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1、主讲人：赵强北京中同华资产评估有限公司,无形资产评估疑难问题讲解及案例分析,教学目标,主要内容,无形资产折现率估算问题,第一部分无形资产评估税前/税后收益预测问题,一、无形资产评估税前/税后收益预测问题,1、无形资产评估多采用收益途径的方法1）收益法是评估无形资产的主要方式；许可费节省法（提成法/分成法）增量收益法（有-无法）超额收益法,一、无形资产评估税前/税后收益预测问（续）,2）无形资产收益法评估都会涉及对未来预期收益的计量；预期收益可以采用税前收益计量企业从无形资产获得收益的角度计量；预期收益可以采用税后收益计量企业所有者从无形资产获得收益的角度计量；,一、无形资产评估税前/税后收益预
2、测问（续）,3）无形资产采用税前收益或者税后收益计量对评估结论应该没有影响；在实务操作中应该注意预期收益的“口径”与折现率的“口径”要保持一致；4）企业收益与企业所有者收益的组成企业从无形资产获得收益一般为无形资产实施所能为企业产生的收益；,一、无形资产评估税前/税后收益预测问（续）,企业所有者从无形资产获得的收益则不但包括无形资产实施所能产生的收益，还包括购置无形资产投资摊销所能抵扣的所得税收益，即税务摊销收益（Tax Amortization Benefit or TAB)；,一、无形资产评估税前/税后收益预测问（续）,2、税收摊销收益（TAB）的估算1）税收摊销收益的概念无形资产评估一般
3、都采用假设利益主体变动原则；在无形资产进行转让时，由于受让方通常都可以将受让的无形资产按购买价值入账按照会计准则的要求，无形资产账面价值应该在其经济寿命内逐年摊销，并且每年的摊销额可以税前列入成本、费用抵减所得税应纳税额；,一、无形资产评估税前/税后收益预测问（续）,由于假设的资产受让方减少所得税支出，因此可以为受让方产生收益，因而具有价值属性；由于摊销抵税 产生的价值就称为税务摊销价值（TAB）。,一、无形资产评估税前/税后收益预测问（续）,2）估算税务摊销收益价值的意义无形资产评估中一般多采用现金流口径的提成率；无形资产评估可以采用税前口径提成率，也可以采用税后口径的提成率，当采用税后口径
4、提成率评估无形资产价值时，则应该考虑税收摊销收益的价值（Tax Amortization Benefit or TAB）。当采用税后口径提成率估算无形资产价值，如果考虑TAB价值后则与采用税前提成率估算的结论应该一致；,一、无形资产评估税前/税后收益预测问（续）,3）税务摊销价值的估算公式：设：无形资产计算评估价值为A；采用直线摊销，摊销期为n年；所得税率为T；折现率为r；无形资产税务摊销价值为X,一、无形资产评估税前/税后收益预测问（续）,根据假设，无形资产最后的价值应该为A+X按n年直线摊销，则每年的摊销额为，每年低减所得税为 n年总共抵税收益流现值和为：,一、无形资产评估税前/税后收益预
5、测问（续）,我们设 则上式可以改写为：,一、无形资产评估税前/税后收益预测问（续）,TAB计算公式中的r应该采用什么折现率，无形资产折现率？还是其他折现率？首先想到的是无形资产折现率理由是我们在进行无形资产评估但进一步考虑，我们会发现TAB的风险与企业经营现金流的风险更接近，与无形资产的风险并不直接相关是否更应该考虑采用WACC作为这里的折现率更合理？,一、无形资产评估税前/税后收益预测问（续）,国内资产评估关于TAB的有关规定上海市知识产权质押评估技术规范（试行）第四十八条：注册资产评估师在运用收益法评估知识产权时，应当考虑因知识产权摊销而减少的纳税额对评估结果的影响。通过资本化知识产权在税
