hk），结合目前中国的具体国情，探索REITs的中国路径。本课题的逻辑结构如下：,分析中国房地产金融现状。提出REITs是当前最值得探索的创新方向之一。,阐述REITs的基本原理和概念。,以“领汇”为样板进行案例分析。研究领汇“发售通函”的要点。,以领汇为参考，探索中国REITs的发展之路。提出先发展私募REITs的设想。,第一部分,第二部分,第三部分,第四部分,3,第一部分：中国房地产金融创新方向探析第二部分：关于REIT
3、s的阐述第三部分：领汇案例分析第四部分：私募REITs的运作模式,4,房地产融资房地产金融？国内很多媒体把房地产金融和房地产融资划上了等号，其实房地产融资仅仅是房地产金融的一个方面，一个最简单的方面。就中国目前房地产金融的现状来说，可以说还没有形成真正意义上的房地产金融。从房地产金融的机构和业务来说，中国还存在很多空白，还没有很好的研究和发展。中国目前房地产金融的现状如何呢？,提出一个有争议的话题,5,海外基金,民间金融,REITs,企业海外上市,企业大陆上市,境内发行债券,融资租赁,典当,国内银行贷款,信托融资,外资银行贷款,企业间股权合作方式,概念 REITs通过发行信托受益凭证或基金单位
4、，集合公众投资者资金，并委托专业机构进行管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将房地产经营活动中所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。趋势 在“111”种融资渠道中，REITs在未来5至10年内必将成为中国商业地产最重要的融资渠道。,国内111种房地产融资渠道,6,常见的几种途径,国内111种房地产融资渠道,7,几种辅助途径,国内111种房地产融资渠道,8,几种辅助途径,国内111种房地产融资渠道,9,房地产企业可结合自身情况进行选择：当融资规模在几百万元时，采用典当的方式最快速、最方便。当融资规模超过
5、千万但不足2亿时，信托和外资商业银行贷款是很好的选择。当融资规模超过2亿元又有成熟的商业物业时，就获得了通过REITs上市、吸引海内外私募基金以及金融租赁融资的条件。银行贷款仍是不可或缺的主要融资渠道。而境内外企业上市、发行公司债的方式下，由于程序复杂、手续繁琐、政策约束多、筹集资金时间长等原因，在目前阶段并不是适合房地产开发商的融资手段。,国内111种房地产融资渠道,10,三亚地产投资券：十三年前的实验,时间：1992年11月发行人：三亚市开发建设总公司标的物：三亚市丹洲小区800亩土地资金用途：该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发发行总额：2亿
6、人民币（800*25）投资管理人：海南汇通国际信托投资公司发行总顾问：投资与市场研究所（何、方等）,11,相对于诸多融资渠道而言，REITs由于自身的种种优势,REITs必将成为商业地产市场融资的主流渠道,REITs的比较优势,12,中国房地产金融创新路向何方？111？从长远来看，商务部已明确向国务院提出：“打通国内REITs融资渠道”。从当前来看，为解国内商业房地产开发商的“近渴”，发展一个REITs的过渡产品私募REITs非常有意义。,中国房地产金融创新方向探析,13,第一部分：中国房地产金融创新方向探析第二部分：关于REITs的阐述第三部分：领汇案例分析第四部分：私募REITs的运作模式
7、,14,What is a REIT？,A REIT is a collective investment scheme constituted as a trust that investsprimarily in real estate with the aim to provide returns to holders derived fromthe rental income of the real estate.Funds obtained by a REIT from the sale ofunits in the REIT are used in accordance with
