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1、第10章,衍生证券投资,本章内容,期权投资 期货投资,引例,例子：投资者B和W计划签定一份合同：现在B支付给W 200元，交换条件是在接下来的六个月的任何时间，允许B自愿从W那里以150元/股的价格购买100股IBM公司股票。IBM公司股票现在的价格为145元/股。问题：B和W为什么都愿意签定这个合同？B如果不支付给W 200元，W是否愿意签定这个合同？,期权投资,什么是期权 期权（Option）实际是一种买入资产或卖出资产的合约。在这个合约中，合约的一方授予另一方在某个确定的日期内以某一确定的价格购买（或出售）某种资产的权利。期权合约，不仅事先约定买入或卖出某项资产的价格，而且还会约定买入或
2、卖出该项资产的时间期限。获得买入或卖出资产权利的一方，是期权的买方，必须付出代价；出让这项权利的一方，是期权的立权人，需要在约定的期限对购买者的决定做出反应，同时也会要求一定的补偿。,期权投资,期权合约的要素 买方（buyer/taker）支付期权费，获得选择权卖方（writer/grantor）收取期权费，承担履约义务 标的资产（underlying asset）期权能够买（对于看涨期权而言）或者卖（对于看跌期权而言）的对象，或者说，合约是关于哪种资产的合约，我们称这种资产为标的物以股票为标的物的期权，每份期权通常包括100份特定的股票。例如，持有一份以IBM公司股票为标的物的看涨期权，是一
3、份可以买100份IBM公司股票的权利。,期权投资,期权合约的要素 执行价格（exercise/strike price）又叫履约价格，是买卖双方在期权合约中事先确定的标的资产的交易价格。这个价格是执行期权合约时，可以以此价格购买标的物的价格。对于以IBM公司股票为标的物的看涨期权，如果执行价格为150美元，则在执行这种期权时，按每份股票150美元购买。,期权投资,期权合约的要素 到期日（expiration date）：期权合同中规定的行使期权的最后有效期日期 这段时间区间可以是一天、一个星期、或者一年。以IBM公司股票为标的物的看涨期权，如果到期日为六个月，则在这六个月里，这份权利都是有效的
4、。期权应该包括是否可以在到期日之前执行这种权利。,期权投资,期权合约的要素 期权合约金额期权合约中规定的交易限额（如股票期权）期权费（premium）是买方为获取期权而向卖方支付的费用。,看涨期权(call option)、看跌期权(put option)、鞍式期权(straddle option)、蝶式期权(butterfly spread option)、实值期权(in the money option)、两平期权(at the money option)、虚值期权(out of the money option)所有合约都是由看涨期权、看跌期权、股票和债券四种基本证券构成的。,期权的种类
5、,期权的种类,Exotic option（新型期权）:Asian option（亚式期权）Barrier option（障碍期权）Lookback option（回望期权）Binary option（两值期权）Rainbow option（彩虹期权）Currency-translated option（货币互换期权）Accumulator（累计期权）,期权投资,看涨期权（Call option），又称买入期权，是期权卖方赋予期权买方在未来特定的期限内或特定的到期日以执行价格购买一定数量标的资产的权利。,看跌期权（Put option），又称卖出期权，是期权卖方赋予期权买方在未来特定的期限内或特
6、定的到期日以执行价格出售一定数量标的资产的权利。,思考：何时买看涨期权，何时买看跌期权？,期权投资,欧式期权（European option）允许期权购买者在到期日执行权利。,美式期权（American option）允许期权购买者在期权有效期内的任何一营业日执行权利。,期权类型（二）,期权投资种类,股票期权是以股票为标的资产的期权。指数期权是以股票市场指数为标的资产的看涨期权和看跌期权。指数期权不需要卖方在到期日交割指数，采用的是现金结算方式。期货期权的购买者有以执行价格买入或卖出特定期货合约的权利。期货期权合约条款的设计是以期货价格为标的物。在到期日，期权买方会收到目前期货价格与执行价格之
