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1、第三节 对外直接投资-并购投资,第一节 并购投资概述 第二节 并购价值评估 第三节 并购价格支付方式,一 并购投资概述,一、合并、兼并与收购二、并购的类型三、并购的目的,一、合并、兼并与收购,合并,两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。,兼并,一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。,收购,一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。,兼并和收购的关系,并 购,二、并购的类型,（一）按行业相互关系划分,横向并购两个或两个以上生产和销售相
2、同或相似产品公司之间的并购行为。纵向并购生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。纵向并购可分为上游并购、下游并购和上下游并购三种方式。混合并购两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。,（二）按并购的实现方式划分,购买式并购并购方出资购买目标公司的资产以获得其产权的一种方式。主要是针对股份制公司的并购，亦适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。,承担债务式并购并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。,控股式并购一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并
3、购方法人主体地位仍存在。并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。,吸收股份式并购并购公司通过吸收目标公司的资产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购手段。特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。两种类型：资产入股式：被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被
4、并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”。股票交换式：并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段。在这种方式下，若是对目标公司的股票全面收购，则其法人资格不复存在；若是部分收购，则其法人资格仍然存在。,杠杆收购指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。杠杆收购与一般收购的区别：一般收购中的负债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部产生的经营效益、结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常为10%30%左右。目的：通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装
5、或剥离后，再将公司卖出。,管理层收购（MBO-Managers Buy-Outs）由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。MBO模式的主要步骤、核心内涵就是由公司的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方法来收购本公司的股份，并取得一定程度的控股权。在中国，进行管理层收购应注意以下三点：收购的股份应以非流通性的国有股、法人股为主；收购本公司股份所需的资本，既可以实行现金方式，也可运用诸如购股期权、分期支付、收益权承诺等灵活多样的变通方法；控股程度可以根据各个上市公司的实际情况决定和安排，选择适用完全控股、共同控股、参与控股等形式。,（三）按并购是否通
6、过中介结构划分,直接并购并购公司直接向目标公司提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定完成并购的各项条件，进而在协议的条件下达到并购的目的。,间接并购并购公司并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。,三、并购的目的,（一）并购收益,假设A公司拟收购B公司，合并成立AB公司，若 VAB(VA+VB)则 VAB(VA+VB)协同效益 其中，VA和VB分别代表A、B公司的价值，VAB代表合并后AB公司的价值。,来源,并购的基本动因 寻求资本增值，增加公司价值。,1.规模收益 由于企业经营规模扩大给企业带来的经济收益
7、。主要包括生产规模收益和管理规模收益。,2.节税收益 表现：利用税法中的税收递延条款合理避税；利用支付工具延迟纳税；利用支付工具合理避税。,3.财务收益,4.创新利润 并购双方资源重组，最大限度发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增量收益。,第二节 并购价值评估,一、市盈率模型法二、乘数估价法三、现金流量折现法（DFC）,市盈率模型法,(一)价格/收益乘数（P/E）,价格/收益乘数或市盈率法，是股票价格相对于当前会计收益的比值。,股票价格（值）的计算公式：,股票估价：,价格/收益乘数,【例】承【例3-11】假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期1年后公司支付的股利为3元/股，该
