《股利政策讲义》PPT课件.ppt

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1、第1讲 股利政策,主要内容,股利政策的基本观点 股利政策理论 股利政策影响因素 我国上市公司股利政策,引 言,1.股利政策所涉及的问题：企业将其盈余如何进行分配，有多少股利发放给股东，有多少作为留存收益保留下来进行再投资股利政策与投资决策、筹资决策紧密相关,2.对公司价值的影响：（1）股利政策是否有影响力？公司的市场价值是否会随着股利支付政策的变化而变化？（2）如果股利政策确实有影响力，是否有最优的股利政策存在？,一,股利政策相关理论,（一）股利政策无关论,1.MM股利政策理论（1）支付股利与资本利得之间不存在税收差别时：只要投资政策是固定的，股利政策与公司价值无关；（2）支付股利与资本利得之

2、间存在税收差别时：公司不支付股利时，公司价值最大。,（一）股利政策无关论,2.剩余股利理论各期股利支付金额随着企业可以接受投资机会数量的波动而波动 剩余股利理论将股利政策作为一种筹资政策,（一）股利政策无关论,3.股利的顾客效应理论投资者倾向于投资股利政策符合他们偏好的公司,（二）股利政策相关论,1.“在手之鸟”理论投资者对风险是厌恶的,（二）股利政策相关论,2.代理成本理论上市公司，股权分散的公司，大型公司，现金流巨大的公司代理成本高高股利政策 非上市公司，股权集中的公司，小型公司，现金流小的公司代理成本低低股利政策,（二）股利政策相关论,3.信号理论在信息不对称的资本市场中，股利支付起信号

3、传递作用高股利投资者信任低筹资成本价值提高低股利投资者不信任高筹资成本价值下降,（二）股利政策相关论,4.股权结构理论股权结构的集中程度对股利政策产生一定的影响股权分散的公司代理成本大信息传递程度强高股利政策 股权集中的公司代理成本小信息传递程度弱低股利政策,（三）差别税收理论,当股利与资本利得存在税收差异时，投资者往往偏好资本利得,小结：三种股利政策的比较,（资料来源：Baker、Farrelly、Edelman于1983年对纽约股票交易市场318家上市公司的财务主管的问卷调查）,二,影响股利政策的因素,二、影响股利政策理论的因素,1.股利政策与国际经济，金融体制，历史文化有关英国-美国-加

4、拿大-日本-德国-法国-意大利-韩国-中国（股利政策由高到低）2.股利政策与行业特征有关成熟行业，受管制行业，现金流稳定行业-高股利新兴行业，成长型行业，高度竞争行业-低股利,三、股利政策理论影响因素,3.股利政策与所有权结构有关上市公司，股权分散的公司高股利政策非上市公司，股权集中的公司低股利政策4.股利政策与公司规模有关5.股利政策与税收有关6.股利政策与投资者行为有关,三、影响股利政策的因素,7.契约型因素8.股利政策与公司内部因素（资产的流动性、筹资能力、投资机会、盈利的稳定性等）有关9.股利政策与股东（如股权稀释、税负等）有关10.股利政策与其他因素（通货膨胀、股利政策的稳定性等）有

5、关,三,我国上市公司的股利政策,（一）国外对股利政策的研究主线与方法,现代股利政策理论研究发端于Miller、Modiglianil1961 年提出的股利无关论国外对股利政策的研究主要是沿着股利信息传递理论、股利代理成本理论和股利顾客效应理论三条主线进行的研究的方法主要是实证分析方法,（二）国内对股利政策的实证研究,股利政策的信息传递效应（主要从股利的信息角度出发，运用异常事件法，通过计算股票在观测窗口内的累计超常收益率（CAR）来衡量股利公告对股票价格、交易量等市场行为的影响)股利政策的影响因素（股利政策影响因素的研究从股利政策成因入手，将股利政策与公司的财务指标联系起来，主要运用多元回归分

