致“股东”的信总结.doc

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1、2008年致“股东”的信（年度总结）陶博士一、2008年投资收益率增长情况回顾2008年在将来应该会是让人记忆特别深刻的一年，这一年世界上出现了所谓“百年一遇”的金融危机。反映全球股市走势的MSCI世界指数2008年全年史无前例地下跌了42.08%。美国道指全年下跌了33.84%，是自1929年1932年股灾后70多年中下跌幅度最大的一年。日股全年跌42%，澳大利亚股市跌41%，均创下最大年跌幅。港股恒生指数全年跌幅达到48.3%，是自1974年以来表现最差的一年。中国A股的上证大盘下跌了65.39%，为中国股市成立以来下跌幅度最大的一年。总之，对于股票投资者来说，2008年是一个几十年里最坏

2、的超级大熊市背景。2008年是我们非常幸运的一年，我们2008年的收益率达到20.5335%。这是计提6月停牌股票市值50%损失后的收益率（2009年1月卖出后的实际损失没有达50%）。2008年年末的股票比例为%，现金（货币基金）比例为%。每个月(期)相对上月(期)的增长情况和2008年累计增长情况如下表和下图所示：二、2008年投资操作情况与重要观点回顾1月：月初满仓持有11只股票，至月底减持至2只股票。我在1月份的“投资收益率情况汇报”指出：1月份大盘指数表现太弱，说明太多的资金在不计成本地撤退！2008年的大盘行情不容乐观。1月25日，我做出了2008年最正确、最明智的未来操作计划：已

3、经退出资金暂时不再买入股票，可能准备分批退出，逐步兑现利润。1月25日，我做出一个惊人的预测：“美国股市指数未来两年内将明显跌破2002年的最低点，当前指数点位仍具有大幅下跌的空间。”（标准普尔500指数在2008年11月最低时跌破了2002年的最低点）2月：清仓卖出全部股票，2008年收益率超过20%。2月14日指出：“今日央行公布的货币供应量变化情况，按照我个人理解的牛市资金供应规律，几乎是在宣布本轮牛市已经结束。上证的6000点附近应该成为未来数年的头部区域，股市只有向下大幅拓展运行空间了，保守估计最低点可能在3000点附近吧。”3月：空仓，没有二级市场买入操作。3月14日，在我的新浪博

4、客发表博文：一论牛市结束：当所有人想得都一样时，可能每个人都错了，指出：乐观估计上证大盘2008年的波动下限可能达24002700点。4月：空仓，没有二级市场买入操作。决定放弃4月底因政策利好刺激的股市反弹机会。5月：空仓，没有二级市场买入操作。终于有时间开始在我的新浪博客连续发表博文：二论牛市结束至七论牛市结束。6月：小仓位参与反弹，略有赢利。但运气非常不好，买入的000792盐湖钾肥、000578ST盐湖，被强制停牌至年底（所幸仓位不重，两只股票各只有约5%的仓位）。6月13日正式首次提出大盘调整的悲观估计结果：深证成指5000点。6月25日主观臆测“熊市中期已经或即将开始”，后来的事实证

5、明这是一次错误的猜测。7月：小仓位参与反弹，略有损失。根据6月的主观臆测而进行的操作以小幅亏损结束。8月：空仓为主。9月：空仓，没有二级市场买入操作。决定放弃9月中旬因政策利好刺激的股市反弹机会。10月：空仓，没有二级市场买入操作。计提停牌股票市值的一半损失。11月：11月14日这一周，我的熊市中期交易系统发出自上证综指6124最高点以来的第一个买入信号，我“空翻多”大规模买入股票。最终的结果却是将近10个点的帐面利润几乎全部还给市场，以微利清仓出局。12月：在大盘成交金额和大盘指数创反弹新高后，启动纠错机制，适当调整选择个股，重新进场大规模进行股票交易，持股数最多时持有11只股票，总市值一度