8、股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得12%的投资收益率。假设公司为一收益型公司，收益中的40%用于再投资。,ACC公司的股票价格/收益乘数：,按价格/收益乘数法，股票价值：,P/E乘数模型的评价,优点：（1）计算简单，资料易于得到；（2）将公司当前股票价格与其盈利能力的情况联系在一起；（3）能够反映出公司风险性与成长性等重要特征。缺点：（1）当EPS为负数时，无法使用P/E乘数评估价值；（2）会计政策选择，包括盈余管理和职业判断可能扭曲EPS，进而导致不同公司间的P/E乘数缺乏可比性。（3）在股票市场上，一个公司股票的价格/收益乘数可能会被非正
9、常地抬高或压低，无法反映该公司的资产收益状况，从而很难正确地评估股票价值。,1.分析目标公司近期的收益状况,注意：应选择与目标公司股票价格密切相关的变量。,（二）乘数估价方法步骤,在分析时应特别注意支持这些收益的会计政策，如税收减免政策、折旧和摊销等。,2.重估目标公司的收益,不只是对两家公司的会计政策进行调整，而且还要反映并购后的协同效应。,3.确认乘数变量,5.确定目标公司价值,4.选择标准比率,根据计算得出的乘数（如P/E乘数、P/BV乘数、P/EBITDA乘数等），结合目标公司的风险与成长的预期情况进行适当的调整，并在此基础上，确定目标公司的评估价值。,二、现金流量折现法（DCF）,（
10、一）现金流量折现法的决定因素,1.预测现金流量,股票红利债券利息和本金投资项目税后收益加折旧公司股权自由现金流量和公司自由现金流量,2.预测折现率,股权自由现金流量股权资本成本 公司自由现金流量加权平均资本成本 名义现金流量名义折现率 真实现金流量真实折现率 税后现金流量税后折现率 税前现金流量税前折现率,折现率表示为筹资者的资本成本或投资者要求达到的最低收益率。,选择时应注意的问题：（1）折现率的选择应与现金流量相匹配,（2）折现率的选择应该与并购方式相匹配,在兼并的情况下,在购买股权（控制权）的情况下，应以目标公司的资本成本作为折现率。,（3）折现率的选择应与并购风险相匹配 未来现金流量的
11、不确定性越大，风险越大，所采用的折现率就应越高。,3.预测公司存续期,逐期预测 预测期一般为510年,一般根据公司发展阶段和现金流量的特点进行预测,企业价值的测算公式：F为股票N年后在股票市场上出售的价值，为贴现率，D为股东收到的红利，N为股东持有股票的年限。,3.贴现现金流量法4.Q比率法Q比率是公司股票的市场价值与代表这些股票的资产重置成本之间的比率企业价值=Q*资产重置成本（价值比率，=市盈率）5.净资产账面价值法并购价值=目标公司的净资产账面价值*（1+调整系数）*拟收购的股份比例或者并购价值=目标公司的每股净资产*（1+调整系数）*拟收购的股份数量,并购价值评估方法的选用（1）如果并
12、购的目的是为了利用目标公司现有的资源持续经营，则采用折现估值较为合理。（2）如果公司并购的动机是为了将目标公司分拆出售，则以清算价格模式较为合理。（3）如果目标公司为上市公司，且股价较为适宜，可采取现行市价法或比率估值法。,中国公司并购的估价较多地采用重置成本模式。,把公司作为各种资产的组合体（而非有机组合），以重置成本法对公司单项资产进行评估，然后直接相加作为公司的重估价值。,并购价值评估方法的评价 折现模式能够客观地反映目标公司现有资源的盈利潜力，易于为并购双方所接受，理论上较为合理。但操作难度较大，而且未来现金流量的预测受较强的主观判断和未来不确定因素的影响较大。现行市价法和比率估值法较
13、为直观、操作简便，但需要以发达、成熟和有效的证券市场和并购市场的存在为前提。重置成本模式忽视了无形资产对公司价值的重要影响，更没有考虑公司本身是一个有机的组合，而非简单的相加。,第三节 并购价格支付方式,一、现金支付方式二、股票支付方式三、金融机构信贷四、卖方融资支付（推迟支付）五、杠杆收购,一、现金支付方式,现金并购是一种单纯的并购行为，它是由并购方支付一定数量的现金，从而取得了被并购公司的所有权，一旦被并购公司的股东得到了对所拥有股份的现金支付，就失去了任何的选举权或所有权。,现金并购决策 并购后的净现值大于零，则并购活动可行的。,影响现金并购出价的两个重要因素 被并购企业所在地的资本利得
14、税法 股本成本,我国关于支付并购交易价款的规定 原则上要求一次缴清资产转让费。如果数额较大，一次付清有困难的，可在有经济担保的前提下，经双方协商分期付款，但最长期限不得超过三年。第一次交款数额不得低于转让费的30%，缓交部分应按规定付息。关于资产转让费的使用，原则上必须专户储存，在使用上严格控制。国有资产转让收入理应由国家资产管理部门管理起来，在支出上只能用来偿还原有企业的负债，弥补原企业的亏损，购买其他企业或支持效益高的企业发展。,二、股票支付方式,吸收合并 并购公司通过向目标公司股东增发本公司股票，以换取目标公司股东合并前持有的本公司股票，目标公司宣告终止，进而实现对目标公司的合并。,新设
15、合并 新设公司通过向拟解散公司股东发行新设立公司的股票，以换取拟解散公司股东合并前持有的各自公司股票，拟解散公司宣告终止，进而实现新设合并。,假设B公司股东拥有并购后A公司的股权比例为，换股并购后公司价值为1750000元，则并购后B公司股东的价值为1750000。如果B公司股东愿意以650000元的价位出售其公司，则 1 750000=650000=0.3714,转换比率为多少才能使得B公司股东仅得到价值650000元的A公司股票？,B公司股东得到并购后A公司37.14%的股权，其股票价值为650000元。根据股权比例可计算B公司股东得到的股票数：,换股比例的确定对并购各方股东权益影响的主要体现：（1）稀释主要股东的持股比例（2）可能摊薄公司每股收益（3）可能降低公司每股净资产,并购双方换股比例所采用的换算标准或依据：,
