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1、1,第四篇 企业重组,目录第八章并购重组的概论第九章企业扩张第十章企业收缩第十一章企业所有权或控制权变更,2,第十一章企业所有权或控制权变更,第一节反收购防御第二节股票回购第三节杠杆收购第四节 MBO收购,3,第一节反收购防御,反收购的概念：是指目标公司为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司意图的行为善意收购很少，因此需要投资银行帮助筹划反收购。目标公司反收购的原因现任管理层不希望失去公司控制权。现任管理层相信公司具有潜在价值，不愿轻易出售公司股权。现任管理层或股东认为收购者出价偏低，希望通过抵制收购来提高收购者的出价。,4,反收购主要手段和方法,六种类型：1、提高收购成
2、本：资产重估、毒丸计划、焦土战术、金保护S2、提高相关者的持股比例，增加收购者取得控制权的难度：股票回购、增持股份、白衣骑士MBO和ESOP、帕克门战略3、制定策略性的公司章程，提高改组管理层的难度。4、贿赂收购者，以现金换取管理层的稳定。5、找出收购行动中的违法违规行为6、其它早期措施：,5,一、提高收购者收购成本，降低目标公司的收购价值,1）资产重估：通过重估，提高资产价值，提高收购者的成本，抑制收购动机。2）毒丸计划：为阻止收购而安排的一种只有在特定条件下发生作用的方案，使收购者更加困难。主要有五种类型：优先股计划、翻反计划、所有权翻正计划、后期权利计划、表决权计划。,6,什么是毒丸计划
3、？,毒丸计划是美国著名的并购律师马丁利普顿（MartinLipton）1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。,7,3）焦土战术：是当目标公司面临被收购威胁时，采
4、取各种方式有意恶化公司的资产和经营业绩，如低价出售优质资产，购买不良资产，增加负债等，降低目标公司的价值。案例：爱使股份4）金保护S：对管理的补偿协议，管理层离职补偿，增加收购阻力。,8,二、增加相关者的持股比例，增加收购者取得控制权的难度,1）股票回购：基本形式：将公司现金回购股份分配给股东；换股，通过发行公司债，优先股等以回购股份。以达到目的：一是减少股票提高每股利润和股价；二是可从任何当前或潜在的入侵者手中收回股票；三是增加管理层对公司的控制2）增持股份：增持股份加大持股比例达到控股地位。,9,3）白衣骑士：为避免恶意收购者寻找善意收购者，管理层是潜在的骑士，如广发证券收购。4）帕克门战
5、略：是指目标公司威胁要进行反接管，并开始购买收购者公司的普通股，以挫败兼并者。5）清算：卖掉整个企业，关闭工厂，出售设备，降低资产的帐面价值。,10,三、制定策略性的公司章程，提高改组管理层的难度。,1）董事会轮选制：给改选董事会制造难度。2）超级多数条款：公司控制权变化需要股东大会中90%的股东同意才能通过。3）公平价格条款。是对超级多数条款的补充，如果公平价格的股权可放弃超级多数条款是某一特定期间要约支付的最高价格,11,四、反收购防御的其它方式,贿赂收购者，以现金换取管理层的稳定以高价收购早期发行在外的股份，以直接的利益去除外在股东。反收购的法律手段：诉讼策略是目标公司在并购经常使用的一
6、种，可延缓收购时间。如垄断原因.目标公司的早期措施：通过付一定费用，寻求代理公司的监视，可较早发现并确认股票的聚集。,12,第二节股票回购,1、股票回购定义2、股票回购类型3、股票回购的动因4、股票回购的原则5、股票回购的操作程序,13,1、股票回购定义,股票回购是指上市公司从证券市场上购回本公司一定数额的发行在外的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将股票注销，也可以将其回购的股票自行保留，不参与每股收益的计划处和收益分配。“库藏股”可在需要时再作出售。股票回购资金三个来源：借贷、待分配利润、发行股票,14,2、股票回购类型,按其目的有两种基本类型：1）红利替代型。公司回购了部分普通股，发行
7、股数减少每股收益会提高，导致企业股价上涨，由股价上涨所得的资本收益就可以代替股利收入。2）战略回购型。战略回购规模较大，不仅要动用现金储备，而且往往需要大规模举债，或出售部分资产或子公司以筹集股票回购所需现金，从而在短期内使公司资本结构发生实质性重整。,15,按股票回购方式分类,1）公司以全面要约的方式，进行股份回购；2）公司以要约方式，向在同一市场交易的本公司同一类别股票的全体股东进行全部股份或比例股份的回购；3）公司通过证券交易所集中竞价交易的方式进行股票回购；4）公司以协议方式向特定股东进行全部或比例股份的回购。,16,3、股票回购的动因,1）巩固既定的控股权或转移公司控股权。2）提高每
8、股收益。3）稳定或提高公司股价。4）改善资本结构。5）反收购策略。6）实施股权激励计划。,17,4、股票回购的原则,第一，保护债权人利益；第二，保护全体股东利益；第三，限制公司回购行为和方式。,18,案例9：“云天化”股份回购,思考题：1、云天化的股份回购有什么特点？2、云天化的股份回购对公司有何影响？3、云天化的股份回购对证券市场有什么意义？,19,公司回购前后股本结构变化,总股本52194.22万股,国有法人股34863.63占比67.%,国有法人股54863.63万股占比例75.99,流通股17330.59万股占比例24.01%,流通股17330.59万股占比33.%,总股本72194.
