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1、1,第四章 证券评价（投资）,证券投资把资金投放于金融性资产，以便获取利润的行为。投资过程：事先设计被选方案分析评价可行性、优劣次序选择行动方案。证券投资分析：从证券市场中选择适合的证券组成证券组合，作为投资方案。1.债券评价 2.股票评价,2,1.债券评价,从投资者的角度来考虑，是指作为购买者的投资活动，而非发行人的筹资活动。一、债券的概念二、债券的分类 三、债券投资的收益四、债券投资的风险,3,一、债券的概念 债券：是发行者为筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券。1.债券面值：指设定的票面金额，代表发行人借入并且承诺于未来某一特定日期偿付
2、给债券持有人的金额。2.债券票面利率：指债券发行者预计一年内向投资者支付的利息占票面金额的比例。3.债券到期日：指偿还本金的日期。债券一般都要规定到期日，以便到期归还本金,4,二、债券的分类1、按发行主体分政府债券：政府作为发行人的债券，通常由财政部发行，政府担保，我国称为公债：包括短期的国库券、中期债券、长期债券金融债券：指经中央银行或其他政府金融管理部门批准，由银行或其他金融机构发行的债券凭证，凭证通常要标明发行机构名称、利率、还款期、发行日期。期限：1-5年；利率略高于同期的远期存款利率，不能提前抽回本金。公司债券：指公司为发展业务或补充资本，经股东大会或董事会审议决定后，向社会发行的债
3、券。,5,2、按期限长短分：短期债券：预计持有期限在1年以内。（市场上流通的到期日不足1年的中期、长期债券亦视为短期债券）具有流动性强、风险低、收益率低的特点。中期债券：预计持有期限在1年以上，10年以下的债券。其流动性、风险及收益率居中。长期债券：预计持有期限在10年以上的债券。具有流动性差，风险高，利率高的特点,6,3、按利率是否固定分：固定利率债券：具有固定的利息率和固定的偿还期（传统、普通债券）。市场利率稳定时流行，若利率急剧变化则风险大。浮动利率债券：是根据市场利率定期调整的中、长期债券。可减少投资人的利率风险，一般要规定最低利率 浮动利率采用标准利率（同业折借利率或银行优惠利率）+
4、利差；固定利率+保值贴补率,7,4、按是否记名分：记名债券：债券上记载有债权人的姓名。转让时，须由债权人背书，金融机构鉴证。丢失后可挂失。无记名债券：债券上不记载持有人的姓名。谁持有债券、谁就是合法持有人。,8,5、按是否上市流通分：上市债券：经由政府管理部门批准，在证券交易所内买卖的债券。也称挂牌券，因其上市需经严格审查，故比较可靠、流动性高。非上市债券：不在交易所上市交易，只能在场外交易的债券。其流动性差、风险高。,9,三、债券投资的收益评价 即评价债券投资的收益水平。可以采用债券价值、到期收益率来衡量。票面利率：没有考虑时间价值的因素，不能作为评价债券收益的标准。典型债券：固定利率、每年
5、计算并支付利息、到期归还本金。债券面值：债券到期时收回的本金。,10,1、债券价值：债券未来现金流入的现值，也称债券的内在价值。上式中：V：债券价值NCF：持有债券第t年的现金净流入量R：贴现率（通常以市场利率或投资者要求的最低报酬率）I：第t年的利息B：债券面值n：债券到期前的年数,11,例1：某公司拟购入2003年2月1日发行的面额10000元，票面利率8%的5年期债券一张，该债券每年计算并支付利息一次，到期还本，若市场利率为8%则该债券的价值为：=800（P/A,8%,5)+10000（P/S,8%,5)=800 3.9927+10000 0.6806=10000(元）,12,例2：某公
