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1、2010年5月,企业估值基本原理与方法,课程目录与安排,第一天 企业估值基本原理 企业估值基本流程 财务预测的编制 第二天 企业估值基本方法 企业价值驱动因素 理论与现实 附录1：建模中的tips 附录2：Excel快捷键汇总,课程目标,理解企业估值的基本原理：为什么要估值？掌握企业估值的基本流程：先做什么，后做什么？掌握财务预测的编制及评估其合理性：如何编制财务预测？编制的财务预测合理吗？掌握企业估值的基本方法：如何估值？理解企业价值的主要驱动因素：是什么驱动企业价值增加？,企业估值基本原理,为什么要估值？估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定投资的“安全边际”前提
2、假设：价格围绕价值上下波动，即在长期情况下不会偏离价值什么是企业价值？企业的价值取决于未来的现金流入，而非历史已经取得的绩效，更非成本计价的公司资产 企业价值+富余现金+非经营性资产价值=负债+权益价值,企业估值基本原理,企业价值的分类经营价值：持续经营假设下的企业价值，是企业价值创造的实质来源清算价值：破产清算假设下的企业价值，是企业各项资产的现值之和并购价值：被收购假设下的企业价值，由于收购者的协同效应，一般会较被收购企业内在价值有一定溢价,企业估值的基本流程,计算经营价值,分析历史绩效进行财务预测计算现金流与折现率计算企业经营价值,明确并评估非经营性资产的价值,富余现金和有价证券缺乏流动
3、性的投资，如不进入合并报表的子公司,识别非权益索求权并计算其价值,负债经营性租赁或有负债优先股员工期权少数股东权益,股权价值,收入法,市场法估计的股权价值,EV/EBITDAEV/EBITP/EP/B,进行比较和判断,市场法,理论上用各种方法计算出来的股权价值应当相差不大,财务预测的编制编制步骤,财务预测的编制,1、准备和分析历史数据 重组财务报表，以反映公司的经济绩效（并非会计绩效）将企业资产与负债分为经营性与非经营性：为什么要这样分？,经营性流动资产：应收账款、预付货款、存货、固定资产等；经营性流动负债：应付账款、预收账款、应付票据、应付工资、应付税款等；非经营性资产：有价证券、富余现金、
4、不并表的子公司和其他权益投资等,财务预测的编制,1、准备和分析历史数据 分析财务指标 重要财务指标 NOPLATNet Operating Profits Less Adjusted Taxes，扣除调整税后的净营业利润，指扣除与核心经营活动相关的所得税后公司核心经营活动产生的利润。NOPLATEBIT调整税 EBIT（1t）EBITEBIT*t（t为税率）具体说明：不从经营利润中扣除利息扣除任何非经营性收入和不由IC所产生的回报或损失为什么叫“调整税”：EBIT*t（EBITI）*t+I*t，（EBITI）*t 就是财务报表上的税收数据，I*t利息费用的税盾，就是对损益表税收数据的调整项。当
5、然，严格意义上说，还要从损益表上的税收数据中剔除非经营性活动产生的税收,财务预测的编制,1、准备和分析历史数据 分析财务指标 重要财务指标 ICInvested Capital，投入资本，指公司在核心经营活动（房屋、产房、设备以及经营资金等）上已投资的累计数额。IC=经营性营运资本+经营性长期资产=债务融资+股权融资-非经营性资产具体科目说明：无形资产和商誉：如果是购得的无形资产和商誉，应该算作经营资产的一部分长期的融资租赁：不反映在资产负债表中，但事实上就是一种融资行为，应该将租赁资产当作一项资产对待，并增加相应的负债。否则会使得公司显得“轻资产”化，并会影响ROIC的真实性研发费用：如果该
6、研发费用的成果能够对公司长期经营产生价值，应该资本化，并逐年摊销,财务预测的编制,1、准备和分析历史数据 分析财务指标 重要财务指标 净投资ICt+1 ICtROIC投入资本回报率，对核心经营活动进行投资的回报率（ROIC有两种解释：一种是所有资本的回报率，另一种是新增资本的回报率。此处假设两者是相等的，除非有特殊说明）ROICNOPLAT/ICIRInvestment Rate，投资率，NOPLAT中用于投回公司的比例。IR净投资/NOPLAT,财务预测的编制,1、准备和分析历史数据 分析财务指标 分解ROIC，更好地理解ROIC ROIC（1t）*（EBIT/收入）*（收入/投入资本）,分