9、22万股,20,最新股本结构,21,云天化股份回购的影响,其一、云天化的股本结构将得到明显改善其二、对大股东云天化集团来说，股份被回购后将获得4亿元的资金（对国有资产和小股民的意义不同）其三，因为股份回购被回购后预计每股税后利润将获得明显的增长，而其股性较呆滞的情况会有所改变，市盈率会有所上升，其四，上述两方面将促使股价在二级市场上有良好的表现，所以社会公众股东对此一般也是认可的。,22,云天化的国有股份回购意义,看清证券市场国有资产是如何增值的亏损公司的回购操作对其它股东权益的影响如何规范上市公司股份回购：回购的目的回购价格和比例回购的资金来源,23,第三节杠杆收购,一、杠杆收购的概念和基本
10、原理二、杠杆收购出现背景三、杠杆收购的价值来源四、杠杆收购的风险控制五、杠杆收购的主要程序,24,杠杆收购(leveraged buy-out)即通过信贷所融资本获得目标公司的产权，并以目标公司未来的利润和现金流偿还负债的收购方式。杠杆原理可以用少量自有资金，依靠债务资本为主要融资工具来收购目标公司的全部或部分股权，因此，杠杆收购被称为“神奇点金术”。,一、杠杆收购的概念和基本原理,25,杠杆收购的特点,1）收购公司用以收购的自有资金与收购资金相比较，比重较小。2）绝大部份的收购资金是借贷而来3）用以偿付贷款的来源是被收购公司营运所产生的现金杠杆收购模式运用于收购公司方式后，任何企业都可能成为
11、收购目标例如资产及营业额在全球均名列前茅的巨型企业，可能成为优先的收购目标。,26,二、杠杆收购出现背景,杠杆收购于本世纪60年代出现于美国，在20世纪80年代得到了很大的发展，被称为美国投资银行业最引人瞩目的发明。第一，高通胀导致价值低估。第二，通胀降低了融资成本。第三，税收效应，81年经济复兴税收法案允许企业对新购进的旧资产增加账面价值并采取加速折旧方法，从而减轻税负。第四，放松管制，信贷支付。第五，高收益债券等金融创新不断涌现。,27,三、杠杆收购的风险控制,这种债权性筹资存在如下风险1）还本风险2）付息风险3）再筹资风险4）财务风险,28,四、杠杆收购的主要程序,2筹集所需要资金,3收
12、购目标公司,4公司重组和经营,5投资套现,公开招股上市,出售给另一家公司,发行债券,贷款,自筹资金,资产重组,部门重组,经营整合,1选择目标公司,稳定而充足的现金流,价值升值空间,低的资产负债率,非核心资产易变卖,收购者的能力,29,案例10：盈科数码杠杆收购香港电讯,李泽楷银河数码动力收购香港电信就是这种资本运营方式的经典手笔。小超人李泽楷执掌的银河数码动力相对于在香港联交所上市的蓝筹股香港电信而言，只是一个小公司。李泽楷采用以将被收购的香港电信资产作为抵押，向中国银行集团等几家大银行筹措了大笔资金，从而成功地收购了香港电信；此后再以香港电信的运营收入作为还款来源。它使盈动由40亿港元市值变
13、为7000亿港元市值。,30,案例10：盈科数码杠杆收购香港电讯,思考题：1、分析本案例的杠杆收购具有哪些风险？2、本案例中的杠杆收购安排了怎样的融资计划？3、试分析盈动和香港电讯合并后会有哪些协同效应？,31,香港电讯主要业务,香港电讯”提供全套的本地及国际电讯服务:包括固定和无线的话音服务、数据服务和租借线路，以及窄带和宽带的互联网接入、交互式多媒体服务、传呼台、应用软件供应和系统集成服务。它经营着香港370多万条固定线路。合并前，其公司架构和业务如图6所示。,32,并购前的股价变动,33,并购前和后的股价和交易,34,收购的协同效应,（1）发挥有潜力的资产和人力资本的协同作用；（2）在亚
14、洲创造一个可供选择的互联网伙伴；（3）加速在服务和内容上上规模；（4）追踪多样化的宽带平台以拉动交易增长；（5）在股东和任职公司之间达成进一步的协同效应。,35,并购的风险,（1）“盈动”股票的不稳定性；（2）被合并之后巨额的债务和利息负担；（3）协同效应不能发挥。于是“盈动”股票开始从2000年2月28日的25.95港元滑到2000年4月28日的14.5港元。这种情况导致“盈动”提议的合并方案魅力大减。,36,收购案例启发,收购是一项综合事件，其中涉及:收购大战换股融资杠杆收购经营决策二级市场反映,37,第四节 MBO收购,一、什么是MBO？产生背景和原因分析二、中国MBO的特点三、MBO操
