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1、2023/7/10,财务管理学,第10章 资本结构、风险和财务杠杆,本章内容,10.1 资本结构的理论10.2 杠杆原理10.3 资本结构决策分析,本章要求,1.掌握资本结构概念2.理解营业杠杆原理及作用，掌握营业杠杆系数的计算。3.理解财务杠杆原理及作用，掌握财务杠杆系数的计算4.一般掌握影响资本结构的因素，重点掌握资本结构决策的资本成本法和每股收益分析法。,资料：大宇神话的破灭,1、公司发展史大宇集团于1967年开始奠基立厂，其创办人金宇中当时是一名纺织品推销员。经过30年的发展，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，大宇成为直逼韩国最大企业现代集团的庞大商业帝国：199
2、8年底，总资产高达640亿美元，营业额占韩国GDP的5；业务涉及贸易、汽车、电子、通用设备、重型机械、化纤、造船等众多行业；国内所属企业曾多达41家，海外公司数量创下过600家的记录，鼎盛时期，海外雇员多达几十万，大宇成为国际知名品牌。,2.债务负担1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇仍然我行我素，结果债务越背越重。尤其是1998年初，韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。1998年大
3、宇发行的公司债券达7万亿韩元（约58.33亿美元）。1998年第4季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽作出了种种努力，但为时已晚。,3、债务危机1999年7月中旬，大宇向韩国政府发出求救信号；7月27日，大宇因“延迟重组”，被韩国4家债权银行接管；8月11日，大宇在压力下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司；8月16日，大字与债权人达成协议，在1999年底前，将出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大宇电器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。“8月16日协议”的达成，表明大宇已处于破产清算前夕，遭遇“存”或“亡”的
4、险境。由于在此后的几个月中，经营依然不善，资产负债率依然居高，大宇不得不于1999年11月1日向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成”，“大宇集团已经消失”。,大宇神话的破灭原因之一：高额负债经营，削弱了企业抵御外部冲击的能力。金融危机前相关指标显示如下：自有资本比例18.1%负债率473.3%对银行资金的依存率61.6%利息负担占总成本10%,1、什么是资本结构？2、“财务杠杆是一把双刃剑”应如何理解？取得财务杠杆利益的前提条件是什么？3、何为最优资本结
5、构？其衡量的标准是什么？,本章思考,10.1资本结构理论,一、资本结构的概念资本结构：是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。,权属结构,期限结构,二、资本结构的意义（了解）,降低综合资本成本,获得财务杠杆利益,增加公司价值,账面价值市场价值目标价值,三、资本结构的理论观点（了解）,1.早期资本结构理论2.MM资本结构理论观点3.新的资本结构理论观点,没有最好只有更好！,
6、1.早期资本结构理论,净收益观点净营业收益观点传统折中观点,净收益观点,这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。,净营业收益观点,这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。,对上述两种观点的评价,净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生
7、公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。,传统折中观点,介于上述两种极端观点之间的折中观点。按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。,2.MM资本结构理论观点,（1）MM资本结构理论的基本观点（2）MM资本结构理论的修正观点,（1）MM资本结构理论的基本观点,1958年
8、，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资本成本、公司价值与投资理论”一文。基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。命题 I：无论公司有无债务资本，其价值(普通股资本与长期债务资本的市场价值之和)等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险 等级的必要报酬率予以折现。命题 II：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成
9、本率，所以公司的价值与其资本结构无关。,（2）MM资本结构理论的修正观点,莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资本成本：一项修正”。修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。命题 I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。命题：MM资本结构理论的权衡理论观点。MM资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债
