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1、折现现金流估值法,第一节 关于价值的一些概念,价值与价格2.市场价值与账面价值3.持续经营价值与清算价值4.非控股权价值与控股权价值,价格不能完全代表价值,受供需的影响，价格总是在变动的；,交易双方往往存在信息不对称，双方对于资产价值的预期也会有很大差距，价格的形成只是市场中报价最高的买方和承受价最低的卖方双方认可的价格，他们所达成的价格不一定是资产的内在价值；,对于某些资产而言，可能尚未形成一个完善的市场，如果该资产未被出售，就得不到其价格，但我们不能说该资产没有价值。,价值与价格,价格是价值的重要参考,尽管价格并不总是等于资产内在的价值，但也不会长期相对于其价值有较大的偏离。在确定价值时价
2、格往往被作为重要的依据。,以价格为依据计算价值时，须注意：该价格应是在活跃的交易市场中形成的；应选择一个合理的价格作为依据，有时可能需要使用一段 时间内的平均价格而不是某一时点的价格。,价值与价格,市场价值与账面价值,含义：市场价值是指在公平交易中，熟悉情况的双方自愿进行资产交换或债务清偿的金额。账面价值是资产、负债和所有者权益在会计计量时的价值。投资决策者没有办法仅仅通过账面价值就作出正确决策，需要重新科学地估计其市场价值。,账面价值反映的是企业历史营运的情况，但在资本市场上，从投资的角度出发，投资者看的是未来某项交易能带来的收入或者是某家企业未来能带来的价值。因为历史成本已无法改变，能给投
3、资者带来回报的只有未来收益。,持续经营价值与清算价值,含义持续经营价值是由营业所产生的未来现金流量价值；清算价值是当期停止经营、将经营资产出售产生的现金流。区别二者之间的区别在于企业目前的经营状态，是持续经营，还是准备停业清算。企业持续经营的基本条件：其持续经营价值超过清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。,图：持续经营价值与清算价值,非控股权价值与控股权价值,股权价值是公司股东所拥有的价值，衡量的也是市场价值。我们能够在市场上看到的股价，通常只是少部分已经交易的股票价格，它们衡量的只是部分非控股权的价值；一旦有控股权参加交易，股价往往会有明显的溢价。,买
4、入企业的少部分股权，不具有对企业的控制权；,买入企业的控股权，投资者不仅取得了未来现金流量的索取权，而且同时获得了操控企业经营的特权。,在评估企业的股权价值时，必须明确想要评 估的对象是非控股权价值还是控股权价值。,第二节 企业价值,价值等式的简单形式2.价值等式的一般形式3.使用价值等式时须注意的事项,企业价值,含义企业价值（EV）是指企业所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的企业运营所产生的价值，既包括股权价值，也包括债权的价值。价值评估的目的企业价值评估的目的就是确定一个企业的市场价值，但我们通常以评估股权的公允价值为落脚点。在企业价值与股权价值之间，存在一个价值等式。,价值等式的简单
5、形式,简单的价值等式：企业价值=净债务+股权价值 其中，净债务是指付息债务与现金的差额，即净债务=债务-现金所以简单的价值等式也可以写为：企业价值+现金=股权价值+债务,图：价值等式的简单形式,等式中的“债务”与资产负债表中的负债不同，这里的债务只包括具有付息义务的融资性负债：如短期借款、长期借款、应付债务等；不包括那些没有付息义务的经营性负债：如应付账款、应付票据等。,等式中的“现金”是指没有投入到企业运营中的多余的现金及其等价物，即从货币资金总额中扣除用于维持日常经营所需要的现金后剩下的金额。,【例】设某企业的EV为15亿元，另外其账上还有1亿元的现金，假设该企业融资性债务的价值为6亿元，