6、司拟购入2003年2月1日发行的面额10000元，票面利率8%的5年期债券一张，该债券每年计算并支付利息一次，到期还本，若市场利率为10%则该债券的价值为：V=800（P/A,10%,5)+10000（P/S,10%,5)=800 3.7908+10000 0.6209=3032.64+6209=9241.64(元）,13,可见，在债券发行后，其面值、期限、票面利率如果保持不变，市场利率就是持有期间影响债券价值的主要因素。市场利率上升会导致债券价值下降市场利率下降会导致债券价值上升市场利率等于票面利率时，债券价值等于面值市场利率小于票面利率时，债券价值高于债券面值市场利率大于票面利率时，债券价
7、值低于债券面值债券价值对市场利率的敏感性还受持有时间的影响，通常长期债券对市场的敏感性会大于短期债券,14,2 到期收益率：指购进债券后，一直持有该债券至到期日可获取的收益率。这个收益率是指按复利计算的收益率。它是能使持有债券未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。可以反映债券投资的按复利计算的真实收益率。若到期收益率大于要求的报酬率，则应买进，否则放弃。,15,到期收益率计算方法：现金流出现值=现金流入现值购进价格=每年利息年金现值系数+面值复利现值系数即V=I（P/A，i,n）+M(P/S,i,n),16,例3：甲公司于2001年10月1日平价买进一张面值为1000元的债券，其票面利率为
8、9%，每年9月30日计算并支付一次利息，并于8年后的9月30日到期。该公司持有此债券至到期日，计算其到期收益率。解:1000=90（P/A，i,8）+1000(P/S,i,8)解该方程采用“试误法”用i=9%试算，则有：90（P/A，9%,8）+1000(P/S,9%,8)=905.5348+10000.5019=498.13+501.9=1000.03（元）平价发行的每年付一次息的债券，其到期收益率等于票面利率。,17,*若买价是1100元，则：1100=90（P/A，i,8）+1000(P/S,i,8)当i=9%时，等式右边为1000元，小于1100元，可判断贴现率低于9%，降低试算，用i
9、=7%试算：905.9713+10000.5820=1119.42（元）7%R9%若买价不等于面值，则到期收益率不等于票面利率同样：若到期一次还本付息或其他方式付息，即使是平价发行，到期收益率也与与票面利率不等。,18,19,可见：平价购入的普通债券，其到期收益率等于票面利率，溢价购入的债券，其到期收益率小于票面利率，折价购入的债券，其到期收益率大于票面利率。,20,四、债券投资的风险1、违约风险2、利率风险3、购买力风险4、变现力风险5、再投资风险,21,1、违约风险违约风险 指借款人无法按时支付债券利息和偿还本金的风险。财政部发行的国库券，因其有中央政府作担保，故无违约风险，除此之外的其他
10、债券则不同程度地具有违约风险。信用评估机构要对国库券以外的债券进行评级，以反映其违约风险。必要时投资人亦可对发债企业的偿债能力直接进行分析。避免方法：不买质量差的债券。,22,2、利率风险利率风险 指由于市场利率的变动而使投资者遭受损失的风险。债券市价会随市场利率的变动而变动。即便是没有违约风险的国库券，也会有利率风险债券的到期时间越长，利率风险越大。因此，长期债券利率一般高于短期债券利率。避免方法：（1）分散债券的到期日；（2）投资与浮动利率债券；,23,例：ABC公司2002年1月1日按面值购进国库券100万元，年利率14%，三年期，单利计息，到期还本付息。2003年1月1日市场利率上升到