6、创出历史新高。12月末较11月末增长4%以上。三、2008年投资经验教训与认识总结（一）2008年最为失败的一次操作11月14日这一周，我的熊市中期交易系统发出自上证综指6124最高点以来的第一个买入信号，我“空翻多”大规模买入股票。但由于没有能够克服人性的恐惧，没有相信自己的熊市中期交易系统的买入信号，将近10个点的帐面利润几乎全部还给市场，以微利清仓出局。这是我2008年最为失败的一次操作。产生人性恐惧的原因来自于许多方面，如：（1）熊市思维的惯性，不敢也不愿意在小幅帐面亏损的情况下持有股票；（2）二是“股东”（家人）不断的叮嘱产生的心理压力；（3）跟随我一起操作的朋友们带来的心理压力；（

7、4）我在新浪博客公开发表看盘记录带来的心理压力；（5）选股不太恰当，股价大幅波动带来的心理压力；（6）资金量增大后，市值波幅远超从前带来的心理压力。采取的应对措施有：对于人性的弱点经常进行深入的反思，停止在博客和股票论坛公开发表看盘记录，对自己的选股方法和原则进行适当调整和改进。（二）职业投资生涯的奇耻大辱2008年6月，我自作聪明小仓位参与反弹，买入000792盐湖钾肥和000578ST盐湖各约5%的仓位。不料，被强制停牌至年底才复牌交易。因连续跌停而无法及时卖出，至2009年1月清仓卖出，这10%的市值损失了接近50%，致使市值直接减少了近5%。这个操作是我的职业投资生涯的奇耻大辱。眼睁睁

8、地看着这两只股票天天跌停，而无能为力。我一直要求自己控制总市值的回撤幅度，最大回撤幅度争取控制在10%以内（在我的职业生涯里基本做到了）。这要求我及时果断采取止损措施，坚决执行汰弱留强（铲除杂草浇灌鲜花）的原则。但是，这次，我却只能望股兴叹、不能及时采取止损措施。在此，我严厉谴责自己的贪婪行为，在我的熊市中期交易系统没有买入信号的前提下，用小仓位进行抢反弹操作，结果不幸致使市值直接损失了近5%。另外，我弱弱地声讨一下上市公司随意长时间停牌、根本不考虑流通股股东利益的超“烂”行为。如果不被强制停牌，我估计这两只股票，我能够赢利卖出。（三）对于人性有了更加深刻的认识经历了20062007年的大牛市

9、和2008年的超级大熊市，我对于人性的贪婪与恐惧有了更加深刻的认识。2007年大盘市盈率最高到达60倍以上，完全是因为大众心理的过度乐观造成的，这充分体现了人性的贪婪。2007年的A股股票市场，为非同寻常的大众幻想与群众性癫狂（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds）续写了新的篇章。2008年A股大盘暴跌了60%以上，主要的原因是大众心理从过度乐观转为悲观造成的。现在全世界都知道了这是“百年一遇”的金融危机，地球人都知道了可能要出现类似1929年开始的世界经济大萧条。这是人性恐惧的充分体现。人性的弱点充斥着贪婪与恐惧，

10、这个从来不会改变。人们的思维喜欢合群，他们会集体发疯，但醒悟过来时却慢得多，一个接着一个，这些从来不会改变。股票估值（市盈率）越高，其后的长期回报率越低，暴涨之后经常会有暴跌，这些从来也不会改变。股市上90%的投资者是亏损的，主要原因是90%的投资者不能战胜自己的贪婪与恐惧。这是十分正常的，股市就是专门针对人性的弱点设计的，要长期持续赢利就要战胜自己的本性，这谈何容易啊。（四）投资哲学进一步完善并经历了实战的考验我的投资哲学的两大关键词是：复利和心理。规避负复利增长是投资长期成功的关键自1995年误入股市后，不知何时我开始拥有一个10年10倍的梦想。每年只需要增长25.89254%，我的资金每