10、务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。,3.新的资本结构理论观点,代理成本理论债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。信号传递理论公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。优选顺序理论不存在明显的目标资本结构。,杠杆效应：通过有效利用固定成本来影响企业收益水平的变化，从而增加企业获利能力。这种杠杆效应是一柄：“双刃剑”：额外的收益与更大的风险损失。包括：营业杠杆（与产品生产的固定经营成本有关）和财务杠杆（与负债融资的固定融资成本有关）。,10.2 杠杆原理,营业杠杆,财务杠杆,联合杠杆,10.2.1 经营杠杆,营业杠杆：也称经营杠杆或营运杠杆，是
11、指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。（固定成本及其特点）从上述公式可知，在单价p和单位变动成本v不变的情况下，由于存在固定成本F，随着销量Q的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。,回顾：利润、总成本固定成本变动成本,1.营业杠杆利益,营业杠杆利益：指在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的息税前利润EBIT。前提：1.固定成本的存在；2.营业额增加（经营良好，市场销售情况良好）,例：XYZ公司在营业总额为2400万元3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司207-209年的营业总额分别为2400万元
12、、2600万元和3000万元。现测算其营业杠杆利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。,2.营业杠杆风险,营业杠杆风险：是一种营业风险或经营风险，指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致的息税前利润下降的风险。前提：1.固定成本的存在 2.营业额减少（经营不利，市场销售不利）,企业中两类风险？,例6-19：假定XYZ公司207-209年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表6-11测算其营业风险。由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆
13、，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。,营业杠杆是一柄双刃剑：当企业经营状况好，销售额增长时，因为固定成本的存在会给企业带来更多的EBIT，此时企业获得营业杠杆利益；然而当企业经营状况不佳，销售收入下降时却会因为固定成本的存在而使企业的EBIT更快的下降，企业遭受营业杠杆风险。所以企业应结合企业的经营销售状况，合理运用营业杠杆,小结：,思考：如何合理运用？,3.营业杠杆系数DOL,营业杠杆系数：是指企业息税前利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。作用：它反映着营业杠杆的作用程度，以便结合企业实际情况，估计营业杠杆利益的大小，评价营业杠杆风险的高低。一般讲，DOL越
14、大，营业杠杆利益或风险越大，反之，越小。,例6-20：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，即变动成本总额为2400万元（400060%）。其营业杠杆系数为：表示：销量或销售额变动一倍，息税前利润变动2倍,4.影响营业杠杆利益与风险的其他因素（了解）,产品销量的变动（反向关系）产品售价的变动（反向）单位产品变动成本的变动（正向）固定成本总额的变动（正向）DOL,在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由100
15、0元变为1100元，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：,10.2.2 财务杠杆,财务杠杆：亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本中固定的债务资本的利用。（债务资本成本即利息的特点）借鸡下蛋原理从公式可知，由于债务利息I的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。,1.财务杠杆利益,财务杠杆利益：亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资中利息
16、成本不变的特点而给权益资本带来额外的收益。前提：1.企业中存在债务筹资 2.资产的获利能力（息税前利润EBIT）大于债务利息,财务杠杆利益分析,例6-21：XYZ公司207-209年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如表6-12所示。,2.财务风险,财务风险：亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降甚至破产的风险。前提：1.企业中存在债务筹资 2.资产的获利能力不佳（息税前利润EBIT 小于债务利息）,财务风险分析,例2：假定XY
17、Z公司207-209年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表所示。,小结：,财务杠杆具有双重作用：当企业利用资产或资本的获利能力比较强，息税前利润大于债务利息时，企业适当增加负债比重可为企业带来财务杠杆利益（税后收益的增加）；当税息前利润小于债务利息时，企业增加负债比重则会带来财务杠杆风险（税后收益的减少）。所以，企业应在考虑资产的获利能力的前提下，通过调节资本结构（负债度）获得财务杠杆利益控制财务杠杆风险。,思考：如何合理运用财务杠杆？,3.财务杠杆系数DFL,财务杠杆系数：是指企业税后利润的变动率
