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1、第四讲,什么是风险投资？,风险投资(Venture Capital简称VC）又叫创业投资虽然2007年爆发的美国次贷危机，由局部市场危机演变成了一个全球性的金融危机。给世界各国的金融市场和实体经济带来了巨大的冲击。但是随着我国创业板的开通和发展，吸引各类资金进入中国风险投资市场。风险投资市场在中国有着广阔的发展前景。,“风险投资”这一词语及其行为，通常认为起源认为起源于美国，是20世纪六七十年代后，一些愿意以高风险换取高回报的投资人发明的，这种投资方式不需要抵押，也不需要偿还。如果投资成功，投资人将获得几倍、几十倍甚至上百倍的回报；如果失败，投进去的钱就算打水漂了。对于创业者来讲，使用风险投资
2、创业的最大好处在于即使失败，也不会背上债务。这样就使年轻人创业成为可能。总的来讲，几十年来，这种投资方式发展的非常成功。其实在此之前，无论是在中国还是在国外，以风险投资方式进行投资早就存在，只不过那个时候还没有“风险投资”的叫法而已。,吕不韦-中国最早的天使投资人,公元前265年，一个名叫吕不韦的普通商人出现在赵国邯郸的街头，并在赵国遇到了一个对他一生影响深渊的人：秦昭王的孙子，名字有点怪，叫异人。这两个人合力造就了中国最重要的时间-秦国统一中国。,吕不韦,庄襄王 秦始皇,哥伦布-真正意义上的风险投资家,意大利探险家哥伦布的最大爱好就是环球航海探险，可是他没有什么钱买船、招募船员。于是他化了七
3、年时间四处奔走，向葡萄牙国王、西班牙女王、英国国王以及无数欧洲王公贵族推销其探险计划，遗憾的是没有人搭理他。直到1492年，西班牙女王伊莎贝拉经过多年考虑，决定投资哥伦布的探险商业计划。女王与哥伦布签下了一个非常不错的投资协议-哥伦布获得航海探险收益的10%，并成为新发现领地的总督，而剩余的收益将归女王所有，但女王需要预先支付哥伦布探险的所有费用。正是西班牙女王的这项投资，使得哥伦布发现了新大陆，并由此改变了整个世界，西班牙也因此成为盛极一时的世界大国。,第一节 风险投资的涵义,1.1风险投资的基本内涵美国国家风检投资协会(National Venture Capital Associatio
4、n，NVCA)的定义，风险投资是由职业金融家向新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中投入权益资本的行为。根据欧洲风险投资协会(EVCA)的定义，风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并参与其管理的投资行为。,经济合作和发展组织(OECD)24个工业发达国家在1983年召开的第二次投资方式研讨会上认为，凡是向以高科技和知识为基础、生产与经营技术密集的创新产品或服务的企业的投资，都可视为风险投资。年，民建中央提交九届政协的关于发展我国风险投资事业的提案则认为，风险投资是指一种把资金投向蕴藏着失败危险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在
5、促进高新技术成果尽快商品化，以获得高资本收益的投资行为。,总之，风险投资(Venture Capital或Venture Investment)，指人们对较有意义的冒险创新活动或冒险创新事业予以资本支持。Venture与一般意义上的风险(Risk)不同，Risk是指人们在从事各种活动中所遇到的、不可预测又不可避免的不确定性，这种表述为Risk的不确定性带来的往往是损失，而没有什么利益可言。而Venture则用来描述“商业冒险”和投机活动，它具有不确定的损益结局，人们通过主动承担风险，争取高收益，避免重大损失。从这个意义上说，Venture体现了“明知山有虎，偏向虎山行”的意思，它反映了奋斗、创
6、业、开拓、冒险的精神。,、风险投资的内涵,风险投资有广义和狭义之分。广义的风险投资是指一切开拓性、创造性的风险项目的投资。狭义的风险投资是指向高风险、高收益、高增长潜力、高科技项目的投资。,、风险投资的定义,在由科技部、国家计委等七部委联合制定的关于建立风险投资机制的若干意见中，将风险投资定义为：风险投资（由称创业投资）是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。,从属性上说，风险投资也属于第三产业，因而带有金融服务及咨询服务的性质。从风险投资的实践来看，它主要选择末公开上市的有高增