11、20%。则有：100国库券到期值=100（1+3 14%）=142（万元）2003年1月1日的现值=142/（1+20%）2=98.612003年1月1日的本利和100（1+14%）=114损失=114-98.61=15.39（万元）,24,3、购买力风险：购买力风险是由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。一般情况下：预期报酬率上升的资产，其购买力风险会低于报酬率固定的资产如：房地产、普通股受通货膨胀的影响小，收益长期固定的债券受到的影响大,25,4、变现力风险 指无法在短期内以的合理的价格来卖掉资产的风险。5、再投资风险 购买短期债券，而没有购买长期债券，则会形成再投资风险。例：长期债券利率
12、14%，短期债券利率12%，为减少利率风险而购买了短期债券；在短期债券到期收回现金时，若市场利率下降到10%，则只能找到报酬率大约为10%的投资机会，不如当初购买收益为14%的长期债券。,26,2.股票评价,一、股票概述二、股票价值的评估三、市盈率分析四、股票投资的风险分析,27,一、股票概述,（一）股票的概念及其特点股票是股份公司为融通权益资本发行的有价证券，是公司签发证明股东所持股份的凭证购买股票的所有者称为股东，拥有发行企业一定数量的股份。股票作为一种所有权凭证，代表着对发行公司净资产的所有权。特点：永久性、流通性、风险性、参与性,28,1.永久性 永久性是指发行股票所筹集的资金属于权益
13、资本，没有期限，不需归还。股东在购买股票之后，一般情况下，不能要求发行企业退还股金。,29,2.流通性。股票作为一种有价证券，在资本市场上可以自由转让、买卖和流通，也可以继承、赠送或作为抵押品。股票特别是上市公司发行的股票具有很强的变现能力，流动性很强。,30,3.风险性。股东购买股票存在着一定的风险。由于股票的永久性，因此股东成为企业风险的主要承担者。风险的表现形式有：股票价格的波动性、股利的不确定性、破产清算时股东处于剩余财产分配的最后顺序等。,31,4.参与性。股东作为股份公司的所有者，拥有经营者选择权、重大问题决策权、财务监控权、获取收益权等权力，也有承担有限责任、遵守公司章程等义务。
14、公司的董事会、总经理之间的财务权限要划分清楚，确保企业决策迅速、高效、符合股东的根本利益。,32,（二）股票的种类 1.按股东权利和义务的不同，股票可分为普通股和优先股 普通股是最常见、最重要、最基本的标准型股票。普通股股票是股份制企业发行的代表着股东享有平等权力、义务，无特别限制，股利不固定的股票。通常情况下，股份制企业只发行普通股。,33,优先股，也称特别股，是股份制企业发行的优先于普通股股东分取经营收益和破产剩余财产的股票。对优先股股东来说，其收益相对稳定而风险较小。,34,2 按股票票面是否记名，股票可分为记名股票与无记名股票。记名股票是股票票面上载有股东姓名或名称并将其记入公司股东名
15、册的一种股票。记名股票要同时附有股权手册，只有同时具备股票和股权手册，才能领取股息和红利。记名股票的转让、继承都要办理过户手续。,35,无记名股票是在股票票面上不记载股东的姓名或名称的股票。股东的姓名或名称不记入公司的股东名册，公司只记载股票数量、编号及发行日期。凡持有无记名股票，都可成为公司股东。无记名股票的转让、继承无需办理过户手续，只要将股票交给受让人，就可发生转让效力，移交股权。公司向发行人、国家授权投资的机构和、法人发行的股票，应当为记名股票。对社会公众发行的股票，可以为记名股票或无记名股票。,36,3.按股票是否标明票面金额，可分为有面额股票和无面额股票我国公司法规定，股票应当标明
16、票面金额。,37,4 按发行对象和上市地点不同，将股票分为种股票、种股票、种股票、种股票、种股票、种股票等。种股票是供我国公众或法人买卖的、以人民币标明面值并以人民币认购和交易的、在上海证交所和深圳证交所上市的普通股票；种股票(2001.2.19)、种股票、种股票、种股票、种股票是专供外国和我国港、澳、台地区投资者买卖的，以人民币标明面值但以外币认购和交易的普通股股票。,38,我国公司法规定：目前各公司都只能发行有面值的普通股票。故在此只讨论普通股的投资问题。,39,（三）普通股股东的权利 1公司管理权 普通股股东具有对公司的管理权。对大公司来说，普通股股东成千上万，不可能每个人都直接对公司进