15、作流程四、按收购主体对MBO的分类五、按收购资金来源对MBO的分类,38,一、什么是MBO？产生背景和原因分析,1、什么是MBO？是指收购方为目标公司管理层的杠杆收购，这是西方国家对管理层收购的意义2、产生历史回顾 1980年，英国经济学家迈克莱特在研究公司的分立和和剥离时发现：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理层。后来，提供相关融资服务的部门将这种现象称之为MBO。美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在70年代末期仅为5左右，而90年代中期已经增长到了15左右。,39,3、国外MBO产生原因分析,MBO的出现并非偶然，是
16、20世纪70年代公司分拆的结果。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力经营主导业务。公司总部更愿意将子公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，这就是MBO。为了摆脱公开上市制度的约束、寻求与业绩相称的合理回报以及防御敌意收购等考虑，MBO获得了更加迅猛的发展。,40,二、中国MBO的特点,1、中国的MBO背景民营企业摘“红帽子”国企改革中的“国退民进”。2、收购的优惠价格企业的实际所有权属于企业家即创业的管理层国企改革中管理层在企业发展中作出巨大贡献，3、收购主体多元化收购主体的人员管理层，中层，大股东管理层，子公司管理层，公司的业务骨干或一般员工。4、相对性
17、收购持有股份相对少5、杠杆的外部性,41,三、MBO操作流程,1、方案策划设计2、收购操作阶段3、后MBO阶段,42,四、按收购主体对MBO的分类,1、管理层直接收购2、职工持股会或工会收购模式3、壳公司收购模式4、信托收购模式,43,五、按收购资金来源对MBO的分类,1、自有资金模式2、银行贷款模式3、信托贷款模式4、合作企业借款模式5、股票奖励模式,44,案例11、我国管理层收购案例汇集及分析,思考题：1、我国企业MBO现象产生的背景有哪些特征？2、从现有的管理层收购的案例，可以归纳出哪些共同的特点？3、我国管理层收购运作模式主要有哪几种4、我国MBO面临的突出问题是什么？,45,结束了！
18、,46,关于投资银行学考试,1、考试时间：2010年6月20日星期天晚上7:309:302、考试地点：经管学院大楼701教室3、考试题型和分数分布：一、简答题（50分，每小题10分）二、分析题（30分，每小题15分）三、案例题（20分）,47,4、考试范围第一篇第一章投资银行业概述第二章投资银行的发展历史与趋势第三篇第六章资产证券化理论第七章证券发行与承销第八章企业上市第九章证券交易第十章信贷资产证券化第十二章产业投资基金第四篇第十三章企业重组概论第十四章企业扩张第十五章企业收缩5、考试形式：开卷考试复习重点：上述范围内各章后的“本章总结”和“思考题”。,48,分析题,1、中国投资银行的业务链
19、及价值创造包含的内容有哪些?2、金融系统中资本市场的功能？3、什么是虚拟经济，它和实体经济的关系？4、我国投资银行业存在的问题以及发展机遇？5、股票定价理论和方法及我国股票发行定价制度变迁？6、分析企业买壳上市的案例，归纳操作过程，并分析我国买壳上市的特点与国外有哪些不同？7、什么是融资融券业务，融资融券交易方式对市场有何影响？对投资银行以及对其它市场主体有何影响？8、我国风险投资的存在的问题及改进策略9、什么美国次贷危机？产生的原因及对全球经济的影响？10、尽可能多的搜集中国管理层收购案例，并归纳中国管理层收购的特点？,49,案例题,案例1：海尔集团的发展与资本市场的运作案例2：通海高科的虚假发行案例3：中国分拆上市第一股同仁堂 案例4：TCL分拆上市案例5：中远收购众城实业买壳上市案例6：海通证券借壳都市股份案例7：从网络传奇Yahoo的成长看风险投资案例8：中远集团航运收入资产证券化案例9：自行设计一款资产证券化产品，或真实发生的案例，要求说明整个构建的过程及相关原理案例10：太太药业横向并购丽珠集团,