7、长潜力的中小型企业，尤其是创新性或高新技术导向的企业，以可转换债券、优先股、认股权等方式参与企业的投资，同时参与企业的经营管理，使企业获得专业化的管理及充足的财务资源，从而促进企业的快速成长并实现其战略目标。在企业发展成熟后，风险投资家将通过资本市场转让企业的股权或以其他方式退出其风险投资，而获得较高的回报，继而进行其新一轮的投资运作。,作为一种特殊的投融资体制，风险投资的最大功绩是实现了知识、思想与资本的直接结合，从而使得新知识、新思想这一资源可以迅速实现其价值，转化为现实生产力。由于风险投资机制的存在，极大地激发和鼓舞了人们从事创新性探索的兴趣，而新知识、新思想的不断涌现，又扩大了风险投资
8、家的选择范围，有利于其选择较佳的项目并获取高额利润，从而促进风险投资业的进一步发展，这就形成了一个良性循环，带动整个产业结构的升级。美国硅谷高新技术产业的迅猛发展，就充分展示了风险投资在促进知识、思想与资本结合中的巨大功效。,、创业企业成长周期图,、创业企业的发展阶段,1、研究与发展阶段2、开创阶段3、早期发展阶段4、加速发展阶段5、持续成长与成熟阶段,、风险投资与传统融资体系的区别,传统融资体系1、直接融资与间接融资直接融资的主要形式是发行股票和债券及其衍生证券。间接融资的主要形式是利用银行信用向银行借款，向信托投资公司融资租赁，利用有价证券或资产抵押方式向财务公司筹措长期或短期贷款。2、产
9、权融资与债权融资,2、产权融资与债权融资,产权融资：所谓产权筹资，是指企业为了获取可供长期或永久使用的资金而采取的一种资金融通方式。这种方式所筹集的资金直接构成了企业的资本，其性质是企业的自有资金。产权筹资通常采用直接筹资的方式。就目前情况来看，企业主要通过对外发行股票，直接吸引投资者参与项目的合资与合作，以及企业内部的资金积累再投放到生产中去，以扩大企业的生产规模,产权筹资特点：,第一，产权代表各投资者(如国家、企业、个人、外商等)对企业净资产要求权。这一净资产完全随企业经营成果的好坏而发生相应变化。第二，产权人以法定的权利与义务，直接或间接地参与企业的经营管理。这是由于企业的生死存亡与产权
10、人的最终得益有密切的联系。第三，除非企业终止经营，产权人不得中途收回投资，而只能通过适当途径进行产权的转让。第四，产权人的投资报酬具有较大的风险性，收益不固定，完全按企业的经济效益依其投资比例的大小分享投资收益。第五，作为对清算资产的要求权，产权人在特定情况下的资本偿还位于债权人之后，偿还额的高低，不受限制。,所谓债权筹资，则是指企业通过信用方式取得资金，并须按预先规定的利率支付报酬的一种资金融通方式。就其性质而盲，债权筹资是不发生所有权变化的单方面资金使用权的临时让渡的融资形式。筹资者必须在规定的期限内使用资金，同时要按期支付利息。从理论上说，债权筹资一般不受时间、地点、范围的限制，甚至不受
11、资本的限制。只要能提供足够的资信水平，筹资者就可以获得超过资本数倍的资金(我国目前对于自有资金与借入资金的比例有一定的限制)。债权筹资往往采用间接融资与直接融资相结合的方式，例如，银行贷款、发行企业债券、利用商业信用，以及融资租赁等。,债权筹资特点：,第一，债权人对企业资产具有索偿权，也就是说，债权人有法定的索偿本息的权利。第二，债权人与企业仅仅是债权债务的关系，他们无权参与企业的经营管理。第三，债权人的贷放债务有规定的偿还期限，在任何情况下，企业都必须在规定的期限履行偿还债务的义务。第四，债权人不能参与企业的利润分配，而只能依据约定的利率获取利息，不受企业经营效益的影响。所以，一般没有风险。
12、第五，债权人在特定情况下有优先清偿的权力，如果企业破产清算，企业首先应将清算资产用于债务的偿还。,、风险投资与传统融资体系的区别,风险投资是高新技术企业在研究与发展阶段、市场导人阶段和成长阶段的基本融资途径，而传统融资渠道则是企业在稳定与成熟阶段的基本融资途径。它们在高新技术企业的成长、发展和壮大过程中所起的作用是不同的。下面，将比较风险投资与传统融资体制的区别。,(一)风险投资与商业信贷的区别,1投资对象不同。风险投资的获利方式决定了它的投资对象为新兴的、有巨大潜力的企业和项目，注重的是企业的高成长性；商业信贷的投放对象多为拥有稳定现金流量的成长和成熟阶段的企业，注重的是企业良好的财务结构和