8、the constitutive documents tomaintain,manage and acquire real estate within its portfolio.（房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。房地产投资信托基金透过出售基金单位获得的资金，会根据组成文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。）香港证监会的定义,15,A REIT is a company that buys,develops,manages and sells real estate assets.REI
9、Ts allow participants to invest in a professionally-managed portfolio of real estate properties.REITs qualify as pass-through entities,companies who are able distribute the majority of income cash flows to investors without taxation at the corporate level.,What is a REIT？,16,REITs的基本要素,房地产投资信托基金（REI
10、Ts）是集体投资计划的一种，投资于可带来收入的香港及/或海外房地产项目，例如：购物商场、写字楼、酒店或服务式住宅。房地产基金由专业的房地产基金经理管理。房地产基金的大部分，甚或全部收入会以股息形式派发予持有人。投资者可透过证券交易所买卖所持的房地产基金单位。REITs一般能提供投资者税务优惠（在公司层面不用缴税），以及在税务上高度透明。,17,REITs是一种典型的资产证券化投资工具,原物业发展商将旗下部分或全部物业资产打包成立专业的基金公司，以其收益如每年的租金等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式，因而其收益将影响信托单位
11、的价格。与传统住宅地产项目比较，商业地产项目从固定回报的角度看，有更稳定的现金流，更适合采用REITs方式融资。,18,REITs的种类,资产类（Equity）：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。资产类REITs的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。抵押类(Mortgage)：向不动产所有者发放房产抵押贷款，收益主要来源于房地产贷款的利息。混合类(Hybrid)：它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托，混合类REITs采取上述两类的投资策略。,19,REITs在香港的典型架构,单位持有者,REIT 管理者,托管人,REITs,销售(税后净收入的 90%),代表单位持有者
12、的利益,收托管费,资产/不动产 管理服务,资产/不动产 管理收费,净不动产收入,资产所有权,对信托单元进行投资,财产,贷方/债务 融资,本金和利息,负债(可达到全部资产价值的45),20,REITs中主要部分概览,根据信托的契约和法规管理REIT作为 REIT的投资管理人,即决定资产组合、购买、处置、融资以及投资者关系，例如 年报、质询的回应等保持REIT 的彻底的会计记录以及年报,REIT 管理者,代表单位持有者的利益管理资产通过监督管理公司对REIT的管理来对其进行制衡对不动产或单目标公司的购买、处置拥有最终批准权，并采取必要措施保证交易实现确保管理公司保持彻底的会计记录,托管人,负责实物
13、资产的维护和保养必须有不动产管理方面的 经验,财产管理者,对REIT的全部资产进行估值 对REIT的全部资产进行估值 必须遵循相关的法律必须要对REIT购买或是处置的不动产及单目标公司进行估值,财产评估者,负责审计REIT每年的财务报表,审计人,21,房地产投资信托的主要特点,REITs,实现财产全部价值的可能,保持管理控制权,丰富发起人资产池,拓宽投资者基础 REIT的低风险和稳定收入,拓宽投资者基础 成长导向的.,每年可收取稳定的管理人/财产管理费,因低债务成本使REIT收益更高从而获得更好的资信评级,回收现金以投资到更高收益项目中去,持有的REIT中的利益将按IPO价格进行估值,增强发起