18、相当于息税前利润变动率的倍数。作用：反映了财务杠杆的作用程度。估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低。一般来讲。财务杠杆系数越大，财务杠杆利益或财务风险越大，反之，越小。,例：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为40%，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数测算如下：表示：息税前利润变化1倍，税后收益（或每股税后收益EPS）变化1.43倍,4.影响财务杠杆利益与风险的其他因素（了解）,财务杠杆系数DFL=EBIT EBIT-I-P/(1-T)在影响财务杠杆系数的四个因素中，税息前利润和所得税率与财务杠杆系数大小呈反方向变化；而利息费
19、用和优先股股息与财务杠杆系数呈同方向变化。,在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定债务资本比例变为 0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%，则财务杠杆系数变动为：在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：,几点启示：,企业的扩张主要靠两个途径：借债扩张、资本金自我积累扩张。单纯的资本金积累不对，单纯的债务扩张也不对，而应是资本金、债务成一定的比例，即保持合理的资本结构。过度扩张，若其资本不能积累很快，
20、而主要靠债务，这就使企业处在一种高财务风险基础下运作，因而可能会陷入债务危机。举债经营对企业的影响是双方面的，基本前提是：总资产利润率是否大于借款利率。只有当总资产利润率大于借款利率时，才会给企业带来有利的、积极的财务杠杆作用；反之，将会给企业带来负面、消极的影响。任何企业不能无条件地从事举债经营。,10.2.3 联合杠杆DTL(DCL),联合杠杆：亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。联合杠杆系数：例6-24：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：DCL=21.5=3,10.3 资本结构决策,资本成本比较法,每股收益分析法,公司价值比较法,资本
21、结构决策影响因素,1.企业财务目标2.企业发展阶段3.企业财务状况4.投资者动机5.债权人态度6.经营者行为7.税收政策8.行业差别,10.3.1 资本成本比较法,资本成本比较法：是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的筹资组合方案的综合资本成本率，并以综合资本成本率高的方案为最佳资本结构的方法。包括：初始筹资的资本结构决策（综合资本成本 追加筹资的资本结构决策（边际资本成本,例：长江公司原来的资本结构如表9-17所示。普通股每股面值1元，发行价格10元，目前市场价格也是10元，今年预期股利为1元/股，预计以后每年增加股利5%。该企业所得税税率为30%，假定发行的各种证券均无筹资费。,该企业
22、现拟增资400万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个方案可供选择。甲方案：增加发行400万元的债券，因债务增加，投资人风险加大，债券利率增至12%才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。乙方案：发行债券200万元，年利率为10%，发行股票20万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。丙方案：发行股票36.36万股，普通股市价增至11元/股。,1.计算计划年初加权平均资本成本。各种资本的比重和资本成本分别为：,计划年初的加权平均资本成本为：,2.计算甲方案加权平均资本成本。各种资本的比重和资本成本分别为：,甲方案的加权平均资本成本为：,3.计算乙方案的加权平均资本
23、成本。,4.计算丙方案的加权平均资本成本。,乙方案加权平均资本成本最低，应选择乙方案,资本成本比较法的优缺点（了解）,资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。,10.3.2 每股收益分析法（EBIT-EPS分析法）,每股收益分析法：是利用筹资方案的每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。每股收益无差别点：是指两种筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点（EBIT），亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无
24、差别点。基本原理：选择每股收益EPS 最大的方案为最优方案方法：公式测算法,每股收益分析的公式测算法,计算出每股收益无差别点EBIT，然后进行判断,条件：息税前利润未知或者不确定,每股收益分析法案例（两方案）,某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：长期负债1000万元，普通股7500万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方式供选择：（1）增发普通股300万股；（2）增加负债。已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到270万元。所得税率为25%。选择最优方案,解：,结论：当预计息税前利润小于每股利润无差别点时，应增发普通
25、股；当预计息税前利润大于每股利润无差别点时，应该增加负债当预计息税前利润等于每股利润无差别点时，采用股本筹资和债务筹资都可以。,EBIT,EPS,0,90,270,870,0.45,每股收益分析法图示,普股,债务,10.3.3资本结构决策的公司价值比较法（不讲）,1.公司价值比较法的含义2.公司价值的测算3.公司资本成本率的测算4.公司最佳资本结构的确定,1.公司价值比较法的含义,公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。,2.公司价值的测算,公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现