7、解ROIC的应用：（1）和同业公司相比，确定公司ROIC为什么高或者低？（2）分析公司ROIC变化趋势及其原因,财务预测的编制,1、准备和分析历史数据 分析行业和公司竞争优势,如何分析行业竞争优势,如何分析公司竞争优势,财务预测的编制确定预测的期间和详细程度,从企业的历史、成长、在行业中的地位以及各项财务指标判断企业所处的成长阶段 根据已有信息决定可明确预测的年限（一般5-7年）确定企业的稳定状态：企业以不变的比率增长（一般为中国的长期通胀率2-3%），并把营业利润以不变的比率用于再投资 新增的ROIC不变 企业基准水平的ROIC不变,财务预测的编制,2、进行收入预测 收入增长是财务预测中的一
8、个关键变量，而在收入预测之前，可以通过收入分解，首先找到收入增长的驱动因素（Key driver）：收入=单价*数量可以直接分析产品单价和数量的变化，确定到底是哪个因素在驱动收入增长，从而将其作为收入预测的关键变量 自上而下自下而上自上而下：预测市场总量，确定市场份额（渗透率），预测价格和数量，确定收入，可以结合公司公布的增长目标和增长能力来进行自下而上：从市场需求出发预测。通过综合各方面客户的需求，可以预测短期内现有客户带来的收入 容易犯的错误：根据企业的产能，甚至是计划产能来预测收入！,财务预测的编制,3、预测损益表 建议按各项目占收入的比重预测,非经营,经营,注意：营业费用/收入和管理费
9、用/收入并不一定会维持稳定，可能会有规模效应存在。例：办公楼租赁,注意：企业是否存在成本确定/不确定因素，不能用简单的百分比来预测。如：太阳能硅片生产企业，电力公司,财务预测的编制,4、预测资产负债表,非经营,经营,注1：长期来看，PP&E和收入的比例会趋向非常稳定。但在显性期，应该根据公司的产能扩张计划或者固定资产投资计划（Capex）测算。,注意：应收、存货和应付根据管理层目标以及可实现程度评估，并逐步趋向目标值。例：超市供货商,财务预测的编制,4、预测资产负债表 预测留存收益 留存收益（t+1）留存收益t 净利润股息 根据公司的股息政策，预测出股息，然后可以预测出当期的留存收益 预测长期
10、负债 结合留存收益，根据公司的目标资本结构（资产负债率），利用动态表来预测 同时也要根据企业的计划资本性支出（Capex）来核实负债是否满足支出需求,财务预测的编制,5、编制现金流量表 现金流量表通常分三个部分：经营活动现金流投资活动现金流融资活动现金流 现金流量反映的是资产、负债和权益的变化，基本规律是：资产增加/减少 现金减少/增加负债与权益增加/减少 现金增加/减少 估计现金流量表时应当基于持续性原则，对非经常损益进行调整,财务预测的编制,5、编制现金流量表 资产负债表上每个科目的变化都应该体现在现金流量表中，否则资产负债表要么不平，要么出错,现金,经营性流动资产,固定资产,融资缺口,经
11、营性流动负债,长期经营性负债,付息债务,股本及资本公积,留存收益,资产负债表科目变化,调整,现金流量表,营运资金,固定资产购建（Capex）,折旧,上年融资缺口,净利润,股息/红利,财务预测的编制,6、配平三张报表的变量：现金和短期负债 公司并不会告诉你哪些是“经营必须”的现金，哪些是“富余”的现金，只能根据经验和行业属性来判断。标准普尔的调查：19932000期间，企业所需要的最少现金余额为销售额的2%左右 比较结余现金和最低现金需求，若结余现金多于最低现金需求，则为现金盈余，否则为现金缺口 若为现金盈余，则计算其利息收入；若为现金缺口，则可通过增加短期负债来解决，因此要计算相应的利息费用
12、现金流量表编制完成后，可将年末现金和融资缺口的结果填入资产负债表，利用循环运算将三张表配平,财务预测的编制,6、配平三张报表的变量：现金和短期负债 循环贷款的原理,期初现金余额,经营活动现金流+投资活动现金流+新增循环贷款前的融资活动现金流,新增循环贷款前的期末现金余额,与最低现金需求比较,现金盈余/缺口,新增循环贷款数额,+,计入融资活动现金流,财务预测的编制,7、财务预测合理性检验：与同行业同类公司相比 参考公司历史财务状况以及未来战略规划，注意是否有内部/外部重大事项的发生 检验重要财务指标（如ROIC）的趋势是否合理ROIC应该符合三种情况之一：（1）保持接近当前水平（公司具有卓越的、