11、3年就可以翻1番、每10年就可以增长10倍。10万元在20年后将成为一千万元，在30年后将成为一亿元。这个10年10倍梦想的基础是复利。被爱恩斯坦称为世界第八大奇迹的“复利”的增长系数如下表：在50年的时间里，复利增长成绩最好的是股神巴菲特。巴菲特19572007年共51年中的年均复合增长约为22%。想实现复利增长的梦想，我个人理解的关键之处是要规避“负复利”。下跌三分之一需要上涨50%才能复原，下跌50%则需要上涨100%才能复原。巴菲特规避“负复利”增长的事情，在全世界是做得最好的。研究一下巴菲特19572007年共51年的投资业绩，可以看出，仅有2001年的收益率为6.2%，为负增长，其

12、他所有年份的收益都为正的增长。巴菲特的这一业绩充分说明了复利的魅力，也充分说明规避负复利增长的重大重要性。规避“负复利”增长是巴菲特一贯的投资目标。巴菲特1966年7月12日给合伙人的信中指出，“当大多数人赚钱时，我们也赚，而且赚的程度差不多；当大多数人输钱时，我们也输，但是输得少一些。”巴菲特1960年2月20日给合伙人的信中指出，“在熊市中取得优秀的业绩，在牛市中取得平均业绩。”关于复利的进一步思考，参考闽发网友sosme实证（2009）一文中的观点，详见附录一。心理因素是影响股价中、短期波动最重要的因素基本面是左右股市长期表现的关键，而股市中、短期的涨跌有90%是受心理因素影响。交易有三

13、个组成元素：心理状态（情绪控制）、资金管理和系统开发（交易方法）。范 K.撒普博士认为心理状态是最重要的（大概占60%），其次是资金管理/头寸确定（大概占30%），而系统开发是最不重要的（只占约10%）。在我看来，成功的投资家，基本上都充分利用了心理因素对股价造成的波动而带来的投资机会。价值投资的实质所在，就是用远低于内在价值的价格购买股票。巴菲特常说，在别人恐惧的时候，我们不妨贪婪一点。而贪婪和恐惧出现的最大的原因就是大众心理因素造成的。或者说，没有大众心理形成的恐惧，股票价格就不会出现远低于内大价值的机会，价值投资者的安全边际就不复存在。趋势投机的精髓在于顺势而为、截断亏损、让利润奔跑。中

14、期趋势形成的最重要因素是心理因素。个人观点，长期成功的股票投资，需要坚持自己的交易原则，需要认识到发财致富的真正原因在于心理因素，需要艺术性把握大众心理因素，需要灵活运用逆向思考的艺术。我们从大众心理预期来分析2008年A股上证大盘暴跌65.39%的必然性。“相反意见理论”的鼻祖汉弗莱尼尔（Humphrey B.neill）认为：“当所有人想得都一样时，可能每个人都错了。在趋势尽头，大众是错误的，但是平均来说，在趋势过程中，大众是正确的。”根据2007年11月的一项对北京、上海、深圳、广州的几十家基金公司的72位基金经理的调查，83%被访的基金经理明确表示2008年股市还处于牛市中期，另外，近

15、四成认为2008年上证指数将超过8000点。2007年底多家券商也发表了对2008年股指点数的预测，我整理后发现大部分券商认为的波动区域主要集中在45007000点。新浪财经2007年终股市特别调查中37000多人“对于2008年的市场，您认为沪指能达到的点位”的答案分布情况是认为在4500点以上的人，居然高达96%。新浪财经2007年12月28日年终股市特别调查，37000多人回答了“对于2008年的市场，您认为沪指能达到的点位”这个问题。答案分布如下：对于2008年的市场，您认为沪指能达到的点位：选项比例票数17000到800032.36%1217426000到700032.02%1204

