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1、第2章 有效市场价说及其缺陷,有效市场假说,有效市场假说的缺陷,有效市场的悖论,引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离,皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？,皇家荷兰和壳牌公司股票价格,案例思考：1.我国股票市场的成熟度到底如
2、何？2.我国股票市场与西方的差距有多大？,引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离,2.1 标准金融理论体系,一、现代标准金融理论的产生1、现代标准金融理论源于对资本市场的分析；较成体系的资本市场分析开始于20世纪20年代，后形成三大派：3、自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：以Graham 和 Dodd为代表的基本分析派；以Edwards和Magee为主的技术分析派。,4、到了50年代后，开始出现第三个分析学派数量分析学派，并占据了主导地位。1952年，Markowitz 在其投资组合选择（Portfolio Selection）一文中提出了均值方差投资组合理论：创
3、立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。Markowitz的资产组合理论被认为是现代金融理论诞生的标志。,二、现代标准金融学理论体系投资组合理论（Markowitz 1952）资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin（1966）有效市场假说（EMH）（Fama 1970）套利定价理论(APT)（Ross 1976）期权定价理论（Black和Scholes 1973）,三、有效市场假说(EMH)是标准金融理论的基石1、金融资产定价是微观金融学的核心问题。标准金融学资产定价的方法有两类：均衡定价法：经济学中的一般均衡定价法金融资
4、产的均衡定价:CAPM APT 无套利定价法：无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价是均衡定价的一个推论。,2、有效市场是资产定价模型成立的前提条件 虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。证券市场的典型特征:不确定性和信息非对称性 CAPM（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都是在存在不确定性而不存在信息非对称假设下研究资产定价问题的。,有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出：市场处理信息
5、的能力非常强，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。具有理性预期的交易者是有效市场的“缔造者”，他们明察秋毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称！这样，有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。,四、有效市场假说和资产定价的理论基础1、投资者理性（两层含义）：投资者的信念更新遵循贝叶斯法则（即人们根据新的信息从先验概率得到后验概率的方法）；给定信念下的选择偏好（投资决策）可以用期望效用最大化来表示。2、理性预期人们对
6、未来的预期（认知）是没有偏差。3、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利,2.2 有效市场假说,有效市场假说（Efficient market hypothesis,EMH）：若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。,根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。,有效市场的分类：,2.2 有效市场假说,（1）资本市场上所有的投资者都是
7、理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；（2）当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；,2.2.1 有效市场假说的基本假定,2.2 有效市场假说,（3）即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。,2.2.1 有效市场假说的基本假定,2.2 有效市场假说,2.2.2 有效市场假说下的套利均衡,
8、套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。它的基本假设是：（1）卖空不受限制（2）无交易成本（3）有足够多的证券可利用,2.2 有效市场假说,2.3 有效市场假说的缺陷,1.理性交易者假设缺陷 2.完全信息假设缺陷（1）交易客体是同质（2）交易双方均可自由进出市场。（3）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。（4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息。,（1）（2）满足（3）（4）不成立,
9、3.检验缺陷 用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。4.套利的有限性 在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。,2.3 有效市场假说的缺陷,市场有效的前提是理性人的无成本套利行为和套利行为推动下无套利均衡。如果套利无法实现，那么以此为基础所构建的金融理论对金融现实的解释力将受到局限。实证表明，现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等因素而受到极大的限制。,套利的有限性,2.3 有效市场假说的缺陷,有限套利的理论分析主要是围绕与套利相关的风险和成本进行的：基础风险(fundamental risk)噪声交易者风
10、险(noise trade risk)风险模型风险履约成本,套利的有限性,2.3 有效市场假说的缺陷,案例：长期资本管理基金的套利失败 长期资本管理基金（LTCM，Long-Term Capital Management）是成立于1993年的对冲基金，该基金不仅雇佣天才交易家，还将因期权定价理论的贡献而荣获诺贝尔经济学奖的Robert Merton和Myron Scholes纳入合伙人。然而，1998年夏俄罗斯卢布的套利失败却使LTCM陷入了危难之中，基金价值在1998年8月出现了大幅下挫。,套利的有限性,2.3 有效市场假说的缺陷,案例：价格对基础价值的长期偏离股票价格长期偏离基础价值的市场
11、异像，使得股票价格只随基础价值变化而变化的观点受到挑战。,2.3 有效市场假说的缺陷,美国股市1925-1999年间基础价值与真实价格的比较,2.4 有效市场悖论（EMH Paradox）,一、同质信念与交易动机二、无交易定理三、Grossman-Stiglitz 悖论四、理性假设受到挑战五、来自经验研究的市场“异象”,2.4 有效市场悖论,一、同质信念与交易动机在有效市场中，投资者都是理性预期的，就会产生同质性信念，从而引起交易动机是风险偏好而不是信念差异。现实：人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。,2.4 有效市场悖论,二、无交易定理（Tirole 1
12、982;Milgrom and Stockey 1982）当交易的唯一动机是信息优势时，则在理性预期均衡状态下不会有交易发生。这就是金融学文献中由同质性信念导致的著名的“无交易定理”。,2.4 有效市场悖论,三、Grossman-Stiglitz 悖论如果在有效市场上，价格已经完全反映有关的信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。四、理性假设受到挑战心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)，风险偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数 risk ave
13、rsion），投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响，等等。,2.4 有效市场悖论,五、来自经验研究的市场“异象”（anomoly/mispricing）“赢者的诅咒”与“新股折价之谜”（“Winners curse”and“the New Issues Puzzle”）“赢者诅咒”通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他中标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。,2.4 有效市场悖论,“新股折价之谜”：新股认购中，无信息的投资者容易遭受所谓“赢者诅咒”式的损失。认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新股。如
14、果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。,2.4 有效市场悖论,金融泡沫（Financial Bubble）资产的市场价格大幅度高于其内在价值而又没有合理理由来解释的现象被称为金融泡沫。16-17世纪的郁金香泡沫18世纪的南海泡沫1719年法国密西西比股市泡沫1929-1932美国股市泡沫20世纪90年代的网络泡沫2007-2008中国股市泡沫？,2.4 有效市场悖论,各种股市可预测性现象Ball 与Brown（1968）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象；Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。Banzs(1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象；“一月效应”、“周末效应”等等日历效应。,2.4 有效市场悖论,结论：这些“异象”成为对有效市场假说的有力挑战，它们是有效市场理论所无法解释的。普遍存在的各种市场“异象”不断引发人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破就是对标准金融理论中关于理性人假设的突破，也由此诞生出行为金融学研究的分支。,2.4 有效市场悖论,