6、析寻找影响股利政策的重要因素）,股利政策存在着信息传递效应,主要内容,股利政策存在着信息传递效应 不同股利分配形式的信息传递效应存在着差异 股利变动具有信息的传递作用 股利政策传递着何种信息,（三）我国上市公司股利政策信息传递效应,1.股利政策存在信息传递效应（1）不同股利分配形式的信息传递效应存在差异,1.股利政策存在信息传递效应,（1）不同股利分配形式的信息传递效应存在差异 a.陈晓、陈小悦、倪凡（1998）在国内率先研究了我国首次股利的信息问题，他们以1995年及以前上市的86 家A股公司为样本，按照纯现金股利、股票股利和混合股利将样本公司分为三类，对不同形式首次股利的信息传递效应进行了

7、检验，结果发现：三类股利均能产生超额收益，具有信息传递效应，但现金股利效应的显著水平及超常收益低于混合股利和股票股利，在考虑交易成本后，现金股利信息传递效应所带来的超常收益几乎消失。,1.股利政策存在信息传递效应,（1）不同股利分配形式的信息传递效应存在差异b.魏刚（1998）对1998 年上市公司推出的1997 年度股利分配预案的市场反应进行了研究，研究样本为沪深两市260 家公司。结果发现：市场确实欢迎股票股利，而比较反感现金股利。此外，魏刚还比较了分配与不分配、解释不分配原因与不予解释的市场反应。他发现不分配股利的消息引起的市场反应较小，而市场对于解释了不分配股利原因的股票则表现出失望的

8、反应，即出现了较大的反向异常收益。,1.股利政策存在信息传递效应,（1）不同股利分配形式的信息传递效应存在差异c.陈浪南、姚正春（2000）在控制盈利信息的基础上，选取沪市1999年度公布的1998 年度403 家样本公司分配预案为研究对象，并根据净资产报酬率将样本分为（010%）、（1012%）、（1215%）、（15%）四个子样本组，分别考察不同配股方案的市场反应。研究结果表明：现金股利不能成为有效的信息传递机制，送股、配股具有比较明显的信息传递作用。,1.股利政策存在信息传递效应,（1）不同股利分配形式的信息传递效应存在差异d.俞乔、程滢（2001）选择1992至2000年沪深所有上市公

9、司发放股利的事件共计1840个观察值，对首次股利与一般股利分别研究纯现金股利、股票股利及混合股利等分配形式对股价变化的影响。,1.股利政策存在信息传递效应,研究发现：不论是首次股利公告还是一般的分配公告，公告日当天及公告日后一天的股价都出现了显著的超额收益。在具体的分配方案中，市场对股票股利或混合股利的分配政策有较强的正向反应，而对现金股利则极不敏感。此外，首次股利公告效应与一般股利公告的效应区别不大，现金股利作为首次分配方式并不受市场欢迎。他们还从市场异常交易量的角度分析了公司股利政策对投资者行为的影响，发现股利公告对市场交易量的影响与市场价格的波动方向一致，但它对前者的影响更为持续和显著。

10、为了保证实证结果的纯净性，他们还进行了干扰排斥性检验，排除了除息除权日的溢出效应、大宗交易所引起的股价偏差及股利公告期间风险要素增加的影响。,1.股利政策存在信息传递效应,（2）股利变动具有信息传递效应a.陈伟、刘星、杨源新（1999）选取1995年以前的上市公司对上海股票市场的股利政策信息传递效应进行了研究。研究样本为313个分红送配方案，样本要求1993至1997年至少有1次股利分配方案。结果表明：股利变动会引起股价的波动，股利增加与股利减少事件的宣布能够产生信息传递效应，但两类事件的信息传递效应存在差异，市场对股利增加方案的反应次于对股利减少的反应，这与国外的股利变动市场效应不一致。,1

