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1、如何让客户读懂宏观经济数据？,魏凤春,课程目标,熟悉基于投资的宏观经济分析框架理解周期与结构对宏观分析的重要性掌握宏观经济分析的基本指标如何从宏观报告中寻找投资机会,引言,帮助客户深入剖析纷纭复杂的信息，进行筛选和加工，提出独立性的见解，预测未来，指导客户进行资产配置。提供有用信息，帮助客户减少分析成本，提高决断效率。分析最可能的情景假定，对一些不太可能发生的情景加以摒弃，得出直接和明确的结论。对卖方来讲，更重要的是利用买方的研究结论来推销自己的产品，而非自己进行独立的研究。面对浩如烟海的宏观数据，如何去伪存真？从大蒜的狂飚开始，透析宏观经济的奥妙吧,正文,大蒜价格狂飚与宏观研究方法增长与二次
2、刺激流动性与风险变革与制度红利成长与中坚企业资产配置,一、大蒜价格狂飚与宏观经济分析,大蒜价格狂飚宏观经济分析的目的宏观经济分析的逻辑宏观经济分析的方法,1.1 大蒜价格狂飚,1.2 宏观经济分析的目的,帮助客户深入剖析纷纭复杂的信息，进行筛选和加工，提出独立性的见解，预测未来，指导客户进行资产配置。,1.3 宏观分析的内容广义与狭义,投资消费进出口,房地产银行固定收益大宗原材料数量化分析,钢铁化工汽车零售,狭义,广义,政治,社会,1.4 宏观分析的逻辑资产定价视角,经济增长：估值的宏观基础通货膨胀：风险溢价流动性：流动性溢价企业利润：估值的微观基础政策变化：制度溢价资产价值：虚实结合数据预测
3、：决策平台,宏观策略化,结构重于总量,宏观微观化,华尔特惠特曼罗斯托（1916-2003）Walt Whitman Rostow,曼库尔奥尔森（1932-1998）Mancur Olson,约瑟夫熊彼特1883-1950(JosephAlois Schumpeter）,宏观分析的逻辑研究宗旨与理论基础,从国际米兰夺冠看足球模式对宏观分析的启发,足球历史上有很多以强调防守著称的教练，莫拉蒂多次提到埃雷拉和穆里尼奥相似的地方，而埃雷拉本身就是大国际时代“链式防守”的集大成者。此外，穆里尼奥被认为从老罗布森、范加尔那里学到了很多的足球理论，但存在一种说法是，穆里尼奥真正在学的是“奥托大帝”雷哈格尔。
4、曾缔造了凯泽奇迹和希腊神话的雷哈格尔，不只一次演绎出防守反击的极致，他的足球风格，和穆里尼奥有太多相似的地方。但雷哈格尔的影响力却难说能与穆里尼奥相提并论，因为穆里尼奥在参透防守反击的同时，为他的执教思想加入了太多科学化和社会化的内容，这其中的精髓变得越发圣殿化。宏观经济分析与足球竞赛一样，讲究的是通过一种独特的视角来观察经济现象。无论是从哪一种视角出发，高手都能看透整个宏观世界，殊途同归如同华山论剑一样是最高的境界。,1.5 宏观研究的方法,总量与结构的PK卖方宏观分析比较宏观信息跟踪政策信息跟踪宏观研究平台,宏观研究的方法总量PK结构,卖方研究对比逻辑至上数据至上服务至上噪音至上,宏观信息
5、跟踪国家统计局新浪网、美国各部委投行数据预测（证券市场周刊远见杯,宏观研究平台BLOOMBERGWINDCEICDATASTREAM报告平台,政策信息跟踪国家发展规划中央工作会议两会信息国务院常务会议各部委工作动态（央行、发改委、财政部、商务部）国外信息,宏观研究的方法详解,二、增长与二次刺激,中国增长的大背景外生性增长结束经济惯性增长中国进入过渡期,1.1 中国增长的大背景,长波周期与中国增长工业化与中国增长中国未来增长的特征,本轮长波繁荣期的顶点在2005年世界性通胀演绎的过程是衰退的核心。,表：雅各布.范杜因的长波周期划分,资料来源：雅各布范杜因，创新随时间的波动；第四波以后的分析见技术
6、进步与经济波动，陈漓高等,长波周期与中国增长,17,工业化与中国增长,遵循了起飞准备、起飞的基本阶段特征。具有起飞阶段的三个要素条件，即固定汇率，集权政治和贫富分化。具有典型的起飞主导产业，以及重化工业相关行业的发展。具有完备的工业体系，在起飞中进行了以铁路为代表的工程学和装备的技术积累。遵循了城市化加速、市场扩张以及交通发展的需求扩张规律。,18,中国未来增长的特征-变革,投资主导模式依然有效，但开始向基于内需的增长转变。大型化是走向成熟阶段的首先选择，是资本的选择也是提升效率的选择。多样化的重点在中游，大量的中小企业在转型后成长为中坚企业。政策对未来的增长具有关键作用，基于分配制度改革的政