7、间的差额。利率期权以中长期国债、短期国库券以及各种期限的财政债券的收益率为标的资产。,期权投资,期权的特点期权合约是一种权利与义务不对称的合约 期权买卖双方的风险与收益具有不对称性 期权买方需支付期权费，而期权卖方需要交纳保证金,期权合约小结,小案例：累计期权,Accumulator（累计期权）累计期权（Accumulator），其全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA）累计期权合约，是一种以合约形式买卖资产（股票、外汇或其它商品）的金融衍生工具，为投资银行（庄家）与投资者客户的场外交易，一般投行会与客户签订长达一年的合约。累计期权合约设有“取消价”(Kn
8、ock Out Price)及“行使价”(Strike Price)，而行使价通常比签约时的市价有折让。“Accumulator”的发行商锁定股价的上、下限，在一个时期内（通常为一年）以低于现时股价的水平为客户提供股票。,小案例：累计期权,累计期权（Accumulator）有四个特性：买入的股票的行使价往往比现价低10-20%；股价升过现价3-5%时，合约自行终止，但保证投资者至少一个月的积累股份；当股价跌破行使价时，投资者必须双倍吸纳股份；合约一年有效，但是投资者只要有合约金额40%的现金或股票抵押即可成交，因为这一产品往往带有杠杆性。根据这个英文单词的发音，在香港投行界被人以谐音戏谑为“I
9、 kill you later.(我晚些时候杀你)”。,小案例：累计期权,累计期权（Accumulator）事件：2008年10月20日，中信泰富炒外汇失手巨蚀，损失逾155亿元。2009年4月8日，荣智健辞任主席及董事职务，范鸿龄辞任董事、总经理。深南电继3年前的中航油(新加坡)之后，也成为高盛下属全资子公司杰润(新加坡)的对赌方。深南电与杰润的第一份对赌合约是这样设计的：有效期为2008年3月3日12月31日，由三个期权合约构成。当纽交所轻质原油期货浮动价高于63.5美元/桶时，公司每月可获30万美元的收益(20万桶1.5美元/桶)；浮动价低于63.5美元/桶，高于62美元/桶时，公司每月
10、可得(浮动价-62美元/桶)20万桶的收益；浮动价低于62美元/桶时，公司每月需向杰润公司支付与（62美元/桶-浮动价)40万桶等额的美元。,既然期权的持有者获得的是权利而不需要承担什么义务，他就必须花钱购买这个权利，那么，公平的价格应该是多少？这是证券投资学研究的重要内容。,期权价值与风险,期权的内在价值，是指期权标的资产的市场价格与执行价格两者之间的差额。期权的时间价值，是指期权费超过其内在价值的部分。,对于看涨期权，内在价值等于标的资产市场价格大于执行价格的部分；对于看跌期权，内在价值等于标的资产市场价格小于执行价格的部分。,期权的时间价值即使在到期日以前的任何时间，欧式期权均有价值，因
11、为它提供了将来执行权利的可能性。例如，以GM公司股票为标的物的一种期权，其执行价格为40美元，到期日为三个月。假设GM公股票现在的价格为37美元。显然，在接下来的三个月中，该股票的价格有可能上涨而超过40美元，从而有执行该期权而获得利润的可能。从这儿可以看出，即使现在期权是虚值的，它也具有价值。,期权价值与风险,期权价值的影响因素标的资产的价格S 执行价格X 期权的到期期限T 期权有效期内标的资产价格的波动率 期权有效期内的无风险利率 期权有效期内标的资产的预期收益,期权的收益与风险特征,期权的收益与风险特征,期权定价模型,二叉树（二项式）期权定价模型 布莱克-舒尔斯期权定价模型,期权交易的盈