16、738000以上18.74%704844500到600012.88%484753000到45002.26%85063000以下1.74%653既然大多数人预计2008年大盘的运行点位是上证45007000点，那么这种可能性就很小了。在趋势尽头，大众是错误的，同时考虑到资金面的不乐观，上证大盘2008年大幅向下运行至4000点下方，就有其合理性。新浪财经2008年8月12日的调查表明，认为股市会调整到2000点及以下的达76%。当时上证大盘在2400点上方，仍处于非常明显的下降趋势中。根据尼尔说的“在趋势过程中，大众是正确的”以及当时资金面的不乐观情况，那么后来上证大盘大幅跌破2000点、最低已

17、经到达1664.93点，就有其合理性。新浪财经关于2009年的市场小调查，共有26000人参加，“您对2009年沪指的点位判断是多少？”这个问题的答案分布如下：您对2009年沪指的点位判断是多少？选项比例票数12500点-3000点25.20%6,56322000点-2500点18.70%4,87333000点-3500点14.60%3,79141500点以下11.50%2,98251500点-2000点11.20%2,90564000点以上9.50%2,48473500点-4000点9.30%2,424我们将在2009年的年度总结中再度回顾这个调查结果，看看究竟应该如何运用逆向思考的艺术。反

18、映投资者心理变化的一个重要指标是大盘市盈率。上证综合指数的月末平均市盈率如下图所示。2007年10月的市盈率最高值为69.58倍，充分反映了投资者的极度乐观心理，然后一年后的2008年10月的市盈率只有14.07倍，到达了最近十余年的历史最低点。这样急剧性的变化之后，2009年会如何演化，我们不做预测，我们将在2009年的年度总结中继续跟踪这个心理指标的变化。股市中期趋势的决定因素是资金和心理安德列科斯托拉尼是德国最负盛名的投资大师，在德国投资界的地位，有如美国股神沃伦巴菲特。科斯托拉尼认为股市中期的影响因素包括两个组成部分：资金和心理。他的信条是：资金心理作用发展趋势。资金是指可以随时投入股

19、市的流动资金。科斯托拉尼的结论：如果大大小小的投资者，愿意购买，也有购买能力，那么股市就全攀升。他们愿意购买是因为他们对金融的经济情况的评价是乐观的；他们能够购买，是因为他们包里或银行存折里有多余的资金。这就是股市行情上升的所有秘诀，即便此时的所有的基本事实以及有关经济形势的报道都认为股市会下跌的。同样，这种机制也会起到相反的作用。我们从央行每月公布的货币供应量数据可以看出，在2007年10月股市大顶之前，可以随时投入股市的流动资金就开始明显下降，而且在截止到2008年11月的数据显示，大量资金持续不断撤离股市、回归银行。按照科斯托拉尼的“趋势资金心理”理论，资金是最具有明确决定地位的，资金不

20、断撤离股市是A股暴跌的最重要因素之一。根据研究，货币供给对股价的解释能力很大。当股价持续上涨时，投资者会将定期及储蓄存款改为活期存款；当股市泡沫破灭时，投资者就会将存款由活期改为定期。活期存款的增减代表用于买卖股票货币数量的变化，也就是科斯托拉尼说的“可以随时投入股市的流动资金”的变化。我们从央行每月公布的货币供应量数据即可找出A股一年暴跌72.81%的真正原因。央行每月公布的货币供应量数据包括M0（流通中现金）、货币M1（M0活期存款）、M2（M1准货币）。我们可以用活期存款（M1M0），也可以直接用M1来代表“可以随时投入股市的流动资金”的变化。央行数据表明，货币M1同比增速在2005年2