6、经营性负债的价值为4亿元，计算该企业的净债务和股权价值。【答案】该企业的净债务=融资性债务的价值-现金=6-1=5（亿元）该企业的股权价值=企业价值（EV）-净债务=15-5=10（亿元）,价值等式的一般形式,价值的一般等式为：企业价值+非核心资产价值+现金=债务+少数股权价值+股权价值 式中的股权价值即是属于母公司股东的股权价值除了一般的融资方式外，某些企业可能会发行一些带有选择权的资本工具，比如可转债，认股权证等。此时企业价值与股权价值等式为：企业价值+非核心资产价值+现金=短期债务+长期债务+可转换债券+期权+少数股权价值+属于母公司股东的股权价值,使用价值等式时需注意的事项,第三节 折
7、现现金流估值法原理,折现现金流估值法，又可为绝对估值法，二者思想基本相同：它假设价值来源于未来流入企业的现金流，将这一笔笔现金流，分别按一定比率折现到现在，并进行加总得到的价值。,实物资产与金融资产区分,折现现金流估值法原理,金融资产的价值体现在它未来能够给其所有者带来的回报大小。这个回报只能是未来的，不管这家公司在历史上产生过多少利润，或者其资产形成时耗费了多少成本，都与这家公司股权在现在的价值没有直接关系；既然是未来的回报，所以这个回报是不确定的，是包含了不确定性或风险的。,折现现金流估值法的基本原理,资产的价值来源于该资产可以在未来为其所有者带来的现金流，因此将未来所有现金流以能够体现获
8、得该现金流的不确定性的折现率进行折现，所得的价值总和即为该资产的价值。,计算公式为：,V-总价值；t-时期；CFt-第t期的现金流；rt-能够反映当期现金 流不确定性的折现率r-未来所有时期的 平均折现率,在实际中通常用一个折现率代表所有 时期的折现率，上式简化为：,折现现金流估值法一般模型,使用折现现金流法对企业进行价值评估时，预测的时间越长对于其假设的把握性就越低。预测期长短以适中为原则，详细预测期会增加预测的难度，过短预测的准确性。所以，在实际使用时都会设定一个预测期，在预测期内详细地预测企业各方面的财务状况。对于在预测期之后企业运行产生的价值，即终值，可以采用不同的方法进行估计。两阶段
9、模型是绝对估值法中较为常见的类型。,第一阶段：详细预测期。此期间通过对公司收入与成本、资产与负债等项目的详细预测。得出每一时间段的现金流。第二阶段：终值期。这段期间现金流的现值和的价值称为终值（TV）。在两阶段模型中价值的计算公式为,图：详细预测期与终值期,V-总价值CFt-第t期的现金流 r-未来所有现金流 的平均折现率 n-预测期数TV-终值,两阶段模型,假设公司在详细预测期之后，现金流以一个稳定的增长率 永续增长。,假设预测期有n期，预测期最后一期现金流为CFn，永续增长率为g，折现率为r，则,Gordon永续增长模型（戈登模型）,一般情况下，永续增长率g小于r，此时上面的求和序列就无限
10、趋近于一个确定的有限值。计算可得：此时，,模型的限制条件与适用范围Gordon增长模型是对股票进行估价的一种简单而快捷的方法，但是它对选用的增长率特别敏感，当模型选用的增长率收剑于贴现率的时候，计算出的价值会变得无穷大。Gordon增长模型最适用于具有下列特征的公司：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司已制定好了红利支付政策，并且这一政策将持续到将来。,终值倍数法是指假设在详细预测期最后一期的期末将公司出售，出售时的价格即为终值。常用详细预测期最后一期的某一业绩指标的倍数来估计，即 TV=详细预测期最后一期的某一指标*该指标倍数,如果是用红利折现或者股权自由现金流折现，则可用市
11、盈率、市净率等估算终值。,如果是用无杠杆自由现金流折现，通常是将最后一年的经营利润或EBIT或EBITDA乘以适当的倍数，预估出其终值。,选定的倍数应能恰当反映企业售出时的增长潜力,注意,第四节 红利贴现模型,一、一般模型形式,股票的两种现金流持有股票期间的分红；持有期末卖出时的预期价格。红利折现模型（DDM）的一般形式：持有期末卖出股票的预期价格也就是 股票在预测期末的价值，预测方法：Gordon永续增长法终值倍数法,P0-股票当前的价值；DPSt-第t年的每股红利；n-详细预测期；r-与红利相匹配的折现率；Pn-持有期末卖出股票时的 预期价格,这一模型的理论基础是现值原理任何资产的价值等于