11、.股利政策存在信息传递效应,（2）股利变动具有信息传递效应b.李常青、沈艺峰（2001）选取1994年12月31日前在沪深上市，且目前仍然挂牌交易的所有上市公司在1995年至1998年期间所有的股利变化事件共计144家公司为研究样本。他们采用交叉分组的方法解决信息群集处理问题，首先按照样本公司EPS变化的大小分成两组，然后根据股利变化情况再分为股利增加、股利减少等组。结果表明：股利公告变化后，股价有显著反应。股利增加，CAR增加，股利减少，CAR减少。股价变动与股利变化不仅方向相同，而且具有一定的比例关系。同时，股价与股利变化在很大程度上能够依赖于同期的利润变化方向。这一发现支持了我国股利政策

12、变化具有信息内涵的假设。,2.股利政策传递的是何种信息,（1）股利政策传递的是当期盈利信息a.李常青、沈艺峰（2001）运用符号测试和回归分析方法检验股利变化与当期利润、未来盈利变化符号的关系。研究结果认为，我国上市公司股利的变化虽然能够向市场传递一定的信息，但所传递的内容与西方成熟市场有较大的不同。我国上市公司股利变化并未传递有关公司未来盈利能力方面的信息，传递的只是公司当年盈利情况的信息。,2.股利政策传递的是何种信息,（2）股利政策传递的是未来盈利信息魏刚（2000）选取1992年至1997年沪深两市644 个公司作为观察值，通过建立股利信息传递模型进行回归分析，发现中国上市公司的股利政

13、策受其持久盈利的变化所驱动，从总体上来看，中国上市公司在决定其股利政策时考虑了持久盈利，股利政策可以作为一个信息，向投资者传递公司持久盈利的信息。但是，中国上市公司管理层可能并没有制定长期的股利支付目标和路径，上市公司的股利政策并不能很好地解释其非预期盈利。,影响我国上市公司股利政策的主要因素,主要内容,股权结构盈利能力公司规模成长能力负债情况货币资金的充足性股利政策的连续性行业因素,（四）影响我国上市公司股利政策的主要因素,（1）股权结构 股权结构与股利政策有关。吕长江、王克敏（1999）认为国有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，公司的内部人控制程度就越强，公司股利支付水平就越低。赵春光

14、、张雪丽、叶龙（2001）运用五大股东持股比例进行的研究表明，股权集中度越高可能越不分配股票股利。,（四）影响我国上市公司股利政策的主要因素,（1）股权结构 股权结构与股利政策无关。陈国辉、赵春光（2000）认为股权集中度与股利政策无关。国家股占很大比重但在股利决策中作用微弱，说明国家股东没有充分行使自己的权力，不能也不想像私人股东那样关心自己的利益。刘淑莲、胡燕鸿（2003）认为现金股利与非流通股比例没有显著相关关系。,（1）股权结构 如果股权结构与股利政策无关，如何解释上市公司的控股股东通过现金股利从上市公司转移现金的行为。原红旗（2001）选取沪深A股1994至1997年共四年的股利方案

15、为样本，分年度进行横截面分析，认为非流通股比率和现金股利绝对额并没有显著的相关关系。所谓控股公司有转移现金的动机，主要是从与收益的关系而言的，即在收益分配一定的情况下，现金股利的比例会高一点，而不是指现金股利的绝对额高。由于非流通股比率和每股收益相关关系极弱，非流通股比率指标高的公司并不一定有较高的每股收益，因此，该指标并不显著。从非流通股比率与股票股利的关系来看，1994、1995 年影响不显著，1996年、1997年则影响显著，原因和市场状态有关。1994 年、1995 年为空头市场，股票股利不受欢迎，同时，筹资环境严峻，控股公司对现金需要动机明显，因此，这两年现金股利占主导地位。而199