6、收年限中因摊销而减少的纳税额，从而增加被评估知识产权的价值，即税收摊销收益。,一、无形资产评估税前/税后收益预测问（续）,采用税前提成率与采用税后提成率估算无形资产案例,第二部分无形资产评估许可费率修正问题,二、无形资产评估许可费率修正问题,1、许可费节省法（提成法/分成法）是无形资产收益法评估中最为常用的操作方式；采用许可费节省法估算无形资产的最为关键的步骤是估算许可费率；许可费率的估算实务中经常会看到所谓许可费率修正/调整的方式、方法；,二、无形资产评估许可费率修正问题（续）,例如：采用可比公司法估算许可费率是采用的毛利率修正方式；无形资产的贡献率与无形资产产品的毛利率具有十分密切的关系；
7、因此，可以采用毛利率来衡量无形资产在经济寿命期内的不同阶段的差异；,二、无形资产评估许可费率修正问题（续）,2、如何考虑许可费率的修正/调整问题？许可费率实质是一个单位收益分配比率；与无形资产产品的毛利率水平直接相关；与无形资产先进性、成熟度、实施条件等没有直接关系，或者说上述因素最后都将落实到毛利率水平上；与无形资产的使用者也没有关系；,二、无形资产评估许可费率修正问题（续）,3、无形资产许可费率修正/调整的因素选择；在选择相关因素对许可费率进行修正时，这些因素一定要与许可费率直接相关；并且相互之间应该相互独立；当无法有效确定修正因素是否直接相关或者相互独立，则应该慎重选择该因素作为许可费率
8、修正/调整因素，不要滥用修正/调整因素；,二、无形资产评估许可费率修正问题（续）,4、一个无形资产（技术）许可费率修正的案例分析：案例中披露：对于许可费率修正采用因素分析的方式，选择技术的先进性、成熟程度、实施条件、保护力度、行业地位、获利能力和其他等因素采用行业专家评分的方式；专家选择委托方其独立的相关行业专家；,二、无形资产评估许可费率修正问题（续）,二、无形资产评估许可费率修正问题（续）,修正/调整因素选择：选择所谓先进水平、成熟程度、实施条件、保护力度、行业地位、获利能力和其他7个修正因素；先进水平、成熟程度、实施条件、保护力度、行业地位如何与许可费率之间产生直接关系？“其他”是什么因
9、素？如何计量？上述7个因素之间否相互独立？如果存在相关性，如何消除这种相关性的影响？,二、无形资产评估许可费率修正问题（续）,分析点评：这种许可费率的修正评估报告中完全没有给出合理的说明；这种修正/调整的客观性容易被质疑；与其进行这种依据不充分的许可费率修正/调整，还不如不进行修正/调整；,第三部分或有无形资产评估问题,三、或有无形资产评估问题,1、或有无形资产的概念或有无形资产：目前尚没有形成确定性的无形资产，但将来可能形成无形资产，是否能形成无形资产具有较大的不确定性；通常存在的或有无形资产包括正在处于申请阶段的专利；虽然已经是专利，但要实现产业化尚需较长时间发展，是否能成为资产目前不确定
10、性较大，如处于研制阶段的医药新产品的专利；著作权资产的衍生品等；,三、或有无形资产评估问题（续）,2、或有无形资产的评估方法对于或有无形资产其特性就是未来能创造的收益不确定性较高，目前不能准确地估计与其匹配的折现率；对于这类“无形资产”不能简单地采用传统的未来预期收益折现的方法评估其价值，需要考虑采用实务期权定价的方法评估其价值；,三、或有无形资产评估问题（续）,3、期权（Option)的概念期权属于金融衍生产品的范畴，它与期货、掉期等共同组成当今社会上主要的金融衍生产品；期权是一种选择权，期权持有者拥有在约定期限以约定价格(或称敲定价格)向期权提供者购买或售出某种资产（标的资产）的权利,而且