12、其预期未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。模型有两个基本输入变量：预期红利和投资者要求的股权资本收益率。为得到预期红利，我们可以对预期未来增长率和红利支付率做某些假设。而投资者要求的股权资本收益率是由现金流的风险所决定的，不同模型度量风险的指标各有不同在资本资产定价模型中是市场的值，而在套利定价模型和多因素模型中各个因素的值。,Gordon永续增长法,假设公司的净利润按照稳定的增长率（g）永续增长，而公司的分红政策即留存比率也将保持稳定，那么红利在第n年后也将按照稳定的增长率g永续增长，这个模型也叫“稳定红利增长模型”。,终值倍数法,在终值倍数法下，需要对详细预测
13、期期末的相关倍数进行预测。以P/E倍数为例，假设详细预测期最后一年的该股票的市盈率为PEn，预测期最后一年的每股盈利为EPSn，则：,二、模型中参数的估算红利的估计,二、模型中参数的估算永续增长率,假设股东收益的增长完全来源于其核心资产运营带来的收益。这部分收益除了发放红利外，剩下的都用于主营业务的再投资。下一年股东收益=本年股东收益+（本年股东收益 现金红利发放）权益的投资回报率 EPS1=EPS0+（EPS0-DPS0）ROE1如果本年和下一年企业从净利润中发放现金 红利的比例为PR0和PR1,且PR0=PR1，则 PR0=DPS0/EPS0 DPS1=DPS0+DPS0（1-PR0）RO
14、E1,EPS0-本年每股盈利 EPS1-下一年每股盈利DPS0-本年每股红利ROE1-下一年权益的 投资回报率,由DPS1/DPS0=1+g，可得：g=（1-PR0）ROE1=b ROA+D/E（ROA-i1-t）假设企业进入稳定增长期后，每年从净利润中发放现金红利的比例保持不变（为PR），权益的投资回报率也保持不变（为ROE），则：永续增长率g=（1-PR）ROE红利稳定增长模型适用范围：大多数情况下，仅适合用来对红利政策稳定、权益的收益率也比较稳定的企业进行估值,二、模型中参数的估算与红利相匹配的折现率,在红利折现模型中，按照绝对估值法中折现率与现金流相匹配的原则，使用的折现率应是投资者在
15、股票投资过程中所要求的投资回报率。投资者要求的回报率是指反映预期未来现金流量风险的报酬率，也称为投资者愿意进行投资所必须赚的最低报酬率，即必要报酬率。对股东来说，投资股票所要求的投资回报率就是计算该股票价值时的折现率，即权益的必要报酬率。对企业（股票发行者）而言，这就是权益筹资所必须付出的成本，即权益的资木成木。在计算投资者投资股票的必要报酬率时，常用资本资产定价模型（CAPM）。,永续增长率的估算假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其现金分红比例将保持60不变，权益的投资回报率也保持9不变，计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率。该公司10 年后红利发放的永续增长率为：g=(l-P
16、R)ROE=(l-60%)9%=3.6%,案例分析：稳定增长期红利发放率的估计,假设有一家公司在初始超常增长阶段和稳定增阶段的ROA、红利支付率、负债/权益比率如下：,公司的所得税税率为40%。前5年的增长率=（1-0.2）20%+1(20-101-0.04)=27.2%5年后的红利支付率=1-8/16+1(16-81-0.4)=70.59%当公司进入稳定增长阶段，增长率下降时，公司的长利支付率从20%增加到70.59%。,三、模型中限制条件,两阶段经利贴现模型存在三个问题。第一个问题是如何确定超常增长阶段的长度。由于增长率在这个阶段结束之后预期将降到稳定水平，所以延长这一阶段的时间会导致计算
17、出的价值增加。虽然从理论上，超常增长阶段持续的时间可以和产品生命周期以及存在的项目机会联系在一起，但是把这些定性考虑的因素变成定量化的时间在实践中还是很困难的。,模型的第二个问题在它假设初始阶段的超常增长率很高，而在此阶段结束时的一夜之间就变成较低的稳定增长率。虽然这种增长率的突然转变在实际中可能会发生，但是如果认为从超常增长阶段到稳定增长阶段的增长率变化是随时间逐步发生的，则更符合现实。第三个问题：由于在两阶段模型中最终计算出的价值的一个重要组分部分是超常增长阶段的期末价格，而它又是根据Gordon增长模型计算得出的，所以最终价值对稳定增长阶段的增长率十分敏感。对此阶段增长率的过高或过低预测
