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1、,第六章 资本预算中的现金流预测,理解相关现金流确定的原则,掌握相关现金流的计算,学习要求：,掌握不同生命周期下的投资计算,一、净现值法(Net Present Value-NPV),资本项目的净现值是与项目相联系的所有现金流量的现值，包括其现在和未来的所有成本和收入。,其中NCF为净现金流量,什么是相关现金流量？,凡是由于一项投资而增加的现金收入或现金支出节约额都称之为现金流入；凡是由于该项投资引起的现金支出称为现金流出；一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额为净现金流量。,二、现金流的估计,（一）相关现金流确定的原则,1.实际现金流量原则,计量投资项目的成本和收益时，用的是现金流量而不是
2、会计利润。,（1）固定资产成本,投资项目初期经常需要较高的固定资产支出，它是现金流出量。在确定固定资产支出时，除了固定资产买价，通常还计入它的运输费和安装费等等。,（2）非现金费用,在现金流量分析中，由于非现金费用没有引起现金的流出，因而不应该包括在现金流量中。但是这些非现金费用对税收有影响。,（3）净营运资本的变化,项目实施所增加的流动资产与增加的流动负债的差额称为净营运资本的变化。实施新项目追加的净营运资金应视为新项目的现金流出；在项目终止时，营运资金可以收回，可视为项目的现金流入。,（4）忽略利息支付和融资现金流,债权人,股东,流向公司的现金流量,利息,投资项目的资金来源主要是两方面：股
3、东投资和债权人投资。当我们从公司角度，或者说从全体投资者角度分析现金流量时，利息费用实际上是债券投资者的收益；包括利息在内的现金流量净额，才是全体投资者从投资项目中获取的现金流量。,从一个角度解释,从另一个角度解释,计算投资项目净现值的贴现率通常是公司的加权平均资本成本，具体说是受到项目不同融资来源影响的综合资本成本；现金流量与贴现率的口径一致，由此得出的评价结果才是合理的。,假设某项目初始现金流出量为1000美元，一年后的现金流入量为1100美元；假设项目的投资全部是借入资本，年利6%，期限1年；则与投资和融资决策相关的现金流及NPV如下表：,若将t=1时的CF1=1100中扣除利息60，则
4、按1040求出NPV=-18.87。,2.增量现金流量原则,根据with-versus-without的原则，确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。,（1）关联效应（Side Effect),在估计项目的现金流量时，要以投资对公司所有经营活动产生的整体效果为基础进行分析，而不是孤立地考察某一项目。,侵蚀作用（Erosion）,增强作用（Enhancement）,（2）沉没成本(Sunk Cost),沉没成本是指过去已经发生，无法由现在或将来的任何决策改变的成本。在投资决策中，沉没成本属于决策无关成本，不是相关现金流量。,()机会成本(Opportunity Cost),机会成本是指在
5、投资决策中，从多种方案中选取最优方案而放弃次优方案所丧失的收益。,机会成本与投资选择的多样性和资源的有限性相联系，当存在多种投资机会，而可供使用的资源又是有限的时候，机会成本就一定存在。机会成本是增量现 金流量，在决策中应予考虑。,（）增量费用（Incremental Expenses）,就像新项目的现金流入要以增量的观点衡量一样，费用即现金流出也要以增量的观点来衡量。,（）间接费用（Indirect Expenses）,在确定项目的现金流量时，对于供热费、电费和租金等间接费用，要做进一步分析。只有那些确实因本投资项目的发生而引起的费用，才能计入投资的现金流量；与公司项目实施与否无关的费用，则
6、不应计入投资现金流量。,3.税后现金流量原则,资本预算项目对企业税负所产生的影响，除了税率以外，收入和费用的确认时间也是一个重要的影响因素。税款支付发生得越晚，一项收入应纳税款的现值就越小。,资本化与费用化的区别,假设波音公司将要购置一项耗资万美元的资产，其边际所得税率为。对该笔支出共有两种确认方式：（）资本化这笔支出，并在年内以直线折旧法计提折旧；（）立即把万美元费用化。分析这两种确认方式对税收各有什么影响？,费用成本分布（单位：百万美元）,税收的减少（单位：百万美元）,练习,在计算投资的净现值时，下列哪些选项应被当作增量现金流量？由该项投资引起的公司其他产品销售量的减少；尚未发生但项目一经
7、接受就会发生的厂房和设备支出；过去三年承担的与生产相关的研发成本；投资中每年的折旧费用；公司支付的股利；项目结束时，工厂固定设备的残值；如果项目接受，被雇佣的生产人员的工资和医疗成本。,某公司目前生产和销售钢制高尔夫球杆。董事会考虑引进一条钛合金木制球杆的新生产线。下列哪些成本是与项目不相关的？拥有并将用于此项目的土地，但如果出售则市价为700000美元；如果钛合金木制球杆项目引进，则钢制球杆销售量下降300000美元；去年用于钛合金木制球杆的研发费用200000美元。,（二）相关现金流量的计算,一般来说项目的现金流可分为三个部分,初始现金流量 经营现金流量 终结现金流量,1.初始现金流量,（