13、经营的稳定性。,2投资依据不同。风险投资依据风险企业家提交的商业计划书和风险投资家自己的判断来决定是否投资，并不需要担保和抵押，风险投资家的眼光、经验等主观因素起很大作用；商业信贷则依据目标企业的财务报表和投资项目的可行性报告来决定是否投资，需要抵押和担保，具有较强的客观性和可分析性。,3投资方式不同。风险资本是以股权的方式投入企业，一旦进行投资，风险投资者不但要参与投资对象发展战略、经营模式的指导与帮助，而且还要提供各种专业性的技巧以帮助风险企业顺利运营；商业信贷则是以债权的形式投入，一般不参与企业的经营管理。,4风险和回报不同。银行以贷款利息获利，注重投资的安全性，尽量回避风险，力求稳健，
14、回报比较稳定但无法获得较高的利润率；风险投资则是典型的高风险、高回报行为，投资者不回避风险，以其丰富的经验和敏锐的眼光来捕捉投资对象并通过红利和卖出股份来获取超额利润。,(二)风险投资与一般股权投资的区别,1投资取向不同。风险投资集中于高新技术企业的创建和新产品的研究开发，即主要集中于风险企业的开拓阶段，而不是成熟阶段，一旦创业成功，风险投资者便会利用各种手段收回所投资本，获得巨额利润；一般股权投资虽也可能经历企业的创建与产品的开发，但更侧重于生产较为成熟的产品，着眼于经营。,2投资期限不同。一般股权投资要求长期持有，投资期限比较长；风险投资的期限一般在37年，而且从投入的那一刻起就要求在未来
15、变现退出。3投资目的不同。一般股权投资或者要求取得稳定的股息和红利收入，或者要求取得被投资对象的某种程度的控制权，以满足投资者经营战略的要求；风险投资则是为了在将来通过股权转让来获取丰厚的资本利得。,4投资的风险和回报预期不同。风险投资的风险比一般股权投资大得多而其回报预期要大于一般股权投资。,第二节 风险投资的特点,风险投资是金融业的一种变革。是一种高科技与金融相结合，将资金投入风险极大的高新技术开发生产中，使科技成果迅速转化为商品的新型投资机制，是高新技术产业化过程中的一个资金有效使用的支持系统。风险投资是一种专业性强且精巧细致的投资活动和投融资体系，它通过认真筛选、分散风险、加强管理、及
16、时蜕资等手段，既支持创新者创业，又帮助投资人投资，使二者双双获利。具有以下几个特点：,、风险投资具有高风险性,这是风险投资区别于一般投资的首要特征，是由风险投资的对象的性质决定的。因为：1、风险投资是没有担保的投资。2、风险投资的对象规模较小。一般为刚刚起步或还没有起步的高新技术企业，他们都是高技术中小企业，它看重的是投资对象潜在的技术能力和市场潜力，这类风险企业规模较小，没有固定资产或资金作为贷款的抵押或担保。因而具有很大的不确定性即风险性。这种风险由于来源于技术风险、市场风险和管理风险等风险的组合，因而就表现出“一着不慎，全盘皆输”的高风险。3、有时投资与一种概念。由于投资对象常常是高新技
17、术中的“种子技术”或创新思想，处于设计起步阶段，不够成熟，尚未经历市场检验，能否转化为现实生产力，尚有很多不确定的因素，风险较大。,4、风险投资的历史表明成功率极低,一般来说，发达国家风险企业成功的比例很低。通常；每10项投资只有大约12项是真正成功的。5、从投资项目的筛选来看在美国，通常一个风险投资公司1年中能接到约1万个投资项目申请，其中，经过选择同意作初步接触的大约在150项左右，即在15上下。在初步接触基础上进行深入洽谈的仅有约25个，真正同意并签订合同进行风险投资的仅不到10项，这只占全部申请的o1。合同实施过程中，还会有12项因项目投资效益和开发前景不理想而中止执行。,大拇指定律：
18、,由于投资的高风险性，客观上使风险投资家对风险投资项目的选择、决策和经营非常谨慎和严谨。他们不能奢望每一个风险投资项目都能成功，因而在风险投资理念上就存在所谓“大拇指定律”。包括两个层意思：一是在投资时选择该领域做的最好、影响最大的企业。二是如果风险资本1年投资于10家风险企业，在5年左右的发展过程中，会有3家公司垮掉；有3家中小企业会停滞不前，最终被收购；有3家公司能够上市，并有不错的业绩；10家企业中只有一个能成长迅速，上市后为社会看好，成为一颗耀眼的明星，市值数十倍甚至上百倍地增长，给投资者带来巨额回报，而这家企业就成为“大拇指定律”中的“大拇指”。,、风险投资具有高收益性,风险投资是一
19、种着眼于未来的战略投资；风险投资家并非对所投资项目的高风险视而不见，而是因为在风险背后蕴涵着获取巨额利润的机会，预期企业的高增长、高增值是风险投资的内在动因。风险投资作为一种经济机制之所以能够经受住长时间的考验，并没有因为高风险而衰败没落，反而愈显蓬勃发展之势，关键就在于其高利润所带来的补偿甚至超额激励。虽然风险投资的成功率不足30，但一旦成功，可以以高市盈率套现，获得几十倍甚至上百倍的高额投资回报。就足以弥补因其余项目投资失败所导致的损失，还能有丰厚的综合投资回报率；美国是世界上风险投资业较为成熟的国家，2007年，风险资本的平均回报率为173，远高于同期银行存款的利率水平。,例如：美国风险
