《证券投资教案》PPT课件.ppt

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1、证券分析方法,后向法：强调历史，依据过去的数据定价或做投资决策,组合投资,技术分析,前向法：注重未来，依据对未来趋势的预测做投资决策,基础分析,自上而下法,自下而上法,绝对估值法相对估值法,技术分析的三大假设：1、市场行为反映全部信息2、价格按趋势变动，并保持趋势3、历史会重复特点：只研究价格变动的规律，不问变动的原因黑箱白箱质疑：1、历史可能不会重复2、技术交易规则的自我破坏3、交易规则主观性太强，判断标准经常变动 视频,自上而下法 Top-Down自下而上法 Bottom-Up,基础分析,宏观经济分析：决定资产在各国之间以及国内的债券、股票、现金之间的分配,行业分析：在宏观经济分析的基础上

2、确定哪些行业会繁荣,公司分析：在最佳投资行业中确定前景最好及被低估的公司,自上而下法,自下而上法实例：基金建立股票池的程序1、依据以下三项原则初选120家公司 a、流通市值或总市值居市场前50%b、过去12个月平均日成交金额高于市场平均值 c、过去3年平均净资产报酬率高于同业均值2、在初选的120家公司中选出总市值、营业额、报酬率在行业 内领先的公司3、剔除庄股、盈利质量差的公司 每月调整一次,为什么更提倡Top-Down,宏观经济事件对证券价格的影响是全面、长期的 7-10年 应从任何即将陷入衰退的国家或地区及时撤出资金,在前景堪忧的行业内，即便是最优秀的公司也不值得投资,高度繁荣的行业内也

3、会有投资陷阱,第四章 证券投资的宏观经济分析,宏观经济影响证券市场的途径：经济周期、经济政策,经济周期：反映宏观经济运行的指标始终呈现周期性波动。如GDP、物价指数、失业率、货币流通量。意味着宏观经济依次经历萧条、复苏、繁荣、衰退四个阶段，周而复始。,我国GDP增长率,反映宏观经济运行的最重要指标是GDP、GNPGDP=Gross Domestic Product(国内生产总值)=消费+投资+净出口GNP=Gross National Product(国民生产总值)国内生产总值（GDP）是指一个国家或地区范围内反映所有常住单位生产的增加值之和。国土原则 国民生产总值（GNP）是指一个国家或地区

4、范围内的所有常住单位，在一定时期内实际收到的原始收入（指劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余等）总和价值。本国常住者通过在国外投资或到国外工作所获得的收入（称之为从国外得到的要素收入），应计入本国国民生产总值。而非本国国民在本国领土范围内的投资或工作所获得的收入（称之为支付给国外的要素收入），则不应计入本国的国民生产总值中去。国民原则 国民生产总值国内生产总值国外净要素收入,如何判断目前处于经济周期的哪一阶段,1、经济指标分析先行指标：消费者预期指数、固定资产投资新开工项目、房地产开发领先指数、物流指数、工业产品产销率、货币供应M2、国债利率差、恒生中国内地流通指数、机器设备订单数量

5、一致指标（同步指标）：社会需求指标（投资指标、消费品零售指标和外贸进出口指标）、社会收入指标（企业利润指标、居民可支配收入指标和税收指标）、工业生产指数、工业从业人员数（失业率）滞后指标：居民储蓄、财政支出、企业存货和非农业短期贷款、居民消费价格指数 利率差：7年期及以上国债市场加权平均收益率减去1年及以内国债市场加权平均收益率物流指数：由货运量和沿海港口货物吞吐量等2个指标合成,2、计量经济模型3、概率预测,股指是先行指标之一 晴雨表,货币政策对证券市场的影响,法定存款准备金率 货币供应量再贴现率 利率水平公开市场业务 供需（现券、回购）,简单易行 对证券价格影响直接 对实体经济影响曲折,财

6、政政策对证券市场的影响,政府支出转移支付税收政策,程序复杂 对实体经济影响直接对证券价格影响曲折,汇率政策对证券市场的影响,汇率 出口型企业、负外债企业 结构性影响,预测GDP增长率很重要，知道增长的动力更重要,本章回顾：宏观经济影响 周期影响、经济政策影响,第五章 行业分析,行业：一系列生产同类产品且有同样用途的企业集合,行业的分类：国民经济产业分类法、指数法,P137,经济的周期性变动与行业表现,经济变动,周期性变动,非周期性的结构变动,衰退末期：预期贷款需求、房屋开工、证券交易回升，银行、房屋经纪、券商表 现良好,衰退末期、复苏初期：厂商开始添置机器设备以满足预期的需求增长，资本品行 业