8、1）资本化支出（主要是固定资产投资支出，通常机会成本也计入这一项）I0,（2）费用化支出（包括筹建费、培训费以及可费 用化的运输费、安装费等等）E0,（3）净营运资本变动（指垫支的营运资本）W0,（4）原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应,原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应,S0-(S0-B0)T=S0(1-T)+TB0,其中：S0代表销售收入 B0代表账面净值 T代表所得税率,例如：如果旧资产最初购买价格为15000美元，目前账面价值为10000美元，市场出售价格为17000美元。假设该公司所得税率为34%，则计算该公司旧资产出售后得净现金流量为：,S0(1-T)+TB0=S0(1-T
9、)+TB0=17000（1-34%）+34%*10000=14620,初始现金流出公式可以归纳为,C0=-I0-E0(1-T)-W0+S0(1-T)+TB0,C0-初始现金流量,I0-资本化支出,E0(1-T)-费用化支出,W0-净营运资本支出,S0(1-T)+TB0-旧资产出售的净现金流,2.经营现金流量,（1）增量税后现金流入,（2）增量税后现金流出,投资项目投产后增加的税后现金收入或节约的成本费用,与项目有关的以现金支付的各种税后成本费用和各种税金支出,（3）追加的投资支出,包括追加流动资产投资和追加固定资产投资,用R表示相关现金流入增量，用E表示每期现金支出变化(除税额外)，用D表示折
10、旧额的变化，则税后净现金流量为,NCF=R-E-现金纳税,现金纳税=T(R-E-D),NCF=(R-E-D)(1-T)+D,由此我们得出经营期间增量税后现金流量公式,对于一个新建项目或一个公司来说，可以写成,NCF=EBIT(1-T)+折旧-追加CA-追加FA,自由现金流,3.终结现金流量,（1）资产变卖收入,（2）清理和搬运费,S(1-T)+TB,REX(1-T),（3）收回的净营运资本,W,例题：扩充型投资项目（Expansion Projects）现金流量分析,BBC公司是一个生产办公用品的生产厂家，主要生产各种办公桌椅等。目前公司研究开发出一种保健式学生用椅，其销售市场前景看好。为了解
11、学生用椅的潜在市场，公司支付了$60,000聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明学生用椅市场大约有10%15%的市场份额有待开发，公司决定将该投资纳入资本预算，有关预测资料如下:公司所得税率为34%。,学生用椅生产车间可利用公司一处厂房，如果出售，该厂房当前市价为$50,000。学生用椅生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为$110,000，使用年限5年，税法规定设备残值$10,000，按直线法计提折旧，每年折旧费$20,000；5年以后不再生产学生用椅时可将其出售，售价为$30,000。预计学生用椅各年的销售量为（单位：把）：500，800，1200，1000，600；学生用椅的市场
12、销售价格，第1年为$200/把，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年以2%的幅度增长；学生用椅单位付现成本，第1年为$100/把，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比例增长。生产学生用椅需垫支的营运资本，第一年年初投资$10,000,以后随着生产经营需要不断进行调整，假设按照销售收入的10%估计营运资本需要量。,第一步：预测初始现金流量,资本性支出I0=110000+50000=160000净营运资本支出W0=10000初始现金流量NCF=-160000-10000=170000,第二步：预测经营现金流量,1经营收入与付现成本预测,2固定资产折旧预测,3.追加的营运资本预测,
13、全部经营现金流量如下,注：（8）=（6）-（7）+（3）或（8）=（1）-（2）-（5）-（7）,第三步：预测终结现金流量,资产变价收入30000（1-34%）+1000034%=23200收回净营运资本10000+6320+8650-3750-8230=12990终结现金流量NCF=23200+12990=36190,整个项目全部现金流量如下：,重置型项目现金流预测,落基山化工公司（Rocky Mountain Chemical Corporation,RMCC）正在考虑为它在Texas的工厂重置包装机。目前正在使用的包装机每台账面净值为$1,000,000，并在今后的5年内继续以直线法折旧