7、策最为关键。原有增长核心区的大都市化与落后区域的增长加速。是一个新的富有希望的选择期，也是一个带有危险性的时期,2.1 外生性增长结束 外生性增长示意图,总刺激,中央刺激,地方刺激,二次刺激断无,二次探底或有,外生性增长结束（1）继续刺激的动力不足,当世界各国因为杠杆化太高而崩溃的时候，中国通过加大杠杆而暂时走出了危机,M2/GDP在2008年短暂的回落之后,2010年将会达到1.96%,硬启动的风险在逐步加大。产业危机-金融危机-财政危机对风险承担者的要求是不一样的，当政府面对财政危机时，系统性的风险将会到来。中国目前的风险正在临近。,资料来源：CEIC，中信建投研发部,资料来源：CEIC，
8、中信建投研发部,外生性增长结束（2）：继续刺激能力受限,外生性增长结束（3）刺激结束,信托,融资平台的停止，表明中央约束地方政府在政治周期来临前增长冲动的开始，从而希望经济进入到内生性增长的轨道当中。融资平台的大起大落，中央政府冒着承诺不可信的政治风险。国际财政危机的严重后果，是中央下定决心削减地方债务的背景材料。,新国十条,2.2 惯性增长（1）经济处于扩张期,中国经济处于扩张期，但是增长的动力在逐步减弱。2010年GDP的季度同比增长率分别为11.8%、10.8%、9.7%与8.6%,环比分别为4.4%、4.5%、3.7%与3.6%。环比折年率在中国并没有统一的计算方法，统计局也没有正式公
9、布，只能做一参考。根据中信建投的研究，2010年GDP的增比折年率也表明二季度持续扩张，之后减弱。,资料来源：CEIC，中信建投研发部,惯性增长（2）出口可看上半年,根据名义销售额、库存变化与我国出口的变化拟合度较高，振幅对比自2000年以来较为稳定。制造业和商业的名义销售额同比增速领先我国出口同比增速大约3-6个月左右.根据销售的同比变化与库存加速的强度判断，我们通过回归大致判断出口可能会在3月份及其以后形成同比30%以上的增长。,资料来源：CEIC，中信建投研发部,三阶段两高峰二次探底,惯性增长(3)投资已经开始下降,设定2009年实际使用信贷保持与上年相同的比例，窖藏货币达到3.2万亿。
10、2007、2008年个体经营的同比增速更高，2009年以后转为国有及国有控股企业的增速更高，外商投资企业由于金融危机的冲击连续两年为负值。私人投资正在被政府投资取代，而政府投资又依赖于政府财政收入和融资能力，现有经济结构的调整难度增大。,资料来源：CEIC，中信建投研发部,惯性增长(4)上中下游成本传递依然不通,资料来源：CEIC，中信建投研发部,2.3 中国进入过渡期(1)证据,根据我们观察经济复苏最重要的指标工业企业利润率来看，内生性增长还没有到来。2009年1月工业企业利润率为5.69%，尚未恢复到2006年6月到2008年8月，平均值为6.01%。目前的水平离危机前的水平还有一段距离。
11、从就业与库存指标来看,也是如此.,资料来源：CEIC，中信建投研发部,（2）中国进入过渡期的理由：老病未除，又添新病,过渡期企业的成长受限从外部因素来看，1）技术原因是过渡刺激的资产泡沫和通货膨胀侵蚀了创新的收益；2）制度原因是公权过分侵占私权而挤占了市场的空间。从内部因素来看，1）外延式增长在资本收益边际递减的作用下随着国际市场的收缩而规模收益递减之势，2）而内生性增长又因为创新不足而难以形成规模收益递增的长期态势。,（3）中国进入过渡期理由：政治周期结束前的博弈,(4)中国进入过渡期的特征（乱穷变）,过渡期的市场信号是紊乱的，实体经济生存空间被压缩到极限；政策纠结，进退唯谷，鸵鸟政策将带来