7、如重型设备制造、机械工具制造及运输、建筑业表现良好,繁荣期：经济发展迅速，周期性行业如耐用消费品、奢侈品获利最高。信贷规模 大且违约率低，银行业发展迅速,衰退期：防御性行业如药物、食品等生活必需品业绩出色。衰退如果导致货币贬 值，出口行业出现投资机会,接近周期顶部：需求极度旺盛，资源类商品如石油、有色金属、煤矿等大宗商品 被抢购，通胀对其生产成本影响不大，产品价格上升推动利润上升,部门转换策略：在经济周期性变动中将投资转向表现卓越的行业,资本规模转换策略：在不同股本规模的证券之间进行转换。本币升值对大盘股不利，有更大的海外份额；低利率对小盘股有利，负债率高。,经济的结构性变动与行业表现,1、社

8、会影响,1、2 生活方式 大家庭减少，3口之家成为主要结构，离婚率上升，单亲家庭增多会影响建筑业、儿童看护、网络销售、家政服务等行业,1、1 人口年龄结构 老龄化对家庭护理、金融服务、休闲旅游、健康咨询、食品消费行业均会产生影响,1、3 社会价值 环保意识、健康意识会影响造纸、建材、烟酒等行业,2、政策影响,对行业的限制或鼓励政策,药品专利到期后可合法仿制，大量药品专利到期会影响制药行业的盈利能力,对垄断行业利润率的规定,3、主题投资 三鹿事件 事发一周后广州万佳超市五羊分店豆浆机和榨汁机的总体销量比平时增加20%苏宁电器全国各门店的豆浆机的销量由每天2000台左右上升到3000-5000台左

9、右，周末每天的销售量甚至超过了万台,行业生命周期分析,企业数量,初创 成长 成熟 衰退,少 迅速上升 少、垄断 迅速下降,产品,品种单一、技术不成熟、质量低、不稳定,多样化、差异化、技术成熟稳定,再度无差别化,淘汰,市场,规模小、需求价格弹性小,规模、弹性上升,增长缓慢、弹性下降,萎缩,盈利,初期研发投入大、固定成本高、微利亏损,利润迅速上升,高垄断利润、现金牛,亏损,行业壁垒,低 低 高 撤出,股票,风险投资 成长股 蓝筹股 垃圾股,派现,无 少量 大量 无,行业生命周期的任何一个阶段都有可能被新产品创新激活而改变原来的趋势：自行车、轮滑、电玩,识别行业所处的阶段就能估计行业潜在的销售增长对

10、比行业增长率与GDP增长率分析行业类型数据源：行业协会、行业期刊,本章回顾：周期性变动与行业表现结构性变动与行业表现行业生命周期,第六章 公司分析,公司分析,定性分析,定量分析,获利能力,财务报表分析,竞争战略定位,定价能力,行业竞争程度,行业选择,分析行业竞争结构的波特五力迈克尔.波特1、现有企业之间的竞争 行业增长率 高固定成本 产品差异性和顾客的转换成本 产能集中程度 退出障碍 设备专业化程度高、合同,2、新入者的威胁 行业壁垒 投资额 规模经济 分销渠道 顾客更换产品的成本 程控电话、专业软件 先入者的优势 行业标准、政府的特许经营权,3、替代产品的威胁,4、购买者的议价能力 大的汽车

11、厂商对汽车零配件生产商 可口可乐公司对饮料瓶供应商,5、供方议价能力 工会对资方,公司竞争战略1、成本主导型2、差异营销型选择竞争战略后能否获得竞争优势1、选择竞争战略后的风险及应对能力2、企业的研究、生产、销售等活动是否与竞争战略吻合3、是否容易被模仿,定量分析主要财务报表资产负债表损益表现金流量表,自由现金流=经营活动净现金流-公司维持正常经营所需的资本支出对涉及杠杆收购的公司很重要，收购方通常会把自由现金流作为偿债资金,威尔格林公司的自由现金流为：2000年 935-1119=-1841999年 625-696=-711998年 582-641=-59,一、评估企业的会计记录是否真实地反

12、映了经营活动。必要时需对被扭曲的数据进行恢复，为财务分析提供一个可靠的数据基础。,分析报表之前应先做会计数据分析,二、影响会计数据质量的因素：1、会计准则2、预测偏差3、经理人员的故意影响 牟取个人利益 满足筹资条件,三、会计数据分析步骤（1）分析关键会计政策（2）会计数据扭曲的典型特征,1、销售额大幅上升，同时应收帐款也明 显增长 改变销售政策 销售退回,2、净利润与经营性现金流之间的比例发 生明显变化,3、因处置长期资产产生巨额利润（1）债务重整，将应收帐款转为长期股权投资。经营效率，公司形象，坏账准备计入本期期间费用,（2）向关联方高价出售股权资产股权价值很难确定，不要求按公允价格进行调

