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1、1,第二讲 贴现率的估计,2,股权资本成本,资本加权平均成本,3,一、股权资本成本,（一）风险收益模型,（二）红利增长模型,4,其中：,=无风险收益率,=市场组合的预期收益率,=风险溢价,资本资产定价模型（CAPM）,（一）风险收益模型,5,模型中变量的估计,3、风险溢价,1、无风险收益率,2、市场组合的收益,4、贝塔系数的估计,6,1、无风险收益率的确定,资产成为无风险的要求 投资的实际报酬等于预期报酬条件：第一，不能有违约风险 第二，不能有再投资风险（与期限结构有关）,7,无违约实体,通常把政府看作是无违约实体针对长期项目进行投资分析或估价时，无风险利率应该是长期政府债券的利率如果是短期，
2、则采用短期政府证券的利率作为无风险利率,8,与现金流一致,国际评价时，要求现金流与所采用的无风险利率用同一种货币计价,9,2、市场组合的收益,10,3、股票的风险补偿额,1、所使用的时期2、无风险证券的选择3、算术平均或几何平均4、不同国家（历史水平）,影响因素,宏观经济的波动程度政治风险市场结构,11,美国历史上的风险补偿,12,美国以外的市场在历史上的风险补偿额,13,4、贝塔值的估计,运用股票收益率 与市场组合收益率 的回归模型,其中,14,与下式比较,=,股权资本在回归期内比预期的运作得更好,股权资本在回归期内比预期的运作得一样,股权资本在回归期内比预期的运作得要糟,二者之差称为Jen
3、son阿尔法系数,15,Boeing公司的贝塔系数,1、分月计算波音公司的收益率2、计算同期标准普尔指数的收益率3、两序列回归，得 斜率=0.56，即波音公司的贝塔系数 截距=0.54%，=9.43%该期间月度无风险收益率平均为0.4%,于是有:=0.4%(1-0.56)=0.18%截距-=0.54%-0.18%=0.36%该结果说明波音公司的经营比预期好0.36%(月度)，年度约4.41%年度超额报酬=(1+月度超额报酬)12-1=(1+0.036)12-1=4.41%,16,进一步分析：（1）上述超额报酬中有哪些归于行业，哪些归入企业本身的发展?同期，其它航天/国防产品公司的平均年度超额报
4、酬=-0.85%，因此，波音公司特定因素超额报酬=5.56%（=4.41%-(-0.85%),17,（2）回归的=9.43%。说明波音的风险中，有9.43%来自于市场风险，剩下的90.57%来自公司的特定因素。因后一风险是可以分散的，因此不会产生更高的预期收益。（3）贝塔系数的标准差=0.23，因此可以求出公司贝塔系数的取值范围。如伴随着67%的置信区间，波音公司的贝塔值从0.33到0.79变化。,18,贝塔系数的决定因素（1）,1、估计时间的长度 提供贝塔系数服务的金融机构：有的采用2年、有的取5年Bloomberg对贝塔系数的调整：经过调整的贝塔系数=原始的贝塔系数（0.67)+1(0.3
5、3)2、估计的报酬区间长短的选择（月、季、年、周、日）3、市场指数的选择注意，一些新兴市场或较小的市场，其贝塔系数可能不能真实衡量市场的风险，因为在这些市场中，由大公司或少数几家大公司所主导。如Nokia 占到Helsinki股票市场的75%。,19,贝塔系数的决定因素（2）基本因素性贝塔系数,1、公司的业务类型-风险程度的高低,20,2、经营性举债程度 具体方式：（1）商议签订强调公司的灵活性、使劳动成本对于公司本身的财务状况更加敏感的劳工合同；（2）签订合资协议，其中的固定成本为另一方所承担；（3）转包制造和供货业务，降低对于高昂的工厂和设备的需要3、融资性举债的程度 当其它条件不变时，融
6、资性举债将会提高公司股权资本成本的贝塔系数,21,推论：1、具备高度行业风险的公司在进行融资性举债时应该审慎 2、经营稳定行业的公司应该更加愿意采取融资性举债。如公用事业行业,22,举债的效应：波音公司,1996-2000年间波音公司的平均债务/权益比率=15.56%，假定同期边际税率=35%非杠杆性贝塔系数=现行贝塔系数/1+（1-税率）（平均债务/权益）=0.56/1+(1-0.35)(0.1556)=0.51 运用该系数值可以估计出处于不同债务水平上的杠杆性贝塔系数。如：如果波音公司的负债率下降到10%，则：杠杆性贝塔系数=0.511+（1-0.35)(0.10)=0.543 如果波音公
7、司的负债率上升到25%，则：杠杆性贝塔系数=0.511+（1-0.35)(0.25)=0.59,23,按公司业务所涉及行业估计贝塔系数-业务性贝塔系数,根据公司经营所涉及的不同行业及其融资性举债规模，确定公司的贝塔系数步骤1：确定公司业务所涉及的各个行业步骤2：确定所涉及的每一个行业的贝塔系数步骤3：贝塔系数的非杠杆化（行业）非杠杆性贝塔系数=（行业中可比公司的）贝塔系数/1+（1-t）（行业中可比公司的）债务/股权资本）步骤4：估计所分析公司的非杠杆性贝塔系数。非杠杆性贝塔系数=（非杠杆性贝塔系数价值权数）步骤5：估计公司债务和股权资本的现行市场价值，运用这一比率估计杠杆性贝塔系数,24,波