21、007年的上升趋势中，在2007年8月到达最高值22.77%（最近10年中仅低于2000年6月的23.7%），领先股市最高点两个月。货币M1同比增速自2007年8月起出现了快速的下降趋势，到2008年11月下降到仅为6.8%，到达最近10年来的最低点（10年前的最低点是1998年6月的8.7%）。这个数据表明，“可以随时投入股市的流动资金”自2007年8月起呈现出明显快速的下降趋势，或者说资金源源不断地从股市中撤离。那么从股市中撤离的资金到哪里去了？央行数据表明，包括定期存款和储蓄存款在内的准货币同比增速自2007年1月见到最近的最低点后，总体上保持着上升趋势。以上货币供应变化说明：大量先知先

22、觉的资金，2007年初即已经开始从股市里退出来，回归到银行里了，最近一年多来，后知后觉的跟风资金继续大踏步从股市回归银行。综上所述，我的结论是：资金不断撤离股市是A股暴跌的最重要因素之一，在代表“可以随时投入股市的流动资金”变化的M1同比增速从最近10年来的次高点急速下降到最近10年来的最低点时，A股上证大盘一年来最大跌幅达72.81%有其充分的必然性。M1同比增速在2008年12月开始反弹，到达9.06%。在M1增速已经到达最近10年来的最低点并开始反弹之后，2009年M1同比增速何去何从以及与股市的关联度是否继续紧密，我们在此不做任何预测，我们将在2009年的年度总结中继续进行回顾总结。（

23、五）进一步完善了自己的选股核心原则经过2008年11月最为失败一次操作的认真反思，我的选股核心原则从以前的“三高原则”扩充为“四高原则”。第四高原则是应该选择“筹码高度稳定的股票”。以前的“三高原则”是指高股价、高强度和高度完整的中期整理形态。（六）交易原则得到进一步加强以交易为生（Trading for a Living: Psychology, Trading Tactics, Money Management）一书指出，成功的交易奠基于三大支柱：心理、市场分析与交易系统（方法）、资金管理。该书作者埃尔德博士指出，资金管理的首要目标是确保生存。其次是获取稳定的收益，最后才是获取高额回报，但

24、生存优先。这个生存优先与巴菲特讲的投资的1号法则是不要损失本金的含义是类似的。我个人理解的交易型的资金管理的两个核心原则是：第一是向上的金字塔买入原则，第二是分仓组合原则。向上的金字塔买入原则中，包含严格的止损（止赢）原则，因为买入后赢利才加仓，如果买入后没有赢利（不符合预期）则止损（止赢）退出。经过多年的实践，我认为这样的组合原则是比较适合的：单只股票的总成本仓位一般不超过总市值的20%，同一行业的总成本资产配置比重不超过总市值的40%。根据这个原则，我如果进行满仓操作，至少要配置三个行业的股票，至少买入5只股票，一般会买入512只股票。（七）对自己定位的进一步明晰经历了连续赢利的最近4年的

25、股票操作，我对自己的定位进一步明晰：我首先是一名交易者，我坚持根据自己的中期交易系统进行股票交易。我的中期交易系统的核心要点是大盘与个股趋势的共振。德国的大投机家安德烈科斯托拉尼认为，如果大盘行情看涨，那么即使是最差的股民也能赚到一些钱；但如果行情下跌，甚至是最棒的人也不能获利。所以首先要考虑普遍行情，然后才是选择股票。只有那些投资股票至少20年以上的投资者才可以不考虑普遍的行情。我将在投资股票20年以后（至2015年），才开始考虑大幅减少对大盘指数趋势的依赖。（八）对于牛熊市不同时期的操作策略有了实际体会牛市结束后，熊市期间，资金的安全增值渠道有如下几种：（1）申购新股，（2）购买债券和债券