13、整,（3）长期股权投资的计价方法由权益法改为成本法。20%以上权益法，但若不具重大影响则可用成本法,4、中报与年报收益差别太大与行业平均比例或以前年度比例不符。中期不分配、不配股则可不审计，可能操纵业绩配合坐庄,5、通过关联交易调整利润关联方：一方有能力直接、间接控制，共同控制、影响另一方，或受同一方影响的双方或多方。母子、兄弟公司，合营、联营公司，持股10%以上的主要投资者、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员及其直接控制的企业。关联企业之间的交易在作价上存在非市场因素干扰的可能,（1）进行研发成果、劳务活动等不易确定公允价 格的关联交易（2）由关联方承担费用（3）向关联方低息借款（4）向关

14、联方出租资产、土地使用权,6、利用会计政策、会计估计的选择与变 更调整利润（1）变更折旧要素的估计（2）变更销售商品成本的计价方法,8、推迟费用确认（1）待处理财产损益（2）待摊费用,7、应收账款转为其他应收款,9、利用非经常性收入（1）地方政府补贴（2）营业外收入 接受关联方捐赠,1、重要的信息源（1）财务报表附注，会计政策的变更、关联交易、借款对象、利率等（2）现金流量表,四、恢复数据,2、调整（1）对同一单位的应收帐款减少而长期 投资增加且金额接近，则应在利润 总额中调减减少的应收帐款按规定 需计提的坏账准备金,（2）若对关联方存在大额借款且利率较 低，应该在利润总额中调减少计的 利息费

15、用,（3）存在异常赊销的应按一般赊销比例 调减销售收入及利润总额（4）其他情况照此恢复,案例：四川长虹1998年中报的异常数据,1995-1997主营业务收入,主营业务收入1995 67.64亿 1996 105.88亿1997 156.73亿,主营业务收入增长率-56.53%48.03%增速下降 8%,若98年主营业务收入增长率在97年的基础上再下降8%，即增长40%，则98年的主营业务收入应为156.73*140%=219.42亿，中报应为100亿左右。但中报公布后主营收入仅51.6亿，这个数据值得关注。,应收帐款,1995 1.92亿1996 1.63亿1997 25.59亿,97年应收

16、帐款异常增加23亿，将其主营收入调减为156.73-23=133.73亿。,主营业务收入1995 67.64亿 1996 105.88亿1997 133.73亿,主营业务收入增长率-56.53%26.3%,考虑到电视机市场基本饱和，预计98年主营收入增长率下降为20%，则98年全年主营收入应为133.73*120%=160.48亿，上半年应为80.24亿。由于其中有23亿已通过赊销提前在97年实现，所以98年上半年主营收入应为80.24-23=57.24亿与实际报出的数据比较接近了,财务报表分析,以美国最大的药品零售连锁店威尔格林公司为例,财务报表分析的工具：财务指标（比率），比率比绝对金额更

17、能反映问题财务指标分析的五种类型1、统一度量式报表2、内部流动性3、经营业绩4、风险分析5、增长分析,1、统一度量式报表便于不同规模公司之间的比较考查单个公司的趋势 5-10年的报表了解报表的结构,2、内部流动性反映公司资产流动性以及由此决定的未来短期的偿债能力流动比率=流动资产/流动负债威尔格林公司的流比2000 1.541999 1.671998 1.66横向比较,速动比率=（流动资产-存货）/流动负债=（现金+适销证券+应收账款）/流动负债剔除流动性不是很高的存货，更保守的指标2000 0.271999 0.331998 0.33,现金比率=（现金+适销证券）/流动负债最保守的指标200

18、0 0.011999 0.071998 0.09比率很低，但是对于保有大量存货的高增长零售商而言比较正常,另一类不反映偿债能力的内部流动性指标应收账款周转率=年销售额/年平均应收账款反映应收账款质量（流动性）2000=27.8次1999 41.5次应收账款平均收账期=365/应收账款周转率2000 13.1天1999 8.8天,收账期与行业特点及公司的赊销政策有关，零售业大部分是现金销售，收账期短。应不偏离行业平均值太远长：增加坏帐短：赊销政策过严影响销售,存货周转率=年销售成本/年平均存货2000=5.8次1999 5.8次存货周转期=365/存货周转率2000 63天1999 63天,周转

19、期与存货产品特点及行业特点有关。应不偏离行业平均值太远长：占用资本 存货变质短：存货不足，无法满足订单，降低 交货速度，影响销售,应付账款周转率=年销售成本/年平均应付账款2000=12.4次1999 13.7次应付账款支付期=365/应付账款周转率2000 29天1999 27天现金周转周期=应收账款收账期+存货周转期-应付账款支付期2000 13+63-29=47天1999 9+63-27=45天,3、经营绩效评估,经营效率比率 以一定的资产、资本产生的销售额来考查管理层使用资产、资 本的效率,经营利润比率 以一定的资产、资本、销售额产生的利润考查公司的盈利能力,（1）经营效率比率总资产周