12、亏分析,实值（in the money）当期权买方执行期权能产生利润时，称此期权处于实值状态；虚值（out of the money）当执行期权无利可图时，称此期权处于虚权状态；两平（at the money）当执行价格等于资产价格时，称此期权处于两平状态。,案例,看涨美式期权，标的资产IBM股票1000股，期权价格5美元股，执行价格105美元。当2月20日，股票市场价格为112美元，买方选择执行期权。净收入股票价格执行价格（112105）10007000美元 净利润净收入期权费 700050002000美元,看涨期权买（卖）方盈亏平衡图,期权投资管理,期权投资的意义 期权投资的保值、避险功能
13、。投资购买期权就如同购买了保险，通过建立期权与标的资产的组合头寸，标的资产的损失可从期权头寸的收益中得到弥补，而标的资产的收益通过不执行期权而得到保留。期权投资的盈利、杠杆功能。期权投资只需要以少量资金，支付期权费，便可以获得在未来时期买入或卖出大量标的资产的权利，给了投资“以小搏大”的机会，从而产生一种杠杆效应。,几种常见的期权的交易策略,投机者可以直接利用期权交易来获利，但期权也常被投资者用来规避风险。常见的期权交易策略1、保护性看跌期权(protective put)2、抛补的看涨期权(covered calls)3、同价对敲（straddle）4、双限期权（collar）,保护性看跌期
14、权,问题：有一投资者想投资某种股票，却不愿承担超过一定水平的潜在风险，如何实现？策略：买入股票的同时，购买该股票的看跌期权。,抛补的看涨期权,案例：某养老基金拥有1000股IBM股票，其现价为每股100美元。基金经理打算在股价涨到110美元时将其卖出。他能不能利用期权来获取一些额外的收益？策略：持有股票的同时，卖出该股票的看涨期权。,几种常见的期权组合投资策略,同价对敲案例：一投资者了解到可能影响某公司命运的一场诉讼即将了结，其结果可能引起股价大幅波动。想规避风险，但又不想失去盈利的机会。该怎么办？策略：同时买进具有相同执行价格与到期时间的该股的看涨期权与看跌期权。,期货,什么是期货 期货交易
15、（Future）是交易双方在期货交易所通过买卖标准化的期货合约，并根据合约的规定在将来某一特定时间和地点，以某一特定价格交割约定数量和质量的商品或金融工具的交易行为。,期货合约的基本知识,期货价格（futures price）：合约规定的在确定的交割日交割标的资产的价格；多头（long position）：合约的买方，承诺在交割日购买标的资产；空头（short position）：合约的卖方，承诺在合约到期日卖出标的资产；即期价格：标的资产的现货市场价格。,期货,商品期货交易的种类 农产品期货玉米、小麦、大豆、猪腩、活牛等金属期货铜、铝、锌、镍等能源期货原油、汽油、燃料油等,期货,金融期货交易
16、的种类 外汇期货 主要是为了满足人们管理汇率变动的风险而发展起来的。主要作用就在于外汇的套期保值和投机。利率期货（国债、欧洲美元）以固定收益证券为标的资产的期货。主要是为满足人们管理固定收益证券的利率风险。股票指数期货 是以股票指数为标的资产的一种金融期货。它的特殊性在于标的物本身不是金融资产，而是金融资产的价格指数。,期货合约的基本要素,资产（asset）合约规模（交易单位）（contract size）交割安排（delivery arrangement）交割月份（delivery months）期货标价方式（price quotes）最小价格变动（minimum price movemen
17、t）每日价格变动限制（daily price movement limits）部位限额（position limits）,资产,商品资产：商品质量的差异性决定商品期货合约必须对标的资产的质量做出明确规定。金融资产：金融资产往往具有同质性。因此，金融期货合约对标的资产的质量规定相对简单。郑州商品交易所小麦合约交割质量标准 普通小麦期货合约：标准品：符合GB 1351-1999的二等硬冬白小麦。替代品及升贴水：1、符合GB 1351-1999的一等硬冬白小麦按交割结算价升水30元/吨；2、符合GB 1351-1999的三等硬冬白小麦按交割结算价贴水50元/吨；同等级硬冬白小麦的不完善粒大于6.0%