26、基金，（3）购买货币基金，（4）通知存款。2008年的熊市期间，我对上述投资策略都有了实际的体会。四、历年最幸运投资事件回顾投资长期持续赢利需要好的运气，回顾一下历年最幸运事件。时刻提醒自己不要将好的运气完全归结为自己的能力。2005年，4月在顶部区域清仓600309烟台万华、000039中集集团等股票，是一件幸运的事情，下半年重仓002024苏宁电器，更是一件幸运的事情，使得我2005年实现了58.50%的收益，为今后很多年的复利增长奠定了坚实的基础。2006年，特定背景下的A股超级大牛市来临，使得我的资金增长速度大大超出预期，原始积累的时间得以大大缩短。2007年，主要仓位600150沪东

27、重机（后更名为中国船舶）因资产注入，享受了连续六个涨停。我认为这是一次纯粹的偶然性事件。2008年，在全球超级大熊市的背景下，A股上证大盘暴跌65.39%，我们依然实现了20.5335%的正收益，为我们将来数十年的复利增长打下了极其坚实的基础。五、2009年投资展望对我自己的期望股市中有一个“一二七定律”，即：长期来看，股市中只有10%的参与者能够赚钱，20%的参与者不亏不赢，70%的参与者是要亏损的。我个人认为，如果考虑通货膨胀、资金的时间价值和机会成本，股市中90%的参与者都是亏损的，如果有10%的成功者就已经相当不错了。想成为股市中10%的成功者，我个人理解的关键之处是要规避“负复利”，

28、而规避“负复利”需要克服人性的弱点。我期望自己在2009年能够进一步完善和坚持自己的股票投资交易原则，不再因为人性的贪婪和恐惧而致使总市值出现较大幅度回撤的情形重现。我期待自己对人性的弱点、心理因素对股价波动的影响有更加深入的认识。我期待自己在2009年继续大量、反复、重新阅读经典投资著作，争取对股票投资有进一步的深入理解。对2009年收益率的期望我无条件全盘接受巴菲特一贯的投资目标：“在熊市中取得优秀的业绩，在牛市中取得平均业绩。”从收益率的结果来看，2008年是一个非常完美的股票投资年份。不但规避了“负复利”，而且实现了正增长。2008年的正收益为我们10年10倍梦想的实现打下了坚实的基础

29、。我们2009年的投资收益率目标是：避免“负复利”增长，为10年10倍的梦想继续增砖添瓦。对2009年启动长期交易系统的期望在中国A股的最大下跌幅度已经超过了70%以后的时候，在A股大盘市盈率这个心理指标到达十几年来最低点的时候，在M1同比增速到达10余年来最低点并开始反弹的时候，我觉得极少数个股应该已经具备长线投资价值，我想可能可以考虑用一部分资金（20%30%？），在2009年合适的时候，开始实施买入后的长期持有策略，即启动我的长期交易系统。我想：至少可以考虑采用史丹温斯坦的卖出策略，在股价到达第四阶段之前，不妨一直耐心持有。在2009年中，我们的股票组合中，如果有少数个股走出了预期的振荡

30、盘升的趋势，我可能会持有较长时间。在这个全世界都非常悲观、都恐惧价值投资和长期持有策略的时候，我们不妨稍微乐观一点点。当然，对于交易者来说，汰弱留强（铲除杂草浇灌鲜花）是最重要的法则。对于不符合预期走势的股票，我会果断卖出。长期交易系统的交易目标对象是中国最值得长期投资的最优秀上市公司，主要分布在食品饮料、零售连锁、医药、能源和金融领域。我们长期跟踪的目标有贵州茅台、张裕、双汇发展、苏宁电器、小商品城、国药股份、云南白药、恒瑞医药、双鹭药业、金风科技、招商银行和中国平安等。我知道，如果长期持有上述股票（每年适度调整02只），从10至20年以上的时间来看，跑赢大盘指数应该问题不太大。但在10年甚

