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1、债券市场与债券定价,第一节 债券与债券市场,一、债券市场概述,（一）债券及其特征 债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者(或债券持有人)即债权人。具有如下特征：,1）收益性 债券的收益性主要表现在两个方面，一是投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收益；二是投资者可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。,2）安全性,与股票相比，债券通常规定有固定的利率，与企业绩效没有直接联系，收益比较
2、稳定，风险较小。此外，在企业破产时，债券持有者享有优先于股票持有者对企业剩余财产的索取权。,3）流动性 债券的变现力，是指它迅速变为货币而在以货币计算的价值上不蒙受损失的能力；债券在偿还期限到来之前，可以在证券市场自由流通和转让。4）偿还性 必须规定债券的偿还期限，债务人必须如期地向债权人支付利息、偿还本金。,债券与股票的区别,股票只能由股份有限公司发行，债券的发行主体并不限于股份公司；股票的投资人即股东有权参加股份公司的经营管理活动和分红派息，而债券的投资人则无权；股票的分红派息一般是不固定的，往往由股份公司根据自己的盈利状况和分红派息政策而制定；债券的利息则是固定的，在发行债券的时候已作了
3、具体的规定；股票体现的是股东与股份公司之间的所有权关系，而债券体现的是发行人和投资人之间的债务和债权关系。,（二）债券的种类,政府债券公司债券金融债券央行票据次级债券可转换公司债券,政府债券,是指中央政府、政府机构和地方政府发行的债券，它以政府的信誉作保证，因而通常无需抵押品，其风险在各种投资工具中是最小的。,公司债券,是公司为筹措营运资本而发行的债权债务凭证。公司债券的持有者是公司的债权人，而不是公司的所有者。债券的持有者有按约定条件取得利息和到期收回成本的权利。,金融债券,是银行和非银行金融机构为筹集资金而发行的债权债务凭证。由于银行的资信度比一般公司要高，金融债券的信用风险也较公司债券低
4、。,央行票据,是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。它由中央银行发行，商业银行持有，其直接作用是吸收商业银行部分流动性。,次级债是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务(包括高级债务和担保债务)的一种特殊的债务形式。次级债的次级只是针对债务清偿顺序而言。,次级债,（三）债券回购,债券回购指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由债券的卖方向买方再次购回该笔债券的交易行为。从交易发起人的角度出发，凡是抵押出债券，借入资金的交易就称为进行债券正回购；凡是主动借出资金，获取债券质押的交易就称为进行逆回购。作为回购当事人的正、
5、逆回购方是相互对应的，有进行主动交易的正回购方就一定有接受该交易的逆回购方。由此，我们可以简单地说:正回购方就是抵押出债券，取得资金的融入方；而逆回购方就是接受债券质押，借出资金的融出方。,（四）我国债券市场结构,我国的债券市场由银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场三个部分组成,这三个市场相互独立,各有侧重点。,中国债券市场结构,交易所债券市场,银行间债券市场,商业银行柜台市场,柜台交易记帐式国债,凭证式国债,我国债券市场现行格局,二、债券价格,债券的交易价格亦即市场价格，是指流通市场上在投资者之间买卖转让的价格。债券交易价格的高低，与债券的面额、票面年利率、偿还期限以及市场收益率
6、有密切关系。,债券的净价交易,期限：20年起息日期：2001-07-31到期日：2021-07-31年利率：4.26%付息方式：每半年付息一次,2、应计利息计算方法,第二节 债券的定价分析,一、影响债券投资价值的因素,1.影响债券投资价值的内在因素,期限:债券的期限越长，其市场价格变动的可能性就越大。票面利率：债券的票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。信用级别：信用级别是指债券发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠性程度。信用级别越高，内在价值越高。,提前赎回规定：提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权。它使投资者面临较低的再投资利率，因而该种债券的内在价值相对较低。税