18、小于10.0%（其中，生芽粒小于等于2.0%，霉变粒小于等于2.0%）扣价30元/吨。,合约规模,合约规模规定一份合约中交割资产的数量股指期货一种特殊的期货合约：股票指数规模系数IMM主要货币合约规模,交割安排,交割安排的意义 使期货价格与现货价格（spot price）联系起来交割地点 对于商品期货合约尤为重要，因为商品运输费用很高。,交割月份,按交割月份划分的期货合约如：CME外汇期货合约交割月份有3、6、9、12月份；郑州商品交易所小麦期货合约交割月份有1、3、5、7、9、11月份。开始交易日交易所一般制定特定月份的期货合约的开始交易日。最后交易日交易所规定各种合约在到期月份中的最后交易
19、日。如：纽约期货交易所纽约证券交易所综合指数期货合约最后交易日为合约月份的第三个星期五前的星期四。,期货标价方式,期货标价方式期货标价方式以尊重传统和容易理解为原则以CBOT的5年期国债标价方式为例，假如报价为95-165$，则 95-165$=95$+16/32$+5/320$=95.515625$95.52$95-165$,95$,32进位制,10进位制,最小变动价位,又称一个刻度（tick），指由交易所规定的、在期货交易中每一次价格变动的最小幅度，具体数值因合约品种而异。如：在IMM，英镑期货合约的最小变动价位为2点（1点=1/10000$）；CBOT的10、30年期国债期货的最小变动价
20、位为1/32$；CBOT的5年期国债期货的最小变动价位为1/64$SHFE（上海期货交易所）铜、铝期货合约的最小变动价位为10元/吨。,每日价格变动限额,价格变动限额（daily price limit）为了防止期货价格发生过分剧烈的波动，各交易所通常对期货合约的每日价格波动幅度进行限制。涨停板（limit up）价格上升金额等于每日价格限额跌停板（limit down）价格下降金额等于每日价格限额实例：CBOT美国长期国债期货的每日价格变动幅度为上一交易日结算价格的3%；SHFE期货合约规定铜、铝、天然橡胶涨跌停板为上一交易日结算价的3%。,部位（头寸）限额,部位限制投资者最多可持有的合约数
21、量目的防止过度投机,期货合约实例,郑麦沪铜天胶连豆,期货,期货市场的交易机制期货交易所标准化的期货合约的交易是在期货交易所进行的交易所还负责交易的清算，这是由清算所承担的。清算所是交易中介，充当买卖双方的交易对手，它的净头寸为零。清算所有义务交割商品给多头方并付钱给空头方以获得商品。保证金与盯市 最初开仓时，每个交易者都建立一个保证金账户，以保证交易者能履行合约义务。交易者并不等到到期日才结算盈亏，清算所要求所有头寸每日都结算盈亏，这种每日结算就是所谓的“盯市”,保证金帐户与逐日盯市,初始保证金(initial margin)维持保证金（maintenance margin）逐日盯市（mark
22、ing to the market）是指交易所对交易者的盈亏每日进行结清的过程。在期货合约签订以后，随着期货价格的变化所实现的盈亏须立即进入保证金帐户。(案例),案例,玉米合约的初始保证金为10，一个标准合约为5000蒲耳式合约，合约价格2.7375美元每蒲耳式。则交易者每份合约需缴纳的保证金为：2.7375500010%=1368.75(美元)如果期货价格从2.7375上涨到2.7575,则清算时要从空头保证金帐户取出100美元（0.025000）然后计入多头保证金帐户。虽然期货价格只有0.022.7375=0.73%的变化幅度，但多头的收益率是它的10倍（1001368.75=7.3%）。
23、这个比例反映了期货交易的杠杆作用，因为初始保证金占标的资产价值的10。,期货,期货交易的特点 期货合约比现货及远期合约更加标准化、规范化；交割实物率低；期货交易具有一定的信用和履约保证；与期权相比，期货的权利与义务是对称的，风险与收益也是对称的。,期货的收益与风险特征,在购进期货合约后，如果期货价格上涨，多头方会从中获利；如果期货价格下跌，多头方则会受损。,在卖出期货合约后，如果期货价格上涨，空头方会受损；如果期货价格下跌，空头方则会从中获利。,期货投资管理,套期保值 投机交易,套期保值,套期保值 套期保值交易是指当交易者在现货市场买进（或卖出）某一数量的资产时，为了防止因市场价格波动带来的经