20、转率=销售额/平均总资产2000=3.3次1999 3.3次资本密集型行业 1服务业 10应不偏离行业标准太远高：资产太少难以应对销售的可能增长低：资本超出公司运营的需要，占用资本,固定资产净值周转率=销售额/平均固定资产净值固定资产净值=固定资产-累计折旧2000=7.0次1999 7.5次分析同上,权益周转率=销售额/平均权益2000=5.5次1999 5.6次,（2）经营利润比率毛利率=毛利润/销售额统一度量损益表横向比较 考查盈利能力,经营利润率=经营利润/销售额反映主营业务盈利能力经营利润（息税前利润）EBIT earnings before interest,tax2000 122

21、4/21207=5.8%1999 1015/17839=5.7%1998 835/15307=5.5%威尔格林经营利润率稳定增长，但毛利率小幅下滑，说明公司控制销售、管理费用非常成功。EBIT-利息费用-外汇汇兑损益=税前收益,净利润率=净利润/销售额2000 777/21207=3.7%1999 624/17839=3.5%1998 511/15307=3.3%,考查收益与资本的关系总资本收益率=（净利润+利息费用）/平均总资本反映股东和债权人的投资收益率,净资产收益率=每股收益/每股净资产=净利润/净资产,反映盈利能力的核心财务指标,净资产收益率的重要性使得将其分解以分析其影响因素显得非常

22、必要，这种指标的分解构成了“杜邦体系”,ROE:Return on Equity,净资产收益率=（总资产/净资产）*（净利润/总资产）=财务杠杆*总资产利润率,净资产收益率=（总资产/净资产）*（净利润/总资产）=财务杠杆*总资产利润率=（总资产/净资产）*（净利润/销售额）*（销售额/总资产）=财务杠杆*销售利润率*总资产周转率,杜邦体系,盈利能力的三个发动机,财务杠杆-销售利润率-总资产周转率-,融资政策经营管理 管理收入和支出投资管理 管理运营资本和固定资产,EXCEL表,扩展的杜邦体系,（息税前利润/销售额）*（销售额/总资产）=息税前利润/总资产,（息税前利润/总资产）-（利息费用/

23、总资产）=税前净利润/总资产,（税前净利润/总资产）*（总资产/所有者权益）=税前净利润/所有者权益,（税前净利润/所有者权益）*（1-所得税/税前净利润）=净利润/所有者权益,经营利润率,税后留存率,财务杠杆,利息费用率,总资产周转率,4、风险分析考查公司总体收入流和各资本提供者（债权人、股东）收入流的不确定性,总风险,内部风险,外部流动性风险,商业风险,财务风险,（1）商业风险由公司所在行业决定的收入的不稳定性,收入波动,销售额波动,产品、顾客、生产方式等行业特点,宝钢的商业风险比双汇大a、周期性行业的销售额波动更大b、钢铁企业的巨额固定生产成本（经营杠杆）导致其利润波动大 于销售额波动,

24、原利润=销量*单价-固定成本-销量*可变成本,新利润=1.1*销量*单价-固定成本-1.1*销量*可变成本,新利润/原利润=1.1+0.1*固定成本/原利润,用经营利润的标准差描述商业风险,商业风险=经营利润标准差/平均经营利润=,数据太少不足以说明问题，数据太老相关性不强。一般用最近5-10的数据,影响经营利润变化的因素,销售额的波动=,用5-10年的销售额数据计算,固定生产成本-经营杠杆=,（2）财务风险由于股东收益在经营利润扣除固定的利息费用后才取得，股东收益的不确定性会随着举债的增加而上升。这种由举债带来的股东收益的不确定性称为财务风险,新股东收益=（1.1*经营利润-利息）*税后留存

25、率,原股东收益=（经营利润-利息）*税后留存率,新股东收益/原股东收益=1.1+0.1*利息/原股东收益,食品零售业这样的非周期性行业的商业风险较小，则投资者愿意承受更高的财务风险,描述财务风险的指标,负债-权益比=长期负债/权益,如果公司存在大量的租赁设备，则未来会产生大量的固定现金支出，将像负债一样增加股东收益的不确定性，因此应该将租赁支出贴现后作为长期负债处理,保守估计财务风险,长期负债-总资本比率=长期负债/长期资本,总负债比率=总负债/总资本,应付账款、应付费用属于无息负债，不会增加财务风险，可以剔除,总负债比率=（总负债-无息负债）/（总资本-无息负债）,总负债比率与行业标准比较可