16、6年、1997 年，市场交易活跃，具备股票股利的发放条件，但是由于非流通股无法实现资本利得，这些股东倾向于现金股利。在这个条件下，不同股东的利益差别才能体现出来，从而证明了控股股东存在通过现金股利转移现金的倾向。,（四）影响我国上市公司股利政策的主要因素,（2）盈利能力 陈国辉、赵春光（2000）认为净资产收益率与现金股利、股票股利正相关。原红旗（2001）认为每股收益对现金股利影响最为显著。,（四）影响我国上市公司股利政策的主要因素,唐建新、蔡立辉（2002）认为每股收益对于股票股利有显著影响而且呈正相关关系，但是无法证明每股收益对于现金股利存在显著影响。可能的解释是，分配现金股利意味着现金

17、流出，而分配股票股利则不需要支付现金。上市公司的盈利情况与现金流量情况普遍存在差异，尤其是对一些利润存在水分的上市公司或通过突击重组粉饰业绩的上市公司，更难以支付现金。此外，由于代理问题的严重存在，公司管理层具有控制资源的动机，却没有提高效率的动机和外来的压力。这种动机表现在股利政策上就是保留资金的倾向，也使得股票股利更加流行。,（四）影响我国上市公司股利政策的主要因素,（2）盈利能力吕长江、王克敏（1999）认为盈利能力与股利支付水平正相关。但是，业绩不佳的公司倾向于采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求。一些公司股票股利和现金股利的发放源于公司长期负债的增加，与公司盈利能力无关。林

18、海（2000）也认为收益比较差的上市公司为了吸引投资者，会增大现金股利的支付。,（四）影响我国上市公司股利政策的主要因素,（3）公司规模 当公司规模较小时，出于吸引新资金和增强竞 争能力的目的，有较强的扩张欲望，倾向于发放股票股利。而大公司的筹资渠道较多，资金较为充裕，竞争能力也较强，相比之下扩张欲望并不强烈。所以，大公司更有可能分配股利，同时选择现金股利而不是股票股利。尽管研究者选用的财务指标存在差异，但都认为公司规模与现金股利正相关，与股票股利负相关。,（四）影响我国上市公司股利政策的主要因素,（3）成长能力 成长能力与现金股利负相关。吕长江、王克敏（1999）认为，国有股及法人股控股比例

19、越低，公司自我发展和成长性越强，股票股利支付额就越高，现金股利支付水平就越低。陈国辉、赵春光（2000）选择利润增长率指标，发现成长性公司现金股利确实减少，但股票股利未必增加。上市公司并没有把股东利益放在首位，损害了股东利益。上市的目的就在于筹集资金，却没有适当的投资项目，没有以股东财富最大化为目标，被称为“圈钱”。,（3）成长能力成长能力与现金股利正相关。赵春光、张雪丽、叶龙（2001）选择主营业务利润增长率指标，发现主营业务利润增长率越高，现金股利越多。可能的原因是上市公司的管理人员一般都是比较乐观的，他们会预测公司将来会以较好的趋势发展，所以，成长性好的公司会分配较高的现金股利，而不是谨

20、慎地保留资金。原红旗（2001）选择净资产倍率指标，发现净资产倍率1995年至1997年每年均不显著，1994年符号为正，且在10%以上显著。这意味着一些公司即使未来存在发展机会，也发放高的现金股利，可能是因为大股东对现金的需要而导致的结果。从股票股利的影响来看，净资产倍率1994 年、1995 年为负值，1996年为正，却没有通过检验，表明管理层有扩大公司规模的动机，却没有为股东服务的动机和制约机制。这些资金留于企业，管理层就会投资于净现金流量为负的项目。1997 年为负值，可能是股利政策逐步规范的结果。,（四）影响我国上市公司股利政策的主要因素,（4）成长能力成长能力与现金股利没有显著关系

