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1、第九章 股利政策,有关股利的基本概念,股利（dividend）是从利润中分配的现金，是股息和红利总称，优先股获得的股利称为股息，而普通股的股利则称为红利。若股利来源于当期利润称为股利；若股利来源于资本（以前各期的留存收益）则属于清算股利，但通常统称为股利。,股利的种类,现金股利（cash dividend）股票股利（stock dividend）财产股利负债股利,我国沪深两市股利分配有三个特点：,1.暂不分配股利现象仍然比较突出，但有所减少；2.分配形式主要采用送股、派现、资本积累转赠以及这三种形式的衍生形式；3.股利分配政策波动大，二级市场投资者喜欢送红股而不喜欢派发现金，原因是派现与股价相
2、比太低，与资本利得相比微不足道。,公司净利润主要有两个用途，作为股利发放给股东或留在公司进行再投资。,股利理论就是要分析公司净利润这两种用途之间的分配比例对公司的股票价格的影响，进而对公司价值的影响；是否存在一个最佳的股利支付比例。,一、股利理论与企业价值,（一）股利无关论 1961年，Miller和Modigliani在他们的论文股利政策增长和股票价值中指出：在满足一定的假设条件下，公司的股利分配政策对公司价值不产生任何影响。,其假设条件有,没有公司所得税和个人所得税；不存在股票发行成本和交易成本；公司的投资决策与股利政策无关；公司所有股东和管理人员对未来的投资机会具有相同的信息。,MM理论
3、的关键,股利支付对股东财富的影响恰好被其他融资方式所抵消。若以出售额外股票的方式来增加股东权益而不是靠留存盈余（盈余用于发放现金股利），外部融资引起的股权稀释所造成的股价下跌，恰好被股利支付额所补偿。即股利政策可以改变股利支付的时间与数额，但未来股利的现值保持不变。企业无法通过改变股利与留存收益的组合来创造价值。公司价值有投资决策所决定的本身获利能力和风险组合所决定。,（二）股利相关论,1.手中之鸟：“两鸟在林”不如“一鸟在手”股东对股利和资本利得的态度是不同的 股利与资本利得两种形式收入中，股东更偏好股利（特别是常规股利），股利是相对稳定的收入，好比“一鸟在手”；而资本利得具有较大的不确定性
4、，好比“林中之鸟”，看起来多，未必抓得住，也就是说资本利得的风险大于股利的风险。因此，随着股利支付率的降低，股票投资成本将上升，股票投资风险加大，股价将下跌，公司价值将下降；反之，随着股利支付率的上升，股票投资成本将下降，股票投资风险将减小，股价将上升，公司价值将上升。,2.差别税收理论,资本利得个人所得税率低于股东收入的税率；资本利得税可以递延到股票出售时才发生。因此，从所得税效应来看，充分利用留存收益进行投资，不发或少发现金股利对股东更有利，更有利于提高股票价格，从而提高公司价值。,上述三种观点的比较,1.MM理论认为股利政策与公司价值无关，即不存在最佳股利政策；2.“在手之鸟”理论认为高
5、股利支付率可以提高公司价值；3.税收差别理论认为低股利支付率可以提高公司价值。,3、追随者效应理论不同的股利政策吸引不同的追随者没有必要追求“统一”。,4、股利的信号假说较高的股利：公司有较高的当期收益和良好的前景预期，是好消息；较低的股利：公司有较差的当期收益或者较差的前景预期，是坏消息。,二、影响股利政策的因素,（一）法律因素 各国法律对公司的利润分配顺序、资本的充足性都有一定的限制，集中在公司法、证券法等法律中。,具体表现：,1.资本保全：公司不能用筹集的资本（股本、资本公积）发放股利。例如美国禁止侵蚀资本的股利。2.公司积累：股利支付不能超过当期与过去留存收益之和。3.偿债能力：禁止缺
6、乏偿债能力的企业支付股利。4.超额累计利润（过量保留盈余）：规定公司留存收益超过法律所规定的合理水平时，将征收额外税款，以阻止企业为避税而留有盈余，我国目前对此没有规定。,（二）契约性约束,公司在借入长期债务时，债务合同常常附有一些股利支付方面的限制性条款。例如:1.未来股利只能用合同签定后新的收益来支付；2.流动比率低于一定比例时不能支付股利；3.利息保障倍数低于一定水平时不能支付股利；4.每股股利最高数额的限制。,1.资产的流动性（变现能力）：支付现金股利会减少公司的现金持有量，降低公司资产的流动性。2.举债能力：即筹措债务资本的能力。举债能力与股利支付率成反方向变化。举债能力强的公司可以