17、行管理。普通股股东的管理权主要体现为在董事会选举中有选举权和被选举权。通过选出的董事会代表所有股东对企业进行控制和管理。具体说来，普通股股东的管理权主要表现为：,40,（1）投票权。普通股股东有权投票选举公司董事会成员并有权对修改公司章程、改变公司资本结构、批准出售公司重要资产、吸收或兼并其他公司等重大问题进行投票表决。（2）查账权。从原则上来讲，普通股股东具有查帐权。但由于保密的原因，这种权利常常受到限制。因此，并不是每个股东都可自由查账，但股东可委托会计师事务所代表他去查账。（3）阻止越权的权利。当公司的管理当局越权进行经营时，股东有权进行阻止。,41,2、分享盈余权 3、股分转让权股东出
18、售股票的原因可能有：（1）对公司的选择。有的股东由于与管理当局的意见不一致，又没有足够的力量对管理当局进行控制，便出售其股票而购买其他公司的股票。（2）对报酬的考虑。有的股东认为现有股票的报酬低于所期望的报酬，便出售现有的股票，寻求更有利的投资机会。（3）对资金的需求。有的股东由于一些原因需要大量现金，不得不出售其股票。,42,4优先认股权当公司增发普通股票时，原有股东有权按持有公司股票的比例，优先认购新股票。这主要是为了使现有股东保持其在公司股份中原来所占有的百分比，以保证他们的控制权。,43,5剩余财产要求权 当公司解散、清算时，普通股股东对剩余财产有要求权。但是，公司破产清算时，财产的变
19、价收入支付清算费用后，首先要用来清偿债务，然后支付优先股股东，最后才能分配给普通股股东。所以，在破产清算时，普通股股东实际上很少能分到剩余财产。,44,（四）股票投资相关概念1、股票的价值 Vs股票的价值是指其预期的未来现金流入的现值。也称为“股票的内在价值”、理论价值。预期的未来现金流入包括：每期预期股利、出售时获得的价格收入。,45,2、股票价格P：市价（股票本身是没有价值的，仅是一种凭证，有价格是因其能给持有人带来定期收益。即：股利的资本化价值。）股市价格分为：开盘价、收盘价、最高价、最低价。P0目前普通股市价；Pt 第t年底的价格；g股票价格预期增长率。,46,3、股利D：股利是股息和
20、红利的总称；是公司从其税后利润中分给配股东的。是公司对股东投资的报酬。D0最近刚支付的股利；Dt股东预期在第t年底收到的股利。,47,4、股票的预期报酬率评价股票的价值不能使用过去的实际报酬率，要用预期的未来的报酬率。,48,二、股票价值的评估股票价值指持有股票预期获得的现金流量的现值，又称股票的内在价值或理论价格。持有股票的的未来现金流入来源有二：一是预期股利，一是未来特定时内抛售股票的股价收入。,49,（一）股票估价基本模型,50,注意：股票价值基本模型在实际应用时，面临的主要问题是如何预计未来每年的股利以及如何合理确定贴现率。1、股利的多少取决于每股盈利和股利支付率两个因素，受公司未来经
21、营效率的财务政策等制约。具有很大的不确定性。股票价值的基本模型要求无限期地预计历年的股利，事实上是不可能，因此只能把模型建立在一定的假设基础上，如假定未来每年的股利相等或者以固定比率增长等。,51,2、贴现率的确定同样面临困难，贴现率应当是投资者所要求的报酬率，但是，投资者要求的报酬率应当是多少呢？可供选择的主要有：一是选用股票历史平均收益率，但这种方法的缺点是：过去的情况未必符合将来的发展，以过去的信息对未来决策缺乏相关性。二是参照债券收益率，加上一家的风险报酬率来确定。三是直接使用市场利率，因为投资者要求的报酬率不应低于市场利率，市场利率是投资于股票的机会成本。,52,（二）零成长模式,5