11、期权持有者可以选择执行或不执行这种权利。,三、或有无形资产评估问题（续）,期权的相关术语：到期日（Expiry Date）：期权合约有效的行使时限或者说是期权终止的日期；标的资产（Underlying Asset）：每一个期权合约都对应一标的资产，标的资产可以是股票、股票指数、期货合约甚至是一些实物资产或开发项目等，对应不同的标的资产就形成不同的期权，对应股票就形成股票期权、对应股票指数就形成指数期权、对应实物资产就形成实物期权；行权价格（Strike Price or Exercise Price）：约定的期权行权时标的资产的价格；,三、或有无形资产评估问题（续）,期权价格（Option P
12、rice）：为购买期权合约支付的对价；结算日（Settlement Date）：收到合约对价款的日期。,三、或有无形资产评估问题（续）,4、期权的分类买入资产的权力对应的期权称之买入期权，又称看涨期权（Call Option），它实际是一种赋予持有者“买入”标的资产权力的合约；卖出资产的权力对应的期权称之为卖出期权，又称看跌期权（Put Option），它实际是一种赋予持有者“卖出”标的资产权力的合约；,三、或有无形资产评估问题（续）,5、期权定价的Black-Scholes 模型由于期权对应于一种或有资产，因此其价值不能采用传统的DCF法进行评估；Fisher Black和Myron Sch
13、oles首先提出了一种估算期权的方法Black-Scholes模型(B-S 模型)；除此之外，期权还可以采用以下方法估算：二项式定价模型方法；风险中性定价方法；期权定价存在多种方法中，B-S模型较为常用。,三、或有无形资产评估问题（续）,Black-Scholes模型的推导：,三、或有无形资产评估问题（续）,我们注意关注下式：该等式定义了N(d2)是随机变量大于行权价X的概率，也就是发生行权事件的概率；,三、或有无形资产评估问题（续）,B-S模型：买期权 C(Call Option)式中：C0：不含分红派息买期权（看涨期权）X：期权执行价；S：标的资产现实价格；r：连续复利计算的无风险收益率；
14、T：期权到期时间；N()：标准正态密度函数；d1，d2：Black-Scholes 模型的两个参数。,三、或有无形资产评估问题（续）,上式中：X：期权执行价；S：标的资产现实价格；r：连续复利计算的无风险收益率；T：期权到期时间；：股票波动率。,三、或有无形资产评估问题（续）,卖期权P0（看跌期权）,三、或有无形资产评估问题（续）,6、B-S模型中股票波动率的估算股票波动率一般有两个估算途径：采用历史数据估算；采用隐含方式估算；采用历史数据估算的计算方法：采用与期权到期时间T相同年限的股票历史数据计算；每期数据采用ln(St+1/St)(t=1,2,3,.n)估算历史数据的标准差,三、或有无形
15、资产评估问题（续）,采用历史数据法估算的方法：采用标的股票历史数据估算；采用对比公司或行业多个股票历史数据估算；由于股票波动是随机的，因此对于某个特定股票的预期波动率与其历史数据之间应该不存在关系，因此最好采用该股票所在行业的多个对比股票或全部股票的波动率方差平均值估算；,三、或有无形资产评估问题（续）,采用隐含法估算，一般都采用彭博数据，目前国内尚没有相关机构提供相关数据；所谓隐含法就是向相关专业人员进行股票期权询价，采用专业认定的期权价格反算股票的波动率。,三、或有无形资产评估问题（续）,B-S模型中无风险收益率r、期权到期时间T和波动率三个参数估算应该相互匹配；如果r是采用年收益率，则T