18、将可能导致估价结果产生严重的误差,四、模型中适用范围,两阶段红利贴现模型基于两个增长阶段超常增长阶段和稳定增长阶段，所以它最适合于具有下列特征的公司：公司当前处于高增长阶段，并预期在今后一段时期内仍将保持这一较高的增长率，在此之后，支持高增长率的因素消失。一家公司处于一个超常增长的行业，而这个行业之所以能够超常增长，是因为存在着很高的进入壁垒（法律或必要的基础设施所导致的），并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的进入者进入该行来。这时，对公司作两阶段增长的假设是合理的。,问题：两阶段红利贴现模型进行估价会有什么问题 如果你从这一模型中得到价值过低，则原 因可能为：1、公司在稳定增长阶段
19、的红利支付率太低（40%）2、公司在稳定增长阶段的值太高 如果你得到的价值过高：公司在稳定增长阶段的增长率太高 可能的解决方案 如果红利支付率是基本数据得出的，则选 用更高的ROA：如果红利支付率是直接选用的，则重新选用一个更高的红利支付率 使用三阶段增长模型 使用一更接近GNP增长率的增长率,第五节 股权自由现金流折现模型,股权自由现金流(FCFE)是可自由地分配给股权拥有者的最大现金流 FCFE一般的计算公式为：FCFE=(归属于母公司股东的)净利润+折旧+摊销-营运资金的增加+长期经营性负债的增加-资本性支出+新增付息债务-本金的偿还,一、模型的一般形式,股权自由现金流折现模型就是对股权
20、自由现金流进行折现以评估股权的价值。一般形式：其中，FCFEt为第t年的股权自由现金流；n为详细的预测期限；r为权益的要求回报率，可以用CAPM方法估算；TV为股权自由现金流的终值。对股权现金流的终值同样可以采用Gordon永续增长模型和终值倍数法进行预测。,假设公司的股权自由现金流按照稳定的增长率（g）永续增长。,假设某公司未来10 年的FCFE 如下表所示，第10年后FCFE以2.5的增长率永续增长，权益的要求回报率为10。使用股权自由现金流折现模型计算目前该公司的股权价值。,使用Gordon永续增长法估算公司在第10年股权自由现金流的终值：TV=FCFE10(1+g)/(r-g)=105
21、(1+2.5%)/(10%-2.5%)=1435(百万元)目前该公司的股权价值为：,也可以通过对详细预测期最后一年相关指标的倍数进行预测，来计算股权自由现金流的终值。以市盈率为例，假设详细预测期最后一年该公司的市盈率为PEn，预测期最后一年（第n年）的净利润为NIn，则有,假设某公司未来10年的FCFE如下表所示，预测在第10年该公司的市 盈率PE10为15，净利润NI10为1.1亿元，权益的要求回报率为10。使用股权自由现金流折现模型计算目前该公司的股权价值。,使用终值倍数法估算公司在第10年股权自由现金流的终值：TV=NI10PE10=11015=1650(百万元)目前该公司的股权价值为：
22、,理论上来说，就同一公司而言，两种模型计算出来的股权价值应该是一样的。实际操作中，这两种方法估算出来的股权价值可能不同。这两种方法使用的折现率是一样的，常用CAPM方法估算出来，但每年发放的现金红利和FCFE是不相等的。一般企业发放的红利往往低于FCFE，这就导致了股权自由现金流折现模型计算出来的股权价值往往大于红利折现模型计算出来的结果。,第六节 公司自由现金流折现模型,含义,公司自由现金流(FCFF),又称无杠杆自由现金流(UFCF)，是指公司保持正常运行的情况下，可以向所有出资人(包括债权和股权持有人)进行自由分配的现金流。FCFF=息税前利润(EBIT)-调整的所得税+非现金相关成本或
