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1、投资学 第8章,投资分析：股票价值分析,格雷厄姆说过：“尽管公司股票的市场价格涨落不定，但大多数公司还是具有相对稳定的内在价值的。”,本章探讨股票价值的确定方法，会涉及模型和参数。由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的。但由于设定的参数很难完全客观地反映公司未来，得到的内在价值只是一个估计值CAPM、APT等定价模型，是基于股票的风险来确定其期望收益率，这是估值的第一步,资金的时间价值,概念：等量资金在不同时点上具有不同价值，其差额为时间价值因牺牲当前使用其资金(或推迟消费)而获得的报酬表示：可以绝对数、相对数来表示（利息率或利息额）,资金时间价值的计算,复利终值现值（1利率）nFV
2、nPV（1i）n复利现值终值（1利率）nPVFV/（1i）n例：你计划在三年以后得到400元，利息率为8，现在应存金额为多少？PVFVn/（1+i）n400/（1i）3317.6（元）,现金流贴现估值模型,现金流贴现估值模型的基石是现值规律任何资产的内在价值都等于其预期现金流的贴现值之和现金流因所估价资产的不同而不同 贴现率取决于所预测现金流的风险程度,第一节 股利贴现模型,零增长模型不变增长模型（稳定增长模型）多元增长模型,股利贴现模型的一般形式,股利贴现模型的一般形式：,即使投资者不是永久性地持有股票，该估值公式依然成立。该模型只重视股息，而忽略了资本利得吗？,上式阐述了股票价格应等于所有
3、预期股利的贴现值，此公式被称为股利贴现模型DDM变量：未来股利实践中通常假定股利以一定比率增长,1938年，美国著名投资理论家约翰.B.威廉斯在投资价值理论一书中，提出了现金流折现估值模型。该模型后来一直被奉为股票估值的经典模型威廉斯认为，投资者投资股票的目的是获得未来股利索取权，因此，企业的内在价值应是所能获得的所有股利的现值之和,DDM模型的适用条件,公司发放股息，且有一个稳定的股息政策股息的多少与公司盈利能力正相关,一、零增长模型,假设股息保持不变，按一个固定数量支付，即dt=d0,应用：对普通股估值有很大局限性，决定优先股的价值。例：某公司的优先股股利为5元/股，且折现率为10%，则其
4、价值为50元，若当前价格为45元，则被低估，即可买进。,二、固定增长模型（Gordon model）,适用于稳定增长的企业,当公司处于稳定状态，其股利预计在一段较长时间内保持某一稳定速度增长时，可采用Gordon增长模型,任何公司都不可能永远保持低风险高增长,该模型对选用的k-g特别敏感。二者的微小变动将带来股票价值的较大变化例：贴现率为15%，g为8%时股票价值为35.71，g为14%时股票价值将为250Gordon模型是股票估价的一种简单而快捷的方法，但它很理想化，无法对真实成长型公司进行评估,评价,*预期股利增长率（g）的估计,通过历史增长率来预测（用几何平均法）通过公司基础数据测算公司
5、收益增长前景公司的股利政策,在一个稳定的环境下，公司的增长主要取决于其净投资的情况（假设公司没有任何外部融资）净投资为零，意味着公司只能维持现有盈利状况要获得盈利增长，公司需保留一定的留存收益用于再投资收益增长率g=b（留存收益比率）ROE（净资产收益率）,通过公司基础数据推算 g,*关于折现率的确定,无风险收益率+计划在该项资产上获得多大的风险回报率巴菲特看重的是机会成本，如一只股票未来的收益率跑不赢长期国债，他根本就不会考虑,公司发展具有生命周期，各阶段的成长性不一样，增长率也不同多阶段增长模型能更好地反映公司发展的阶段性特征,三、多阶段增长模型,两阶段增长模型,两阶段增长模型适用公司的特
6、征,发展上具有清晰的两个阶段的公司公司当前高速增长，预计可持续一段时期，在此之后支持高速增长的因素消失这种阶段性可能源于一定的专利保护期、一定的行政许可等壁垒（存在着很高的进入壁垒，预计这一进入壁垒在今后几年内能继续阻止新的进入者）,三阶段增长模型,Fuller（1979）提出了三阶段模型，假设有个从g1到g2的过渡期这一模型假设公司发展经历三个阶段高增长阶段、过渡的减速增长阶段、成熟阶段（以正常的速度持续增长）,三阶段增长模型,Fuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为,举例：三阶段增长模型,假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4元/股，预计未来6年股利
7、增长率为25%，第710年股利增长呈直线下降，第11年稳定为10%，随后按此速率持久增长，若贴现率为15%，求其股票的价值,四、股利贴现模型的评价,原理完美、框架严谨，但相对较复杂，需要的信息量多，实践上有不小的局限性模型越复杂，与实际的距离越小，但要求输入的变量也越多，输入变量的误差可能会完全淹没模型灵活性增加所带来的好处其核心在于确定未来的现金流与合适的贴现率，对于普通股来说这两者的确定都相当困难对于下述情况无能为力：亏损公司、存在大量剩余现金流却支付很低股利的公司、收益呈周期性的公司；拥有未被利用资产的公司,如何面对估值的不确定性*坚持能力圈原则，固守自己能理解的行业坚持在买入上留有很大