14、人的盈利能力和杠杆水平,可获得用于将来投资的资金,22,REIT涉及的主要问题,财产估价,结构/法律 问题,财务/税收 问题,运作问题,资本市场投资者注重收益，因此分析组合的资产净值并用贴现现金流估值法要澄清将来租金及收益现金流和适当的贴现率/本票利率以反应现金流的风险程度要想到潜在的收购目标以考虑将来的增长,资产组合构建REIT 管理者和财产管理者对财产租约及现有财产期限的尽职调查,资本结构对单位持有者确保最大限度的税收透明最佳的REIT 结构以最小化初始交易税根据同行进行灵活地调整并为将来的收购保持灵活性,管理控制 确保REIT拥有理想发展方向和战略眼光同时享有管理费收入 财产管理者选择资
15、产增值,财产股价,结构/法律 问题,财务/税收 问题,运作 问题,最优化交易为了发起人REIT投资者,23,REITs:对投资者和发行商皆有吸引力,资产支持的收益 vs.权益多元化的增长 vs.债券,相对的高收益安全性和低波动性稳定增长潜力透明集中的商业战略具有流动性的上市证券价格上升带来的潜在优势风险中性,具有吸引力的回报,对投资者的吸引力,对发行商的吸引力,货币化不动产同时维持操作控制并获得稳定收入,REITs,货币化不动产组合的首选根据管理契约而得到的可靠的稳定的收入通过管理公司对资产进行控制提升公司形象对剥离财产的表外处理,对亚洲的老龄人群具有特别的吸引力，因为他们需要：回报中收入而不
16、是资本占有更好比重资本保全收益的低波动性高透明度 流动性,24,推动REITs产品发展的目的,在全球范围内，推动REITs发展的主要动力源头有两个：“来自社会”和“来自业界”的推动力。“来自社会”的推动REITs 力量 在某些情况下，政府和监管人是推动REITs 发展的主要原动力。其最大目标为提供社会（主要是散户投资者）新的投资工具，一种公认为风险比较低并同时具税务效益和透明度的投资工具。它是特别为配合退休金计划及对稳固经常收入的要求重于资本增值的投资者而设。“来自业界”的动力 在这个模式下，推动REIT 行业发展的动力主要来自房地产行业本身及或银行业。REITs 可以是有助于公司优化资产负债
17、表、减少债务、提高股本回报和建立具效益的资本结构的一种工具。Morgan Stanley,25,第一部分：中国房地产金融创新方向探析第二部分：关于REITs的阐述第三部分：领汇案例分析第四部分：私募REITs的运作模式,26,“汇聚力量，创新景象”领汇,27,“汇聚力量，创新景象”领汇,28,“汇聚力量，创新景象”领汇成功上市,2005年11月25日，香港首个、世界规模最大的房地产投资信托基金香港房屋委员会旗下的领汇房地产基金（0823.hk）在香港挂牌上市。其诞生标志着香港金融市场发展的一个重要里程。,挂牌当日，领汇表现远胜预期。以11.2元高开后一直坚挺，单位价格最高见11.9元，最低见1
18、1.1元，成交6.71亿个单位，涉及金额77.4亿元，全日收报11.8元，较每单位招股价10.3元，上升1.5元或14.56%。若以散户认购领汇每单位折扣价9.78元计，获利达2.02元或逾20.65%，每手赚860.52元。,29,“汇聚力量，创新景象”领汇,最近交易价:12.80交易时间:下午3:59 涨跌:0.75(6.22%)昨日收盘:12.05开盘:12.1024%,30,“汇聚力量，创新景象”领汇,31,领汇全球发售之主要参与方,管理人：领汇管理有限公司物业的卖方：香港房屋委员会基金单位过户处：香港中央证券登记有限公司受托人：汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司联席全球协调人、配售经办
19、人及联系上市代理人：高盛（亚洲）有限责任公司、香港上海汇丰银行有限公司、瑞士银行独立物业估值师：世邦魏理仕有限公司主要往来银行：香港上海汇丰银行有限公司、恒生银行有限公司,32,领汇“发售通函”概要,领汇的优点：业务重点明确；（因为房地产投资信托基金不得从事房地产方面以外之业务，或拥有重点非房地产资产。）每个财政年度分派相等于可分派收入总额的100；（房地产投资信托守则规定，房地产投资信托基金于各财政年度的分派至少为经审核税后收入净额的90。）与直接投资于房地产相比，资金流动能力大增；管理人受证监会持续发牌认许及监管；及具有法定及监管企业管治机制，并由独立的受托人监督内部企业管治机制。,33,
