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1、课前：上章讨论表明：管用报表与通用报表并无实质区别，只是报表项目的重新排列但管用报表更合理，因为：（1）编制长期财务计划（如预计资产负债表）时，将与收入变动有关的（经营资产、经营负债）归列一起（表左边）；将筹资决策、分配政策的调节变量归列到报表右边。左边与生产经营有关，往往不是财务人员能调节的变量，右边与融资有关，是财务人员依据需要可以调控的变量。（2）做筹资决策，确定借债与股权融资比例时，所谓的债不是类似应付账款的经营负债，而是类似短期借款的金融负债。因此应该将这两类负债分开。（3）方便评估公司价值。众所周知，借债后公司价值会增加。试问此处的债指的是经验负债还是金融负债？企业非杠杆经营时难道
2、就没有应付账款等经营负债？因此，通常讲的举债经营中的债是指金融负债因此，以后在未说明的情况下，负债（或借债或举债）中的债是与金融有关的负债（与利息有关的负债），即金融负债，；资产是指与经营有关的，即净经营资产,企业价值内涵,本章讨论：仅改变资本结构，企业价值、股权资本成 本及企业总资本成本的变化（即讨论借债的影响）；并依次讨论公司价值的衡量本章的前提假设：EBIT不变,一、无税情况下借债后公司价值、股权资本成本及公司总资本成本变化,无杠企业账面,资产,股权,无杠企业市值,VU,SU,杠杆企业账面,资产,负债,股权,杠杆企业市值,VL,B,SL,无杠企业现金流,EBIT,EBIT,杠杆企业现金流
3、,EBIT,I,EBIT-I,1.公司价值的变化求证：无税情况下借债不改变公司价值，即VL=VU 设有两种方案，方案1购买杠杆公司比例为a的股权，投入成本aSL，分享收益a(EBIT-BrB)；方案2外借资金aB加上自投a(SU-B)取得无杠杆公司比例为a的股权，成本a(SU-B)，分享收益a(EBIT-BrB)分析：两方案所获得收益相等，在均衡市场状况下，投入成本必相等。因此，必有aSL=a(SU-B)，整理后可推出VL=SL+B=SU=VU,2.股权资本成本变化（假定无杠杆下股权资本成本表示为r0，债务资本成本表示为rB）左边是现金流的来源：价值是VU的无杠杆企业年预期现金流为VUr0右边
4、是现金流的去向：价值是B的债务预期现金流为BrB;价值是SL的股权的预期现金流为SLrs现金流的来源=现金流的去向，即VUr0=BrB+SLrs由于VU=VL=B+SL,代人上式整理后可得：,上式也可证明如下：VUr0=EBITSLrs=EBIT-I=VUr0 BrB=（B+SL）r0-BrB 整理后可得：,杠杆企业现金流,EBIT,I,EBIT-I,3.企业综合资本成本变化由于将 代人上式整理后得：rwacc=r0因此，借债后股权资本成本增加，企业综合资本成本不变,二、有税情况下公司价值、股权成本及企业总资本成本变化,无杠企业账面,资产,股权,无杠企业市值,VU,SU,杠杆企业账面,资产,负
5、债,股权,杠杆企业市值,VL,B,SL,无杠企业现金流,EBIT(1-T),EBIT(1-T),1.公司价值变化求证：有税情况下借债提升公司价值，VL=VU+TB 设有两种方案，方案1购买杠杆公司比例为a的股权，投入成本aSL，分享收益a(EBIT-BrB)(1-T)；方案2外借资金aB(1-T)加上自投aSU-B(1-T)取得无杠杆公司比例为a的股权，成本aSU-B(1-T)，分享收益a(EBIT-BrB)(1-T)分析：两方案所获得收益相等，在均衡市场状况下，投入成本必相等。因此，必有aSL=aSU-B(1-T)，整理后可推出VL=SL+B=SU+TB=VU+TB,2.股权资本成本变化左边
