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1、,EMH,InvestmentsEMH是当前金融界争论最为激烈的问题之一,Slides by Zengqf,Chapter 11有效市场假定,SWUN,Copyright 2005 by ZENGQINGFEN,SWUN,引言：证券价格变化有规律吗？,分析师们能预测股价吗？巴契里耶法1900、沃金Working美1934、坎德尔英1953、罗伯兹美、奥斯伯恩美:股价变动应是随机而不可预测的（随机漫步）Random Walk-stock prices are random问题：价格变化为何随机？股价的随机漫步（random walk）意味市场无理性吗？解释：20世纪60年代萨谬尔森、法玛有效市场
2、假说。传统主流金融理论的奠基石。,Topics Covered,1 市场效率与信息2！什么是有效市场假说EMH3！EMH带来的投资策略变化4 EMH的检验5 市场中的异象小结,1市场效率与信息,一、资本市场效率：资本市场调节和配置资金的效率。分为外在效率和内在效率。外在效率：资本市场资金分配的效率。即证券价格是否能根据有关信息(宏观、微观等影响价值判断的)做出及时、快速反应。效率高，证券价格能反映证券的内在价值。对实体投资产生影响。内在效率：证券市场的交易运营效率。即证券市场能否在最短时间和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易，反映证券市场组织和服务的效率。,市场效率的分类,买方-时间费用-卖
3、方,证券价格,信息,风险偏好,期望效用,最大化,个体的证券选择（供求）,外部效率价格是否及时反映有关新信息,内部效率,二、什么是新信息?,新信息：给市场惊奇。只有新信息才会带来股价调整。ri=E(Ri)+iF+e例：在2006年8月18日前央行利率调整小幅而频繁。8月18日人民银行又宣布，自19日起上调人民币存贷款基准利率。一年期存款、贷款基准利率均上调0.27个百分点。预期到的信息。对股价影响甚微。股价继续上升,预期与未预期的消息,07年5月19日(星期六)央行宣布:从07年6月5日起，上调存款准备金率0.5个百分点。从07年5月19日起，上调存贷款基准利率。一年存款利率上调0.27个百分点
4、，一年贷款利率上调0.18个百分点。（预期）2007年5月30日0点新华网消息:财政部决定5月30日起,调整证券(股票)交易印花税税率,由现行1调整为3（05月23日上海证券报财政部国税总局：未听说近期将调整证券印花税）5月30日：在中石化(+3.29%)、万科(-3.95%)强势力挺下,仍有约900只个股跌停,沪大盘-6.5%.深-6.16%.,三、Random Walk：市场效率体现,1、价格变化为何随机Why are price changes random?价格会对信息作出反应Prices react to information信息流到达是随机的Flow of information
5、 is random2、Random Walk表明市场正常运作或有效竞争确保了信息挖掘，相应的买售行为必然导致价格对信息的随机反映。如果投资者都是理性的，竞争会确保价格对信息的正确反映。,竞争确保了信息的挖掘,（1856）1815年6月18日在比利时附近的一个小村子里，爆发了一场化全世界注目的战争。这个小村子叫滑铁卢，这场战争的胜负对英国的股票市场掀起了狂潮：赢了战争股票涨，输了的一方股票肯定会降。英国有一个大富豪罗斯柴尔夫敏锐地派出一个间谍，就埋伏在滑铁卢的村子旁边“不要等战争完全结束，你看到大势就告诉我”。结果拿破仑要败了，这个间谍快马扬鞭回去报告。于是富豪开始在市场先人一步操作。得益于这
6、次战争变得富可敌国。,2 什么是有效市场假说?,1、Efficient Market Hypothesis(Samuelson、Fama、Working)概念：证券在任何一时点的价格都是对所有相关信息做出的即时、充分反映称为有效市场假说（EMH）或者如果股价能够即时、充分反映全部可得信息，则该市场即为有效市场。由于价格公开可知，已经反映在价格里的信息必然属于旧信息。投资者若用价格来预测未来，等于以旧信息作为决策依据，无法利用该信息而获利。,2、信息分类,10.2什么是有效市场假定?,3、有效市场假定的三种形式Forms of the EMH（1）弱有效Weak-form:如果股价已经反映了全部
7、能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效。,（2）半强有效Semistrong-form,如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。公开信息:除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理质量、资产负债表、专利、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面信息。证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进行调整。,（3）强式有效假定Strong-form,一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的。股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。股票价格反映内在价值-“公平定价”Strong-form意义和价值在于
