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1、第四讲 资产价值分析,4.1 资产定价基础,货币的时间价值现值与终值收入资本化原理,货币的时间价值,是指货币按照某种利率进行投资的机会是有价值的一笔货币投资的终值高于其现值，多出的部分相当于投资的利息收入；而一笔未来的货币收入（包含利息）的当前价值（现值）必须低于其终值，低于的部分相当于投资的利息收入。,终值、现值的计算,终值的计算,现值的计算,收入资本化原理,任何资产的内在价值（intrinsic value）都等于投资者持有该资产预期的未来现金流量的现值之和。,收入资本化的一般形式,由于未来的现金流取决于投资者的预期，其价值采取将来值的形式，需要利用折现率将未来的现金流量调整为它们的现值。
2、贴现率的选用方法：考虑货币的时间价值，同时要反映未来现金流的风险大小。假定未来的现金流采用相同的折现率，则资本化的公式为：,4.2债券的基本价值评估,假设条件,以有较高还本付息能力的政府债券作为考察对象假定各种债券的名义和实际支付金额都是确定的假定通货膨胀的幅度可以精确度量出来,债券的基本价值评估,债券价值评估所采用的方法是利用适当的贴现率来计算将来收入的现金流量总现值。评估要素确定现金流量根据债券期限、票面利率、面额、市场价格等来确定确定贴现率理论上应是投资各类债券的综合收益率，贴现率反映了投资者的期望收益率，它包含了无风险收益和风险补偿,附息债券价值评估,C-债券每期支付的利息r 折现率M
3、-债券面值T-债券到期时间,贴现债券价值评估,M-债券面值r-市场利率T-债券到期时间,统一公债的价值评估,到期收益率,到期收益率（Yield to maturity）使债券未来支付的现金流之现值与债券价格相等的折现率到期收益率是自购买日至到期日所有收入的平均回报率,到期收益率实际上就是内部报酬率(internal rate of return)注意：债券价格是购买日的价格，购买日不一定是债券发行日到期收益率能否实际实现取决于3个条件：投资者持有债券到期无违约(利息和本金能按时、足额收到）收到利息能以到期收益率再投资,到期收益率,以到期收益率再投资,债券价值分析如何判断债券价格属于高估还是低估
4、？,1、比较两类到期收益率的差异2、比较债券的内在价值与债券价格的差异,债券价格与到期收益具有反向变化关系。对于固定的收入流，要使得投资者的到期收益率越高，投资者购买债券的价格就必须越低，这样投资回报才越高。当到期收益率和票面利率相等时，债券的价格正好等于其面值。,债券价格与到期收益率,例题,某公司债券的面值为100元，现距离到期日为15年，债券的票面利率为10，每半年付息一次。若该债券的现价为105元，求到期收益率。解：利用公式（1）有,债券定价原理,1962年马凯尔（BGMalkiel）提出1、债券价格与债券到期收益率成反比关系；2、到期期限越长，债券价格对利率的敏感性越大，即长券的利率风
5、险较高，短券则低；3、随着债券到期日的临近，债券价格的波动幅度减小，并且是以递增的速度减小；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增大，并且是以递减的速度增大；4、对于既定期限的债券，由利率下降导致的债券价格上升的幅度，大于同等幅度的利率上升导致的债券价格下降的幅度。5、除贴现债券和永久债券外，息票率越低的债券受市场利率的影响越大。,定理1：债券价格与市场利率具有反向相关关系。,利率,价格,0,利率越高，债券持有人所得的现值支付就越低。因此，债券价格在利率上升时会下跌。这是债券的一个重要的普遍性规律。,定理2：到期期限越长，债券价格对利率的敏感性越大，即长券的利率风险较高，短券则低。,注：面值1
6、000元，息票利率为8%的付息债券，每半年付息一次。,定理3：随着到期时间延长，债券价格波动幅度增加，但增加的速度递减。n2年与n+1年的差异小于n1年与n年之间的差异,证明：分别观察n年期、n+1年期和n2年期债券投资者最后1年、2年和3年现金流的现值,由于,则有,原因：本金是最大数量的现金流，它受市场利率的影响最大。当期限增加时，本金不断后移，其现值占总现值的比重变小，重要性程度下降。所以，债券价格受利率影响虽然加大，但增速递减。,定理4：对于既定期限的债券，由利率下降导致的债券价格上升的幅度，大于同等幅度的利率上升导致的债券价格下降的幅度。证明：任取t时刻现金流Ct的折现值，只要证明每个