8、音公司的业务性贝塔系数,近十年里，波音公司通过收购的方式进入国防产品领域，并为这些收购借了巨款。如果采用历史数据估计贝塔，则会产生较大偏差。因此采用业务性贝塔估计法。波音公司的业务领域：1、商用飞机 2、信息、航空和国防新产品系统（ISDS）。包括军用飞机、直升飞机和导弹系统的研究、开发、生产和辅助性服务。所涉及领域相关指标估计如下：,25,波音的商用飞机并不存在真正的可比公司，因此采用其业务扩展前的贝塔系数。并由此而计算非杠杆性贝塔系数；波音公司的股权资本市值为552亿美元，债务价值为78.5亿美元，公司的税率为35%，于是，有：波音公司的股权资本贝塔系数=0.87741+(1-0.35)(
9、7.85/55.2)=0.9585 注意与前面根据历史数据估计所得的波音公司贝塔系数0.56存在相当大的差异。,26,重大重组之后的贝塔系数,1997年，Boeing宣布收购 McDonnell Douglas。在进行收购时，两家公司的相关资料如下：Boeing的非杠杆性贝塔系数=0.95/1+(1-0.35)(3 980/32 438)=0.88MD公司的非杠杆性贝塔系数=0.90/1+(1-0.35)(2 143/12 555)=0.81 整合公司的非杠杆性贝塔系数=0.88(36 418/51 116)+0.81(14 698/51 116)=0.86,27,由于Boeing公司是通过发
10、新股收购MD公司，因此没有追加新的债务，因此合并后公司的债务与股本的情况为：债务=波音公司的原有债务+MD公司的原有债务=39.80+21.43=61.23亿美元股权资本=MD公司的原有股权资本+波音公司的原有股权资本=324.38+125.55=449.93亿美元 因此：D/E=61.23/449.93=13.61%新的贝塔系数=0.861+(1-0.35)(0.1361)=0.94,28,从贝塔系数到股权资本成本,根据资本资产定价模型，有：预期报酬=无风险利率+贝塔系数预期风险补偿额,29,（二）红利增长模型,适应于：收益和红利处于稳定增长的公司,其中：,=当前股票的价格,=预期下一年的每
11、股红利,=股权资本成本,=红利的预期增长率,30,上式可以变形为：,=预期红利收益率+收益（或红利）的稳定增长率,31,二、资本加权平均成本（WACC）,定义：资本加权平均成本是公司不同融资成本的加权平均值,32,公式：,其中：,=资本加权平均成本,=股权资本成本,=税后债务成本,=优先股成本,=股权资本市价在总资产市价中所占比重,=债务的市场价值在总资产市价中所占比重,=优先股的市场价值在总资产市价中所占比重,33,（一）债务成本的计算,影响因素,1、即期利率水平：市场利率上升，公司的债务成本上升,2、公司的违约风险：公司的违约风险越高，债务成本越高,3、债务的税收优势：公司税率越高，优势越
12、明显,税后债务成本=税前成本（1-税率）,34,表1：利息覆盖率和信用级别：低市场份额公司,利息覆盖率 超过12.5低于0.8,信用级别AAAAAA+AA-BBBBBB+BB-CCCCCCD,补偿额%0.751.001.501.802.002.253.504.756.508.0010.0011.5012.7014.00,公司的违约风险与违约补偿,35,利息覆盖率 超过8.51.5-1.75低于0.2,信用级别AAAAAA+AA-BBBBBB+BB-CCCCCCD,补偿额%0.751.001.501.802.002.253.504.756.508.0010.0011.5012.7014.00,表
13、2：利息覆盖率和信用级别：大市场份额公司,36,估计债务成本：2000年12月的波音公司,波音公司被S&P评为AA级，根据表中的资料，风险补偿额为1%，于是有：税前债务成本=5%+1%=6%波音的有效税率是27%，使用边际税率35%，有 税后债务成本=6%（1-0.35）=3.90%波音公司1999年的经营收入为17.2亿美元，利息支出为4.53亿美元，因此：利息覆盖率=17.2/4.53=3.8对照表2，得波音公司的综合性等级为A-，这时，公司的违约补偿额为2%，税前债务成本为7%。,37,（二）优先股的成本,优先股成本=优先股每股股利/优先股的市场价格,将优先股视为永久性的，则,38,估计
14、资本成本的各种现行做法,资本成本项目 现行做法股权资本成本,81%的公司运用资本资产定价模型估计股权资本成本。4%的公司运用修正的资本资产定价模型，15%的公司不清楚其估计方法,70%的公司运用为期10年或更长的国债券利率作为无风险利率，7%的公司运用为期3-5年的国债券利率，而4%的公司运用国库券利率。,52%的公司运用公开发表的信息源估计贝塔系数，而30%的公司则自行估计贝塔系数,市场风险补偿额各公司的变异比较大，37%的公司运用5%到6%之间的风险补偿额。,债务成本,52%的公司运用边际借款利率和边际利率，而37%的公司运用现行平均借款利率和有效税率。,债务和股权资本的权数,59%的公司的资本成本中运用债务和股权资本的市场价值权数，15%运用账面价值权数，而19%的公司运用何种权数则不清楚。,39,优先股的成本：General Motors,1995年3月，General Motors的优先股每年支付2.28美元股息，交易价格为每股26.38美元。因此：优先股成本=每一优先股的股息/优先股的市场价格=2.28/26.38=8.64%同期,General Motors的股权资本成本为13%，其税前债务成本为8.25%,税后债务成本为5.28%。由此可见，优先股的成本高于债务成本，但大大低于股权成本。,