26、值。公司价值是其股票的现行市场价值。公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。,3.公司资本成本率的测算,公司综合资本成本率,4.公司最佳资本结构的确定,测算了公司的总价值和综合资本成本率之后，应以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构。,例6-29：ABC公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长期债务资本和优先股资本，账面价值20000 万元。公司认为这种资本结构不合理，没有发挥财务杠杆的作用，准备举借长期债务购回部分普通股予以调整。公司预计息税前利润为5000万元，假定公司所得税税率为33%。经测算，目前的长期债务年利率和普通股资本成本率如表6-21所示。在表6-21中，当B=2
27、000万元，=1.25，RF=10%，RM=14%时，有 KS=10%+1.25(14%-10%)=15.0%其余同理计算。,根据表6-21的资料，运用前述公司价值和公司资本成本率的测算方法，可以测算在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本成本率，如表6-22所示，可据以比较确定公司的最佳资本结构。在表6-22中，当B=2000万元，KB=10%，KS=15.0%以及EBIT=5000万元时，有 S=(5000200010%)(133%)15.0%=21440(万元)V=2000+21440=23440(万元)KS=10%200023440(133%)+15.0%2144023440=14.2
28、9%其余同理计算。,本章复习重点,一、名词解释资本结构 资本成本 营业杠杆 营业杠杆利益 营业杠杆风险 营业杠杆系数 财务杠杆 财务杠杆利益 财务杠杆风险 财务杠杆系数二、简答1.简述资本成本的内容及作用2.企业应如何科学合理的利用经营杠杆和财务杠杆？3.现代企业应如何确定合理的资本结构？三、计算1.个别资本成本率和综合资本成本率的计算2.营业杠杆系数、财务杠杆系数、联合杠杆系数的计算。3.资本结构决策的资本成本法和每股收益分析法。四、选择,自测题,在计算个别资本成本时，需要考虑所得税抵减作用的筹资方式有（）。A银行借款 长期债券 优先股 普通股 在事先确定企业资本规模的前提下，吸收一定比例的
29、负债资本，可能产生的结果有（）。A降低企业资本成本 降低企业财务风险 加大企业财务风险 提高企业经营能力,单元自测题 一、判断题、当息税前利润大于每股利润无差别点时，采用债务筹资没有任何风险。（）、企业改变筹资组合中各种资金权重时，该筹资组合的加权平均资本成本可能会发生相应的变动。（）、当企业资金结构达到最佳时，企业价值达到最大化，同时各种资金来源中的筹资方式的资金成本达到最小。（）、企业采用留存收益的方式筹集资金，其财务风险较小，而资金成本较高。（）、采用EBITEPS分析法时，若息税前利润小于无差别点息税前利润，则应采用增加负债的方式筹资。（）1 2 3 4 5,二、单项选择题、考虑风险因
30、素的资本结构决策方法是（）。A综合资本成本比较法 B比较公司价值法 C每股收益分析法 D每股收益无差别点法、最优资金结构是指在一定条件下使（）的资金结构。A、企业加权平均资金成本最低、企业价值最大 B、企业加权平均资金成本最低、企业价值最小 C、企业加权平均资金成本最高、企业价值最大 D、企业加权平均资金成本最高、企业价值最小,、企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均的资本成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法，称为（）。A、无差别点法 B、综合资本成本比较法 C、因素分析法 D、个别资金成本法、企业筹资决策的核心问题是（）A.资本结构B.个别资金
31、成本 C.筹资方式 D.筹资渠道5、企业资金结构中的负债比例越高，则（）A.财务风险越大B.加权平均资本成本越大 C.普通股每股利润的变动率越显著 D.债权人的风险越小,三、多项选择题、当企业资本结构为最优资金结构时，（）A.企业利润最大B.企业投资报酬率最高 C.企业价值最大D.企业加权平均资金成本最低、在企业资本结构中，负债资金对企业的影响有（）。A、负债资金会增加企业资金成本 B、一定程度的负债有利于降低企业资金成本 C、负债筹资具有财务杠杆作用 D、负债资金会加大企业的财务风险、资本结构的影响因素有（）。A企业的信誉等级 B政府税收 C企业的资产结构 D企业的成长性 E企业的盈利能力,
32、四、计算题1.P公司现在已经发了债券300万元，利率为12%。它打算再筹资400万元进行业务扩展。有以下两种方案：再发行新债券，利率为14%；发行面值为16元的普通股。公司已有80万股普通股发行在外。公司的所得税率为40%。（1）如果目前EBIT为150万元，并假定获利能力不会突然增加，求两种筹资方式下的EPS各为多少？（2）计算筹资的无差别点。（3）在EBIT为200万元时你愿意选择那一种方式,单元自测题答案一、判断题 1 2 3 4 5二、单项选择题 1 2 3 4A 5A三、多项选择题 1CD 2BCD 3ABCDE 四、计算题、（1）EPS1：(150-30012%-40014%)(1
33、-40%)/80=0.435 EPS2=(150-30012%)(1-40%)/(80+400/16)=0.651（2）发行新债券和发行普通股两种筹资方式的无差别点为2712000元。（3）在EBIT为200万元时应该采用普通股筹资方式。,2.某公司计划筹集资金100万元，所得税税率为33%。有关资料如下：向银行借款10万元，贷款年利率7%，期限为3年，每年支付一次利息，到期还本。按溢价发行债券，债券面值为14万元，发行价格为15万元，票面利率9%，发行费率2%，期限为5年，每年支付一次利息，到期还本。发行普通股40万元，每股发行价10元，发行费率4%。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8%递增。其余所需资金通过留存收益取得。要求：计算个别资本成本：计算该企业加权平均资本成本。,