7、时刻的现金流都具有上述性质，则价格也具有这个性质。,定理5：除贴现债券和永久债券外，息票率越低的债券受市场利率的影响越大。息票率越低，付本金前所有利息收入的现值在整个债券价格构成中占比重越低，本金现值的比重越大。本金是现金流最主要的组成部分，其现值（绝对数）受利率的影响最大。,债券久期（Duration）,债券久期概念由FRMacaulay于1938年提出，它是使用加权平均数的形式计算债券的平均到期时间，解决了债券多次支付的“期限”含糊不清的问题。,案例,某债券当前的市场价格为950.25美元，到期收益率为10%，息票率为8%，面值1000美元，三年后到期，一次偿还本金。求该债券的马考勒久期。
8、,久期的意义,久期用来衡量债券价格对利率变化的敏感性。收益率变化 1 所引起的债券价格变化的百分比。债券的久期越大，利率的变化对该债券价格的影响也越大，因此风险也越大。在降息时，久期大的债券价格上升幅度较大；在升息时，久期大的债券价格下跌的幅度也较大。因此，投资者在预期未来降息时，可选择久期大的债券；在预期未来升息时，可选择久期小的债券。,债券凸性（convexity）,债券凸性：反映了债券的价格与债券的收益在图形中的反比关系。1、债券的价格与债券的收益率呈反比关系；2、债券价格与债券收益率之间并非呈线性的反比关系。,凸性的意义,凸性用来衡量债券价格收益率曲线的曲度。收益率变化 1 所引起的久
9、期的变化。当两个债券的久期相同时，它们的风险不一定相同，因为它们的凸性可能是不同的。在收益率增加相同单位时，凸性大的债券价格减少幅度较小；在收益率减少相同单位时，凸性大的债券价格增加幅度较大。因此，在久期相同的情况下，凸性大的债券其风险较小。,投资者喜欢凸性！,收益率曲线(Yield Curve),收益率曲线是指零息债券的收益率与其到期日之关系。横轴为各到期期限(Time to Maturity)，纵轴为相对应之到期收益率(Yield to Maturity)，用以描述两者之关系。,收益率曲线与利率期限结构理论,任何一种债券的价值都等于一系列现金流量的现值之和。即任何一种债券都可以用一揽子的贴
10、现债券组合去替换。要进一步确定每种贴现债券的价值，就必须找到与其期限相同的贴现国债的即期利率，做为确定贴现率的基础。具有不同到期日过债券的即期利率在大多数时期是不相等的。一般会呈现四种形状。,收益率曲线,期限,收益率,利率期限结构理论,市场预期理论流动性偏好理论市场分割理论,1、市场预期理论,又称“无偏预期理论”，认为利率期限结构完全取决于公众对未来短期利率的预期。如果预期未来利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势；相反，则为下降趋势。在某一时点，各种期限债券的即期利率是不同的，但在某特定时期内，市场上预计所有债券都取得相同的收益率，而不管其到期期限的长短，即长期债券是短期债券的替代物。,例,某
11、投资者打算用100元进行为期2年的投资。1年期利率为7%，2年期利率为8%。根据市场预期理论，如何解释上升的利率期限结构？方案A：一次到期投资方式方案B：结转再投方式第1年：第2年（假设投资者预测第2年的年利率为10%）,2、流动性偏好理论,考虑到资金需求的不稳定性和风险的不可精确预知性，投资者在同样的收益率下，更倾向于（偏好）购买短期证券。这一偏好迫使长期资金的需求者提供较高的收益率（流动性溢价）才能促使投资者购买其证券。在对不同形态的利率期限结构的解释上，该理论与市场预期理论相似。两者的区别仅在于曲线的弯曲幅度大小不同。,流动性偏好下的期限结构,到期收益率,到期期限,含流动性溢价的收益率曲
12、线,不含流动性溢价的收益率曲线,3、市场分割理论,由于存在着法律、偏好上或其它因素的限制，证券市场上的供需双方不能无成本地实现资金在不同期限债券之间的自由转移。证券市场不是一个整体，而是被分割为长、中、短期市场。不同期限债券的即期利率取决于各市场独立的资金供求。即使不同市场存在理论上的套利机会，但由于跨市场转移的成本过高，所以资金不会在不同市场之间转移。根据该理论，呈上升趋势的利率结构是因为长期债券市场资金供需的均衡利率高于短期市场的均衡利率。,4.3股票的投资价值分析,股票投资价值的评估模型 折现法,原理按照某一折现率把发行公司未来各期盈余或股东未来各期可以收到的现金股利折现成现值，作为普通
13、股的评估价值。,A、基本模型,V0 普通股每股现值Di为第i期股利k为投资者的期望报酬率（即折现率）,假设投资者中途打算卖出手中股票，那么该模型是否适用？,其实未来的出售价格也是对出售点以后的所有股息的预期的折现值。然后将这个值贴现到现在时点。公式为：,B、零增长模型,若假设股利每期（D）都不变，那么前述模型可简化为由于普通股每年的股利不可能一直不变，因此这一零成长率的股票价值衡量模式应用并不太广，只是在股利政策比较稳定的普通股估价和优先股分析时采用。,C、固定增长模型（戈登模型）,对基本模型进行简化的另一种思路是假设股息以稳定的速度g增长：注意g必须小于k。如果gk，上式级数发散，公式将变得