22、3,（三）固定成长模式假设未来股利保持固定比率增长，增长率为g，已经支付的最近一期股利为 D0未来支付的第一期股利为D1，第t期股利为Dt，则：,54,（四）阶段性成长模式 许多公司的盈余在某一期间有一个超常的增长率，这段期间的增长率g可能大于RS，而后阶段公司的盈余固定不变或正常增长。对于阶段性成长的股票，需要分段计算，才能确定股票的价值。,55,56,注意：这里讨论的预期股价和报酬率往往与后来的实际发展不一致。因为所用数据是预计的，而且某些影响因素未考虑（如：利率变化，股市兴衰），但预测分析仍是有用的，因为我们是根据股票价值的差别来决策的，预测误差影响绝对值，不影响优先次序。,57,三、市
23、盈率分析上述股票价值计算方法，在理论上是非常完善的，但未来股利的预计很复杂。一般人采用市盈率分析法粗略衡量股票价值。市盈率（倍数）=每股股价每股收益1.用市盈估计股价高低2.用市盈率估计股票风险,58,1.用市盈估计股价高低股票价格=该股票市盈率该股票每股盈利股票价值=行业平均市盈率该股票每股盈利例：A公司每股盈利3元，市盈率10倍，行业均市盈率12倍，则：股票价值=312=36（元）股票价格=310=30（元）表明：市场对股票评价较低，有较大引力。,59,2.用市盈率估计股票风险市盈率较高，表明投资者对公司的未来充满信心，愿意为每1元盈利多付买价，故风险较小，但并非越高越好，市价可能被一些不
24、常因素抬得很高。超过20的市盈率不正常，风险相当大。市盈较低，表明投资者无信心，不愿为每1元盈利多付买价，风险较大。通常若市盈率低于5倍，则其前景是非常悲观的。平均市盈率在1011倍之间。通常5-20之间正常。不同行业市盈率正常值区别较大，预期将发生通货膨胀或提高利率时市盈率会普遍下降，预期公司利润增长时市盈率会上升，债务比重大的公司市盈率较低,60,四、股票投资的风险分析 证券组合在于分散较高的股票投资风险使证券组合在保持特定收益水平下总风险最低，或者将风险控制在愿意承担的水平下使收益最大化。对证券组合的研究分两部分：定性分析、定量分析,61,（一）证券组合的定性分析定性分析是传统的方法，它
25、是从投资者对证券投资的目标出发，研究如何进行证券组合，以满足投资者的目标。包括三个步骤：确定投资目标；选择证券品种及结构；监视、调整。,62,1、确定投资目标总体目标：高报酬、低风险。具体目标有以下四种取得经常收入 经常收入是指按时取得债息和股息收入，也包括资本增值或损失。原因：财源不足，要依靠投资收入支付必要的费用。故重视当前收入，要求当前收入的稳定性与可靠性。对象：选择安全的投资对象，而不是有增长前景而当前收入不稳定的证券。通常为债券、资信好的大公司股票和公用事业类股票。,63,资本增长：资本增长着眼于长期的资本增值，而不是当前的收入。原因：有充足的财源保证，不依靠投资的经常收入来支持当前
26、的运营。两种选择：一是不断积累投资所得进行再投资，使资本增加的价值越来越多，风险相对较小。二是选择增长型的股票，通过股息和股价的不断增加提高资本价值，风险较大。股价涨落的不确定因素很多，经济上和心理上要能承受股价的大幅下跌。以资本增长为目标的投资人，必须对投资进行长期安排，追逐短期利益通常对长期增长不利。,64,取得经常收入与资本增长的结合资金分为两部分，分别选择不同的投资品种，构建不同的投资组合。利用短期闲置资金 选择流动性强，变现能力强的短期债券 注意：保证投资的安全是实现投资目标的前提。,65,2、选择证券 制定目标选择若干证券证券组合（内部结构）实现目标选择步骤：证券分类：按风险大小分