20、投资家瓦尔丁1976年向苹果计算机公司投入20万美元的风险资本，到了1980年，仅仅4年的时间，就获得了1.34亿美元的超额利润，这个超额利润是他投入的20万风险资本的670倍。正因为有这种巨额利润的诱惑，风险投资家才甘愿承担巨大的风险。,、低流动性,风险资本往往在风险企业创立之初时就开始投入，自至公司股票上市之后才能退出，因而投资期较长，通常为37年，而且在此期间通常还要不断地对有成功希望的项目进行增资。美国157家由风险资本支持的企业的调查资料表明：风险企业平均用30个月实现收支平衡，用75个月的时间恢复原始股本价值。正因如此，人们将风险资本称为“有耐心和勇敢”的资金。另外，风险投资是一种
21、权益投资，在风险资本最后退出时，若出门不畅，撤资将非常困难，这也使得风险投资的流动性较低。,、主要面向高新技术领域,风险投资是以高风险为代价来追求高收益的。传统的产业其技术、工艺的成熟性和产品、市场的相对稳定性，其风险相对较小，收益也就相对稳定和平均。而高新技术产业由于风险大、产品附加值高，因而其收益也高，正迎合了风险投资的特点，因而也就成为风险投资的追逐目标。,以中国为例，中国的风险资本有近90投向IT产业、生物医药、电子信息、通信产业、网络产业、新材料，以及传统的中医中药产业。而投向传统产业的技术改造仅约12。以美国为例，1995年，美国电子和信息领域吸收的风险资本占当年全部风险资本的47
22、，1996年和1997年，这一比重分别上升到50和60.3。与生命科学相关的产业所吸引的风险资本也持续上扬，1996年，生物工程与新药产业吸收风险资本占风险资本总额的21.4，1997年上升为23.8，而随着人类基因组计划(HGP)、克隆技术等在近年来取得的迅速进展，预期生物工程与新药产业吸收风险资本的比例还会迅猛增长。而与之形成对照的是，传统产业吸收的风险投资只占很少的份额。,、具有较高的专业性,由于风险投资主要投向高新技术产业，而且投资风险较大，要求风险资本管理者具有很高的专业水准，在项目选择上要高度专业化和程序化，精心组织、安排和挑选，以尽可能地锁定风险。通常，一家风险企业要得到风险投资
23、的支持，必须首先向风险投资公司提交业务计划书、本公司基本情况和发展规划，以此进行初步接风险投资导论触。如果风险投资公司对业务计划感兴趣，双方将继续协商，一旦达成协议，风险企业将向风险投资公司出售部分股权，同时获得发展资金。,、具有较高的参与性,由于高新技术成果的持有者大都是科学家和工程技术人员，一般来说，他们缺乏经营管理、市场开拓的能力，如果让他们将研究的成果商业化，往往会不尽如人意，而风险投资家则能帮助他们开拓市场，实现产业化。风险投资公司一旦将资金投入风险企业，就与风险企业结成了一荣俱荣、一损俱损的关系，风险投资家将直接参与企业的经营管理，提供咨询，参与重大问题的决策。从产品的开发到商业化
24、生产，从组织机构的设置到人员的安排，从产品的上市到市场的开拓、企业形象的策划，一直到企业的最后上市等都离不开风险投资机构的积极参与。,、是一种股权投资,风险投资是一种长期的流动性低的权益资本，它的投资方式具体包括购买可转换优先股和普通股等形式。在风险投资的投资者中，前者远比后者使用得广泛。二者的差别在于，在收益变现时者被优先支付。从投资者的利益上看，可转换优先股有两个重要优点：其一，它可以大大减少风险投资公司的投资风险；其二，它可以刺激风险企业的经营管理。因为风险企业的经理人员们一般都持有普通股，如果企业只是刚好盈利，在支付风险投资者以后，企业就所剩无几，经理人员手中的股票也相对价值降低。,、
25、在投资对象上市后,最终将退出,风险投资公司在将资金投入风险企业后，追逐和期待的是所投资的企业发挥潜力和股票增值后，将股权转让，实现投资收益。风险投资的目的并不是对被投资企业控股，而是使风险投资取得成功后尽快实现回报，再从事新的投资。因此，一个有利于资金顾畅流动的市场环境，特别是风险投资的退出机制是保证风险投资成功的必要条件。风险投资的退出渠道主要有公开上市、企业并购和破产清算三种，其中，公开上市是风险投资价值实现的最佳途径。据统计，目前，北美风险投资的80采用证券化方式投入和回收，欧洲为65，亚洲地区为40。,风险企业主要是成长中的高科技企业，它们大都很难满足主板市场的条件。因而，风险企业的股