7、收待遇：免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低；此外，税收还以其他方式影响着债券的价格和收益率，低利附息债券较高利债券的内在价值要高。流动性：流动性是指债券可以随时变现的性质。流动性好的债券与流动性差的债券相比，前者具有较高的内在价值。,2.影响债券投资价值的外部因素,基础利率 一般是指无风险证券利率。短期政府债券可以近似看作无风险证券，其收益率可被用作确定基础利率的参照物。基础利率也可参照银行存款利率来确定。市场利率 是债券利率的替代物，是投资于债券的机会成本。市场总体利率水平与债券收益率水平同向变化。其他因素 通货膨胀水平（CPI、PPI）外汇汇率风险,二、债券价值的计算公式
8、,（一）假设条件,TC为通货膨胀率：,以上公式简化为：,（二）货币的终值和现值,1.终值的计算,按复利计算的货币总额,按单利计算的货币总额,2.现值的计算,由复利计算的出现值公式：,由单利计算的出现值公式：,由于国际惯例是按复利贴现，因而按单利计息、复利贴现的现值公式为：,（三）一次还本付息债券的定价公式,债券按单利计算，并一次还本付息，但按单利贴现：,债券按单利计算，并一次还本付息，但按复利贴现：,例1：ABC公司某年2月1日平价购买一张面额为1000元的债券，其票面利率为8，按单利计息，5年后的1月31日到期，一次还本付息。计算其到期收益率。,10001000（158）/（1+r）5,（p
9、/s，r，5）=1000/1400=0.714,查复利现值表，5年期的现值系数等于0.714时，r7,10001000（158）（p/s，r，5）,债券按复利计算，并一次还本付息，但按复利贴现：,（四）付息债券的定价公式,1.一年付息一次的债券,按复利贴现：,例2：ABC公司拟于某年2月1日发行面额为1000元的债券，其票面利率为8，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后的 1月31日到期。同等风险投资的必要报酬率为10，则债券的价值为：,（元）,2.半年付息一次的债券,按复利贴现：,按单利贴现：,例3：有一面值为1000元，5年期，票面利率为8，每半年付息一次，假设必要报酬率为6，则债券
10、价值为：,（元）,根据净现值（NPV）进行分析,NPV=V-P,如果NPV0，说明债券的价格被低估，应该购买。如果NPV0，说明债券的价格被高估，应该抛售。如果NPV=0，说明债券被正确估值。,三、债券收益率的计算,债券收益率就是衡量债券投资收益通常使用的一个指标。债券收益率是债券收益与其投入本金的比率,通常用年利率表示。债券的投资收益不同于债券利息,债券利息仅指债券票面利率与债券面值的乘积,它只是债券投资收益的一个组成部分。,1、对处于最后付息周期的附息债券(包括固定利率债券和浮动利率债券)、贴现债券和剩余流通期限在一年以内(含一年)的到期一次还本付息债券,到期收益率采取单利计算。计算公式为
11、:,WD/(365f),D为从债券交割日距下一次付息日的实际天数；M为债券面值；n为剩余的付息次数；C为当期债券票面年利息,在计算浮动利率债券时,每期需要根据参数C的变化对公式进行调整。,上述计算中,都是以到期收益率来衡量投资者的债券投资收益。到期收益率是在假设投资者持有债券到期的情况下衡量其债券投资收益的,除此之外,我们还可以用持有期收益率来衡量持有到期前投资者买卖债券的收益。,5、附息债券到期收益率的近似计算公式,由于不处于最后付息周期的固定利率附息债券的到期收益率需采用计算机试错方式计算得到结果，因此下面给出附息债券到期收益率的近似计算公式:,其数学表达形式为：,思考题：比较附息债券的到
12、期收益率Y与其近似值y的大小，为什么？,假设：2007年1月1日发行面额100元,票面利率为9%,期限3年的某债券,于2009年12月31日到期.若债券为每三个月付息一次，持有人于2007年10月1日将其卖出,若购买者此时要求10%的最终收益率,则其购进价格应为:,(元),12.31,五、债券的利率期限结构,（一）利率期限结构的概念和类型,收益率曲线是以期限为横轴、以到期收益率为纵轴的坐标平面上，反映在一定时点上不同期限债券的收益率与到期期限之间的关系。债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系，可通过利率期限结构图表示，图中的曲线即收益率曲线。,收益率,期限,0,(a),收益