12、严重后果；,外生性增长的惯性在一到两个季度内逐步消失；增长从两位数下降到一位数并以8.5%为中轴，温和通胀将成常态,以3%为中轴；泡沫风险取代通胀风险，成为压抑经济复苏的恶花之魁，但以资金外流为特征的系统性的风险很难出现；,结果调整将成为寻求增长的必然突破口，利益的让度决定推进的力度；财政压力加大，在政治周期因素的作用下，存在着制度变革的可能，这将从根本上改变过渡期的特征；,小结：,中国进入过渡期，惯性增长，放弃周期行业（新疆除外、资源、农垦变革、交通）有二次探底概率，断无二次刺激可能抛弃幻想与恐惧，中期思维，关注成长,三、流动性与风险,风险的整体描述显性的通胀风险资产泡沫的不确定性技术手段的
13、有限性,3.1 风险的整体描述(1)市场担心什么?,过度刺激的负效应如果不能恰当消除，经济复苏就不仅仅是节奏改变的细节问题，而有可能是方向转变的根本问题。,图：宏观视角下依关注度而排列的市场风险,风险的整体描述(2)风险是如何产生的?,从技术上讲,资金多而廉价是风险产生的直接原因，但不是根本原因。这是企业成长的必要条件，而非充分条件。从制度上讲,第一，财政压力令公共政策处于进退两难的局面;第二，公共财力消耗侵占市场空间，经济复苏转向。,风险的整体描述(3)风险是如何表现的?,中国系统性的风险主要表现为中国这份资产失去吸引力，国际资金全面撤出中国。三月中国的贸易逆差似乎预示着这种风险的来临，但本
14、月的逆差是偶然的。系统性风险的触发点:一是美国的加息,二是人民币贬值,三是中国的恶性通胀,四是,中国财政危机.-充分条件只要中国的资本流动是管制的,短期内系统性风险将不会存在.-必要条件,风险的整体描述(4)系统性风险尚不存在,3.2 确定的通胀风险（1）总量判断,资料来源：CEIC，中信建投研发部,全年CPI为3.4%，七月达到高点4.5%。二季度影响CPI最大的因素是猪肉，储备粮的充裕决定了干旱造成的夏粮局部减产对物价影响不大,确定的通胀的风险（2）三昧真火次序不能乱,“釜底抽薪”，通过严控信贷，减少货币供给来斩断物价上升的根源。负利率不是加息的理由，利率的信号作用大于实质作用,加息是整体
15、扩张政策转向平常的印章。如果说加息还算能够起到“扬汤止沸”的作用，那么，升值简直就是“引火烧身”。前世不忘后事之师，2005年错误的升值对中国的伤害挥之不去。历史的经验表明，没有一个国家是会主动升值的，升值是万不得以的事情,资料来源：CEIC，中信建投研发部,1釜底抽薪,2扬汤止沸,3引火烧身,3.3 资产泡沫的不确定:(1)时机与执行力的博弈,技术泡沫,房地产泡沫,资料来源：CEIC，中信建投研发部,资产泡沫的不确定性:(2)金融窖藏下被压抑的流动性,目前市场可以不关注系统性的风险，但要关注金融窖藏下被压抑的流动性突然爆发的风险。在负利率与政府打压泡沫的双重力量下，窖藏中的流动性是被压抑的，
16、这也是投资者所谓的投资时钟失灵的问题。我们担心的是当国内无法找到合适的投资机会时，这部分流动性会指向何方。当市场并不明确触发流动性爆发的推手在哪里时，继续压抑是唯一可行的选择，这其实是最大的风险。,3.4 技术手段的有限性,技术手段：如何通过改变资金多而廉的状态而防止泡沫继续扩大。釜底抽薪扬汤止沸-引火烧身。存款准备金-加息-升值？技术方法是有限的，两难。打压泡沫有加重二次探底的可能。,小结：,系统性风险尚未扩散通胀风险7月高峰货币窖藏下流动性压抑技术手段有限，继续博弈政策，脉冲式投资二三季度惯性增长，四季度次确定二次探底,四、变革与制度红利,变革的基础穷则思变的路径穷则思变的结果布局式投资与
17、制度红利,4.1 变革的基础(1)：穷则思变，分利集团,“易穷则变，变则通，通则久”-系辞传下篇第二章 成熟阶段是一个提供新的富有希望的选择时期，也是一个带有危险性的时期。-罗斯托特殊利益集团具有排他性，它们阻碍了技术进步、资源的流动与合理配置；它们降低了生产经营活动的报酬，而提高了利用法律、政治与官僚主义进行讨价还价等活动的报酬；它们提高了社会交易成本而降低了社会经济效益。为了经济社会的发展，必须限制分利集团。奥尔森,变革的基础（2）：2012年前的博弈：西瓜与芝麻,当一个政府内部资金不足以应对其公共支出，并且通过发债、铸币税或者收费亦不能满足时，政府往往出让垄断权。在穷则思变的逻辑下，政府