26、票上市主要在二板市场。二板市场是在正式股票市场之外，主要面向高科技中小企业和新兴公司的股票市场，其上市企业的标准适当低于主板市场的条件。目前，许多国家开辟了二板市场。其中以美国纳斯达克证券市场(NASDAQ)最为典型，发展最为迅速，NASDAQ因此成了各国二板股票市场的代表。此外还有欧洲新市场(Euro)(NM)、日本的JASDAQ系统。香港联交所“创业板”市场也于1999年第四季度正式启动。,、投资比例较低、一般不控股,体现在两个方面：1、风险投资一般以股权方式参与该企业或项目，但不是以取得控制权为目的，通常投资额占该企业的1520。2、单个项目的投资比例一般较低，不会高于风险投资资金的10
27、%。,、是一种投资和融资结合的投资,从风险投资运营的角度考察，风险投资是融资与投资相结合的一个过程，风险投资所承担的风险和不确定性，不仅体现在投资上，也体现在融资上。从某种意义上说，风险投资过程中最重要、也最困难的方面不在投资，而在融资。,卖方金融，是指从事这些业务的金融机构都是通过出售自己的服务来获取利润。例如，企业的股票上市往往是通过投资银行进行的。通过提供这些服务，投资银行会向企业索取一定的费用。这种费用可以是证券买入价和卖出价之间的差额，也可以是一笔佣金。另外，商业银行则是通过为企业提供存贷款业务赚取存贷款之间的利差。买方金融却与此不同。买方金融的典型特征是首先要筹集一笔资金，而且这笔
28、资金是以权益资本的形式存在，然后再以所筹资金购买刚刚经营或已经经营的企业的资产。买方金融的利润主要来自资产买卖的价差。在融资时，风险投资家购买的是资本，出售的则是自己的信誉、诱人的投资计划、对未来收益的预期。投资时，他们购买的是企业的股份，出售的是资本金。退出时，他们出售企业的股份，买回资本金，外加丰厚的利润(当然大多数情况是亏损)，以及光辉的业绩和成功的口碑。将资本撤出后，风险投资会进行下一轮的融资和投资。风险投资属于买方金融的一种形式，它具有买方金融的特点，即整个金融过程是由融资和投资两个方面构成的，而融资又占举足轻重的地位。融资比投资还重要、还艰巨。融到资金往往就是成功的一半。有能力融到
29、资金是风险投资家业绩的体现。融资规模越大，就越显示出风险投资家的出类拔萃、高人一筹。,、是一种积极的投资，而不是消极的投资,风险投资是通过创业企业的成长达到资本增值的。它通过投资的整体效率来衡量投资的效益。从这种意义上说，风险投资是一种积极的投资活动，而不是一种消极的赌博。这是风险投资与股票、期货投机的最大区别。风险投资这种投资机制的运作从表面上看，似乎有些铤而走险的味道，而实际上却是一种探索与开拓精神的体现。尽管这种探索与开拓也是以追求利润为目的的，但仍然不妨碍它在客观上存在着对国民经济发展的促进作用。,第三节 风险投资体系的构成,在健全的风险投资体系中，有许多主体参与风险投资的运作过程或在
30、其中的某个环节充当特定的角色，正是这些参与主体从组织结构上支撑起了整个风险投资体系。它们是创业企业、风险资本供给者、风险投资机构、中介机构等。,、创业企业,创业企业是资金的使用者。一个好的创业企业是完成风险投资流的关键，如果说风险投资公司的职能是价值发现的话，创业企业的职能是价值创造。,、风险资本的供给者,在风险投资的早期，资金供给者主要是富裕的家庭和个人。随着风险投资的发展，政府给予了种种政策的支持，风险投资吸引了许多机构投资者，包括企业、公司退休基金、公共退休基金、捐赠基金、保险公司、金融机构、养老金、抚恤金等。这些投资者之所以把资金交给风险投资公司去运作，而不是自己去运作，一般是由于知识
31、的限制和分工的要求、精力的限制和闲暇的需求、资金规模的限制和风险分散的需求、避税的考虑等原因。,风险投资的钱是从哪儿来？,1、退休基金（pensions),退休基金（包括公司退休基金和公共退休基金）虽然只有一小部分进入风险投资，但是由于其规模巨大，因此是风险投资资本的主要来源和最大的资金供给者。退休基金在20世纪80年代初就开始大量进入资本市场。它们的投资理由纯粹是出于财务上的考虑：一方面，它们被私人资本市场的巨额回报所吸引，另一方面出于投资和风险分散化的策略。,2、捐赠基金(endowments/founds),捐赠基金属于风险资本市场的最早投资者，大多数投资都是通过合伙制实行的，但是一些大