31、至20年的时间内，我希望自己的总市值增长速度要快于大盘指数（争取达到10年10倍的年均增长速度25.89%），因此，目前只考虑用一部分资金，来启动我的长期交易系统，大部分资金仍然采用我的中期交易系统进行股票波段交易。提醒与希望牢牢记住：股市里什么事情都有可能发生，股市要是能被看懂，就不叫股市了。时刻提醒自己：在证券投资领域，我所知道的与我以为我知道的远远不是一回事。时刻提醒自己：不要将好的运气完全归结为自己的能力。交易其实很简单，复杂的是你的心。希望好运继续伴随我们的2009年。（本文初稿完成于2008年12月，经“股东”和朋友反馈后，定稿于2009年春节前）附录一：闽发网友sosme实证（2

32、009）一文中关于“复利”的反思复利表给渴望财富增值的投资者（特别是小额投资者）带来很大的信心与动力，复利表也是几乎所有的资金管理人招揽客户的主要工具之一，复利概念简单易被理解、但也非常容易被“过度”或“选择性偏向”的使用即误导了他人也误导了自我。1、复利在正负两个方面的威力都被低估：（1）正复利（持续赢利）增长财富的威力被人们“想当然”、“自以为是”的“常识”所大大低估；（2）负复利（持续亏损或较大亏损）毁灭财富的威力也被人们“想当然”、“自以为是”的“常识”所大大低估。2、复利也是个被滥用最多的概念之一：绝大多数复利表中的假设增长率都是“正”数，这就是复利概念被滥用的根源所在：假设增长率不

33、能反映现实状态！不要说持续的30%难以为续、就是持续的15%也非常困难，特别在股票市场赢亏相间是常态，对复利的正确理解需要还原接近实际的“假设增长率”。在2006年的牛市以后，很多人将复利表的计算收益率定为30%甚至50%，这是典型的不理性乐观的表现，任何时候超高的收益率都不可能具有持续性，这种统计只能误导自己。在长期的投资过程中，一定不要忽视某些年度亏损（特别是类似崩溃的巨亏）对总体收益率或平均收益率的打击，况且在在长期的投资过程中熊市总是会必然出现的。3、2008年市场的现实状况给了我一个反思复利的契机（因为这不再是假设而是事实），中国A股本轮崩溃的最大跌幅已超过72，2008年度的跌幅6

34、5，我以65的收益年度为例通过复利表来演绎崩溃是如何毁灭财富的：样本选择假设经过65亏损年度之后的复利状态巴菲特：42年22的复利（4237倍）43年18的复利（1483倍）卡拉曼：20年20的复利（38倍）21年13的复利（13.3倍）林奇：13年29的复利（27倍）14年17的复利（9.54倍）但斌：4年90的复利（13倍）5年35的复利（4.55倍）本实证：6年50的复利（11.5倍）7年22的复利（4倍）10年15的复利(4倍）11年3.5的复利（1.4倍）20年15的复利（16倍）21年8.5的复利（5.6倍）10年30的复利（13.8倍）11年15.5的复利（4.8倍）20年30的

35、复利（190倍）21年22的复利（66.5倍）（1）就此得出大师们成功投资的原则也就顺理成章：（）第一条：尽量不要亏损（特别是大亏损）；（）第二条：不要忘记第一条。就长期投资而言尽量避免巨额亏损比高增长对最终投资结果的影响更大。（2）这张复利统计表也揭示了巴菲特成功的秘密：与其说巴菲特的奇迹来源于较高的、稳定的、持续的增长，不如说来源于有效的控制了亏损。（3）在我制作上表的时候无意识之间想到了“1929：持续4年最大跌幅90的大萧条”，巴菲特在经历42年22复利的成功后如果只经历一年65的暴挫那么在43年的漫长投资中每年的收益率都将降下降4个百分点、收益从4237倍下挫到1483倍，如果“1929”（在-65的暴跌后再暴跌-65%）真的重演巴菲特将会如何呢？格雷厄姆与巴菲特这师徒间最大的区别是格雷厄姆亲历了“1929”而巴菲特是大萧条后的新生代，就此而言格雷厄姆比巴菲特更让人敬佩。