20、领汇“发售通函”概要,领汇之分派声明：2005年11月25日至2006年3月31日，除非发生不可预见之情况外，按最高发售价计算，年度分派收益率为5.53%，或以折让后最高发售价，则为5.83%。截至2007年3月31日，除非发生不可预见之情况外，按最高发售价计算，年度分派收益率为6.00%，或以折让后最高发售价，则为6.31%。,34,领汇“发售通函”概要,领汇之目标：于全球发售完成后，领汇初步将投资位于香港之零售及停车场房地产，旨在自该等房地产赚取收入，为基金单位持有人提供回报。管理人管理领汇之主要目标是为基金单位持有人之每个基金单位带来稳定分派，提供可持续长期增长之动力。管理人拟透过多项投
21、资及业务策略，将庞大且分布全港之房地产资产组合发挥最大效绩及提高整体素质，以达成上述目标。,35,领汇“发售通函”概要,领汇之收购安排：根据收购协议，于全球发售完成后，领汇将以全球之集资款项向香港房委会收购该等物业。就购买该等物业应付香港房委会之购买代价之金额相等于全球发售之集资款额加上未行使超额配售权令香港房委会所收益之代价基金单位，再加上透过贷款融资将予提供之约122亿港元资金。根据收购安排，管理人之全部已发行股本将以信托之方式由受托人代领汇拥有，并为基金单位持有人之利益而持有。,36,领汇“发售通函”概要,领汇之该等物业：领汇收购该等物业后，以内部楼面面积计算，其将为香港最大由单一业主持
22、有之零售物业组合持有人。该组合包括180项物业，其中149项是综合零售及停车场设施，2项为独立零售设施，29项为独立停车场设施。该组合内零售物业之内部楼面面积约为960,000平方米，估计占香港零售物业总面积9.1%。零售设施之平均租用率为91.4%。该组合内约有79,000个泊车位，估计占香港商业泊车位总数之13.7%。停车场设施之使用率为72.9%。截至2005年3月31日止一年内，零售及停车场业务共带来3,696百万港元收入。,37,领汇“发售通函”概要,领汇之架构概览：,38,领汇看点一：多收了三五斗,领汇上市一波三折，可谓好事多磨。2004年，在总额30亿美元的领汇基金的发行中，有超
23、过50万香港居民申请认购，包括机构投资者在内总申购额高达760亿港币，在资金全部到位且投资者也拿到所购单位之后，发售计划因为诉讼而夭折，政府不得不将款项退还给投资者。在解决了相关问题后，推出了退股机制的领汇2005年重启上市。领汇在获得19倍超额认购后顺利上市，并引燃了香港近期的REITs热。如果不计超额配售的基金单位，领汇2005年上市融资额不过198亿港币，显然低于2004年的213.6亿港元。然而，值得注意的是，房委会今年从分拆领汇实际套现的资金却比去年要多出22亿港币。奥妙在于，领汇充分运用财务杠杠从银行获得了122亿港元贷款，负债比率从去年的28上升至今年的36（香港最高45）。这一
24、年的等待显然没有白忙。,39,领汇看点二：为内地离岸REITs打开了空间,墙里开花墙外香，领汇上市的意义远远不只是“多收了三五斗”。2005年6月17日，香港证监会发布经修订的房地产投资信托基金守则，撤销了香港房地产投资信托基金投资海外物业的限制，允许房地产基金投资世界各地房地产项目。香港证监会此举，为内地物业通过离岸REITs到香港上市打开了空间。11月24日，盛传已久的越秀投资（0123.hk）发布公告，确认越秀投资的房地产投资信托基金即将在香港上市，预计募集20亿元港币。内地首支离岸REITs呱呱坠地，与领汇上市如影随形。（领头羊未必就有先发优势，本文其后将分析离岸REITs存在的问题。
25、）,40,领汇看点三：采用了SPT的模式,领汇采用了信托基金的模式，其受托人为汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司。REITs是一种典型的资产证券化投资工具。而资产证券化能否成功运作的关键在于证券化资产的“破产隔离”和“真实销售”，为达到这一目的，必须组建特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，即SPV），通过SPV实现证券化资产与发起机构和资产支持证券持有人自有财产之间的有效隔离。SPV主要包括特殊目的信托（SPT，special purpose trust）和特殊目的公司（SPC，special purpose company）。SPT:信托公司 SPV:投资公司、有限合
