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1、第 5 章,股利理论与股利政策,教学要点,掌握不同股利理论及其主要观点掌握不同股利政策的优缺点理解影响公司选择股利政策的因素,教学内容,5.1 股利理论5.2 股利政策5.3 企业利润分配顺序5.4 股利支付程序与方法,5.1 股利理论,5.1.1 股利无关论,股利无关论,M&M 认为股利支付对股东财富的影响恰好被其他融资方式所抵消了.外部融资引起股权稀释后的普通股每股现值加当期股利支付=当期支付股利前的普通股每股市价.,A.当期股利与留存收益：当企业作出投资决策后，它必须决定（1）留存收益（2）还是支付股利,股利无关论,M&M and 总价值原则 保证，除股利支付率不同外，所有其他方面都相同
2、的两个企业的市场价值加当期的股利的总和是相等的.投资者能够自制任何一种公司可以支付，但当期没有支付的股利水平。如果股利水平低于（高于）投资者所期望的水平，投资者可以出售部分股票以获取期望的现金收入.（用股利收入购买一些公司的股票）,B.价值保持,股利政策,消极的与积极的 股利政策影响股利政策的因素股利的稳定性股票股利与股票分割股票回购管理上的考虑,剩余股利政策,企业运用盈余及由权益资本增加的优先证券来为那些净现值为正的方案融资.如果满足了所有可接受的投资机会后有剩余的盈余，那么这些盈余将以现金股利的形式分配给股东.这是一种消极的股利政策.,现金股利的支付会影响股东财富吗?如果会，什么样的股利支
3、付率将使股东财富最大化?,股利相关论,由于公司盈利能力的不确定性，投资者可能更偏好股利.投资者偏好高股利.投资者不愿意制造自制股利，而更愿意直接从企业手中得到实实在在的东西.,A.投资者的股利偏好,股利相关论,资本利得税要递延到股票真正售出的时候才发生，股东有一个时机选择权.资本利得的个人税率比股利收入的税率要低一些，因此，支付股利的股票有必要比具有相同风险的不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率.当然，一些机构投资者如退休与养老基金，既不必对股利纳税，也不必对已实现的资本利得纳税.,B.税收的影响,股利相关论,对于公司投资者，70%的股利收入免税.因此,部分公司投资者也可能更偏好于当期
4、股利收入.如果投资者有不同的股利偏好，公司就可以利用这种情况来调整自己的股利支付率.因此,股利支付决策是有关的.,B.税收的影响(续),其他股利问题,筹资成本交易成本与有价证券的可分性机构限制财务信号,股利政策的实证检验,税收影响对股利征税的税负重于资本利得的税负，因此，高股利股票比低股利股票要提供更高的税前收益率以抵消税收上的影响.但近几年来，实证证据大多与股利中性论相一致.财务信号股利增加(减少)导致正的(负的)股票超额收益率.实证证据证实了股利的信息传递作用.,公司股利政策的含义,公司都应制定使股东财富最大化的股利政策如果公司没有足够多的有利可图的投资机会，就应把多余的资金分配给股东，且
5、如果需要，企业每期支付出去的股利的绝对金额应保持稳定.如果企业支付的股利超过了企业在满足可接受投资机会的资金需求之后的剩余盈余，那么就表明市场上存在投资者的股利净偏好.,公司股利政策的含义,机构限制与信号作用表明发放适量股利比不发放股利将产生积极的影响.因为税收和筹资成本，发放大大超过剩余股利政策数量的股利也不会有助于股票价格的上涨.,影响股利政策的因素,资本侵蚀条款-许多州都禁止企业支付侵蚀资本的股利(资本即为普通股的面值总额或普通股面值总额加资本公积金).无偿债能力条款-有些州禁止缺乏偿债能力的企业支付现金股利，无偿债能力是指在法律意义上企业的负债总额超过了“公平估价”的资产的价值.当企业
6、现金有限时，企业就被禁止为偏袒股东而损害债权人的利益.过量保留盈余条款-禁止保留下来的盈余大大超过企业现在及未来投资的需要。这条法规的目的在于阻止企业为避税而留存盈余.,法律规定,影响股利政策的因素,企业的资金需求流动性举债能力债务合同的限制控制权,其他因素,股利的稳定性,稳定性-是指企业的股利支付呈线性趋势，尤其是向上倾斜的趋势线.,Dollars Per Share,3,4,2,1,EPS,DPS,Time,50%的股利支付率,股利的稳定性,B公司具有相同的盈余与长期股利支付率，但它每年都支付相对稳定的股利，只有在与潜在的盈余趋势保持一致时，它才改变股利支付的绝对额.,Dollars Pe