21、。唐建新、蔡立辉（2002）认为净资产倍率与现金股利的分配不存在显著关系，而与是否分配股票股利、分配股票股利的多少有显著关系。净资产倍率越高，分配概率越小；净资产倍率越高，企业发展潜力越大，则越可能分配股票股利。,（四）影响我国上市公司股利政策的主要因素,（5）负债状况负债率与股利政策有关。赵春光、张雪丽、叶龙（2001）认为负债率越高越有可能分配股票股利。原因在于一般认为我国上市公司存在负债率过高的现象，负债率过高被视为财务恶化的一个标志。公司当然不愿意把利润分配出去使财务状况更加恶化，而更愿意把利润留在公司。股票股利就是把利润留下的一种方法。刘淑莲、胡燕鸿（2003）认为现金股利与负债率负

22、相关。,（四）影响我国上市公司股利政策的主要因素,（5）负债状况负债率与股利政策无关。陈国辉、赵春光（2000）认为负债率与股利政策无关。原因在于上市公司多是由国有企业改制而来，曾经与银行关系密切，导致负债率过高，即使现在产权明晰了，但过去存在的问题和经营思路无法在短期内改变，依旧对高负债率熟视无睹。唐建新、蔡立辉（2002）也认为负债率对股利政策不存在显著影响。上市公司由于地方政府或行业主管部门的特别照顾，上市公司最大的债权人商业银行实际上无法对上市公司的管理产生实质性影响。我国企业的信用制度尚不完善，长期借款合同中的限制性条款并不能真正地约束上市公司。,（四）影响我国上市公司股利政策的主要

23、因素,（5）负债状况原红旗（2001）认为负债率的影响存在一定的条件，是相对影响，而不是绝对影响。企业选择股票股利并非因为现金不足，负债结构在经济紧缩期通过影响企业筹集资金的难度而对股利选择发生作用，西方所谓的债务协定约束现金股利的情形在中国并不存在。在中国，债权人和上市公司的代理问题难以通过限制股利而得到解决，负债率主要是通过影响企业的流通性来对现金股利起到制约作用的，严峻的筹资环境是该项指标发生作用的前提条件。,（四）影响我国上市公司股利政策的主要因素,（6）货币资金充足性杨淑娥、王勇、白革萍（2000）认为现金股利与货币资金余额正相关。唐建新、蔡立辉（2001）认为只有每股货币资金对现金

24、股利的分配具有较强的解释效果。原红旗（2001）认为每股货币资金的影响随具体年份而不同。每股货币资金1994年在5%显著性水平下有效，1997年则在10%显著性水平下通过检验，表明这两年发放高现金股利的公司有着较高的流动性。每股收益指标的影响在1995年和1996年则不显著，表明这两年现金对股利的制约并不明显。,（6）货币资金充足性刘淑莲、胡燕鸿（2003）发现，现金分配与经营现金净流量的关系相对密切，股权自由现金流指标的解释性很差。研究表明：现金分配一般不超过会计收益或账面利润，但相当一部分公司的现金分配超过其股权自由现金流量，其分配的现金来源于配股融资。因为股权自由现金流量是公司现金分配之

25、源，是公司能够发放股利的最大值。如果股利大于股权自由现金流量，则意味着公司必须通过发行新股等方式融入现金以满足股利支付的需要。从道理上讲，“既派又配”的现象是有悖于公司财务管理的一般规律的，出现这种自相矛盾现象，可能与中国证监会在2000年出台的关于上市公司申请配股或增发必须满足三年现金分配的规定有关。,（四）影响我国上市公司股利政策的主要因素,（7）股利政策连续性唐建新、蔡立辉（2002）认为，上市公司1999年和2000年股利分配政策是相互独立的，缺乏连续性。上市公司股利分配中的短期行为比较严重。由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，大多数上市公司没有明晰的股利政策目标，因而在股利政策的