27、；按长、短期分；按收入型加增长型分,66,确定证券组合的风险水平：高风险组合：选择销路好，短期盈利超过平均收益的公司股票（电力、制药、高科技公司等）；中等风险组合：选择一些债券，和一些公用事业或成熟工业的股票（汽车、化工、钢铁公司股票）；低风险组合：选择政府债券和一些高质量的股票，收益不高但可靠。,67,按分散化原则选定具体证券品种：种类分散化：债券与股票相搭配；到期日分散化：使债券到期日在不同年份以分散利率风险；部门或行业分散化：工业、金融、运输、公用事业相搭配、新兴工业和成熟工业相搭配 公司分散化：股市中大起大落的股票与变化不大的股票相搭配。5-10种证券可达到分散风险的目标；组合内证券越
28、多风险越小，同时预期报酬也较低。,68,3、监视和调整证券市场是不断变化的，选定证券组合的收益与风险也好变化，因此要监视实施情况，审查是否达到既定目标。审查的重要依据是投资证券组合是否达到了市场平均收益水平。若未达到既定目标、组合预期收益低于市场平均收益、或投资者本身财务状况出现不利变化，则更换证券品种搭配比例，改变原组合。,69,注意：定性分析方法大多靠投资者的综合判断，没有严格的推理过程和精密的计算方法。为解决此问题，出现了“当代证券组合理论”，主要内容包括：风险分散理论系数分析资本资产定价模型。,70,（二）证券组合的定量分析 1、风险分散理论风险分散理论认为：若干种股票组成的投资组合，
29、其收益是这些股票收益的加权平均数，其风险小于这些股票风险的加权平均风险，故投资组合能降低风险例：假设共投资100万元，A、B两种股票各占一半构成两种股票的证券组合。分析如下：,71,72,73,A与B不完全相关各股票之间不可能完全正相关，也不可能完全负相关，其相关程度大都在0.5-0.7之间，故不同股票的投资组合可降低风险，又不能完全消除风险。一般：股票种类越多，风险越小；若投资组合包括全部股票，则只承担市场风险，而不承担公司特有风险。,74,总之：风险分散理论选择证券计算相关系数找出最优证券组合。由于计算非常复杂，难以应用，提出了投资组合的简化分析模型其核心是系数分析。,75,2、系数分析股
30、票投资的风险分为两类：市场风险，它们源于公司之外，如通货膨胀、经济衰退、战争等，所有公司都受影响，表现整个股市平均报酬率变动。这类风险，购买任何股票都不能避免，不能用多角投资来避免，而只能靠更高的报酬率来补偿。公司特有风险，源于公司本身的商业活动和财务活动，它表现为个股报酬率变动脱离整个股市平均报酬率的变动。这类风险可通过多角化投资分散。系数：反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度的指标。可衡量出个别股票的市场风险，而不是公司特有风险。,76,若（A）=1，其风险与整个市场的平均风险相同，即市场收益率上涨1%，A股票的收益率也上涨1%。若（B）=2，其风险程度是股票市场的平均风险的2倍，即市
31、场收益率上涨1%，B股票的收益率上涨2%。若（C）=0.5，则其风险程度是股票市场的平均风险的一半，即市场收益率上涨1%，则C股票的收益率只上涨0.5%。总之：系数可以反映各种股票不同的市场风险程度，因股票的特有风险可通过投资组合分散，故市场风险就成了投资者注意的焦点，因此系数成为股票投资决策的重要依据。,77,注意：不是某股票的全部风险，只是与市场相关的那部分，其余（+）是与市场无关，由企业自己引起的风险。,78,79,3、资本资产定价模型证券组合投资能够分散非系统性风险，而且，如果组合是充分有效的，非系统性风险能完全被消除。证券组合关心系统性风险。在证券市场均衡而无套利行为时，一种证券应当能提供与系统性风险相对称的期望收益率，市场的系统性风险越大，投资者从该证券获得的期望收益率也越高。美国金融财务学家夏普（WFSharpe）在1964年提出的风险资产价格决定理论，即资本资产定价模型（CAPM），描述了在市场均衡状态下单个证券的风险与期望报酬率的关系，为确定证券的价值提供了计量前提。,80,81,82,