7、r Share,3,4,2,1,EPS,DPS,Time,50%股利支付率且相对稳定,股利稳定性的评价,信息内容-管理当局能够通过股利的信息内容影响投资者的预期.稳定的股利表明公司未来的状况很好，市场充满信心.取得当前收入的愿望-想要定期取得收入的投资者将更喜欢支付稳定股利的企业，而不喜欢支付不稳定股利的企业.机构投资者的考虑-政府机构为机构投资者如养老基金、储蓄银行、信托基金、保险公司及其他一些机构编制了一张可供其投资的批准证券目录，公司必须定期不间断地支付股利，才能不被从该目录上划掉.,股利类型,额外股利在固定股利之外向股东支付的一种不经常有的股利。它只在特殊情况下支付.,固定股利企业正常
8、情况下向股东支付的期望股利.,股票股利 和股票分割,小比例股票股利如果股票股利的发放低于原发行在外的普通股的 20%，就称小比例股票股利.假定公司有 400,000 股，面值$5/股，公司支付 5%的股票股利.股票的公平市价为$40.对股东财富和股东权益有什么影响?,股票股利-企业向股东发放的普通股股票，代替现金股利或在现金股利之外额外发放.,B/S保持不变,这些额外新股的市价$800,000($40 x 20,000 新股)，这笔金额将从留存收益转移到普通股与资本公积.$100,000($5 x 20,000）转移到普通股帐户.$700,000($800,000-$100,000)计入资本公
9、积帐户.总权益保持不变$10 million.,小比例股票股利,发放5%股票股利之前普通股($5 par;400,000 shares)$2,000,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益$10,000,000发放5%股票股利之后普通股($5 par;420,000 shares)$2,100,000资本公积 1,700,000留存收益 6,200,000 总权益$10,000,000,股票股利,EPS,和总财富,假定投资者 SP 有10,000 股，公司当期税后利润=$1000,000、股票股利前EPS=$2.50.SP总收益=$2.50 x 10,000=$
10、25,000.发放 5%股票股利后,投资者 SP 拥有 10,500 股，假定 公司税后利润不变，则EPS=$1,000,000/420,000=$2.38.SP总收益=$2.38 x 10,500 股=$25,000.发放股票股利后，股东所持有的股票数增加了，但EPS却下降了.投资者个人的财富不变,发放小比例股票股利后,对 EPS 和 个人投资者的总财富有什么影响?,大比例股票股利,通常占原发行在外普通股股数的20%或更大比例.因为对股票市价影响较大，处理则有所不同.通常大比例股票股利应以额外发行股票的面值总额为标准，而与发行股票股利前的每股市价无关。假定公司有 400,000 股，面值$5
11、/股，公司支付 100%的股票股利。股票的公平市价为$40。对股东财富和股东权益有什么影响?,大比例股票股利,B/S 不变,$2 million($5 x 400,000 新股)，这笔金额将从留存收益转出.$2 million 转到普通股帐户.公司所有者权益保持不变.,大比例股票 股利,发放100%股票股利之前普通股($5 par;400,000 股)$2,000,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益$10,000,000发放100%股票股利之后普通股($5 par;800,000 股)$4,000,000资本公积 1,000,000留存收益 5,000,00
12、0 总权益$10,000,000,股票股利与股票分割,与发放 100%股票股利的经济结果相似.股票分割的重要目的是使股票在市场上更容易交易，从而吸引更多的投资者.假定公司有 400,000 股，面值$5/股，2对1股票分割.对股东财富和股东权益有什么影响?,股票分割-通过降低股票的面值而增加发行在外普通股的数量.,股票分割,2对1 股票分割前普通股($5 par;400,000 股)$2,000,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益$10,000,0002对1 股票分割后普通股($2.50 par;800,000 股)$2,000,000资本公积 1,000,
13、000留存收益 7,000,000 总权益$10,000,000,股票股利与股票分割对投资者的价值,对投资者总财富的影响对投资者心理的影响对现金股利的影响更广泛的交易范围信息内容,股票合并,当企业认为其股票的交易价格过低时，就可以运用股票合并来提高每股市价.股票合并的宣布通常产生不利的信号(实证证据表明，在其他因素不变条件下，股票合并宣布日前后股票价格有大幅度的下跌).假定公司有 400,000 股，面值$5/股，1对4股票合并.对股东财富和股东权益有什么影响?,股票合并-一种减少流通在外普通股股数的股票分割.,股票合并,1对4 股票分割之前普通股($5 par;400,000 股)2,000