8、的安全边际案例：巴菲特成功投资“中石油”,第二节 自由现金流贴现模型,企业的价值=前10年的自由现金流总和+永续经营价值（第10年后直到无限远的价值）,通常很难估算企业10年后的现金流,DDM基于股利是投资者所获得的唯一现金流这一基本假设现实中，经营产生的现金流在支付债务和必要的投资后，仍有较多剩余，却只支付很低比例股利的公司，用DDM会低估其内在价值自由现金流贴现模型能更好地估计拥有大量剩余现金流的公司的价值自由现金流分为公司自由现金流和股权自由现金流,一、公司自由现金流,公司自由现金流（FCFF）：公司支付了所有营运费用、进行了必需的资产投资和缴纳企业所得税后，可向所有投资者分派的现金流量
9、公司自由现金流量=净收益+折旧等非现金支出一资本支出一营运资本增加,FCFF由公司资本的所有供应者，包括股东和债权人所享有FCFF贴现模型认为：公司总价值等于预期公司自由现金流按公司资金成本进行折现的总现值,二、股权自由现金流,股权自由现金流（FCFE，Free Cash Flow of Equity）：公司支付所有营运费用、再投资支出和净债务支付后可分配给公司股东的税后现金流量,FCFE 的计算,FCFE=净收益+折旧等非现金支出 资本支出 营运资本追加 债务本金偿还+新发行债务 FCFE考虑的是可作为股利发放的现金流FCFE认为：公司股权价值等于预期股权自由现金流按股权成本进行折现的现值股
10、权自由现金流模型可看成潜在股利贴现模型,股权自由现金流与股利,大多数公司或多或少地保留部分股权自由现金流即股利支付小于其能够支付的水平。原因：保持稳定的的股利支付水平，以保证在盈利下滑时期也有能力支付较稳定的股利 未来投资项目的资金储备出于税收方面的考虑,如：不变增长FCFE 模型,股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期 FCFE、FCFE增长率和投资者的要求收益率：P0=FCFE1/（K g）其中：P0=股票当前价值 FCFE1=下一年预期FCFE K=股权资本成本（或投资者的要求收益率）g=FCFE 的增长率,举例,某公司税前的营运现金流为每年210万美元，预计今后每年增长5%。为实
11、现这一增长，公司每年要投入税前现金流的20%，税率为30%。折旧为21万美元，并将与营运现金流保持同样的增长率。假定合理资本化率为12%，公司现有债务300万美元，请估算公司的股权价值,某公司的自由现金流分析（单位：万美元）,P0=FCFF1/（K g）=116.865/（12%5%）=1669.5(万美元)这是公司的总体价值，扣除债务300万美元，得到某公司股票的总价值为1369.5万美元,总 结,现金流贴现估值法（DCF）适用于那些现金流可预测度较高的行业，对于现金流波动频繁、不稳定的行业，其准确性就会降低由于对未来现金流做准确预测难度极大,DCF较少单独作为唯一的估值方法来给股票定价,第
12、三节 市盈率和市净率模型,相对估值模型（又称倍数估值模型）,一、市盈率（P/E）模型,金融实务界对股市的估价大多采用市盈率法市盈率股价/每股收益市盈率是公司成长性的指示器，是市场对公司成长前景的态度反映如投资者预期公司将以较快的速度增长，他会乐意为每1元的收益支付较高价格,构建市盈率模型的理由,实际市盈率是证券分析常用的指标，且容易得到将实际市盈率与理论市盈率v0/e0 比较将实际市盈率与可比公司比较,理论市盈率v0/e0 计算,每股收益et与派息率qt决定了每股股利dt的大小，即：,市盈率模型的适用性,优点计算市盈率的数据容易取得，且计算简单市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的
13、关系应用局限性如收益是负值，市盈率就失去了意义市盈率除了受企业本身的影响外，还受到整个经济景气程度的影响,二、市净率模型,市净率每股市价/每股净资产 国有股转让中，明确规定转让价格不应低于每股净资产，否则就会有国有资产流失之嫌高净资产收益率的公司应该有高市净率,每股净资产是不是某股票的“地板价”？同样的净资产，由于会计方法的不同、净资产的构成不同，其价值也会存在差异可以通过类似于市盈率模型的方法来估计股票的价格,模型的适用性,市净率估价模型的优点：净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值净资产账面价值的数据容易取得，且容易理解净资产值比净利稳定，被人为操纵的可能性要小很多,市净率估
14、值法应用的局限性：账面价值受会计政策选择的影响，如企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性固定资产较少的服务性行业和高科技企业，净资产与公司价值的关系不大如商誉或知识财产权较多的服务行业（软件、电子商务、文化传媒等）少数企业的净资产是负值,练习一,近日，计算机类股票的期望收益率（贴现率）是16%，A这一大型计算机公司即将支付年末每股2元的分红。（1）如果A公司的股票每股售价为5 0元，求其红利的市场期望增长率。（2）如果预计A公司的红利年增长率下降到每年5%，其股价如何变化？,练习二,如果市场资产组合的期望收益率为15%，假定有一只股票，=1.0，红利报酬率是4%，市场认为该只股票的价格期望上涨率如何？,B公司预期派息比率为40%，并且其历史权益资本回报率为年均15%，市场上同等风险水平股票的预期收益率为12%。（1）B公司预期收益率每年能增长多少？（2）该股票的正常市盈率是多少？,练习三,