32、学的捐赠基金也对某些项目进行直接的投资，这些项目往往是与其本校的研究项目相联系而启动的。一般地说，在国际资本市场上他们为私人资本合伙项目提供大约12的资金。相对于退休基金来说，典型的捐赠基金规模较小，而且仅有少数为私人资本市场提供大额的资金。,3、个人家庭(individualsfamilies),在美国风险投资发展的初期(20世纪4070年代)，富裕的个人家庭是美国风险资本的主要供给来源。20世纪70年代以后，由于养老基金等机构投资者大幅度地进入了风险投资，个人家庭在美国风险资本的供给结构中所处的地位才有所下降。80年代，美国15以上的风险资本来自于个人家庭，90年代，这个比例基本上保持在1
33、0左右。,4、大公司(corporations),出于战略考虑，大公司参与风险投资的主要目的和投资时机的选择与养老基金等机构投资者有很大的差别。大公司进行风险投资的主要目的，在于通过风险投资介入与自己战略相关的风险企业，获得和控制该行业的最新技术，而不在于某一具体的风险投资项目本身带来的高额回报。在投资时机的选择上，大公司更愿意介入处于早期发展阶段的风险企业或者收购没有通过IPO方式退出的风险企业。近年来，大公司是美国仅决于养老基金和捐赠基金风险资本的重要供给主体。1997年大公司参与风险投资总额为13亿美元，1998年上升到17亿美元，1999年迅速增长到63亿美元，约占全美国风险投资总额的
34、16。,5、金融机构(financial),在此金融机构包括银行控股公司和非银行金融机构，但不包括保险公司和投资银行。金融机构参与风险投资最主要有三种方式：一是通过购买那些具有资产特性的债券为风险企业提供风险资本；二是通过投资于风险投资有限合伙公司，充当有限合伙人参与风险投资；三是金融机构作为普通合伙人，自己发起成立有限合伙公司，直接参与风险投资。1997年，金融机构所提供的风险资本约占全美风险资本总供给量的19。1999年，由于养老基金和捐赠基金大幅度地介入风险投资，金融机构所占的比例下降到6。,6、保险公司(insurance),在20世纪80年代，保险公司是美国风险资本的一支重要供给力量
35、，其所提供的风险资本一直保持在1015之间。到90年代，保险公司在美国风险资本供给中的地位大幅度地下降1998年，保险资金仅占美国风险资本总供给量的1。,7、投资银行,投资银行参与到私人资本市场最常用的方式是通过投资于其自身充当普通合伙人的合伙公司，特别是风险投资合伙公司。投资银行支持的合伙公司业务方向仍是投资于已设立企业的晚期投资和无风险投资，不通过风险投资合伙公司而进行直接投资，对投资银行来说是罕见的。,、风险投资机构,风险投资普遍的运作模式是：风险资本风险投资机构风险企业。风险投资机构主要包括独立的风险投资公司、风险投资基金以及一些大型企业、金融机构等设立的附属风险投资机构，这些机构从风
36、险资本供给者那里筹集到大量可供长期使用的稳定的风险资本，并把这些资本投向风险企业。,在风险投资体系的主体结构中，风险投资机构是最为核心的部分，它是风险投资最直接的参与者与操作者，也最直接地承受风险，分享收益，它是绝大部分风险资本供给者与风险企业之间的桥梁，是风险资本转化为风险投资的组织者和推动者，同时，它对风险企业的管理参与和管理投入绝不亚于它的资本动员和项目选择及资金投入方面的意义。,风险投资机构在运作过程中需要解决好四个方面的问题：(1)充分体现风险与收益相对称的原则；(2)对投资者负责，使不同类型投资者的利益得到保护；(3)有能力分析和做出对风险企业(项目)的投资决策，并在投资之后监控企
37、业或项目运作并参与管理；(4)构建有效的内部治理结构。对此，美国有限合伙公司在风险投资领域的成功之处，主要就体现在设计精巧的有限合伙人与普通合伙人之间的契约关系以及防范、处理合伙人之间利益冲突的能力。,、中介机构,风险投资是一个相当复杂的运作体系，只有在各类中介机构的参与下，这一体系才能顺畅运作。如果将中介机构标示于风险投资体系图中，就可看到，中介机构是风险投资各部门、各要素、各主体之间发生联系的必经环节。,1、投资银行2、会计师事务所3、律师事务所4、信息咨询服务机构5、风险投资顾问公司6、风险投资保险公司,从图中可以看出，无论是风险资本的运作过程，还是政府与风险投资领域之间的关系，都要借助