14、,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益$10,000,0001对4 股票分割之后普通股($20 par;100,000 股)2,000,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益$10,000,000,股票回购,股票回购的原因:实行管理阶层认股权计划与其他公司合并成为非上市公司注销股票,股票回购-发行公司在公开（二级）市场上，或通过自我认购回购股票.,回购的方法,固定价格自我认购-指企业向股东发出正式的报价（通常式一个固定价格）以购买部分股票.荷兰式拍卖-先由企业说明愿意回购的股票数量，以及愿意支付的最低与最高价格；然后，股东向企业
15、提出他们愿意出售的股票数量，以及在设定的价格范围内他们能够接受的最低出售价格；在接到股东的报价后，企业将它们按从低到高的顺序进行排列，然后决定能够实现事先设定的全部回购数量的最低价格.公开市场购买-公司通过经纪人购买自己的股票.,作为股利政策的回购,假定:税后利润$800,000发行在外的普通股股数 400,000EPS$2当前市价$31期望每股股利$1期望总股利$400,000,作为股利政策的回购,如果发放股利,股东得到:期望每股股利$1每股市价$30总价值$31如果回购股票,股东得到:每股股利$0每股市价*$31总价值$31*Shares repurchased=$400,000/$31=
16、12,903 Original P/E ratio=$30/$2=15 new EPS=$800,000/387,097=$2.07 new market price=$2.07 x 15=$31,作为股利政策的回购总结,股票回购使股票价格从$30 上升到$31获得的资本利得正好等于 分得的现金股利($1).这是在不考虑税和交易成本的情形下的结论.对于应纳税的投资者来说，股票回购比支付股利更能提供税收上的好处.此外，资本利得税递延到股票出售之后才缴纳，而股利收入所缴纳的税在发放当期就发生了.,作为股利政策的回购总结,股票回购似乎更适合于企业有大量超额现金可供分配的情况，使投资者享受税收的好处.
17、企业也要十分小心不要使稳定股票回购计划与股利支付相混淆。国内税务局可能会把企业定期进行的回购看作是现金股利的等价物，从而不允许股东在赎回股票时享受任何资本利得上的税收好处.,投资决策还是融资决策?,融资决策回购最好应看作是带有调整资本结构或股利政策的一种融资决策.例，回购可迅速提高 debt-to-equity 比率(高财务杠杆).,投资决策 以库藏股形式持有的股票不能象其他投资那样提供预期报酬，因此，回购是企业分配剩余资金的一种方法，不能看成是我们所定义的投资决策.,可能产生的信号作用,回购可能产生一种有利的信号作用.如,假如管理当局认为本企业的普通股价被低估了，他们通过回购溢价来反映对价值
18、低估的看法.荷兰式拍卖所产生的有利信号作用比固定价格自我认购的影响要小一些，因为荷兰式拍卖得到的溢价通常低于固定价格自我认购的溢价.公开市场购买一般只产生很小的影响，因为它通常是由一段时期内股票价格下跌而引发的.,股利发放程序,登记日 又称除权日，当公司董事会宣布发放现金股利时，就确定了一个登记日期。那个营业日结束时，公司就可从其股票转让登记簿中确定一份股东名单，凡是名单上的股东都有权取得股利.公司董事会在5月8日召开，并宣布在6月15日向股东支付每股1元的股利，其登记日期是5月31日.,May 8,May 29,May 31,June 15,股利发放程序,除息日-股票购买者不再享有取得最近一
19、期宣告股利的权利的第一天.股票的买者与卖者需要几天时间进行 交割(支付价款或交付股票).经纪人界有一条不成文的规则，即只有在登记日之前至少两个营业日前购买股票的新股东才有资格取得股利.,May 8,May 29,May 31,June 15,Administrative Considerations:Procedural Aspects,宣告日-董事会宣布下一次股利发放日与发放金额的日期.支付日-公司实际支付所宣告的股利的日期.,May 8,May 29,May 31,June 15,股利在投资计划,购买公司现有的普通股.公司把现金股利从愿意再投资的股东手中转移到作为信托人的银行，银行在公开市场上购买公司的股票.公司发行新的普通股.这种方法使企业筹集到新的资金.这种方法能有效减少企业的现金支付.有些计划提供价格折扣与免除经纪人费用.,股利再投资计划(DRIP)-一种自动地将股东分得的股利用于购买公司额外股票的选择权.,