26、分析公司剩余的举债能力,利息保障倍数=息税前利润/债务利息费用,1-1/利息保障倍数：利润下降多大的比率才会无力支付利息费用利息保障倍数=5，利润下降80%仍可支付利息,利息保障倍数与负债率相比更常用，因为利息保障倍数对利率和利润的变动更敏感。利率和利润对负债率几乎没有影响。,现金流比利润更真实可靠，所以用现金流衡量偿债能力更稳健,现金流-长期负债比率=经营活动净现金流/长期负债,现金流-总负债比率=经营活动净现金流/总负债,（3）外部流动性风险,换手率、流通市值、股东人数,5、增长潜力分析,可持续增长率是股票定价模型中的重要参数,A公司：每股收益E，每年将收益全部分配，保持ROE不变，每年的

27、净资产M不变，每股收益不变，红利不变，假设资本平均收益率（贴现率）为k，则PA=E/k不变,B公司：M，ROE，k均与A公司相同，现考虑到ROEk，改变分红政策，留存部分收益做再投资，留存收益率为b。第一年末，每股收益为M*ROE,分红为M*ROE*(1-b)，净资产上升为M+M*ROE*b;第二年末，每股收益为(M+M*ROE*b)*ROE,分红为(M+M*ROE*b)*ROE*(1-b)，净资产上升为(M+M*ROE*b)+(M+M*ROE*b)*ROE*b。可证，每股收益、每股红利、每股净资产的年增长率均为ROE*b,潜在的可持续增长率g=ROE*b,1-0.14/0.76=0.8219

28、99 1-0.13/0.62=0.791998 1-0.13/0.53=0.75,威尔格林公司的留存收益率,财务报表的质量资产负债表a、谨慎使用财务杠杆的资产负债表质量高，财务压力 小，一旦出现投资机会可用未使用的举债能力为股东 增加收益b、高质量的资产负债表中，资产的市场价值应高于其账 面价值c、表外负债如提供贷款担保会降低资产负债表的质量,损益表a、高质量的损益表应该谨慎使用会计准则，尽量 不高估收入，不低估成本b、由会计变更、资产出售带来的收益都应该剔除c、收益的变现能力越强损益表质量就越高例：汽车销售商与顾客约定按月分期付款，付款期3年。低质量的损益表会在销售时一次性确定全部收入，而高

29、质量的损益表只会按年内实际收到的现金确认当年收入,比率分析方法：横向比较 规模、特征类似 纵向比较 相同的宏观经济周期波段 定值比较,局限性：不同的会计处理方法之间不可比有些公司涉足多个行业，很难找到可比的行业数据,本章回顾：定性分析 竞争结构分析 竞争战略定量分析 会计数据分析 财务报表分析,分组作业：从你认为适宜投资的行业（说明理由）中选择一家上市公司做完整的财务报表分析，包括：1、会计数据分析2、统一度量式报表3、内部流动性4、经营业绩5、风险分析6、增长分析要求：1、横向比较需10个以上截面数据，纵向比较需5-10年的数据2、提供全部原始数据备查3、提供完整的分析报告建议选择行业龙头，

30、存续时间长，数据丰富,第七章 投资组合理论,发展历史1、1952 Harry Markowitz“Portfolio Selection”2、1963 William Sharpe“Single Index Model”SIM3、1961 Jack Treynor 1964 William Sharpe 1965 John Lintner 1966 Jan Mossin 4、1976 Stephen Ross“Arbitrage Pricing Theory”APT,“Capital Asset Pricing Model”CAPM,收益和风险的基础知识,收益率=（持有期间收入+价格变化）/买

31、入价,以每股8元买进中石化，一年后价格每股9元，期间红利每股1元，年收益率为2/8=25%,预期收益率的测算1、确信未来收益方式和水平不会有明显变化时可参照历史数据2、做基础分析预测收益率及其概率,风险的测量金融学中，风险即不确定性,1、利用历史数据,2、预期收益率风险的测量,相关知识回顾：,期望,方差,标准差,协方差,相关系数,风险、投资、投机与赌博,投资：通过科学、完整的分析获取比较确定的收益。价值投资、获取股息,投机：承担风险后要求相应的报酬。对飓风登陆点进行投机,赌博：不提供风险溢价时仍然下注。彩票,越来越依赖运气而不是分析,等效用曲线,E,E,E,风险厌恶型,风险中性,风险偏好型,同

32、一个投资者的等效用曲线不可相交,风险厌恶与效用,组合投资理论假设投资者是风险厌恶型,投资者对于风险的态度金额小 风险偏好 彩票、赌博 承担风险以享受刺激金额大 风险厌恶 财产保险、为承担的风险要求更高的收益率,效用函数,A-投资者风险厌恶指数,E,0,U=9,U=5,A=2,A=2,A=4,A=4,对于风险厌恶水平不同的投资者而言，U值相同的等效用曲线会且仅会相交于纵轴,马科维茨投资组合理论,二项资产的投资组合,组合的期望收益率,组合期望收益率的方差,X-投资比例,三项资产到n项资产,加权协方差矩阵,1 2，n,1 2,n,X1 X2，Xn,X1 X2,Xn,，,，,，,相对估值法实例：宇通客

