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1、通向民富国强之路 丰裕社会起点的顺流与逆流 2011年A股市场投资策略,张 伟（8621）6860 4866J2010年12月.上海,我们的基本观点中国经济正在通过制度红利和创新红利,实现小康社会到丰裕社会的范式转变，从国富到民富是这一转变的根本标志，A股正在经历反周期政策退出和中周期繁荣的博弈期，2011年下半年将出现牛市第二期的真正曙光。,丰裕社会的起点：1978以来的周期重构,中国经济存在10年的中周期，每个周期均以反周期始以通胀失控终，而其内在动力则与 社会需求的升级和产能重建有关,周期的内在驱动：从短缺红利到资源红利,Tenbagger 的公司来自哪里,人均收入增长推动社会需求升级,
2、周期的终结：需求，过剩抑或管制？,中国2009年GDP的支出结构,以房地产启动为标志经济分配开始向公有部门倾斜,顺流与逆流：资本市场对中周期的反应,2002年以来CPI和沪深300的比较,1990以来CPI和上证综指的比较,新的起点：中国速度开始进入行车道,中国GDP增长与通货膨胀预测,中国货币供应预测,丰裕社会的内在驱动：从高资产价格到高收入,制度红利,产业升级,财政对土地依赖减少,收入增长,消费占比提升,要素集约,要素循环,资本回报率提升,新材料新能源信息技术节能环保先进服务现代农业,资源品资本密集行业建筑建材,汽车配件房地产医疗服务文化娱乐新型商业,新模式,新技术,新市场,新产品,新资源
3、,要素替代,利益让渡,资本管制,减轻税负,改善税基,公共产品,价格弹性,收入弹性,通胀预期,丰裕社会的外部约束：资源约束,中国资源的人均储量与世界人均水平比较,中国主要矿产资源占世界储量之比,资源约束的后果：被增长的通胀,PPI的成本输入因素非常明显,CPI的结构因素占主要地位,丰裕社会的外部约束：政治约束,反周期政策令地方财政赤字迅速膨胀,长期以来存在着中央与地方政府的博弈,理想路径,实际路径,中央政府,地方政府,经济增长,社会公正,政治约束的后果：地方财政与地产难以脱钩,土地出让金成为地方财政最重要的 预算外来源,税基中流转税的部分占据70%以上,由于财政赤字的迅速增长和货币供应的下降，中
4、央财政政策在2010年不可避免的从积极扩张转向开源节流，医疗、环境和新兴产业培育是少数能够继续获得支持的领域地方政府将成为公共支出的主要引擎，资源整合和产业升级是支出的主要动力而勾地收入的增加和税基的改善成为支出增长的重要基础公用事业价格改革和资产税负将成为公共部门与私人部门博弈的主要内容，这与日韩收入倍增时代的成功经验并不一致。,情景与结论：财政转向与二次探底的悖论,固定资产投资中央项目与地方项目增速比较,丰裕社会的全球故事：去美元化时代来临？,新兴经济体日益成为增长引擎,危机后的零售增长远超全球平均,全球故事：去美元化时代来临？,新兴经济体货币升值压力明显,美元拆借利率已在历史低谷,全球故
5、事：回归“前华盛顿共识”,新兴市场表现与92-96年类似,美元的投机需求正在寻求去美元化,昔日重来：汇率重估是资本盛宴的主菜？,2005年以来人民币实际汇率变化,新兴国家的资本流入和货币供应,国际视角：两次贬值，两种经验,1971-1980通胀状况与资产价格表现相关,美元两次贬值期间主要国家实际资产价格,国际视角：两次贬值 两种经验,信贷环境与股市表现的相关性,广场协议后各国信贷指数,基本判断：天量M2能否撑起牛市的脊梁,关于池子的讨论：运虚当实 以实化虚,美元贬值,存款准备,通胀预期,盈利预期,国际热钱,楼市调控,储蓄脱媒,无息人民币债券,股票市场,本币资产池,楼市资金,离岸金融,海外并购,
6、欧元崩溃,经适房上市,连续加息,基本判断：经济呈V型 CPI回归长期均值,CPI同比在春节后和7月见顶,GDP增长同比一季度见顶环比二季度见底,基本判断：市场呈W型 下半年可能迎来升机,投资逻辑：景气复苏带动库存周期,美国年底复苏是大概率事件,新兴经济体出口复苏具有联动性,投资逻辑：节能减排对库存周期的影响,机电产品出厂价格变动,基础化工品出厂价格变动,投资逻辑：公共支出和产能重建周期的瓶颈,保障房建设计划面积和投资额,财政支出与政府重点行业投资,产能重建周期的驱动：城市化为产业转移创造空间,产业转移是收入从中低端开始波浪增长 的重要动力,中国城镇化比率每年增长1，较之日韩同期仍有较大的发展空