13、可持续的竞争优势）；（2）趋向行业平均值；（3）趋向WACC案例：假设我们对某日用化学品公司进行估值。公司预测未来10年的成本每年下降3，由于是高度竞争的行业，成本的下降大部分被消费者分享，因此公司预测产品价格每年下降2%。这样的估值假设是否合理？初步印象该假设并没有太多值得怀疑之处，但我们通过计算发现：在此假设下，该公司的ROIC从8提高到20，这对于处于高度竞争行业的公司来说是不可信的。因此，看似合理的假设并不合理！,要有怀疑一切的精神，各方面都要兼顾，每一个假设都必须有论据支撑！,企业估值基本方法,收入法（绝对估值法）基础：现金流折现（DCF）模型资金的时间价值折现率（要求的回报率）年中
14、假设：假设所有的现金流都在年中（或期中）流入永续增长模型（假设现金流按照固定增长率g永续增长，WACC为加权平均资本成本）,g,-,WACC,FCFt+1,价值,企业估值基本方法,收入法（绝对估值法）计算企业价值（Enterprise value）的模型自由现金流（FCFF）模型经济利润法（EVA）计算股权价值（Equity value）的模型股权现金流（FCFE）模型股利现金流折现法（DDM）,企业估值基本方法,收入法（绝对估值法）不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,以自由现金流（FC
15、FF）模型为例详细介绍 在持续经营的假设下企业经营价值可明确预测期的价值连续价值股权价值=企业经营价值+非经营资产-债务价值,明确预测期的FCF,t 时期的连续价值,连续价值的现值 连续价值t/（1WACC）t,+,可明确预测期的现值 FCFt/（1WACC）t,经营价值,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,可明确预测期的价值 计算自由现金流（FCFF）自由现金流是企业的债权人和股权人所能获得的总现金流自由现金流=NOPLAT+非现金经营费用（折旧和摊销）-净投资净投资=当年的IC-上年的IC=营运资本的增量+资本支出=WC+Capex 营运资本的增量（WC）=期末营运资本-期初营运资
16、本营运资本（WC）=经营性流动资产-经营性流动负债=（流动资产-超额现金-短期投资）-（流动负债-短期借款）资本支出（Capex）=期末固定&无形资产 期初固定&无形资产+折旧和摊销（D&A）,FCFF=EBIT*（1-t）+D&A-WC Capex=NOPLAT*(1-IR),企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 FCFF模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率 WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平均期望收益率 Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银行的借款利率、公债券的收益率）近似估计 Ke表示公司的股权成本，可用资
17、本资产定价模型（CAPM）来计算 D、E可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（2）参考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结构来确定，而非当前的资本结构,WACC=Kd*（1t）*D/(D+E)Ke*E/(D+E),企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 资本资产定价模型（CAPM）确定Ke：Ke=无风险利率（Rf）+*风险溢价（ERP）无风险利率（Rf）可以从国债收益率得到观察；建议使用评估基准日当天的10年期国债利率是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度，是一个回归值，收入波动性越高（如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成本较高的行业），或财务杠杆越高的公司系数
