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1、第十一章,有效市场假设,11-2,莫里斯肯德尔(1953)发现股价不存在任何可预测范式。价格在任何一天都可能上升或下降。我们如何解释股价的随机变化?,有效市场假设(EMH),11-3,有效市场假说(EMH),股价可以反映所有已知信息的观点称之为有效市场假说EMH。由于市场参与者急需新的交易信息，关于未来良好表现的预测导致目前表现良好。结果:价格变化到与股票风险相称的收益率。,11-4,有效市场假设(EMH),信息是不可预测的；如果能够预测，则可预测的信息一定是当天信息的一部分。股票价格对新（不可预测）信息的变化必定是不可预测的。股价变化遵循随机漫步这一观点。,11-5,图11.1 目标公司接管
2、前积累的异常收益,11-6,图 11.2 CNBC 报道反映的股票价格,11-7,信息：华尔街最珍贵的商品。激烈的竞争保证价格反映了信息。投资者期望通过高收益率来弥补信息搜集成本。研究活动获得的边际收益也许很小，只有拥有大规模的投资组合的管理者才认为此事值得一做。,有效市场假设和竞争,11-8,若有效市场假说半强有效市场假说强有效市场假说,有效市场假说的形式,11-9,技术分析-使用价格和交易量的信息来预测将来的价格。成功的关键是股价对基本供求因素反应迟钝。弱势效率相对强势阻力水平,股票分析的方法,11-10,股票分析的方法,基本面分析-使用经济和会计信息来预测股价。试图找到相对他人预期来说要
3、好的公司试图找到并非像市场暗示想象的那样经营惨淡的公司。半强有效市场假说的有效性和基本面分析,11-11,积极管理昂贵的策略只适用于大规模的投资组合消极管理:不试图打败市场接受有效市场假说 EMH指数基金和ETFs低成本,积极与消极投资组合管理,11-12,即使市场在投资组合管理中发挥作用:分散化合适的风险水平考虑税赋,有效市场和投资组合管理,11-13,资源配置,如果市场是无效的，资源自然会被错误定价。证券被高估的公司将获得廉价的资本。证券被低估的公司将放弃投资机会，因为发起的成本太高。有效市场不等于完美预期市场,11-14,运用实证财务研究技术可以评估某一事件对公司股价的影响程度。在事件没
4、有发生的条件下，异常收益估计了股票的实际收益与基准收益之差。,事件研究,11-15,收益被调整以确定它是否异常。市场模型的估计:a.rt=a+brmt+et(期望收益)b.超额收益=(实际收益-期望收益)et=rt-(a+brMt),如何检验异常收益？,11-16,规模问题只有大型投资组合的管理者赚取足够的交易利润，使其对少数定价不当的利用是值得的。选择偏见问题只有不成功的投资计划才会公之于众；成功的计划会被保密。幸运事件问题,市场是有效的吗?,11-17,弱有效检验,短期收益动量效应:对短期至中期股票的研究显示，最近无论业绩好坏都将持续下去。长期收益在纠正之后发生明显过度的特点,11-18,
5、主要市场收益的预测者,法玛和弗伦奇股息率较高时，总收益也会上升。坎贝尔和席勒盈利率能预测市场收益Keim和Stambaugh债券收益之间的差幅可以预测收益。,11-19,市盈率效应小公司效应(1月效应)被忽略的公司效应和流动性效应净市率效应盈余报告后的价格漂移,半强式检验：市场异象,11-20,图11.3 10家不同规模组合的年平均收益率,1926 2008,11-21,图 11.4 作为账面市值比函数的平均收益率,19262008,11-22,图 11.5 积累异常收益对盈利宣布的反映,11-23,强势有效检验：内幕消息,Jaffe,Seyhun,Givoly和Palmon的研究表明内幕人员
6、能够通过交易本公司的股票来获利。美国证券交易委员会（SEC）要求所有的内部人员登记他们的交易活动。,11-24,异象的解释,市盈率、小公司、账面-市值比、动量和长期反向效应是当今最迷惑的现象。法玛和弗伦奇认为风险溢价可以解释这些效应。Lakonishok,Shleifer,和Vishney 认为这些现象正是市场非理性的证据。,11-25,图11.6 国内生产总值增长预测下的投资组合的收益,11-26,解释证据,异象还是数据挖掘?一些异象消失了账面-市值比、规模、动量可能是真正的异象,11-27,解释证据,泡沫与市场有效性价格与内在价值发生偏离快速上升之后就是急剧下降泡沫很难预测和利用,11-2
7、8,股票市场分析家,一些分析师们增加了价值，但同时：很难区分投资者对新信息需求的改变的效应分析结果可能导致投资策略太昂贵而无法实施,11-29,共同基金管理,现在通用的基准模型是一个四因素的模型，它采用：法玛-弗伦奇三因素(市场指数收益、基于规模的投资组合的收益、账面-市值比)加上一个动量(基于前一年股票收益率构建的投资组合)。,11-30,图 11.7 1993 2007年所有的共同基金的估计,11-31,一致性，“烫手效应”Carhart 持续性很弱Bollen 和Busse 支持在短时间内，业绩具有持续性。Berk 和Green 熟练的管理者将会吸引新的基金直至额外基金的管理成本使降为零。,共同基金管理,11-32,图 11.8 根据季度和下季度风险调整后的表现排名,11-33,市场是有效的吗?,专业管理者大致符合市场有效性的假设。专业管理者的业绩优于消极策略的情况并不多见。另一方面，一小部分投资明星创造了傲人的纪录：彼得林奇，沃伦巴菲特，约翰坦普尔顿，乔治索罗斯,