26、制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性，导致股利政策波动性大、缺乏连续性。赵春光、张雪丽、叶龙（2001）认为上年度分配了现金股利，今年更有可能分配现金股利。可能是由于上年度分配了现金股利，股东会预期今年也分配现金股利，上市公司为了吸引爱好现金的投资群体和避免股价剧烈波动，会按照投资者的预期分配现金股利，而不是冒险分配股票股利。,（四）影响我国上市公司股利政策的主要因素,（7）行业因素吕长江、王克敏（1998）对1998 年度行业间股利支付率进行方差分析，发现行业之间股利支付率不存在显著差异。从股利支付平均水平来看，公用事业类公司的股利支付率明显高于行业平均水平，工业类公司的股利支

27、付率与行业平均水平一致，商业类公司股利支付率较高，地产和综合类公司的股利支付率较低，金融类公司由于样本数量较少，且受国家有关政策的限制，难以定论。,（四）影响我国上市公司股利政策的主要因素,（7）行业因素刘淑莲、胡燕鸿（2003）研究发现：高ROE（净资产收益率）%、高ONCF（每股经营净现金流量）和高分配的公司，大多为传统产业；高ROE 和低ONCF中，医药、金融地产类公司现金分配较高，而电子通讯、综合、纺织服装行业现金分配较少。在低ROE、高ONCF中，分配较高的是交通运输业，而分配较低的是化工业。在低ROE、低ONCF组中，分配较高的公司是商贸旅游、轻工制造，分配较低的是农林牧渔、建筑建

28、材、重工制造。,（五）影响我国上市公司股利政策因素的排序,刘星、李豫湘（1998）在调查和访问8家上市公司的基础上，选择了沪市30家上市公司，运用灰色关联度法对影响股利政策的因素进行了研究。实证分析结果认为，影响现金股利支付率的主要因素依次为：法人股的比例、每股净资产、市盈率、行业平均股利支付率、净资产收益率、资产负债率。影响股票股利支付率的主要因素依次为：法人股的比例、国有股的比例、每股盈利、净资产收益率、市盈率、速动比率、每股净资产。,（六）上市公司财务总监的观点,魏刚、蒋义宏（2001）通过对财务总监的问卷调查分析得出：中国上市公司在制定股利支付水平时，主要考虑的是本期及以后各期的盈利能

29、力，而债权人的限制并不是主要影响因素。上市公司分配现金股利，主要是向市场表明公司财务状况良好，现金流量充足，并不是机构投资者需要现金股利。上市公司不分配现金股利，主要是因为有较好的投资项目，并不是因为流通股股东不喜欢现金股利。分配股票股利，主要是对公司未来前景看好，通过支付股票股利向市场传递这个消息：不分配股票股利，主要是因为怕稀释每股收益。上市公司转增股本，主要是因为公司资本公积金充足；不转增股本，主要是因为公司资本公积金较少。而上市公司不分配股利主要是因为没有好的投资项目，现金流量紧张。,股利政策小结,股利政策存在信息传递效应取得基本共识，股利政策传递的信息内容还存在争论。如何处理信息群集

30、问题，如何区分股利公告效应与盈余公告效应，如何区分股利公告效应与除息日效应等需要进一步研究。股利政策影响因素主要是股权结构、盈利能力、公司规模、成长能力、负债状况、货币资金充足性、股利政策连续性、行业因素等，但各因素对现金股利、股票股利的具体影响作用还存在分歧。进一步研究需要注意的问题：财务指标的选择，不同股利分配形式下的股利支付率计算，研究样本的选择范围，在横截面分析基础上进行时间序列分析等。,案例1“用友软件”的派现风波,思考题：1.有小股东反对的情况下，用友为什么仍然坚持选择现金股利而不是股票股利？2.高额的现金股利会对公司产生怎样的影响？3.为什么派现的好处基本上落在大股东身上，这与我国的股权结构特征有何关系？,案例2 申能公司的股票回购,思考题：1.申能公司的股票回购行为对该公司有何好处？2.申能公司的股票回购对公司的治理结构产生哪些影响？3.申能公司是根据公司的净资产来确定股票回购价格的，这种方法是否合适？,