26、伙,41,领汇看点四：税收减免,领汇：利得税：根据证券及期货条例第104条，领汇作为集合投资计划，豁免缴香港利得税。印花税：领汇毋须就发行新基金单位缴纳香港印花税。投资者：利得税：根据香港税务局现行惯例，任何投资者将毋须就领汇所作之分派及出售基金单位而引致之资本增值缴纳香港利得税。印花税：投资者毋须就发行新基金单位缴纳香港印花税。遗产税：就香港遗产税而言，基金单位将会成为身故投资者之香港遗产一部分。,42,领汇看点五：政府资产公众化,政府投资大量物业，以出租方式提供给公众使用，这块投资收益很慢，政府想用资本手段变现，把沉淀资产激活，而香港地产的特殊性决定了这一块的吸引力很大。领汇的出生过程，是
27、一个公营资产公众化的好案例。2002年7月政府委托顾问公司研究分拆出售停车场和零售设施的可行性，11月，政府公布新房屋政策，决定将把非核心资产分拆出售。2003年7月，香港房委会决定分拆出售停车场和零售设施。2003年12月，决定采用REIT来作为分拆出售构架，这被视为领汇的开始。2004年2月，领汇公司成立，属香港房委会附属公司。同步，HOLDCO、PROPCO公司在开曼群岛注册成立，FINANCECO公司则在香港注册成立。一切都顺利，但2004年底，卢少兰起诉房委会，司法复核阻拦了领汇风光无限的步伐。直到2005年9月，领汇发行两个创办人基金单位，签订协议后成为单位信托基金。领汇前身正式终
28、止，新的领汇成立。根据合约，领汇、HOLDCO、PROPCO、FINANCECO都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇公司和HOLDCO公司所有股本都以信托方式由受托人拥有，并为基金单位持有人之利益而持有。PROPCO将拥有所有上市物业资产，而HOLDCO成为PROPCO的控股公司。这一结构的结果回避了原来“领汇违反房屋政策”的障碍。完全实现上市公司的规范。,43,领汇看点六：聚集人气，有备而来,引入退股机制2004年香港卢少兰控告领汇上市有问题，导致当年领汇因司法复核上市官司而告上市失败。此次，领汇引入退股机制，如果再出现法律诉讼，投资者可在7日内考虑是否撤回申请。（判例制）认购折扣领汇
29、宣布散户可获5%的认购折扣优惠，比去年的3%高了不少，据说这是面对近日银行连番加息的对策。对散户的折扣相当于变相减价出售。,44,第一部分：中国房地产金融创新方向探析第二部分：关于REITs的阐述第三部分：领汇案例分析第四部分：私募REITs的运作模式,45,（一）税收障碍 税收障碍是目前国内推行REITs以及尝试离岸REITs的最主要障碍。从已经有REITs的国家看，在税制上都有特殊的豁免。在REITs最为盛行的美国，REITs得以发展的根本原因在于REITs能享受税收优惠。在美国，REITs不存在公司所得税的问题，REITs投资的房地产资产也属于免税资产。在香港，根据香港证券及期货条例第1
30、04条，REITs豁免缴纳香港利得税。而在我国，REITs的税收优惠尚有待明确。如果现行税制不调整，则国内实施REITs毫无意义，而税制调整从人大立法到制定操作规则、再到安排试点，有可能还要需要历时几年的时间。SPV涉及的相关税收：营业税及附加5.5%、企业所得税33、房产税1.2%、土地增值税30 投资者涉及相关税收：所得税,国内建立REITs现存挑战与问题,46,（二）国内尚无REIT的法律制度 国内尚无REIT的法律制度，现有的集合投资模式如信托计划模式、上市房地产公司模式都有各自的局限。此外产业投资基金类的法律制度不完善，产业投资基金法的出台还尚未提上议事日程。（三）国内的房地产项目缺
31、乏资产管理的专业经验 由于纳入REITs的物业非业主100%拥有，需要物业管理和资产管理方面的专业支持，而国内现有能提供租户组合和长期回报率等投资和运营状况分析的专业资产管理公司较少。（四）产权问题 国内不少房地产项目的产权关系复杂，过户问题也有可能会成为通过REITs融资的一大障碍。如以离岸模式就更麻烦，国内物业如何过户到在境外的SPV?,国内建立REITs现存挑战与问题,47,关于离岸REITs,内地REITs的离岸模式，通常是境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，再以境外壳公司名义达到境外上市目的。来自外管局的管
