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1、魏 琦（010）65183888-84060,关注升值影响,下半年债券市场运行形势分析,田红勤（010）65183888-84031,2,主要内容:,下半年货币政策前瞻：行政调控+人民币升值,人民币升值对债券市场的影响分析,下半年债券市场投资策略,3,下半年货币政策前瞻：行政调控+人民币升值,调控方式将发生变化：市场化手段暂退：基准利率、存款准备金率政策将难以出台行政手段暂替代市场手段：窗口指导、定向票据人民币升值将成为主基调,4,下半年货币政策前瞻：调控方式将发生变化,上调贷款利率效果偏弱，更有赖于窗口指导定向票据具有对准备金率的替代效应，力度偏弱,原因之一：央行出手过于温柔，显示其政策意图
2、,市场化手段难以出台：基准利率、准备金率行政手段将发挥主要作用,不能？,不愿？,5,上调贷款利率效果偏弱,拉大金融机构存贷款利率差，贷款利息收入最多可增加560多亿元,提高贷款利率会对贷款需求形成一定抑制幅度偏小，效果有限,对贷款供给方的影响,对贷款需求方的影响,一年期利差：3.33%-3.6%,刺激金融机构放贷积极性,只能依靠窗口指导抑制信贷,贷款利率最大提高幅度：4.8%,1-4月全国规模以上工业企业利润同比增长22.1%,VS,6,定向票据具有替代效应,相当于一次差别存款准备金率的调整,行政手段定向、定利率、不可流通较准备金率更加温和有针对性，有助于维护整体市场流动性利率高于准备金利率，
3、相对提高银行利息收入一次性，不具后续压力,定向票据的特点,7,下半年货币政策前瞻：调控方式将发生变化,贷款增加额将有回落，不会再有一季度的表现投资增速也将有望得到控制,原因之二：下半年经济运行压力将会减小,无需出台利率或准备金率政策等市场化手段,8,贷款增加额将有回落,图 2001年以来1-4月贷款增加额情况,数据来源:中经数据，中信建投证券研究所,图 历年5-12月贷款月度平均增加额,预计5月份开始，贷款增加额将较一季度有较明显回落，全年贷款增加额将有望控制在3万亿以内。,9,投资增速有望得到控制,图 固定资产投资增长情况,图 中央及地方项目固定资产投资,图 新开工及施工项目同比增加数,图
4、新开工及施工项目计划投资额增速,数据来源:中经数据，中信建投证券研究所,10,下半年货币政策前瞻：调控方式将发生变化,国内流动性泛滥的根源,原因之三：人民币升值压力带来强烈干扰,市场化手段面临失效：仅有缓解作用，流动性问题难以解决行政手段控制力相对更强,升值压力不缓解,11,图 外汇储备增加导致的资金投放情况,图 2003年以来外汇占款情况,数据来源:中经数据，中信建投证券研究所,图 外汇占款占基础货币的比例,12,下半年货币政策前瞻：人民币升值将成为主基调,国内经济形势提供有力支持投资：十一五规划第一年，政府换届宽松的资金环境对经济形成支撑国际环境较为有利：外贸环境良好各国经济形势向好，外部
5、需求有保障国际利率依然存在向上趋势，有利于实现主动升值,原因之一：人民币升值具备良好的环境,13,世界经济形势向好,图 主要国家（地区）2002年以来GDP季度增长率,数据来源:彭博资讯，中信建投证券研究所。,14,国际利率水平依然存在向上趋势,美国：预期抬升 5.5%欧洲：6月份可能再次加息日本：7月份有望开始加息,有利于实现人民币的主动升值,缓解被动升值压力,15,下半年货币政策前瞻：人民币升值将成为主基调,缓解流动性的被动增加减少资金被动投放改善国际收支不平衡降低出口竞争力，提高进口购买力减轻通货膨胀压力升值将降低进口商品价格,原因之二：升值可以缓解一些问题,16,图 2000年以来月度