16、需要按年计算，也需要估算其年度波动率；如果r是采用月度收益率，则T需要按月计算，也需要估算其月度波动率；实际中多采用年度为时间单位计算r、T和。,三、或有无形资产评估问题（续）,7、实物期权的概念及种类实物期权的定义：是指附着于企业整体资产或者单项资产上的非人为设计的选择权，即指现实中存在的发展或者增长机会、收缩或者退出机会等。拥有或者控制相应企业或者资产的个人或者组织在未来可以执行这种选择权，并且预期通过执行这种选择权能带来经济利益；实物期权分类：发展或增长型看涨期权；收缩或退出或转换使用目的的看跌期权。,三、或有无形资产评估问题（续）,实物期权中的“标的资产”：实物期权实际操作中确定标的资
17、产是十分关键的；标的资产即实物期权所对应的基础资产看涨期权，其标的资产是当前资产带来的潜在业务或者项目所形成的资产；看跌期权，其标的资产是实物期权所依附的当前资产；波动率是标的资产收益率（回报率）的标准差；,三、或有无形资产评估问题（续）,案例分析：利用实务期权评估或有专利资产的案例,三、或有无形资产评估问题（续）,1）案例介绍：一种生物疫苗，目前正处于研发状态，目前已经完成一期临床实验，如果此时评估该疫苗的价值应该如何评估？评估分析：由于目前该疫苗尚没有完成试制程序，因此该疫苗技术不能按一项确定的疫苗生产技术进行评估，也就是该疫苗制造技术目前只能按或有资产进行评估。目前已经完成一期临床研究，
18、为下一步研究工作奠定了良好的基础，因此如果拥有这一期临床的研究成果就可以有进一步研究的选择权，因此这里存在一个进一步开发的看涨实物期权；,三、或有无形资产评估问题（续）,2）方法选择：我们决定采用B-S模型估算EY疫苗制造技术；B-S模型的选择：根据分析这是一个进一步开发的期权，因此属于看涨期权，可以选择不含红利的看涨期权B-S模型：,三、或有无形资产评估问题（续）,3）相关参数的选择：标的资产的确定：研发成功后疫苗制造技术无形资产；波动率：疫苗制造技术无形资产投资回报率的标准差；,三、或有无形资产评估问题（续）,B-S模型中各参数估算：S：原含义是标的股票现实价格，现是新疫苗研制成功后，疫苗
19、制造技术无形资产在基准日所表现的市场价值。S可以根据相关资料采用许可费节省法估算；X：原含义为期权执行价，现为EY疫苗从目前阶段到研制成功尚需要的全部投入，需要分别按投资年限计算投资的终值；r：原含义连续复利计算的无风险收益率，现在可以采用国债到期收益率；T：原含义为期权限制时间，现可以采用从基准日到新疫苗投资所需要的时间；,三、或有无形资产评估问题（续）,：原含义是股票波动率，现在应该是投资者投资生物疫苗技术所能获得回报率的标准差。波动率一般可以采用国内生物制品行业内的全部上市公司的股票波动率的标准差估算，但考虑到本次评估的标的资产是技术无形资产，不是一个企业的股权，因此采用生物行业上市公司
20、股票估算波动率不妥；本次评估我们采用向专家调查的方式请专家判断依据EY疫苗在基准日研制情况分析判断研制成功的概率（可能性），然后通过隐含方式估算波动率。,三、或有无形资产评估问题（续）,根据专家调查，截止评估基准日所完成的阶段成果，专家判断EY疫苗按计划成功完成的概率为50%；根据B-S模型的特性，体现EY疫苗完成的概率实际就是期权执行的概率，即N(d2)，即：N(d2)=50%上式实际隐含的=40.9%，因此我们以40.9%作为波动率估算看涨期权的价值。,三、或有无形资产评估问题（续）,EY生物疫苗或有资产评估计算表,第四部分无形资产折现率估算问题,四、无形资产折现率估算问题,1、无形资产折