13、率,期限,0,(b),收益率,期限,0,(d),收益率,期限,0,(c),正向的,反向的,水平的,拱形的,债券收益率曲线,很多投资者看不懂债券的收益率曲线，实际上，债券收益率曲线反映出某一时点上，不同期限债券的到期收益率水平。利用收益率曲线可以为投资者的债券投资带来很大帮助。一般来说，债券收益率曲线的形状反映了长短期利率水平之间的关系，它是市场对当前经济状况的判断，及对未来经济走势预期(包括经济增长、通货膨胀、资本回报率等)的结果。,债券收益率曲线通常表现为四种情况:一是正向收益率曲线，它意味着在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越高，也就是说社会经济正处于增长期阶段(这是收益率曲线最为常
14、见的形态)；二是反向收益率曲线，它表明在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越低，也就意味着社会经济进入衰退期(比如90年代的日本)；三是水平收益率曲线，表明收益率的高低与投资期限的长短无关，也就意味着社会经济出现极不正常情况(这种情况在当前的我国债券市场上正在出现)；四是波动收益率曲线，这表明债券收益率随投资期限不同，呈现出波浪变动，也就意味着社会经济未来有可能出现波动。,在一般情况下，债券收益率曲线通常是有一定角度的正向曲线，即长期利率的位置要高于短期利率。这是因为，由于期限短的债券流动性要好于期限长的债券，作为流动性较差的一种补偿，期限长的债券收益率也就要高于期限短的收益率。当然，当资
15、金紧俏导致供需不平衡时，也可能出现短高长低的反向收益率曲线。,投资者还可以根据收益率曲线不同的预期变化趋势，采取相应的投资策略的管理方法。如果预期收益率曲线基本维持不变，而且目前收益率曲线是向上倾斜的，则可以买入期限较长的债券；如果预期收益率曲线变陡，则可以买入短期债券，卖出长期债券；如果预期收益率曲线变得较为平坦时，则可以买入长期债券，卖出短期债券。如果预期正确，上述投资策略可以为投资者降低风险，提高收益。,（二）利率期限结构的理论,在任一时点上，都有以下三种因素影响期限结构的形状：对未来利率变动方向的预期；债券预期收益中可能存在的流动性溢价；市场效率低下或者资金从长期（或短期）市场向短期（
16、或长期）市场流动可能存在的障碍。,1.市场预期理论,市场预期理论，又称“无偏预期”理论，它认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。,2.流动性偏好理论,流动性偏好理论的基本观点是投资者并不认为长期债务是短期债务的理想替代物。因此，投资者在接受长期债务时就会要求对较长的偿还期限相联系的风险给予补偿，这便导致了流动性溢价的存在。因此，利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必须的流动性溢价共同决定的。,到期收益率,含流动性溢价的收益率曲线,不含流动性溢价的收益率曲线,到期日,0,流动性偏好下的期限结构,交易所国债指数,交易所信用债指数对比,沪市国债收益率揭示图（08/11/27
17、）,沪市国债收益率揭示（09/04/10）,公司债收益率期限结构图(11/12/01),可分离交易债收益率期限结构图(11/12/01),08上汽债定价分析 上海汽车发行的可分离交易债，发行日期（计息日）为2007-12-19，规模为63亿，票面利率0.8%，付息方式为每年付息一 次，期限6年，面值100元。,（1）2008年1月8日上市定价分析：开盘价（全价）=70.10，计息天数=21 剩余年限：,到期收益率：,由,得,（2）2008年3月7日收盘价76.58的定价分析：计息天数=79 剩余年限：,到期收益率：,由,得,（3）2009年3月20日收盘价87.10（净价）的定价分析：计息天数