33、车,估值模型运用,PE定价具体步骤：,1、确认公司核心产品，并预测其产量；,2、市场分析，预测产品价格；,3、产量*价格=销售收入；,4、横向、纵向分析确定销售毛利率，预测毛利润；,5、分析其他影响利润的项目调整净利润预测；,6、净利润/总股本=每股收益；,7、横向比较确定合理收益率；,8、每股收益*合理收益率=合理股价,关键是选择熟悉的行业,如果市场普遍定价错误，则得不到正确的估值,关于市盈率的分析,1、风险高，贝塔值大，K值大，价格下降，市盈率下降,2、A公司：每股收益E，每年将收益全部分配，保持ROE不变，每年的净资产M不变，每股收益不变，红利不变，假设资本平均收益率（贴现率）为k，则P

34、A=E1/k不变,高风险品种定价低,B公司：M，ROE，k均与A公司相同，现考虑到ROEk，改变分红政策，留存部分收益做再投资，留存收益率为b。第一年末，每股收益为M*ROE,分红为M*ROE*(1-b)，净资产上升为M+M*ROE*b;第二年末，每股收益为(M+M*ROE*b)*ROE,分红为(M+M*ROE*b)*ROE*(1-b)，净资产上升为(M+M*ROE*b)+(M+M*ROE*b)*ROE*b。每股收益、每股红利、每股净资产的年增长率均为ROE*b,当ROEk，PBPA,PB-PA=PVGO，PB=E1/k+PVGO PVGO 增长机会现值 resent value of gro

35、wth opportunities,当ROE=k,PB=PA，PVGO=0,当PVGO=0，公司无增长机会，ROE=k,PB/E1=1/k,实际收益率等于必要收益率。有增长机会的公司，市盈率应该在1/k上有一个溢价。溢价率即,即增长机会带来的价值占无增长机会的公司价值的比率,成长股可获得高市盈率,ROE大，市盈率高ROEK时，PVGO 0。b上升则市盈率上升，利用增长机会使公司 价值上升，留存收益加大投资对股东有利 ROEK时，PVGO 0。b上升则市盈率下降，没有好的投资机会而 将收益投入低效益项目会损害股东利益，降低公司价 值。现金牛,例：A公司的管理人员坚持将盈利的60%用于股权收益率仅

36、为10%的项目的再投资，而无视公司的资本化率（必要收益率）为15%的现实情况。预计公司年底每股红利$2，每股收益$5，假定增长率不变。公司合理股价应是多少？增长机会的现值是多少？为什么这样的公司容易成为收购目标？g=ROE*b=10%*0.6=6%p0=E1/(k-g)=2/(15%-6%)=22.22PVGO=p0-E1/k=22.22-5/15%=-11.11以每股22.22的价格收购后只需改变股利政策，将所有盈利分配，股价将上升至E1/k=5/15%=33.33,其他的相对估值法：价格-现金流比率 现金流比每股收益更真实,价格-账面价值比率 适用于银行业估值 Eugene Fama&Ke

37、nneth French 1992,价格-销售额比率 适用于起步阶段的公司，没有盈利,灵活创设的比率 适用于网络公司的“价格/点击”指标，没有盈利，没有营业额,现金流贴现法,1、测算贴现率,贝塔值由证券特征线给出并经过风险因素调整,无风险收益率参照短期国债的实际收益率确定,当前贝塔值=f(历史贝塔值，收益方差，现金流方差，资产负债率，公司规模，),估计市场预期收益率的方法之一：（1）建立中长期国债到期收益率与股指盈利率（市盈率的倒数）之间的回归模型，估计股指盈利率；（2）估计样本股的平均每股收益（3）市盈率*样本股的平均每股收益=平均股价 预期股指 市 场预期收益率例：通过10年期国债的到期收

38、益率推算股指下一年度的盈利率为4.2%，即市场市盈率为23.8倍。若预计成份股平均每股收益为1.20元，则平均股价为28.56元。若当前成份股平均每股股价为20.00元，指数为1300点，则预计下一年度指数为1856点。市场收益率为42.8%估计市场预期收益率的方法之二：以长期历史平均收益率估计预期收益率,另一种确定必要收益率的方法,对于成熟期的公司，,假定市场上可比公司的定价合理，,g可以用历史数据估计，最后以可比公司的平均k值作为必要收益率,2、测算现金流对于成熟期的公司可采用固定增长模型估价,g可以用历史数据估计,如果不适用固定增长模型则应采用多元增长模型例：预计A公司经过3年的高增长后