7、采取较高的股利支付率；否则，采取较低的股利支付率。3.盈利能力：与股利支付率成反方向变化。4.投资机会（资金需要量）5.资本成本,（三）公司方面的因素,（四）股东自身因素,1.稳定收入 永久性持股的股东要求稳定的股利收入，因为资本利得与股利相比 有较大的不确定性;2.股权稀释3.税负、投资机会 资本利得和股利收入的税负不同。高收入股东，股利收入边际税率高，资本利得税率相同，不喜欢高股利支付率；低收入股东，股利收入边际税率低，喜欢高股利支付率。,总之，企业在制定股利政策时，传统的做法是综合以上各个因素，这些因素大致规定了企业能够支付股利的法定界限和其他界限。当股利支付超过剩余资金量时，意味着董事
8、会认为这种支付有利于股东财富的增加，但到目前为止实证研究还无法证实其正确性。,三、股利政策,（一）剩余股利政策 特征：首先将税后盈余用于满足投资项目的需要，如有剩余，再进行股利分配。,（一）剩余股利政策,依据：保持理想的资本结构，使加权平均的资本成本最低。,（一）剩余股利政策,步骤：1.确定目标资本结构；2.确定权益投资数额；3.尽量用盈余满足投资需要；4.剩余盈余发放股利。,Eg公司的最优资本结构为：债务资金40%，权益资金60%本年净利润300万项目投资需要资金400万。40060%240万30024060万,（二）稳定股利政策（固定股利额）固定成长股利政策,特征：股利长期不变，预计未来盈
9、利增长时才提高股利发放额。,（二）稳定股利政策（固定股利额）或固定成长股利政策,优点：信息传递。特别是在盈余下降而企业并未减少股利时，市场对该股票充满信心。管理者可以通过股利信息来影响投资者的预期，但管理者不可能永远蒙蔽市场。有利于投资者安排股利收入和支出机构投资者的考虑。政府为机构投资者（养老基金、储蓄银行、信托基金、保险基金等）编制了一张可供其投资的批准证券目录，凡是想进入该目录的公司，通常必须定期不间断的支付股利。,（二）稳定股利政策（固定股利额）或固定成长股利政策,缺点：股利支付与盈余脱节难以保持较低的资本成本,（三）固定股利支付率政策,依据：股利与盈余相配合,（三）固定股利支付率政策
10、,特点：1.确定股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利；2.容易传递公司不稳定的信息，影响股价。,（四）低正常股利加额外股利政策,特征：1.公司一般情况下每年只支付固定、低额的股利；2.盈余多时，根据实际情况发放额外股利。,（四）低正常股利加额外股利政策,依据：1.灵活性；2.吸引部分依靠股利度日的股东。,四、股利发放,股利发放的决策权在董事会，股利只发放给在某一天登记在册的股东。公司宣布了股利就成为公司一项不可撤回的负债。,（一）股利发放的机制,1月15日 1月28日 1月30日 2月16日 星期四 星期三 星期五 星期一 股利宣布日 除息日 登记日 支付日,天数,1.股利宣告日（decla
11、ration date）：董事会宣布发放股利的日期；,2.股权登记日（date of record）：宣布的股利只分配给在这一天拥有公司股票的股东；3.除息日（ex-dividend date）：在这一天，股票将不在含有股利，卖者仍可享受股利。根据NYSE规则，除息日通常在股权登记日的前两个交易日；证券业惯例，一般在股权登记日的前4个交易日为除息日。4.股利支付日（date of payment）：股利支票邮寄给登记在册股东的日期。,除息日对股价的影响,投资者在除息日前买入的股票可以获得当期的股利，而在除息日或其之后买入的股票将不再获得当期的股利。实证研究表明，股价在除息日会下跌（一般股价在除