18、通过放权来完成负债扩张的接力。一方面，让市场来解决市场的问题，通过供给创造来引导消费需求，通过让渡权利来吸引民间资本接手供给创造。另一方面，政府保留下公共资金以防范公共的风险。,1节衣缩食,4铸币税,3出让主权,2借外债,4.2 穷则思变的路径(1)理论路径 七取2.5,穷则思变的路径（2）现实路径 政府与企业,1）最远的路径：产业结构调整,外需恢复,3）较近的路径：地方政府放开控制的项目,吸引民间资本进来,2）中远的路径：城镇化下移,二三线城市房地产重新兴起,4）最近的路径：出售地方国有资产,在控制权与现金流之间进行平衡,以解决眼前的事情,5）最理想的路径：寻找一个新的融资平台以替换旧的平台
19、,这个平台应该是当地的国有上市场公司。,2）中央政府海外掠夺资源,3）中国企业海外并购产业，购买技术,1）地方政府,图：制度变革的三要素决定了制度红利的量级,1）中国目前是财政压力很大，但还不到财政危机的状态，变革的动力不是十分充足。而穷则思变是制度变革的唯一逻辑，越穷，变革力度越大。2）中国目前变革是因为不想放弃增长而不得不让利，筹资的目标显得有些过分单纯。从历始的经验来看，只有能够满足广大人民群众日益增长的物质文化生活水平需要的变革才能够吸引民众参与，才能酝酿成大的变革，也才能够产生大的制度红利。而目前这种变革的目标与群众的需求是不相吻合的，因而从者必寡，红利不可能多。3）变革是有超额收益
20、的，这必然意味着超额的风险，这需要具备动物精神的领导者来承担。目前来看，中国地方政府的领导者尚不具备承担这一责任的禀赋，因而变革也不会有特别大的收益。,4.3 变革的效果：下行态势不改，投资制度红利,4.4 布局式投资与制度红利,对于投资者来讲，未来三年，防守是争胜的必要条件，但不是充分条件，反击才是。防守从抛弃周期性行业，并有秩序地撤退开始；反击从与政府博弈，获取制度红利布局；锁定胜局从成长中的创新着眼。分享成长意味着等待，我们认为现在是抛弃短期思维，运用中期甚或长期思维的时候了。,小结:,穷则思变变革不会改变中国经济下行的态势寻找制度红利的战略与战术,五、成长与中坚企业,内生性增长中坚企业
21、未来的产业特征,5.1 内生性增长-创造性破坏,“试图无限期地维持过时的行业当然没有必要，但试图设法避免它们一下子崩溃却是必要的，也有必要努力把一场混乱 可能变为加重萧条后果的中心变成有秩序地撤退”。熊彼特“为了发现王子，你必须和无数个青蛙接吻”。_美国3M公司 创造性破坏与创新 1)技术创新 2)组织创新*3)商业模式创新*4)制度创新*,有秩序地撤退,在规模上，既不属于大企业的范畴，但又大于中小企业范畴的独立企业；在融资上，能够通过发行股票来募集资金；在企业经营上，经营者以自身的意志决定企业的运营，个人或家庭企业的性质浓厚；在技术上，拥有独特的制造技术，具备独自的产品开发能力，能发挥独创性
22、，有量产能力；在市场营销方面，拥有品牌，市场占有率高，有能力与独占企业对抗，利润率高；在人才方面，善于获取人才和活用人才，使自身在软件方面具有明显的优势。但是，中坚企业的经营资源从绝对量上来看是非常有限的，处于劣势，中坚企业必须站在长期发展的视角上从事经营。,5.2 中坚企业,5.3 未来的产业特征,不要疯狂地迷恋技术，制度也很重要,资料来源：CEIC，中信建投研发部,中国的产业结构调整正处于熊彼特创新周期空白处，因而，制度创新、商业模式创新将比技术创新更重要。,小结,内生性增长增长重心下移，估值下移创造性破坏，但不应只关心技术创新大型化与中坚企业,六、资产配置,研究逻辑的转变：关注中期配置原则：寻找中国成长线索 1）继续博弈政策 2）寻找制度红利的战略与战术 3）央企大型化 4）中坚企业的形成,思考题,如何选择宏观分析的逻辑？影响中国经济增长的主要因素有哪些？中国的房价如何走？中国未来的变革方向如何？如何从宏观经济分析中找到投资机会？,分析讨论,结构与总量分析的意义技术与制度变革对于泡沫治理的协调中国二次刺激的可能性有多大,提炼升华,如何提高宏观分析的水平如何形成独特的宏观分析视角如何建立自己的宏观分析逻辑与平台,谢 谢！,