14、直到其账面净值变为零；工厂的工程师估计老机器尚可使用10年。新机器每台购置价格为$5,000,000，在10年内以直线法折旧直到其账面净值变为$500,000；每台新机器比旧机器每年可节约$1,500,000的税前经营成本。,公司估计，每台旧包装机能以$250,000的价格卖出；除购置成本外，每台新机器还将发生$600,000的安装成本，其中$500,000要和购置成本一样资本化，剩下的$100,000要立即费用化。因为新机器的运行比老机器快得多，所以企业要为每台新机器平均增加$30,000的原材料库存；同时由于商业信用，应付账款平均增加$10,000。最后，管理人员认为尽管10年后新机器的账
15、面净值为$500,000，但可能只能以$300,000转让出去，届时还会发生$40,000的搬运和清理费用。若RMCC的边际税率是40%，则与每台新机器相关的税后增量现金流是多少？,第一步：初始现金流,NCF=-I0-E0（1-T）-W0+S0（1-T）+TB0,=-（5000000+500000）-100000（1-40%）-（30000-10000）+250000（1-40%）+40%1000000=-5030000,第二步：经营期间现金流,=,N=15年（1500000-300000）（1-40%）+300000=1020000,N=510年（1500000-500000）（1-40%）
16、+500000=1100000,第三步：终结现金流量,=300000（1-40%)+50000040%-40000（1-40%）+20000=424000,三、通货膨胀与资本预算,名义利率与实际利率,费雪效应,这种近似对较低的利率和通胀率比较准确，而当利率较高时近似程度很低。,名义现金流量与实际现金流量,如果现金流是以实际收到或支出的美元表示，那么现金流量是名义现金流；如果现金流是以第0期的实际购买力表示，那么该现金流量是实际现金流。,某出版社购买了一本浪漫小说的版权。该书会在四年内出版。目前软皮封面的浪漫小说每本售价为10美元。出版社认为这四年中每年的通货膨胀率为6%，而该书的价格增长速度为
17、8%。出版社计划四年后以13.6美元出售该小说，预计售出100000本。请说明该出版社四年后会得到多少的实际现金流量？,名义现金流为13.6100000=1360000美元第0期的购买力为1360000/（1.06）4=1080000美元，即实际现金流为1080000美元,通货膨胀下的资本预算,名义现金流量应以名义利率折现；,实际现金流量应以实际利率折现；,Shield电力公司预测某一项目有如下名义现金流量：,名义利率为14%，通货膨胀率预计为5%，此项目价值是多少？,1.使用名义量。计算NPV，得,2.使用实际量。实际现金流为：,实际利率为,计算NPV,四、不同生命周期的投资,很多互斥项目的
18、期限是不一致的，当期限差别很大时简单地比较净现值不一定能得到最合理的结论。因为较短期限的投资项目结束后，公司可以利用从该项目中获得的资金继续投资，而此时较长期限的投资项目仍处于运营阶段没有结束。,Downtown 体育俱乐部要对两种网球投掷器进行选择，设备A比设备B便宜但使用寿命较短，两种设备的现金流出如下：,设备A价值500美元，能使用三年，三年中每年末需支付120美元的修理费。设备B价值600美元，能使用四年，四年中每年末需支付100美元的修理费。,对投资期限不同的项目进行比较评估时，通常由以下两种方法：,重置链法（共同年限法）从现金流量的总值比较,年金法（约当年金成本法EAC）从现金流量
19、的均值比较,1.重置链法（共同年限法）,将不同期限的投资项目建立在共同期限上比较，共同年限的值等于所有被评价投资项目期限的最小公倍数。,缺点：当周期很长时需要大量的额外计算。,假设上例持续12年，那么设备A有四个完整的周期，设备B有三个。设备A的重置发生于第3、6、9期，这12年的总成本的现值：,设备B的重置发生于第4、8期，这12年的总成本的现值：,Downtown 体育俱乐部要对两种网球投掷器进行选择，假设第五期有一种设备会上市，它会取代设备A和设备B。而设备A和设备B分别在第3年和第四年会被重置，这时两种设备的现金流出如下：,设贴现率为10%,设备A的成本的现值：,设备B的成本的现值：,2.年金法（约当年金成本法-EAC）,计算投资项目的年平均现金流量，即能够带来与投资项目相同净现值的在投资期各年末流入或流出的等额现金流量。这个年均CF一般指平均现金流出量，又称为约当年金成本（Equivalent Annual Cost）。,我们将设备A和设备B的成本折算成年金。,设备A：798.42=CPVIFA（10%，3）CA=798.42/2.4869=321.05美元,设备B：916.99=CPVIFA（10%，4）CB=916.99/3.1699=289.29美元,CACB，选设备B,
