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1、行业无忧，由西向东景气过渡,P2,基本观点,核心假设2010年固定资产投资增速和房地产新开工面积投资增速分别为25%、20%受国家对水泥行业产业政策影响，2010年行业固定资产投资增速15%2009-2010年落后产能淘汰分别为6000万吨、1亿吨行业估值具备安全边际，反映目前市场对行业的悲观预期行业结论：行业整体无忧2009-2010年行业需求增速分别为19.7%、11.6%，产量16.6和18.5亿吨2009-2010年行业新增有效产能2.6和2.8亿吨考虑2010年落后产能淘汰，行业盈利能力应能保持区域景气：东西景气过渡2010年东部地区新增供给对行业冲击程度小2009年东部地区房地产投
2、资低迷，环比提高，看好2010年东部地区房地产投资回暖产业政策判断以控制新增、淘汰落后为主旨的产业政策将得到执行预计具体措施出台在10年1季度，年内逐步加强上调行业评级至买入，重点推荐：海螺、天山、塔牌,P3,目 录,2009年水泥行业运行情况2010年水泥行业运行展望集中度提高，行业议价能力持续增强对行业相关政策的一些讨论投资策略重点公司估值水平,P4,P5,09年行业运行情况：需求超预期，新增供给为隐忧,资料来源：WIND、光大证券研究所,行业运行情况：需求超预期，新增供给为隐忧,1,受08年金融危机影响房地产投资增速大幅回落，政府实施积极财政以刺激经济09年1-10月，固定资产投资增速较
3、08年同期提高6个百分点并保持平稳运行，房地产投资增速较08年同期下降6个百分点09年中期，金融危机影响逐步消除，房地产行业自我修复，增速环比提高,P6,4万亿投资拉动，1-10月水泥产量13.41亿吨，增速18.7%，需求持续高增长水泥行业投资惯性高增长，1-10月完成投资额1339亿元，同比增长64.0%,行业运行情况：需求超预期，新增供给为隐忧,1,资料来源：数字水泥、WIND、光大证券研究所,P7,全行业盈利能力3季度稳定回升 横向同比：西北、东北的盈利能力优于其他地区 纵向环比：华东、东北、中南、东南4季度盈利环比提升；华北、西北、西南盈利能力保持稳定,资料来源：光大证券研究所,行业
4、运行情况：产品单位价格、成本、吨毛利变动图谱,1,P8,西南、东北、中南和西北产量增速分别为31.61%、29.60%、22.84%、19.17%华东、东南、华北产量增速触底反弹，产量增速依次为8.61%、17.98%、20.22%,西北、东北、华北和西南水泥价格分别同比提高17.3%、10.0%、4.2%、0.3%华东、中南、东南水泥价格同比下降，分别为-9.2%、-8.7%、-8.4%；,资料来源：数字水泥、光大证券研究所,资料来源：中国水泥网、光大证券研究所,分区域量价比较：西北、东北地区明显优于其他地区,1,P9,行业指数运行：回归基本面，未来依赖业绩提升,1,1-6月跑赢大盘，7-9
5、月同步大盘，10月落后大盘08年底4万亿投资的推出，水泥作为最直接受益的投资品，估值水平迅速提高09年中期政策效应边际递减，经济复苏预期配置热点轮换，行业同步大盘10月，房地产成交低迷及调控预期引致下游需求预期保守，新增供给担忧，行业弱于大盘,资料来源：WIND、光大证券研究所,P10,P11,目前水泥行业市盈率、市净率以及两指标相对沪深300指数和房地产行业溢价水平均位于历史均值水平下方，纵向比较估值水平偏低。从估值角度来看，目前时点资金进入已具有一定安全边际 估值水平已反映市场对行业2010年行业盈利水平下降的悲观预期，未来如行业运行优于市场预期，投资机会呈现,2010年行业运行展望：估值