24、济损失，在期货市场卖出（或买进）同等数量资产的期货合约。当市场价格出现变动时，在现货市场买卖造成的亏损，可由期货交易的盈利来“弥补或抵消”；或在期货市场上出现的亏损，由现货交易的盈利来“弥补或抵消”。套期保值交易者可以将资产与期货的组合的总价值锁定在卖出（或买进）的期货价格水平上。,空头套期保值,用来防范资产远期现货价格下跌的风险。套期保值者在进行空头对冲时，在期货市场出售期货合约。如果买进现货后，价格下跌，虽然现货交易受到损失，但相应的期货交易可得到盈利；如果买进现货后，价格上涨，虽然期货交易受到损失，但相应的现货交易可得到盈利。在这两种情况下，盈亏都可以相应对冲，从而避免了价格下跌的风险。
25、,空头套期保值,案例某持有国库券的投资者预计利率在将要发生变动，但不知利率变动的方向。为了保护债券价值不受利率波动的影响，他可以做国库券期货空头，在交割日时以现在的期货价格交割国库券。这就锁定了国库券售价，并保证国库券与期货的资产组合在到期时的总价值等于现在的期货价格。假设芝加哥交易所3月份交割的国库券期货（每份合约2000个单位）的价格为123.19美元，3月份国库券可能的价格为122.19美元、123.19美元和124.19美元。,空头套期保值,案例到期时国库券加期货的资产组合的总价值,多头套期保值,含义（又称买入保值）：是交易者首先在现货市场卖出商品的同时，在期货市场上买入同等数量的期货
26、，以防止在卖出后因价格上涨所带来的风险。套期保值者在进行多头对冲时，在期货市场买进期货合约，持有多头交易头寸。如果卖出现货后，价格上涨，虽然现货交易受到损失，但相应的期货交易可得到盈利；如果卖出现货后，价格下跌，虽然期货交易受到损失，但相应的现货交易可得到盈利，盈亏可以相应对冲，从而避免了价格下跌的风险。,买入保值案例,买入保值这种利用期货市场的盈利对冲现货市场的亏损的做法，可以将远期价格固定在预计的水平上。案例：美国某公司从瑞士的分公司借入6个月期的50万瑞士法郎，为避免汇率风险，决定进行套期保值。即在现汇市场将50万法郎卖出换成美元的同时，又买进4份瑞士法郎期货合约，每份合约标准数量为12
27、.5万瑞士法郎。交易情况如下：,案例：买入保值（外汇期货）,套期保值的风险,基差风险如果在合约到期前清算合约或资产，则套期保值者承担基差风险（Basis risk），这是因为期货价格与现货价格在到期前不完全同步变化，资产与期货的损益不一定能正好完全抵消。价差风险由于套利的不完全性，实际中两种不同期限的期货的比价，也可能偏离理论上的比价关系，这就给了投资者带来风险。交叉套期保值风险 期货合约标的资产的价格变动可能不会准确的跟踪被保资产的价格变动,期货投机交易,投机交易是指交易者利用期货价格的波动谋取盈利而买卖合约的行为。期货投机的原因期货市场的交易费用低期货交易的杠杆效应,期货投资管理,投机交易
28、方式套利。投机交易者同时买进和卖出两张不同种类的期货合约。当投机者预计到两张期货合约之间的价格出现价差时，会利用这一价差各买进和卖出一份合约，以便日后市场情况对其有利时对冲手中的合约。在进行套期图利时，交易者关心的不是期货的绝对价格水平，而是合约间的相互价格关系。如果价差的变化趋势与交易者预计的一样，则可从中获利。买空卖空买空是指投机者预测商品的期货价格会上涨，于是融资买进期货合约，等价格上涨后抛售合约以获利的交易方式。卖空是指投机者在价格看跌时，借来期货合约并卖出，等价格下跌后买进期货合约以获利的交易方式。,期货投资管理,套利交易方式跨期套利。又称跨交割月份套利，是指交易者在同一交易所，利用同一商品但不同交割月份之间的价差出现异常变动时进行对冲而获利的交易方式。跨市套利。在两个不同的市场买进和卖出同一标的资产的期货，从两者价格差异中获利。跨商品套利。利用不同的、但相关联的商品价格差异进行套利。蝶式套利。由两个方向相反、共享居中交割月份的跨期套利组合而成的。,期货投资管理,套期保值交易与投机交易的区别,