6、进出口差额（顺差）情况,图 历年1-4月份累计顺差额,数据来源:中经数据，中信建投证券研究所。,国际收支不平衡,17,下半年货币政策前瞻：人民币升值将成为主基调,预计年内升值幅度-5%左右上半年升值幅度为左右下半年升值幅度为-4%左右累计升值幅度为-8%左右,18,下半年货币政策前瞻：行政调控+人民币升值,调控方式将发生变化：市场化手段暂退：基准利率、存款准备金率政策将难以出台行政手段暂替代市场手段：窗口指导、定向票据人民币升值将成为主基调预计年内升值幅度-5%左右累计升值幅度为-8%左右,19,主要内容:,下半年货币政策前瞻：行政调控+人民币升值,人民币升值对债券市场的影响分析,下半年债券市
7、场投资策略,20,人民币升值对债券市场的影响分析,总体影响：较前期偏紧流动性被动增加的局面将有所改变主要通过商业银行表现出来不同期限资金变化特点短期：受影响大，波动性加大长期：保持稳定,对债券市场资金面的影响：总体将偏紧，短期波动加大,央行限制商业银行放贷,股市上涨及IPO,缓解资金偏紧状况,强化资金跷跷板效应,干扰因素,21,图 外资银行债券托管量变化情况,图 商业银行（除外资）债券托管量变化情况,图 证券公司债券托管量变化情况,图 保险机构债券托管量变化情况,数据来源:中国债券信息网，中信建投证券研究所,22,图 基金债券托管量变化情况,图 主要机构债券托管量占比情况（2006年4月末）,
8、数据来源:中国债券信息网，中信建投证券研究所,23,人民币升值对债券市场的影响分析,人民币升值将可能带来GDP增速的回落如果净出口对经济增长贡献为负，全年GDP增速将会降到7%左右，考虑其他变化因素，GDP增速将会放缓到9%左右（中信建投研究所宏观部）人民币升值将会抑制物价水平的上涨,通过影响宏观经济对债券市场产生影响：有望带来支撑,24,人民币升值对债券市场的影响分析：结论,与上半年相比，市场环境发生逆转升值带来的影响在四季度表现的将更为明显,上半年：宏观经济压力资金面支撑,下半年：资金面压力宏观经济支撑,25,主要内容:,下半年货币政策前瞻：行政调控+人民币升值,人民币升值对债券市场的影响
9、分析,下半年债券市场投资策略,26,下半年债券市场投资策略：上半年收益率变化,收益率曲线平坦化上升企业债收益率：与国债利差较去年底扩大金融债收益率：基本保持平稳,27,28,图 交易所国债1-5年和5-10年收益率差,图 交易所国债收益率曲线变化,图 银行间国债收益率曲线变化,图 银行间国债1-5年和5-10年收益率差,数据来源:北方之星，中信建投证券研究所。,29,图 交易所企业债收益率曲线变化,图 交易所企业债1-5年和5-10年收益率差,图 银行间金融债收益率曲线变化,图 银行间金融债1-5年和5-10年收益率差,数据来源:北方之星，中信建投证券研究所。,30,图 交易所企业债与国债利差
10、,图 银行间金融债与国债利差,数据来源:北方之星，中信建投证券研究所。,31,下半年债券市场投资策略：三季度,总体形势：平稳中过度宏观经济稳中趋落资金面总体稳定政策面保持稳定收益率曲线变化：出现一定陡峭化短期端回落：政策预期可能变化、IPO冲击逐步减小长期端保持稳定,32,表 三季度国债收益率水平预测,数据来源:中信建投证券研究所,33,下半年债券市场投资策略：四季度,总体形势：有望出现上涨态势人民币升值对经济的影响开始显现资金面略有偏紧，但总体仍较稳定政策面渐趋明朗收益率曲线变化：再次出现平坦化短期端：有望保持在三季度的中枢水平长期端有所回落,34,表 四季度国债收益率水平预测,数据来源:中信建投证券研究所,35,引领专业投资研究创造价值,魏 琦（010）65183888-84060,