38、于某个或某些中介机构才能联系在一起，没有中介机构，运动链条就会中断。中介机构既是风险投资运作之必需，也是知识经济时代专业化分工的结果。各类中介机构的服务将风险投资的各个部分要素及主体紧密联系在一起，使门类复杂的投资对象和多轮次、细分割的风险投资过程成为一个顺畅的资本循环和增值过程。因此，没有中介机构的参与，风险资本的运作就无法进行。,投资银行与风险投资,投资银行在风险投资中扮演了越来越重要的角色，因为它是一个多面手，既可以发挥中介服务功能，还可以提供风险资本，甚至可以亲自上阵，操纵风险投资。实际上，投资银行与风险投资有着天然的联系，因为从本质上讲，风险投资是为中小新兴企业从私人权益资本市场进行
39、融资，支持他们的发展，而为企业融资正是投资银行的拿手好戏，只不过传统投资银行主要是为成熟的大企业从公开权益资本市场融资或者提供收购兼并方面的资本运营服务。风险投资的运作的主要环节是退出机制，在这一环节，投资银行是当之不愧的主角。同时，风险投资为投资银行业务创新提供了契机。,（1）投资银行介入风险投资的目的,、追求风险投资中高额回报的内在动力。、传统投资银行业务竞争日益加剧的外在压力。、通过金融创新建立竞争优势、改变竞争策略。、可以为其他部门创造更多机会。,（2）投资银行在风险投资中的作用,、风险投资公司的普通合伙人、风险投资公司的代理人A、帮助风险投资家募集资金。B、帮助风险投资家寻找风险企业
40、。C、帮助风险投资家策划风险投资的退出方式。、机构风险投资者的顾问,、风险企业的财务顾问,A、风险企业的融资顾问。要解决三方面的问题：第一，企业需不需要风险投资？第二，企业需要多少风险投资？第三，如何获得风险投资？B、企业资产重组顾问。C、收购兼并顾问。D、风险企业的上市保荐人和承销商。,、风险投资的系统分析,第四节 风险投资的功能,1风险投资是建立科技创新体系的基石 科学技术是第一生产力，没有科技的创新，就没有经济的发展。人们从世界经济的发展过程中，越来越清晰地认识了这一点。许多国家纷纷加大力度建立本国的科技创新体系，以增强国家的竞争力。然而，无论采取哪些方式加速本国的科技创新体系的形成，都
41、会面临一个首先需要解决的问题：研究与开发的问题。研究与开发能力是建立科技创新体系的基石。没有研发能力，科技创新体系的建立就无从谈起。因此，培育研究与开发的能力，提高研究与开发的水平是各国政府的当务之急，而解决这一问题的关键是加大资金投入力度。,那么，如何有效加大这种资金投入的力度呢?首先，由于府的财税收入有限，同时又需要承担许多领域的经费，因此，政府对研发项目的投入力度是有限的，往往是心有余而力不足。其次，银行资本历来极少向研发领域投资。这样一来，对研发领域的投入就只有两个主要途径了，一个是企业为提高自身的研发能力而进行的投入(这种投入是微观的、有局限性的)以及个人自筹资金对其创造发明的投入；
42、另外一个就是风险资本对研发项目的投入(这种投入是宏观的、无局限性的)。尽管风险资本对研发阶段项目的投人占其整体投资的百分比小于对项目发展期的投入，但是由于政府政策的导向性和风险资本的特有属性等原因，风险资本还是越来越成为研发资金的主要来源。,事实也充分证明了这一点，据世界经合组织1999年对其所属成员国的调查显示，1990年成员国在所有研发项目中依靠风险资本投入扶植的项目占整个项目的比例为47，而1999年这一比例已经上升为82。同时，在接受风险投资的企业中，其研发费用的投入比一般企业通常要高出三倍，这就使这类企业有着比其他企业更高的研发能力，从而使一些大型企业也不得不寻求在研发方面与他们的合
43、作，因为这些大企业不可能在每一个有潜力的研发项目中都有所投入。因此，风险投资是研究与开发资金的重要来源之一，它对国家科技创新体系的建立起着重要的支撑作用。,2风险投资是科技企业成长及科技成果产业化的“催化剂”,风险投资为这些企业的超常规发展提供了强大的动力。如果没有风险投资，我们今天也许听不到这些如雷贯耳的名字。因此，风险投资通过对科技企业的扶植，将科技成果与市场有效地结合起来，对科学技术的产业化起到了重要的催化作用。,3风险投资优化了资本配置，使资本配置更趋合理化,在市场经济条件下，对利润最大化的追求能够带来资源的最佳配置。风险投资追求的目标就是投资利润的最大化，这与以银行为代表的传统投资机
44、构所追求的“定息保本”的投资目标有着本质的区别。,对于风险投资而言，其投资理念是传统投资理念的一种创新，风险投资凭借自身的能力，将资金投向最需要的地方。为了抵消风险资本的高风险和长期资金占用对投资者的影响，风险资本必须表现出比其他投资工具更高的投资回报率，在新兴的中小企业中，具有高成长、高回报特点的科技企业恰好满足风险资本的这种要求。从投资和需求的关系上讲，风险资本只回避不好的项目，而从不回避资金的需求，对此而言，风险投资是一种完全对称的投资，它摒弃了传统投资的死角，优化了资本配置，使资本的使用更趋合理化。,4风险投资促进了产业结构和经济结构的调整,由于风险资本的扶植，推动了高科技企业的兴起，