6、安全边际具备，已反映悲观预期,2,水泥行业市盈率对沪深300市盈率溢价,水泥行业市盈率对房地产行业市盈率溢价,资料来源：WIND、光大证券研究所,P12,2010年行业运行展望：供求测算，行业无忧,2,核心假设：09-10年固定资产投资增速分别为34%、25%，09-10年房地产新开工投资增速分别为5%、20%水泥行业固投增速受国家产业政策影响，09-10年增速分别为60%、15%09-10年水泥行业落后产能淘汰分别为6000万吨和1亿万吨测算结果：09-10年产量增速19.7%、11.6%，新增水泥需求-供给差仍为正值，行业无忧,资料来源：数字水泥、光大证券研究所,P13,全行业近两年投产产
7、能6-7亿吨，总量有隐忧西南投资快速提高存量角度，西南、中南、华东投资占比高于其他区域增量角度，中南、华东、东北优，西南、华北、西北忧,2010年行业运行展望：供给-总量有隐患、区域有转换,2,资料来源：数字水泥、光大证券研究所,P14,利用行业产量和供给跟踪数据，我们测算了09年全国和分区域水泥需求、新增产量数据，建立指标=新增产量/09年需求，来衡量新增产能的冲击动能结果显示：华东、中南和东北区域2010年新增供给对存量需求的冲击较小，其中华东的产能冲击幅度在10%以内！以上数据未考虑落后产能淘汰因素,2010年行业运行展望：供给-总量有隐患、区域有转换,2,资料来源：数字水泥、光大证券研
8、究所,P15,资料来源：数字水泥、光大证券研究所,2010年行业运行展望：供给-总量有隐患、区域有转换,2,根据地理位置和企业产能覆盖原则，我们细化成七个区域，新增东南区划逐条统计09年以来行业投产和新开工熟料产线，统计结果表明：未考虑落后淘汰，全行业角度新增水泥产能3亿吨，09年至2010年3季陆续释放动态角度，中南、西南、西北区域新增产能对区域存量需求的冲击较大动态角度，华东、东南、华北区域新增产能对区域存量需求的冲击小，其中华东最优,“销售-购置土地-新开工”决定了新开工数据持续好转的内在逻辑，其本质为制造类行业中“需求-库存-供给”的传统逻辑！政府对房地产市场的调控其真实意图在于住房刚
9、性需求持续从而拉动新开工的投资，行业内开发商自身也存在着提高新开工面积保持未来成长性的动机，当提价不再成为预期时，增加供给成为必然选择，从而政府和开发商的博弈又为新开工好转提供外在逻辑！,资料来源：WIND、光大证券研究所,2010年行业运行展望：需求重点变量-房地产投资,2,P17,2010年行业运行展望：房地产施工投资增速保持平稳增长,2,新开工与竣工增速的剪刀差仍存，缺口减小将持续中长期来看，新开工与竣工增速保持同向变化，综合作用施工增速稳定,资料来源：WIND、光大证券研究所,P18,分解房投数据，行业盈利能力体现新开工面积增速的变化,2010年行业运行展望：行业盈利能力同向变动,2,
10、资料来源：WIND、光大证券研究所,P19,09年分区域来看，东南、华东区域房地产投资增速显著低于其他区域09年东南、华东区域房地产投资低迷对区域内水泥企业负面作用明显正是因为上面这一点，我们更看好该区域内相关公司受益于房地产投资复苏的业绩增长能力,2010年行业运行展望：东南、华东区域需求可期,2,资料来源：WIND、光大证券研究所,P20,充分竞争市场结构决定了产能过剩格局，经历优胜劣汰阶段新旧技术转换过程中，我们看到了大企业优势明显：行业投资为大企业主导，基本为区域性战略布局无论是战略性新建产能布局还是产业并购，行业集中度大幅提高近两年行业联合提价的频率和幅度应为这一特征的现实体现,资料