18、越高。反映了市场中无法通过资产组合规避的风险，因此反映的是系统风险 历史值一般用二元线形回归计算：注意要剔除异常时期，如泡沫时期（估值混乱），资产重组之前的时期（主业发生了根本性变化）。可选数据来源如下：,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率由于历史风险并不一定等于未来风险，所以有时也采用调整后的作为的预测值：调整原理：具有均值回归的特性，就长期而言，会越来越接近于1 0.35与0.65是经验值,t,=,0.35+0.65*t-1,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 估算非上市公司或新股的计算方法 1、获得一组可比上市公司的系数，即有杠杆的系数 2、将有杠
19、杆的系数转化为无杠杆的系数 3、根据行业的无杠杆和目标公司的资本结构，计算目标公司的有杠杆系数,注意：此处的D和E均为可比公司的实际资本结构,注意：此处的D和E均为目标公司的目标资本结构,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 风险溢价（ERP）=Rm-Rf Rm是市场回报率，Rm与无风险利率的差就是风险溢价 ERP的参考来源：Morning star Ibbotson 每年发布的手册中会公布当年的ERP美国市场的风险溢价一般用：“标普500的收益率10年期国债收益率”来计算。美国股市70多年的历史平均风险溢价为57%。但近二十年来，隐含的风险溢价大致在4.5-5.5左右亚洲市
20、场的平均风险溢价是5%中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得风险溢价很难估算。在估值水平最低的2005年，中国隐含的风险溢价超过7。但随着20062007年股市上涨时期，风险溢价大幅度下降。建议估值时使用合理水平5,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 公司特有风险 对于非上市公司或新股的股权回报率，可能会有公司特有风险（Company specific premium），可将其添加到Ke中 公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况（如与同行业其他公司相比应收账款周转天数长，或其他经营风险比较高的情况）但是公司特有风险的判断带有主观色彩，不容易提供支持论据 规模
21、风险溢价 由于规模不同，可能会存在规模风险溢价 Ibbotson每年公布规模风险溢价数据 规模越小的公司，规模风险溢价越高,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,可明确预测期的价值,可明确预测期的价值,FCFF t,（1WACC）t,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,连续价值,其中：g NOPLAT预期的永续增长率，可以用长期GDP增长率（长期通胀率）来近似替代（在中国g大约为2-3）ROIC 此处实际上指投入资本的预期回报率,g,WACC,t,t,-,+,FCFF,1,连续价值,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,企业经营价值可明确预测期的价值连续价值股权价值=企业经