32、制：今年初，外管局为了防范境内居民利用在境外注册空壳公司“转移资产”而颁布了关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知（11号文）和关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知(29号文)，要求境内居民去海外设立公司必须要经国家外汇管理总局审批，并且必须对第一笔外汇收入的合法来源提供证明。收益上要付出代价：海外投资者由于并不熟悉内地物业，因此会在本地物业回报率的基础上再加上一个风险系数，比如1%-2%；在加息背景下，海外投资者对内地物业的回报率期望值又有上升，看高至8%-9%，这对本来税负就较海外为重的内地物业来说，跨境上市更变得困难重重。（何必将国内的“印钞机”贱卖到国外？）此外
33、，产权过户也存在障碍。,48,模式一：按国际标准、公开市场模式一步到位；模式二：房地产上市公司模式 模式三：以房地产产业基金形式公开发行上市；模式四：以产业基金形式私募；模式五：以信托计划形式私募。如果完全按国际资本市场公开发行的条件来推动设立中国REITs市场，REITs的中国之路尚遥不可期，而到海外上市又确属“远水”。模式一至模式四在相当长一段时间内均有不可逾越的障碍。根据中国目前状况，选择第五种形式比较适宜。设立中国式REITs应渐进进取，依据中国现实国情来创新设计REITs的中国路径首先以财产信托计划形式私募。这条路径可将其定义为：私募式准REITs（Pre-REITs）。,设立中国式
34、REITs的路径选择,49,目前，美国大约有500多个REIT，其中有200家左右是已经上市的公募基金，剩余的是私募基金。公募REIT的市值总额已经从92年底的160亿美元骤增到2001年的1550亿美元。REIT的发展正在逐渐使美国的房地产业从一个主要由私有资本支撑的行业过渡到主要由公众资本支撑的大众投资产业。,私募REITs美国的范例,50,1、操作简单，满足了分业经营、分业监管的现行政策。2、可解中国REITs的燃眉之急。3、为国内各参与主体创造了机会。与海外金融机构构成竞争关系，有利 于缓解人民币汇率压力。4、为公募创造条件，积累经验，锻炼能力。5、有利于防范日益加剧的商业地产风险。6
35、、有利于改善房地产市场的融资环境，降低房地产对信贷的依赖。7、更为重要的是：如果不用信托模式则要先后缴纳两次所得税。采用信托计划形式可以至少减少缴纳一次所得税，投资信托计划的收益是否缴税国家目前尚无明确规定。,国内REITs首先以信托计划形式私募的优点,51,信托公司现阶段可以推行的Pre-REITs其实质是一种规模较大的不动产资产受益权信托(Real Estate Asset Trust,REAT)。Pre-REITs与国外的REITs 产品其实也有很多相似之处：1、在产品结构和特性上，Pre-REITs通过发行信托计划集合投资者的资金，受托人以投资者利益最大化为目标，独立发挥其职能，实现P
36、re-REITs持有人的最佳利益。2、Pre-REITs管理人管理和运用所募集的资金，投资于能产生稳定、可预见租金收入的经营性物业，向持有人提供较为稳定的收入回报；3、Pre-REITs所持有的房产和资金由受托人托管；受托人通过其相应的管理和服务，分别收取管理费和服务费。,私募REITs的结构和运作概述,52,（一）基本运作流程,私募REITs的结构和运作概述,53,私募REITs的结构和运作概述,（二）交易结构设计的基本思路,该交易结构的核心是利用信托财产独立性的法律特征，发起人（房地产商）将有持续可预见现金流的经营性物业设立他益信托，通过信托公司发行代表受益权份额的Pre-REITs，Pr