39、可于2011年底进入稳定增长期。预计前三年每年股利为D1、D2、D3，2011年后股利增长率为g，则,前四年每股收益逐年预测；通过询问管理层对公司扩张、新增投资、股利政策的计划可估计收益留存率；通过对市场的供给与需求分析可预计公司何时进入稳定增长期；g=ROE*b,第四年的ROE可通过杜邦体系进行估计,多元增长模型,G,0,T,t,如果有条件，可采用二阶段模型简化分析；如果两个阶段的股利增长率变化过大，则应采用三阶段模型；在过渡阶段用插值法确定每年的增长率；每个阶段的增长率及其持续时间可通过市场分析进行估计,T,G,t,g1,g2,二元增长模型,三元增长模型,T1,t,g1,g3,G,T2,g

40、2,综合市盈率分析和现金流贴现模型,假设A公司今后三年每年股利为D1、D2、D3，预计第四年每股收益R4，市盈率为PE，则第三年末合理股价为R4*PE，当前合理股价为,获取信息的渠道：1、通过电话或访问公司与管理层接触2、访问消费群获取有关产品质量和消费 者满意度的信息3、由公司的供应商提供关于订单的信息,推荐书目,财务报表分析：估值方法 Leonard Soffer Robin Soffer 肖星 等译清华大学出版社,财务报表分析与证券定价（美）佩因曼 著，刘力，陆正飞 译中国财经出版社,50部必读的投资经典王白石，姜英来北京工业大学出版社,聪明的投资者 美国 本杰明格雷厄姆 巴菲特：从10

41、0元到160亿 美国 沃伦巴菲特 战胜华尔街 美国 彼得林奇 金融炼金术 美国 乔治索罗斯 证券分析 美国 本杰明格雷厄姆 怎样选择成长股 美国 菲利普A费舍 罗杰斯环球投资旅行 美国 吉姆罗杰斯 投资圣经：巴菲特的真实故事美国安迪基尔帕特里克,一、股神巴菲特,1930年8月30日，沃伦.巴菲特出生于美国内布拉斯加州的奥马哈市。1941年，11岁时购买了平生第一张股票。1947年，巴菲特进入宾夕法尼亚大学攻读财务和商业管理。两年后不辞而别，辗转考入哥伦比亚大学金融系，师从有“证券分析之父”、“华尔街教父”之称的,本杰明.格雷厄姆,1951年，21岁的巴菲特学成毕业，其后开始代理投资。1957年

42、掌管的资金达到50万美元。1960年代收购伯克希尔公司。当时伯克希尔是一家濒临破产的纺织厂。1988年伯克希尔股票在纽约证券交易所挂牌上市。今天，按照净资产衡量，伯克希尔已成为世界上最大的上市公司之一，在美国排名第五。每股交易价格超过十万美元。,1966年，美国牛市。巴菲特却因很难找到廉价股票而感到不安。1968年，巴菲特公司的股票取得了它历史上最好的成绩，增长了59%。同期道琼斯指数只增长了9%。1968年5月，股市继续上升，巴菲特开始撤出资金并逐渐清算了巴菲特合伙人公司的几乎所有的股票。,1969年6月，股市开始暴跌并演变为股灾。1970年-1974年，美国股市持续低迷。巴菲特开始买入他发

43、现了太多的便宜股票。1973年开始投资波士顿环球和华盛顿邮报。10年之后，当初投入的1000万美元升值为两个亿。1980年买进可口可乐股票。5年翻5倍。1992年买进通用动力股票。半年升值50%以上。,在2001年前的30多年时间里，伯克希尔年综合收益率达29.5。如果投资者在1956年把1万美元交给沃伦.巴菲特，今天将升值为3.95亿美元，约为4万倍。因此有人把伯克希尔股票称为“人们拼命想要得到的一件礼物”。在连续8年排在全球富豪榜第二位后，2008年巴菲特以620亿美元登上福布斯全球富豪榜，并超过微软董事会主席盖茨的580亿美元成为全球首富。,沃伦-爱德华-巴菲特（）,与盖茨在一起,巴菲特

44、的老师本杰明.格雷厄姆,二、股神其人,巴菲特崇尚简单、朴实。1958年以来他的办公地点一直在内布拉斯加州奥马哈一栋很不起眼的大楼里，他本人则一直住在一栋旧房子里。1999年为了向一家慈善机构奥马哈孤儿院捐款，他拍卖了他的裤后袋钱包。而在此前的20年里，他一直在用这个破旧的钱包。40多年来伯克希尔很少有经理离职，除非病故或者退休。多年来巴菲特常用的现代通讯工具就是两部电话，他甚至不会使用电脑。,直到1998年，伯克希尔总部都只有12.8个人。这一年的公司年报写道：“世界总部的工作人员已经从12个人扩大到12.8个人（我们聘用了一名新的会计师，他每周工作四天）。尽管公司人员明显趋向臃肿，但是，我们