7、间,产业转移的保证：网络效应和资本形成,内陆城市投资增速开始超越沿海,高铁建设为产业转移提供互联效应,投资逻辑：产挖掘下一个十年的Ten-bagger,产业升级的“微笑曲线”,转型期东亚地区市场表现较好的行业,升级是否可能：日韩经验的再解读,韩国在转型期的内需和企业盈利变化,日本在转型期的内需和企业盈利变化,升级的内需基础：改善收入预期和消费倾向,主要经济体社会保障支出占GDP比例,工资与消费占GDP比重逐年下降,升级的内需基础：工资上涨速度可能加速,基本消费与CPI的相关分析,中低收入人群占总人口80%,升级的内需基础：大消费的再思考,农村边际消费倾向明显上升,农村消费城镇化的收入窗口即将打
8、开,自上而下的我们相对看好高端装备制造、电子信息、先进服务和大消费、现代农业；看平金融服务、日常消费、金属冶炼、轻工；择时配置房地产、军工和航空。自下而上的角度，稀有金属、建筑建材、精细化工、汽车电子、媒体娱乐等均存在结构性机会。就时间而言上半年锁定成长的确定性，下半年挖掘估值的回归,资产配置：不为周期遮望眼,中银国际研究2011年盈利增长预测,风格转换：A股估值存在结构性泡沫需要挤压,小盘股溢价达到10年最高，而这可能暗示了经济阶段的切换,风格转换的逻辑：那些泡沫能用增长解释,2010年A股主要行业涨幅统计显示估值结构发生重要改变,风格转换的逻辑：那些泡沫能用增长解释,主要行业的PE与历史极
9、值的比较,国际观察：强者恒强是幻觉？,80年代以来美国市场行业轮动的次序,历史回顾：横看成岭侧成峰,1996-2000行业估值变动,2006-2000的行业估值变动,行业配置：横看成岭侧成峰,周期性行业盈利预测与估值,非周期性行业盈利预测与估值,政策的基本选项：抢占新兴产业的制高点,12月27日，温家宝总理接受新华社记者独家专访,“我们作出了一个判断，每一次国际金融危机都会带来一场科技的革命，或者说大的变革。中国政府已经比较系统地提出了新兴战略型产业未来发展的方向，有关规划目前正在拟订当中,也就是占领新兴产业的制高点，这些才真正决定着一个国家的未来。”,我们看好：高端装备对劳动力的替代,劳动力
10、供给开始慢于人口增长,中国人口总抚养比见底回升,我们看好：高端装备对劳动力的替代,航空装备：,轨交装备：,海洋装备：,北斗产业：,智能制造：,我们看好：新能源新材料对传统要素的革命,储能材料,信息材料,空间材料,功能材料,核电装备,光伏装备,电动汽车,我们看好：循环经济从外部成本到内部收益,循环经济第二批试点,循环经济的3R原则,我们看好：电子信息在车联网和显示技术的突破,消费代际差异决定了盈利模式,中国移动互联市场规模增长率预测,我们看好：农业劳动力的短缺驱动现代农业崛起,劳动力转移的机会成本正在提高,基本农产品价格上涨的长期动因,我们看好：现代农业的发展空间和路径,日韩经验表明农业生产率存
11、在提升空间,第一产业与其他产业劳动生产率差距巨大,我们择时：让背离再飞一会,地产板块估值处于历史低端,房地产销售面积与行业表现的比较,中国式通胀：从需求到财富的转移,财富转移的过程远未结束,房地产充当了M2的蓄水池,真正的问题：高资产价格如何通向高收入,日本在景气破灭前房价与人均收入的比较,高收入人群的收入增速高于平均水平,一个风险：美国式通缩何时终结,美国主要部门负债状况,美国主要行业就业情况,美国的悖论：贬值的美元 通缩的经济,美国商业房产抵押支持债信用利差,美国公司债信用利差,2011年二季度前美元加息预期难以兑现,多数新兴国家面临通胀威胁,核心CPI受到欧元和需求的双重掣肘,历史比较：
12、后复苏阶段的加息与市场表现,投资策略:回归成长 布局转型,市场运行格局,市场呈现不对称的V形，底部逐渐抬高，重要的顶部可能出现在一、四季度2011年的沪市核心波动区间可能位于2650-4150点之间极端情况下,可能会有10%左右回调,科 学 发 展,低碳经济新兴战略产业引导民间投资优化内供 促进内需,投 资 驱 动,区域振兴和新农村建设3G、高铁、世博、亚运央企整合与国资注资行业整合催生并购价值,可能出现的投资主题,改 善 民 生,加大直补和转移支付城市经济适用房建设医疗体系改革和环境设施投入,制 度 破 题,农业用地流转价格管制的放松分拆上市和创业板推动价值重估期指加大蓝筹股波动,可能出现的投资主题,湘电股份（600416）综艺股份（600770）杉杉股份（600884）东方锆业（002167）普 利 特（002324）格 林 美（002340）建研集团（002398）广 联 达（002410）银江股份（300020）东方日升（300118）,铁龙物流（600125）中国人寿（601628）太原重工（600169）中国国旅（601888）长园集团（600525）通化东宝（600867）南 玻 A（000012）五 粮 液（000858）福星股份（000926）海峡股份（002320）,进取型组合,稳健型组合,2010首选组合：倾听绿芽成长的声音,谢 谢！欢迎交流,