18、=13+31+28+20=92（天）剩余年限：交易全价：,到期收益率：,由,得,第三节 可转债的定价分析,可转债是可转换公司债券的缩写，英文名字叫（convertible bond）,它是一种根据特殊约定，投资者可在特定时间、按特定条件将债券转换成一定数量的普通股股票的公司债券。可转债具有债券的股票的特性，同时还含有选择权成分，是一种复合型的衍生证券产品。其特点是:债权性、股权性、可转换性。,转债包括的基本要素有：票面利率、面值、期限、转股价格、转股价格调整条款、赎回条款、回售条款和担保及资信评级。,可转换证券是可以在一定时期内按一定比例或价格转换成一定数量另一种证券的特殊公司证券。一张可转换
19、证券能够兑换的标的股票的股数被称为“转换比例”；一张可转换证券按面额兑换成标的股票所依据的每股价格被称为“转换价格”。两者之间的关系可用公式表示为：转换比例可转换证券面额/转换价格,1.可转债与标的股票价格的关系,形式上，可转债类似于普通公司债券与认股权证的组合体。从可转债的价值构成看，可转债可以被视为普通公司债券与股票期权的组合体。期权又被称为选择权，它赋予投资者在一定时期内购买或出售某种标的资产的权利，并依其将期权分为买权和卖权。,买入期权的基本性质,0,ST,收益,X,股票价格,C,买入期权持有者的收益及到期日股票价格关系曲线,X执行价格ST股票价格,如果STX，则买权持有人将执行该买权
20、，净收益ST-X-C,卖出期权的基本性质,0,ST,收益,X,股票价格,P,卖出期权持有者的收益及到期日股票价格关系曲线,X执行价格ST股票价格,如果ST=X，则卖出期权持有人将不会执行该买权，收益为-P,如果STX，则卖权持有人将执行该买权，净收益X-P-ST,XP,按照期权的行使方式，期权可分为美式期权和欧式期权。美式期权可以在期权到期日之前任何一天行使，欧式期权只能在到期日的当天行使。可转债的转股权在不可转股期内具有欧式期权的性质，进入转股期后具有美式期权的性质。从期权定价的角度看，可转债的价值包括纯债券价值和各种嵌入期权的价值。,可转债价格与股票价格的关系,转股价,股票价格,转债价格,
21、纯债券价值,转换价值,转债价格,可转债的转换价值是指实施转换时得到的标的股票的市场价值，它等于标的股票每股市场价格与转换比例的乘积，即：转换价值=普通股票市场价格转换比率=普通股票市场价格/转换价格100,可转债的转换价值,垃圾区,虚值区,平价区,实值区,可转债价格,股价,纯债券价值,转换价值,转债价格,转换溢价,可转债价格变化的四个区域,可转债的转换平价,转换平价是指可转换证券持有人在转换期限内依据可转换证券的市场价格和转换比率把证券转换成公司普通股票而对应的每股价格。,转换平价=,可转换证券的市场价格,转换比率,=可转换证券的市场价格转换价格/100,转换平价可被视为已将可转换证券转换为标
22、的股票的投资者的盈亏平衡点。当转换平价大于标的股票的市场价格时，可转换证券的市场价格大于可转换证券的转换价值；相反，当转换平价小于标的股票的市场价格时，可转换证券的市场价格小于可转换证券的转化价值。,五洲交通可转债分析案例,转换价值=普通股票市场价格/转换价格100=（5.59/4.73）100=118.18转换平价=可转换证券市场价格转换价格/100=114.98 4.73/100=5.439,2.纯债券价值,纯债券价值，是可转债持有到期不转为标的股票时的利息和本金的现值。纯债券价值=PV(利息+本金或到期回售价格，贴现率)比较可转债纯债券价值的另一种方法是计算可转债的到期收益率，并与同期的
23、企业债券比较。到期收益率=IRR(转债价格，利息+本金或到期回售价格),3.可转换公司债券的嵌入期权价值,可转债的嵌入期权主要包括转换权、赎回权、回售权和转股价格修正等。无特殊条款的可转债价值=纯债券价值+转换期权价值其中：转换期权的行使价格为转换价格附加赎回条款的可转债价值=纯债券价值+转换期权价值-赎回期权价值其中：债券赎回期权的行使价格为可转债的赎回价格附加赎回和回售条款的可转债价值=纯债券价值+转换期权价值-赎回期权价值+回售期权价值其中：债券回售期权价值的行使价格为回售价格,4.可转债的投资价值分析,作为公司债与股票看涨期权相结合的金融产品，可转债的价值包括可转债的纯债券价值和期权价值。可转债的价值即为二者之和。（一）可转债的纯债券价值可转债的纯债券价值可以由可转债的票面利息和到期本息按同期企业债的收益率水平贴现计算得出：其中：为纯债券价值，为贴现率，CFt为期现金流。,（二）可转债的期权价值 转债的定价我们采用BlackScholes期权定价模型。由于可转换债券在存续期间可能因为转股而终结，债券未来的本息现金流具有不确定性，而且转债的债性和期权特性不可分割，所以在转债的定价中必须将转债作为一个整体在定价模型中加以考虑。B-S期权定价模型公式如下：,可转债股性债性分析,