23、费用支出(折旧，摊销)-营运资金的增加-资本性支出,=公司自由现金流,2009年公司自由现金流,调整的所得税的两种算法：直接用EBIT乘以当期有效税率。即不考虑公司的资本结构，对EBIT直接征税；在当期所得税的基础上加回财务费用的税盾再扣掉非正常损益对应的所得税。公司自由现金流折现模型就是对公司由现金流折现估算企业价值（EV）：其中，FCFFt为第t年的公司自由现金流；n为详细的预测期限；WACC为加权平均资本成本，TV为公司自由现金流的终值。对于公司自由现金流的终值同样可以采用Gordon永续增长模型和终值倍数法进行预测。,Gordon永续增长法,如果无杠杆自由现金流按照稳定的增长率（g）永
24、续增长，此时,终值倍数法,对详细预测期最后一年的相关倍数进行预测，计算公司自由现金流的终值。以EV/EBITDA倍数为例，假设M为详细预测期最后一年该公司EV/EBITDA的退出倍数，EBITDAn为预测期最后一年公司的息税折旧摊销前利润，则有：,加权平均资本成本的计算公式,加权平均资本成本（WACC）就是公司各种融资来源的资本成本的加权平均值。计算公式为：式中，ki是第i种个别资本的税后成本；wi为第i种个别资本占全部资本的权重。,在计算WACC时，每种投资资本的权重要以市场价值为基础而不应该使用其账面价值。,一般地，在只有股权和债权筹资方式的情况下，加权平均资本成本的公式可以写为：式中：D
25、为付息债务的市场价值；E为权益的市场价值；kd为税前债务成本；t为法定税率；ke为权益资本成本。,债务成本的估算,企业的债务融资主要有银行借款和企业债券两种方式。银行给企业规定的利率就是企业从银行借款的债务成本；当企业发行债券融资时，投资者要求的投资回报率由债券的到期收益率来反映，所以债券的成本为其到期收益率。债券定价的公式为：,其中：P为债券的市场价格；I为债券每年的利息收入；B为债券的面值；r为债券的到期收益率，即债权的资本成本（kd）。,在估计债务成本时，要区分好历史债务的成本和当前债务的成本。,债务成本的影响因素：当前的市场利率水平；企业的信用等级；考虑到债务融资的税盾作用，税后的债务
26、成本还受相关税收政策的影响。,公司自由现金流折现模型与股权自由现金流折现模型的比较,理论上来说，就同一公司而言，如果所有参数选择适当，两种模型计算出来的股权价值应该是一样的。实际中更多使用公司自由现金流折现模型。公司自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型相比，有如下优点：公司自由现金流折现模型更有利于分析企业价值的核心推动因素；公司自由现金流折现模型不受公司目前资本结构的影响，从而使评价结果之间更具有可比性；股权自由现金流受到债务还款计划的影响，可操控性较大。,估值方法：自由现金流简介,现金收入,现金经营性费用（包含税收但是不包含利息费用）,营运资本投资,固定资本投资,FCFF,FCFE,
27、给予债券持有人的利息支付,债券持有人的净的借款(Net borrowing),三阶段模型假设公司前后经历三个阶段：保持高增长率的初始阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定增长阶段。公司股票的价值是高增长阶段、过渡阶段的预期红利的现值和最后稳定增长阶段开始时的最终价格的现值的总和。,三阶段估值模型,三阶段估值模型,三个阶段为：第一个阶段，详细预测公司的财务状况；第二个阶段对影响公司价值的某一个或几个关键因素期作假设，其他因素保持不变，从而估计这段时间产生的现金流的价值；第三阶段，利用最简化的方式估计其价值。,在三阶段模型中，价值的计算公式为：,其中，V表示总价值；CFt表示第t期的现金流
28、；r1为详细预测 期的折现率，r2为第二阶段及终值期的折现率；m表示详细预测期数；TV代表终值；n为详细预测期与第二阶段的期数之和。,三阶段模型特点：在详细预测期和终值期之间加入了一个第二阶段作为过渡。一定程度上解决了很多时候两阶段模型终值占比过大而其计算的假设又过于简单的问题。,三阶段模型特点,增长的模式的三种类型,DDM模型具体运用,用股权成本折现,ROE=Ke,股权自由现金流模型（FCFE）具体运用,结合目标资本结构确定,用股权成本折现,公司自由现金流折现模型（FCFF）具体运用,NOPLAT（Net Operating Profits Less Adjusted Taxes），扣除调整税后的净营业利润，即息前税后经营利润。,