45、加快了高科技企业的发展速度，扩大了高新技术产业化的规模，从而带动了以汀业为代表的相关服务业的发展。进入20世纪90年代以来，发达国家服务业的比重呈逐年上升的趋势，目前这一领域的行业比重已经达到50-60以上，远远超过了曾经主宰着传统工业的制造业的比重。不仅如此，由于高科技产业的发展，大大加速了利用高科技产业改造传统工业的进程。因此，风险投资促进了产业结构的调整。而这种产业结构的变化也带动了经济结构的变化，从而加速了旧经济向新经济的转型。,5风险投资推动了国民经济的增长,风险投资对国民经济的推动作用主要来自两个方面：第一，风险投资通过对高科技产业的扶植，间接地推动了国民经济的增长。在科技产业发达
46、的国家，如：美国，科技产业对国民经济的贡献率已经达到40以上。在欧洲的爱尔兰，这个人口仅有360多万的国家里，其IT业的产值就占到了国家GDP的35；,第二，20世纪80年代以来，由于风险投资的迅速发展，使其无论从资本规模上，还是从其所实现的产值上看，都已经形成了一个新兴的产业。1999年，美国的风险投资产业已经超过了汽车制造产业，荣登美国经济第一大产业的交椅。作为一个新兴的产业，它对国民经济的增长又有着直接的推动作用。我们从以下数据中，可以明显感受到风险投资在美国迅猛发展的态势，1999年，美国全年风险投资基金的投资额度创记录达到了356亿美元，比1998年增长了1516；2000年上半年，
47、全美风险投资基金的筹集规模已经达到了1 045亿美元，比上年同期又增长了近三倍。,6风险投资创造了大量的就业机会,风险投资所投向的企业一般都具有高成长的特点。这些企业开始都雇用较少的人员，当风险资本介入之后，这些企业的高成长性特点很快体现出来，由于成长速度的加快，使其在进入创立期、扩展期以及成熟期的时候需要不断吸纳大量营销人员、管理人员和其他员工。这就不断地为社会创造了大量的、新的就业机会。同时，在这些企业的雇员当中，有相当一部分是科学家、工程师和管理人员，这也有利于提高整个国家的劳动力素质。,7、风险资本与风险企业以股权方式结合有利于明晰产权关系，规范运作，提高效率,现代企业制度是一种能够同
48、时满足现代化大生产和市场经济要求的企业制度，产权明晰是现代企业制度的重要特征。风险投资具有长期性和高风险性，因而投资者期望有与其相对应的高回报。风险资本在向高新技术企业投资时，通常采取参股的形式，待高新技术企业上市或出售时，风险投资公司按照股权收回投资，并取得收益。,如果高新技术企业产权不明晰，风险投资公司的收益就无法得到保证，风险投资公司是不会选择这样的企业进行投资的。投资者在企业中的权利及义务都必须十分明确，这是双方的合作得以顺利进行的制度保障，也是风险投资公司决定投资的前提条件。风险投资的上述运作特点无一例外地要求风险企业必须建立产权关系明确、规范的现代企业制度，同时，这也是风险投资公司
49、用以降低风险、规范运作、提高效率、增强投资成功率的举措。,8、在增强国际竞争力方面发挥了重要作用,人类社会的经济发展已经经历了以劳动者体力为主要资源的农业经济和以自然资源为主要资源的工业经济两个阶段，随着现代高新技术产业的发展，人类社会的经济发展正进入“以知识为墓础的经济(Knowledge Based Economy)”，即知识经济的阶段。面对知识经济时代的挑战，各国政府都在采取相应措施，以期在未来世界经济中占有一席之地。当今世界，国家之间、地区之间的竞争越来越取决于科技竞争，哪个国家在高科技领域占优势，那个国家就会在国际竞争中居于有利地位。,第五节,风险投资的经济学分析,、风险投资的微观基
50、础分析,1、交易费用(Transaction Costs)与风险投资 交易费用是指进行交易的额外成本(购买价格以外的部分)，包括“交换所必需的考核、监督和实施费用”，不管这些成本是支付金钱、时间还是造成不便。,2、风险投资的交易费用,风险投资的交易费用是相当昂贵的：一是，由于风险投资机制自身高风险的特征，致使在立项前要花许多时间和精力去寻找具有市场前景的投资项目，并对风险与收益进行评估、筛选，直至确定风险投资的项目；二是事先的交易费用，即为签订契约、规定风险投资公司与风险企业双方的权利、责任所花费的时间、精力、金钱等费用；三是事中的交易费用，风险投资公司参与风险投资项目的管理、监督和追踪所花费