14、毫无意义，这种情况将使得现值变得无限大。也就是说，若股市上有这种股票将是千金难买的。,D、多阶段增长模型,在这一模型中，假定在将来的某一时点之后，股利将以固定的速度增长，则公司处于固定成长期，股利现值的计算可运用固定成长股模型。而在此之前，公司处于非固定成长期，股利现值将由投资者分别算出。具体而言，假定这个时点为T，则股利D1、D2DT将由投资者分别估算，直至股利以固定速度g增长。,股息贴现模型与投资分析,方法一：计算股票投资净现值（NPV），NPV0,可逢低买入；NPVIRR，股票被高估。,4.4投资基金的定价,开放式基金的估值,开放式基金是以其单位净资产价值（NAV）为基础计算申购、赎回价
15、格的。NAV的计算有两种方式已知价（事前价）：是以接到申请当天的前一日收盘价确定NAV。未知价（事后价）：是以接到申请当天的收盘价确定NAV。对开放式基金的申购赎回大多采用未知价法。,开放式基金的价格决定,举例,申购一位投资人有100万元用来申购开放式基金，假定申购费率为2，NAV为1.5元，那么申购费用 100万元x 2 2万元净申购金额 100万元-2万元 98万元申购份额 98万元1.50元 653,333.33份赎回一位投资人要赎回100万份基金单位，假定赎回费率为1，NAV为1.5元，那么赎回价格 1.5元x(1-1)1.485元赎回金额 100万x 1.485148.5万元,封闭式
16、基金的价值决定,封闭型基金的定价类似于股票，但基金有存续期，可参考股票的定价模型。由于封闭型基金在交易所挂牌交易，受市场供求关系等因素的影响，其价格经常背离价值。封闭式基金经常以较高的折价进行交易，被称之为“封闭式基金折价之谜”，投资者在交易所注意。,4.5其他投资工具的价值分析,一、认股权证,是赋予投资者以规定的认购价格从该公司购买一定数量普通股的权利。认股权证的要素标的资产（股票、指数、期货、利率等）行使价格（执行价格）到期日（美式或欧式）权利金杠杆倍数（标的证券价格除以认购权售价，通常用来估计当标的证券价格变动1%时，认购权证价格变动的百分比）结算方式（实物交割、现金结算或发行人指定）认
17、股比例（单位权证认购标的证券的数量）,认股权证的报酬与风险,认股权证是一种高杠杆的金融工具，具有高报酬、高风险的特征。例市价20元股票，认股比例1：1，认股价格25元，权证市价5元。故拥有1份认股权证相当于以5元的成本来投资25元的股票。,认股权证的杠杆效应,认股权证的价值分析,认股权证的价值构成内在价值是指行使认购权证时所得的利润，等于在考虑转换比率后，行使价与相关资产现价的正数差距。单位认购权证的内在价值=(相关资产价格行使价)/转换比率 如计算出来的是负数，则以0来代替。时间价值只要认购权证尚未到期，标的股价就有上涨的空间，因此，时间价值为权证价格与内在价值的差，随到期日的临近不断趋于0
18、。,宝钢权证历史走势图,宝钢权证最后交易日走势图,认购权证的价值与股价的关系,下限（股价减认股价格）,影响认购权证价值的因素,认购权证的投资策略,持有标的股票的投资策略以小博大。若看好股票行情，卖出股票，以回收资金全部买入认购权证避险策略。若对股价走势并非很有把握，卖出股票锁定利润，买进相应数量权证,认购权证的投资策略,持有现金的投资策略高风险策略（金额对等法）。将原本欲买进股票的资金全部买入认购权证套取现金策略（股数对等法）。将原本欲买进的股票数量改以认购权证的方式买进相同数量，其余以现金（或存款）持有。,二、可转换公司债券,含义是赋予投资者将其持有的债券按规定的价格和比例在规定的时间内转换
19、成普通股的选择权。简称为可转债。,可转债的转换条件,转股价格：可转换公司债券转换为每股股票所支付的价格 转换比率：一个单位的债券转换成股票的数量 转换平价可转债市价/转换比率保护条款：公司发放股息红利、股票分割等时调整转换价格冻结期间：为了避免可转债寿命过短，在可以执行转换的时间上加以限制，使可转换债券的发行日与开始转换日间有一段差距。,可转换债券的价值分析,直接价值将可转债视为普通债券，不考虑转股时的价值，就是各期现金流量的贴现值之和。转换价值将可转债转换为标的股票时的市价总值。转换价值（CV）股票市价 转换比率,可转债价值、阳春债券价值和转换价值间的关系,o,￥,直接价值,股价,转换价值,可转债价值,K,时间价值,影响可转债价值的因素,当利率下降时，折现率下降，直接债券的价值会上升；但根据BS模型，利率下降时，看涨期权的价格将下降，所以可转债的市价会下降。,