6、是现金流的来源：价值是VU的无杠杆企业年预期现金流VUr0，加上价值是TB的税盾的预期现金流TBrB(为什么？证明见后)右边是现金流的去向：价值是B的债务预期现金流BrB;价值是SL的股权的预期现金流SLrs现金流的来源=现金流的去向，即VUr0+TBrB=BrB+SLrs由于VL=VU+TB=B+SL,代人上式整理后可得：,3.企业综合资本成本变化由于将 代人上式整理后得：因此，借债后股权资本成本增加，企业综合资本成本减小,估计价值为TB的税盾的预期现金流时所用的贴现率为什么是rB？分析：由于仅仅改变资本结构，因此并不影响前后的经营现金流，即EBIT前后不变企业价值等于股权价值加债权价值,价
7、值是现金流的现值。举债后，股东及债权人总现金流每年增加rBBT，为永续年金,其现值为rBBT/r，即举债后企业价值增加rBBT/r。由于前已证明举债后价值增加TB,因此rBBT/r=TB，则r=rB。因此，上述TB的预期现金流为TBrB,三、企业价值衡量1.馅饼理论仅改变资本结构，则经营现金流不变，设为EBIT。即企业产生的现金流(现金流来源)为EBIT,下表分析现金流去向：,思考1：改变资本结构后股权现金流（价值）是否减少。如果是，为什么借债的方案还会在股东大会通过？思考2：改变资本结构后税务机关的现金流如何变化？其减少的现金流到哪去了？可以理解为，借债后，税务机关让出一部分利益IT给企业，
8、而企业的利益（现金流）最终去向是债权人和股东，因此借债后，税务机关让出一部分利益给企业债权人和股东,B,I,I,I,B,I(1-T),I(1-T),.,.,无杠杆企业价值,Vu,S,Vur0,Srs,无杠杆企业预期现金流,EBIT(1-T),无杠杆企业预期现金流,EBIT(1-T),2.企业价值与现金流,改变资本结构后，税务机关让出IT的现金流，这样企业（归属于债权人和股东）的现金流由原来的EBIT(1-T)变成EBIT(1-T)+IT，企业价值也由原来的Vu 变成Vu+TB,3.杠杆企业价值衡量（1）方法一由于价值的一般衡量为：现金流/必要报酬率因此杠杆企业价值可如下衡量：（2）方法二由于举
9、债后价值增加TB因此杠杆企业价值可如下衡量：,(3)方法三 一种 经调整的方法：,严格上讲公司价值的衡量，应该用方法一和方法二。因为此两方法均有经济意义。方法三并无经济意义，它是利用前两方法推导而得。它回答的是：衡量公司价值时，如果只用一个简单式表达，且该简单式分子为EBIT(1-T),则分母应该为多少,四、企业实体现金流量、债务现金流量与股权现金流量1 企业实体现金流量EBIT(1-T)从来源看，指经营活动现金流（剔除利息税的影响）超出投资现金流（剔除金融部分）的部分;从去向看，指企业可以自由分发给投资者（债权人和股东）的现金 不论是从来源还是从去向看都是一致的，都是EBIT(1-T)2.债
10、务现金流量 实体现金流量中有I(1-T)流向债权人 债权人现金流I中有I(1-T)来自实体现金流量，另外有IT来自税盾3.股权现金流 实体现金流量中有(EBIT-I)(1-T)流向股东,注意：债权人现金流债务现金流,五、企业价值、债务价值与股权价值,1.企业价值 三方法衡量,2.债务价值 债权人未来现金流的现值 即BrB/rB=B,3.股权价值 两方法衡量,由上可知：债务价值、股权价值以及企业价值严格来讲应该依据左图得出,练习：DA公司目前是一无杠杆公司，公司预期将产生永续性息税前利润153.85美元。公司税率35%，意味着税后收益（税后经营利润）100美元。公司正考虑重新调整资本结构，增加200美元债务，债务资本成本10%。在同一行业中，无杠杆公司的权益成本20%，问DA的新价值是多少？,方法一（运用公式二）：V=EBIT(1-T)/r0+TB=100/推出 SL=,方法二（运用公式一）V=SL+B rL=r0+(B/SL)(1-T)(r0-rB),方法三（运用公式三）：V=EBIT(1-T)/rWACC,