37、e-REITs的投资者为指定信托财产的受益人，从而在法律上实现风险隔离和有限追索。,54,私募REITs的结构和运作概述,（三）交易结构实施的要点,一、私募REITs发起人将其持有的经营性物业房产委托给信托投资公司，形成信托财产，约定受益权的划分；二、信托投资公司进行信用增级：外部增级：金融机构或特大型企业提供担保、与保险公司合作，内部增级：将受益权进行内部分级，信托投资者持优先受益权，发起人购买部分劣后受益权；三、根据具体项目情况，设计信托产品的流动性安排；四、信托投资公司委托合格的资产管理机构管理信托财产，并约定租金及销售收入监管方式、管理费用支取方式、违约责任等。,55,私募REITs的
38、结构和运作概述,（四）交易结构需要以现有信托模式为基础进行部分创新,1、关于产品规模方面 Pre-REITs的最低发起规模应不少于人民币10亿元。为达到这一规模，在有关监管部门取消信托计划200份限制之前，可采用“信团模式”联合几家信托公司进行发行，或通过发行“链式信托”来实现。一家信托公司可以发行200份，五家信托联合起来就可以发到1000份，如果主要面向机构投资者发行的话，1000份已经可以募集到很高的金额。据悉，在一年内银监会有可能会推出已酝酿多时的信托投资公司资金信托管理暂行办法以及信托投资公司监管评级体系，两项规章推出后，将会有部分优秀的信托公司突破200份的限制。在突破200份以及
39、私募限制后，Pre-REITs可以做到更大的规模，更接近国外的REITs。,56,私募REITs的结构和运作概述,（四）交易结构需要以现有信托模式为基础进行部分创新,2、信托公司需要委托独立于信托公司的资产管理机构 类似于信贷资产证券化中的“贷款服务人”和领汇基金中的“策略伙伴”，Pre-REITs中信托公司需要聘请专业的房地产物业管理机构对受托的经营性物业进行管理。3、Pre-REITs不设结束期限 Pre-REITs的存续期限为永久存续，其终止由受益人大会确定。信托受益凭证可在一定条件下，在银监会指定的场所进行转让，或根据受托人设计的流动性安排进行转让。,57,私募REITs的结构和运作概
40、述,（四）交易结构需要以现有信托模式为基础进行部分创新,4、关于流动性安排 Pre-REITs在信托公募突破之前，可以设计以下流动性安排：（1）在信托公司进行柜台交易（协议转让）。（2）安排做市商制度。在2005年6月，中国对外经济贸易信托投资有限公司在其发行的6.9亿元规模的“凯晨广场集合资金信托计划”中就设计了独具匠心的“准做市商”流动性安排，结果表明，非常成功。Pre-REITs可参照“凯晨信托”中的模式进行做市商制度设计。（3）与银行合作，Pre-REITs可以在银行质押贷款。（4）为了在证交所交易？（中金的私募产品“联通01”在上交所交易）,58,私募REITs的结构和运作概述,（四
41、）交易结构需要以现有信托模式为基础进行部分创新,5、引入受益人大会 受益人大会可保证Pre-REITs投资者的知情权和对信托投资公司的约束能力。通过行使受益人表决权，使投资者真正参与Pre-REITs的重大决策：如需要变更或终止信托合同、变更信托计划投资策略、更换账户监管银行、更换独立中介机构等。此外，还应设置严格的信息披露制度，每个月都制作管理报告书供投资者查询，使投资者及时了解项目运作情况。,59,私募REITs的结构和运作概述,（五）实施私募REITs需要关注的问题,1、资产池的质量资产证券化一切根植于资产。2、受托机构的尽职与能力能力决定前途。3、政府部门的协作（私募的目标是发展到公募
42、，而公募有赖于各部委的合作）（央行、银监会为兄弟部委，但监管主体还包括财政部、证监会等。各部门之间合作不协调时有发生，税收问题如何解决？REITs是否能上证交所交易？）,60,私募REITs的结构和运作概述,（六）主要风险,信托收益保障风险因各种原因导致房产租金发生变化而使投资人的收益受到损失。利率风险国家调整利率政策，导致投资者收益相对减少。操作风险资产选择、资产“打包”技术以及资产支持证券的定价方面的风险管理风险由于信托经理或受托人的管理水平有限、获取的信息不完备等原因致使信托财产遭受损失的风险。其他：政策风险、房地产行业风险、流动性风险、道德风险等。,61,结语,内地房地产的发展，离不开资本市场的推动，本土REITs市场的缺位，对于市场各个参与方都是一种损失。如果严格按国际资本市场公开发行的条件来推动设立中国REITs市场，势必有“雄关漫道真如铁”的艰难。我们何妨推出一种过渡模式？就像在中国社会主义也有初级阶段一样，在中国REITs也可以有其初级模式私募REITs。,62,谢 谢 大 家！,