21、现率的概念；假设投资者期初无形资产投资为P0：,四、无形资产折现率估算问题（续）,四、无形资产折现率估算问题（续）,无形资产投资者每年的期望投资回报率r就是无形资产的折现率；从折现率ri的定于中：可以得到折现率是每年投资收益扣除无形资产本身价值贬损后的净收益除以期初投资的比率投资回报率；,四、无形资产折现率估算问题（续）,2、无形资产折现率估算的分类；如果Royalty是按利润口径计算的，则折现率就是利润口径折现率；如果Royalty是按现金流口径计算的，则折现率就是现金流口径折现率；,四、无形资产折现率估算问题（续）,无形资产评估需要“保持预期收益口径与折现率口径一致”；保持折现率中无形资产
22、预期年收益流的口径与需要折现的收益流口径一致；,四、无形资产折现率估算问题（续）,“保持口径一致”的内涵：如果无形资产预期收益预测口径为利润口径；则折现率中的分子无形资产预期收益流口径也应该是利润口径；如果无形资产预期收益预测口径为现金流口径；则折现率中的分子无形资产预期收益流口径也应该是现金流口径；,四、无形资产折现率估算问题（续）,如果无形资产预期收益预测口径为税前（或者税后）收益流口径；则折现率中的分子无形资产预期收益流口径也应该是税前（或者税后）收益口径；如果预期收益考虑物价因素，则折现率估算也应该考虑物价因素；,四、无形资产折现率估算问题（续）,无形资产折现率应当区别于企业或其他资产
23、折现率；,四、无形资产折现率估算问题（续）,企业整体回报率R不同于流动资产回报率R流动、固定资产回报率R固定以及无形资产回报率R无形；无形资产评估时一般应该采用无形资产回报率，不能采用企业整体回报率R，也不能采用流动资产回报率R流动或者固定资产回报率R固定；,四、无形资产折现率估算问题（续）,企业各类资产折现率的逻辑关系；资产折现率一般符合以下规律；股权投资回报率、债权投资回报率一般符合以下规律；资产折现率与WACC之间的关系；,四、无形资产折现率估算问题（续）,3、无形资产折现率的估算；企业资产由流动资产、固定资产和无形资产组成；投资不同类的资产所承担的风险不完全一致；WACC应该理解为投资
24、整个企业的平均投资回报率；,四、无形资产折现率估算问题（续）,全部经营性资产=股权市场价值（1-缺少流通折扣率）+负息债权价值-非经营性资产的净值；营运资金=流动资产-非负息流动负债；固定资产=固定资产账面价值；无形资产=全部资产-营运资金-固定资产=全部经营性资产-营运资金-固定资产；Rc:流动资产投资回报率；Rf:固定资产投资回报率；,四、无形资产折现率估算问题（续）,营运资金投资回报率Rc：企业营运资金一般都是利用银行借款，因此可以以银行一年期以内贷款利率为基础估算Rc；银行贷款利率被认为是税前的Rc 税后的营运资金投资回报率为：,四、无形资产折现率估算问题（续）,固定资产投资回报率Rf
25、：企业固定资产投资一般都是采用部分自由资金加银行借款，可以采用标的企业自身投资时的实际比例，或者按照国家发改委有关规定，自有资金一般应该为30%，贷款为70%，因此Rf估算可以采用以下方式：,四、无形资产折现率估算问题（续）,4、无形资产折现率估算中常见的错误采用了资本资产估价模型(“CAPM”)估算股权投资回报率加无形资产特别风险溢价；Ri=Re+Rs其中：Ri:无形资产折现率；Re:采用CAPM估算的股权投资回报率；Rs：无形资产特别风险溢价；正确的模型为：Ri=WACC+Rs,四、无形资产折现率估算问题（续）,无形资产折现率估算案例分析,四、无形资产折现率估算问题（续）,无形资产折现率不建议采用所谓累加法估算：所谓的“累加法”Ri=无风险收益率+市场风险溢价+公司特有风险溢价+无形资产特有风险溢价无形资产折现率的累加法估算可以在一些相关资料中看到，但是这种估算方法存在许多容易被人质疑的地方：累加法估算的折现率口径如何？累加法多少带有Ri=Re+Rs的痕迹；,谢谢！联系方式：电话：手机：Email：,