12、息日最初的几分钟会下跌）。,（二）股票股利（stock dividend）,含义 是企业将应分配给股东的股利以股票的形式发放（送股）。股票股利实际上是将公司的税后利润或部分留存收益转化为资本金。,特点：,股票股利并未导致公司的现金流出；股东权益帐面价值总额未发生变化；股东的股权比例未发生变化；增加了流通在外的普通股股票数量；每股股票所代表的股东权益账面价值下降；股票市场价格下跌。,表1 发放股票股利前资产负债表（单位：万元）资产合计 1000 负债 300 普通股（1000000股，每股1元）100 资本公积 100 留存收益 500 股东权益合计 700负债和股东权益合计 1000,例如，B
13、公司当时股票的公允市价为每股10元，发放10%的现金股票股利前后的资产负债表如下表所示：,表2 发放股票股利后的资产负债表（单位：万元）,资产合计 1000 负债 300 普通股（1100000股，每股1元）110 资本公积 190 留存收益 400 股东权益合计 700负债和股东权益合计 1000,就股东而言，股票股利除了使其所持股票数量增加外几乎没有任何价值。由于公司盈利不变，其所持股份比例不变，因此股东所持有股票的市场价值总额也保持不变。,结论,（三）股票股利与股票分割,股票分割（stock split）是将面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。股票分割不属于股利但其所起的作用与
14、股票股利很接近。,例如,假设B公司决定实施两股新股换一股旧股的股票分割计划以代替10%的股票股利，股票的市场公允价格从每股1元降到每股0.5元，每位股东都会收到新的股票。股票分割前后的资本结构如下表所示。,股票分割前：,普通股（1000000股，每股1元）100 资本公积 100 留存收益 500 股东权益合计 700股票分割后：普通股（2000000股，每股0.5元）100资本公积 100留存收益 500股东权益合计 700,股票分割的特点,没有增加股东的现金流量；股东权益帐面价值未发生变化；每位股东的股权比例未发生变化；未改变股东权益结构（股票股利则改变结构）；增加了发行在外的股票数量；每
15、股帐面价值下降；股票市场价格下跌。,股票分割的动机,从公司角度讲：降低股票市价。一般来说股票价格过高不利于股票交易活动，通过股票分割降低股价，使公司的股票更广泛的分散到投资者手中。为新股发行作准备。在新股发行之前利用股票分割降低股价，有利于提高股票的可转让性和促进市场交易活动，由此增加投资者对股票的兴趣，促进新发行股票的畅销。有助于公司购并的实施。在购并另一个公司之前，首先将自己的股票分割，可以提高被购并方股东的吸引力。,对股东的影响,理论上股票分割或股票股利对投资者来说没有任何价值，投资者只是持有表明相等股权的更多数量的股票。但在一定程度上，股票股利和股票分割使投资者更容易出售部分股票而获得
16、收入；而且一些人会认为，出售由于股票分割或股票股利所增加的股票而获得的额外收入，并非是本金的出售所获得的收入，而是一比意外之财。,（四）现金股利与股票回购,股票回购（stock repurchase）是指发行公司在公开（二级）市场上，出资购回其发行股票。,股票回购的动机,股票回购有很多意图，其中之一是变相的现金股利。用股票回购代替现金股利，一般是企业有多余现金又没有有利可图的投资机会时，可以通过发放现金股利或回购股票等方式将现金分配给股东。,在没有个人所得税和交易成本时，现金股利和股票回购对股东没有区别，股票回购给股东带来的资本利得应等于增发现金股利发放额下的股利。在有个人所得税时，股东更偏好股票回购。回购股票是投资还是融资,股票回购的效用,管理当局回购股票目的,用于企业兼并或收购。收购的支付方式有现金购买或交换股票。若公司有库藏股票，就可以使用公司本身的库藏股票来交换被收购公司的股票，由此可以减少公司的现金支出。满足可转换条款和有助于认股权的行使。在公司发行可转换债券和附认股权债券的情况下，公司通过回购股票，即可使用库藏股票来满足认股权和可转换权的行使，而不必另外发行新股票。改善公司的资本结构。分配公司的超额现金。,