45、去年的税后行政管理费约为350万美元，还不到我们所管理资产价值的1个基本点（万分之一）。”到了2000年，总部扩大到13.8个人。巴菲特说：“我和查里发疯了，总部又增添了一个人。”,他是全球表现最好的基金经理，创造了数十亿美元的股东价值，使几十位早期投资伙伴的财富超过了数千万美元，使几百位投资者成了百万富翁。但他的年薪20多年来一直都维持在10万美元（没有股票期权，也没有奖金分红），在“财富500强”所有的首席执行官当中是最低的。他管理运作伯克希尔公司27年，是美国大公司任职时间最长的一位首席执行官。,伯克希尔的年报没有一张照片，没有直方图，也没有曲线图，但诙谐幽默、诚恳坦率。既有对商界和人性

46、的洞察，也有对伯克希尔公司各类企业经理们的赞扬。这些年报文风独特、妙趣横生，人类智慧的思想火花随处可见。伯克希尔公司的股东年会也非常特别。来自世界各地的股东约有1万1.5万人，这帮快乐的股东们每年春天朝圣般涌向奥马哈的投资圣殿。巴菲特撇开公司业务不谈，开会时间仅仅用了510分钟，然后用整整一天的时间来回答股东们的提问。,三、价值投资,巴菲特总是在市场价格大大低于企业价值时买入优秀企业的股票然后长期持有，他称这种方法为烟屁股投资法。在长达四十多年的投资生涯中，辉煌的成绩仅仅来自于十二次买入并持有的投资决策。他说，我从未指望在股市中赚钱。我会设想股市在隔天关闭而在5年后开市。在他个人的投资中，自1

47、965年入主伯克希尔以来，除了曾与妻子联合捐赠二千五百股(现在价值超过2.7亿美元)给四家慈善机构外，巴菲特从未将其持股出售过。,四、格言语录,在投资时，我们必须把自己当成是企业分析师，而不是市场分析师、宏观经济分析师，更不是股票分析师。逆反行为和从众行为一样愚蠢。我们需要的是思考，而不是投票表决。不幸的是，伯特兰罗素对于普通生活的观察又在金融界中神奇地应验了：“大多数人宁愿去死也不愿意去思考。许多人真的这样做了。,对我来说，股市是根本不存在的。要说其存在，那也只是一个让某些人出丑的地方。要在别人贪婪的时候恐惧，而在别人恐惧的时候贪婪。被网络公司引诱的投资人就好像参加舞会的灰姑娘一样，没有在午

48、夜的期限之前赶紧离开，结果漂亮的马车又变回南瓜。不过最大的问题在于，这场舞会上的时钟并没有指针。,不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里的谬论是错误的，投资应该像马克-吐温建议的把所有鸡蛋放在同一个篮子里，然后小心地看好它。许多人盲目投资，从某方面来说等于是通宵玩牌，但却从未曾看清楚自己手中的牌。没有公式能判定股票的真正价值，唯一方法是彻底了解这家公司。在我一生中对我影响最大的三个人是父亲、恩师格雷厄姆与同事兼好友查理芒格。格雷厄姆教我投资低价股，芒格帮助我修正这路线，这是他对我最大的影响。,相信有效市场投资就好比在打桥牌时认为不需看牌一样如果市场总是有效率的，我将会流落街头，沿街乞讨。如果能从历史推

49、测未来，那么最富有的人都是图书管理员。想要在股市从事波段操作是神做的事，不是人做的事。,只有退潮时，你才知道谁是在光着身子游泳。我们充分了解科技为整个社会所带来的便利与改变，只是没有人能预测往后十年这些科技公司会变怎样，我常跟比尔.盖兹及安迪葛洛夫在一起，他们也不敢保证。比尔.盖茨是我的好朋友，他可能是世界上最聪明的人，至于那小东西(指计算机)是做什么用的我一点也不清楚。,当1988年伯克希尔股票在纽约证券交易所挂牌上市时，巴菲特半开玩笑地对经纪商说假如你从今天起在两年内能成交一笔伯克希尔的股票，你就算是成功了。有一回巴菲特在地上看到一毛钱，他弯下腰拾起这枚硬币，当时所有在场的人都惊讶不已，他

50、说这是另一个十亿美元的开始。巴菲特反对股票分割配股，他甚至半开玩笑地在朋友的生日贺卡上写道祝你活到伯克希尔分割股票之时。,巴菲特的太太苏珊：巴菲特的血管里流的不是血而是可乐，他连早餐都喝可乐。1986年巴菲特正式宣布樱桃可口可乐为伯克希尔股东年会的指定饮料。有人问巴菲特死后，其所投资的公司会有什么影响，他回答:可口可乐短期内的销售量可能会爆增，因为我打算在陪葬的飞机里塞满可口可乐。,微软总裁比尔盖茨基本上我也是一个巴菲特迷。以投资智慧闻名的巴菲特是我的好朋友，一直以来我都想如何教他使用计算机，我甚至跟他说只要他愿意，我可以飞到他那里去教他基本的入门，直到有一天他发现可以透过计算机联机与世界各地