22、营价值+非经营资产-债务价值,企业经营价值,=,FCFF t,（1WACC）t,+,g,WACC,-,FCFF t+1,（1WACC）t,企业估值基本方法经济利润法,如果企业的总收入超过了全部的经济成本，剩余部分归企业所有，这一剩余被称为经济利润。经济利润不同于会计利润，因为它考虑了成本中的机会成本而非会计上计算的实际发生成本 企业价值=投入资本额+每年创造的经济利润现值 经济利润=NOPLATIC*WACC=IC*（ROIC-WACC）用WACC作为折现率 经济利润反映了企业创造价值的能力，但由于会计调整要求较高，一般不常采用,企业估值基本方法经济利润法,自由现金流模型与经济利润法图示比较,
23、企业估值基本方法股权现金流（FCFE）模型,股权现金流是企业现金流入股东手中的部分 股权现金流（FCFE）=FCFF-I*（1-t）+债务净增加（Net borrowing）债务净增加（Net borrowing）=年末债务总和-年初债务总和 用股权回报率作为折现率 注意：会有不知不觉改变资本结构，从而改变股权回报率的可能,企业估值基本方法股利现金流折现法（DDM）,股利（现金）是股权投资者获取回报的途径，DDM假设投资者永远持有股票，且该股票有稳定的分红比例 若股利增长率为0，则：若股利永续增长率为g，则：,D1为下一期的股利,D0为当期股利,企业估值基本方法敏感性和情景分析,敏感性分析（S
24、ensitivity analysis）情景分析(Scenario analysis)见案例,企业估值基本方法多业务公司的估值,多业务公司的估值流程 1、创建业务单元的财务报表（现金流预测）2、估计每个业务单元的资本成本：与单一业务的同类公司相比，资本成本应更高还是更低？3、单独评价每项业务，并进行加总：多业务公司的价值真的是各个业务部分的加总吗？是有绩效折扣还是绩效溢价？,企业估值基本方法市场法,市场法是利用可比公司的市场倍数对目标公司进行估值的方法 可比公司选取 几乎不存在一模一样的公司，但可比公司的选取要综合考虑如下因素：,业务类型,业务规模,成长阶段,地域范围,客户群体,可比否？,企业
25、估值基本方法市场法,市场倍数选取 推荐使用的市场倍数：EV/EBITDA EV=EBITDA目标公司*(EV/EBITDA)可比公司EV/EBIT EV=EBIT目标公司*(EV/EBIT)可比公司P/E E=E目标公司*(P/E)可比公司P/B E=E目标公司*(P/B)可比公司,企业估值基本方法市场法,市场倍数计算 根据目标公司的历史数据算出的乘数称为滞后乘数（静态倍数）根据目标公司的预测数据算出的乘数称为牵引乘数（动态倍数）建议采用动态倍数，因为价值体现在未来绩效而非历史绩效,企业估值基本方法收入法与市场法的比较,企业估值基本方法收入法与市场法的应用,企业估值基本方法非核心资产及付息负债
26、的估值,非核心资产可变现金融资产长期股权投资 付息负债长短期付息负债少数股东权益股票期权优先股,企业价值驱动因素,按照永续增长模型（假设自由现金流按照固定增长率g永续增长）：FCFNOPLAT净投资NOPLATNOPLAT*IRIRg/ROIC，所以，企业价值的核心驱动因素：ROIC和g 对于一般企业应该等于WACC；对于具有可持续竞争优势（品牌、专利、垄断地位）的公司，ROIC可以适度高于WACC 在ROIC一定的情况下，g越大，企业价值越大 要将ROIC，g与行业同类公司相比较，并结合目标公司内部特征进行判断,g,-,WACC,FCFt+1,价值,理论与现实,估值中的理论与现实估值只是一项
27、工具，重要的还是对行业和公司的分析，以及找出与市场预期的差异注意时刻检测估值的假设，假设可能天天在变化，因此估值结果也应保持更新前提假设受到别人挑战和质疑后怎么办？看质疑点是大是小估值是一门艺术，更甚于是一门技术：把逻辑理顺，把故事说圆 估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定投资的“安全边际”是不是估值低于当前股价就能立刻买入，或者估值高于当前股价就能立刻卖出？价格与价值的偏离到底会持续多久？,附录1：建模中的tips,思路清晰，前后逻辑顺序保持一致 输入、计算、输出分开 模块分拆 使用简单的公式，并灵活设置以方便修改 公式中没有直接键入的数字，即使不得不直接键入，最好分拆到单独的表格或打上批注 尽量不要有外部链接 检查每一个单元格 模型只是一个基本方法，要根据各个公司的具体情况和特性进行定制,