11、来源：中国建材、光大证券研究所,3,市场关注产能投放加剧过剩格局，却忽视集中度的提高！,18家大企业新干法产能占国内新干法产能的48%，占国内总产能的30%,P22,P23,政策的重点：刚性需求带动房地产投资持续稳定增长可选措施，应为综合手段管理价格预期，供不应求的基本面和资产价格膨胀因素仍然存在增加土地供应，地王标得资本市场融资打击囤地行为，多渠道刺激新开工面积，增加供给,需求讨论：对房地产政策的思考,4,价涨预期,P24,两个数字：在建6.2亿吨，拟建2.1亿吨，合计8.3亿吨（国家公布）我们的结论：10年行业供求仍可保持稳定格局，未来格局向好或向坏的关键在落后产能淘汰力度！,供给讨论：产
12、业政策解读1-新增供给尚在可控范围,4,P25,政策环环相扣：准入条件提高进入门槛，意见给出控制新增产能，加快落后产能淘汰的具体措施，3年时间表对落后产能淘汰限定时间表，11月10日的通知将尚未投产的在建产线纳入清理范围产业政策贯彻实施符合国家“调结构”的政策逻辑：引导有限的要素资源更加优化配置；问责制的要求保证相关部门和地方政府做到“上行下效”国家财政收入持续增长保证了政策实施的资金支持，10年国内就业环境的好转也减轻了落后产能淘汰相关人员的再就业压力“十一五”本就规划淘汰计划2.8亿吨，目前尚余1亿吨未被淘汰。这1亿吨本就在原计划当中，10年将完全得到贯彻实施,供给讨论：产业政策解读2-静
13、候执行,4,P26,产业政策指导文件预计09年底可出台产业政策的具体措施的实施将在2010年1季度开始执行具体措施的实施力度2010年年内将逐步得到加强，下半年各地政府将突击完成淘汰落后产能1亿吨的任务,供给讨论：产业政策解读3-时点判断,4,P27,投资操作有利因素2010年上半年房地产新开工面积投资增速环比提高应为大概率事件我们预计国家对行业落后产能淘汰政策的实施阶段将在2010年1季度得以实施，年内执行力度将逐步加强数字上的体现：需求环比提高，供给环比下降，剪刀差的现象将会刺激行业股价的表现行业促发因素房地产行业新开工面积增速持续稳定增长落后产能淘汰强力执行，时点我们预计在2010年1季
14、度产品价格淡季不淡风险因素CPI、PPI边际增长过快，引发宏调风险货币泛滥，经济体自我修复未完善，通胀出现，最终“滞胀”,股价刺激因素,5,P28,投资策略：重点推荐华东、东南区域公司,6,投资策略：看好华东、东南区域的房地产投资持续回暖通过测算，2010年华东、东南区域新增供给冲击很小09年上述区域受房地产投资低迷影响业绩仍然能保持稳定，而2010年区域需求上行，供给下行，为何我们要担心相关公司的业绩增长！重点推荐公司海螺水泥、天山股份、塔牌集团,P29,公司篇：海螺、天山、塔牌,7,海螺水泥（600585）0910年产能增量2000万吨存量：华东/东南区域收入占比60%以上，受益区域供需结
15、构改善增量：未来两年新增产能集中在中、西部，收入结构改善,图表：海螺水泥(600585)PE走势情况,图表：海螺水泥内分月度水泥产、销量及增速,P30,公司篇：海螺、天山、塔牌,7,图表：天山股份(000877)PE走势情况,图表：天山股份内分月度水泥产、销量及增速,天山股份（000877）60%产能平均布局疆内，受益新疆需求旺盛关于新疆产能释放：需求是现实的，产能转化为产量需要时间40%产能布局江苏，受益区域供需结构改善融资完成，显著改善财务指标10年西亚水泥出口预期,P31,公司篇：海螺、天山、塔牌,7,图表：塔牌集团内分月度水泥产、销量及增速,塔牌集团（002233）2009-2010年公司销量预计920、1100万吨，销量增幅20%1/3销量辐射珠三角，受益珠三角房地产投资回暖广东地区水泥行业将明显受益落后产能淘汰区域内优势企业合纵能力增强,P32,行业重点上市公司评级与估值指标,P33,谢谢！陈浩武 光大证券研究所建材行业分析师Email:,