8、从理论上确定理想市场的标准；为内幕交易的违法性提供理论上的根据。,概念检验,某市场弱式有效假定成立能推出该市场符合强式有效假定吗？强式有效假定成立能推出弱式有效假定吗？,3 EMH带来的投资策略变化,1、弱势有效市场：技术分析无异于占星术！(1)技术分析：仅从证券的市场行为来分析证券价格未来变化趋势的方法。证券市场行为包括四大要素：价量时空理论假设：市场行为包含了一切信息；价格沿趋势移动；历史会重复（2）价格和交易量历史数据是最容易获得公共信息。（3）任何由分析过去价格而获得的信息都已经在股价中得到反映-弱式有效。因此，利用过去价格所反映的信息不能有非常规收益。,早晨之星,早晨之星由三支K线组
9、成，代表可能见底回升。第一日：在跌势中出现一支长阴烛；第二日：裂口(或缺口)下跌，烛身短，可以是阴烛或阳烛。第三日：阳烛，回升到第一支蜡烛上。运用,此小K线也可是绿色,技术分析盈利模式是否自我毁灭?,不能期望公开的投资策略产生非常规收益,股价突然、立即上涨取代逐渐、平稳上升。一项有效的技术规则一旦被发现,只要大量的交易者试图利用它,它就会变得无效。,基本面分析,2、半强式效率市场：基本面分析注定失败基本面分析：利用公司的赢利和股息前景、未来利率预期和公司风险的评估确定适当的股票价格。依赖利润和行业信息，判断出公司前景好，并不能带给你非常规收益。因为股价已经昂贵。当市场达到半强式有效时，市场组合
10、(Market portfolio)是最优投资组合，即消极策略（Passive management）有效。,3、EMH的投资应用（1）积极投资策略Active Management：试图“击败市场”证券分析Security analysis时机选择Timing消极投资策略Passive Management：获得市场收益指数投资Index Funds 买入持有Buy and Hold,Implications of Efficiency,Efficiency and Portfolio Management,4、在有效市场中股价合理公正，有必要组合管理吗？“投掷效率”（1）适当的风险水平组合
11、选择的基本原则：分散化股票的非系统性风险不会因为股价的公正而消失。（2）Tax considerations（3）Other considerations：职业在有效市场中风险分散和多元化仍是投资者要考虑的。,4有效市场检测,事件研究Event studies评估职业经理的表现Assessing performance of professional managers积极管理共同基金业绩不能始终如一的战胜市场检验某些交易策略Testing some trading rule,(一)事件研究,Event studies:评估某事件对股价影响的研究技术.,有效和非有效市场中价格对新信息的反应,(*
12、略)事件分析步骤,1、确定事件日期2、确定事件窗口3、确定估计期估计ab指数模型rit=ai+birm+eit(总收益形式)4、选择样本公司5、计算常规收益率(事件没发生):指数模型或其它定6、计算非常规收益率AR（事件发生而得到的真实R减去常规收益率）7、计算累积非常规收益率CAR=AR之和8、检验AR、CAR的统计显著性,非常规收益计算:,指数模型rit=ai+birm+eit(总收益形式),有效市场中很多公司平均的非常规收益AR是多少?CAR递增递减符合EMH?,一些股评师展示“精湛”技艺：技巧还是运气？,*5 有效市场假说的违背现象,小公司效应1981年，Benz对所有在纽交所上市的股
13、票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（Small-firm effect)。投资选小公司“公司越大,涨幅越小”-林奇,一月份效应Keim等在1983年又证明了小公司在连续5年的一月份都具有非常高的超常收益率，称为小公司1月份效应。特别是前5个交易日。这意味着买小公司股票应在12月底或稍早时候，卖则应该在1月中旬或稍晚时候。我国有3月效应,10.5 有效市场理论的违背现象,3、市盈率效应巴苏：低市盈率组合比高市盈率组合有
14、更高的利润。低P/E中可能有便宜货,4、颠倒效应(Reversal effect)1985年，Debondt等发现，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组合(含35种业绩最差的股票)在以后的3年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25。过高估值的股票在后期面临着相当调整压力（2000年网络神话的破灭P346、四川长虹98年历史高位）好公司未必就是好投资。不要买新近被暴炒过的股票！“远离那些热门行业的热门股”-林奇,有效市场理论的违背现象,股价的随机漫步（random walk）意味市场理性有效市场假定（EMH）指股价已经反映当时与证券
15、价值有关的所有已知信息。EMH有三种形式。高度有效市场下，最佳投资策略是消极投资策略。有效市场可通过事件研究、查看职业投资者的业绩、测试投资策略等检验。,小结,马克维茨均值方差模型、CAPM、APT模型、BS期权定价模型是现代金融学最主要的模型，他们都假设人是理性的。EMH是理性行为的极致表现，故EMH是传统主流金融理论的奠基石。对投资者态度的启示:非常规收益的获取不容易,谨慎对待选股建议但信息挖掘分析仍然必要投资者个人在市场中是微小的，做出正确判断时，应该认为是偶然的；做出错误判断时，应该认为是必然的，这样可减少在投资中出现错误的机会（本章结束）,EMH为何如此重要?,因为如果研究者发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬或名声。从道理上说，不能保证选股建议一定有效，就是研究者本人也没有必胜的把握。这不仅关系到研究者的水平，还关系到获得同样结论的投资者有多少。如果少，研究者的成果就会带来套利机会。由于研究者要受判断准确和垄断信息两个条件的约束，一些研究者愿意将研究成果只用来发布以换取报酬和名声就不足为怪了。,根据，在媒体上发布的选股建议都无效。,
