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1、投资篇,第五章 资本预算,学习目的：1.掌握资本预算编制的基本原理；2.掌握资本预算的编制方法；3.掌握净现值、内含报酬率、现值指数、投资回收期、投资收益率指标的计算及优缺点；4.掌握固定资产更新改造的决策分析方法；5.掌握资本限额决策的分析方法,资本预算（CAPITAL SUDGETING）,是对企业资本性资产（主要包括长期有形资产、无形资产）投资预期产生的现金净流量以及资本性资产投资方案的可行性进行测算、规划和决策，提出长期投资方案，并进行分析、选择的过程。主要指厂房、设备等长期固定资产的新建、扩建等，因此又可以称为“实物资产投资”或“对内长期投资”。资本投资在一定程度上决定着企业未来资产
2、的风险与收益的特征，代表企业的发展方向，决定企业的未来获利水平和企业显示的内在价值。站在企业角度评价资本投资项目的可行性（非股东或债权人）,资本预算主要内容：提出投资方案预测投资项目的现金流量选择投资项目(项目的可行性进行测算、规划和决策)：无风险条件下 风险条件下,资本预算,投资项目种类：新产品或现有产品的改进（来源与营销部门）设备或厂房的更换（来源于生产部门）研究和开发勘探其他（安全性或污染治理设施等）,资本预算,1 投资项目的现金流量,一、投资项目现金流量估计的原则（一）现金流量原则 采用现金净流量（流入量流出量）而非会计收益（净利润）作为投资项目未来预期收益,1.现金流量有利于考虑回货
3、币时间价值因素 现金流量包括三个要素：投资项目的寿命周期 现金流量的时间域 发生在各个时间点上的现金流量 由此可见，按收付实现制计算的现金流量与时间是密不可分的而权责发生制计算的净利润并不考虑收付的时间。,主要原因,利润与现金流量的差异表现,购置固定资产付出大量现金时不计入成本；将折旧逐期计入成本时又不需付出现金；计算利润时不考虑垫支的流动资产的数量和回 收时间；计入销售收入的可能并未收到现金流入；等等。,2.使用现金流量更客观 利润计算没有统一标准，受存货估价、费用分摊、折旧等会计政策的影响。利润是按权责发生制计算的，把未收到的现金的收入作为收益，风险太大。,主要原因,（二）增量现金流量原则
4、,投资项目的现金流量应是现金流量的“净增量”，也就是公司采纳一个投资项目而引发的现金流量的变化，即采用项目和不采用项目的现金流量上的差别。,增量现金流量的计算,【关联效应】指采纳投资项目对公司其他部门的影响，最重要的关联效应是侵蚀（erosion）,即在考虑新产品现金流量增量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，两者之差才是采纳新产品项目的增量现金流量。,【沉没成本】sunk cost指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它并不因采纳或拒绝某一项目的决策而改变，因此企业在进行投资决策时不应考虑沉没成本，即应考虑当前的投资是否有利可图，而不是过去已经花掉了多少钱。,放弃备选方案所损
5、失的潜在收益是所选方案的机会成本。它属于没有发生直接现金支出的成本，但却影响了现金流量的变化，因此在计算现金流量增量时应考虑机会成本。机会成本与投资选择的多样性和资源的有限性相联系，当考虑机会成本时，往往会使看上去有利可图的项目实际上无利可图甚至亏损。,机会成本【opportunity cost】,计算现金流量增量时，对于那些确实因投资项目而引起的分摊费用（由于本投资项目而增加的管理人员的工资等）应计入投资项目的现金流量，而对于那些在未采纳本项目之前就要发生因本项目而分摊过来的费用（总部管理人员的工资等）就不应计入投资项目的现金流量。,【费用分摊】,1.税、折旧与现金流量 由于折旧可以作为成本
6、项目从企业销售收入中扣除，因此折旧降低了企业的应纳税所得额，从而减少了企业的应纳所得税额。由此可见，尽管折旧本身不是真正的现金流量，但折旧数量大小直接影响的企业的现金流量大小。折旧额越大，应纳税额就越小，现金流量就越大。,（三）税后原则,2.已折旧资产的处理,已折旧资产出售后所获收入大于其账面折余价值的差额，属于出售资产的净收入，属于应纳税所得额，应交纳所得税；相反，所获收入小于其账面折余价值的差额，属于出售资产的净损失，计入当期损益，可减少上缴所得税。即在一个项目终结出售其固定资产时，要考虑税对出售固定资产现金流量的影响。,初始现金流量 营业（期间）现金流量 终结（期末）现金流量,二、投资项
7、目的现金流量,1.固定资产的投资支出；2.流动资产上的投资支出（营运资金垫支）；3.其他投资费用，4.原有固定资产的变价收入（要考虑所得税的问题）。,（一）初始现金流量,营业现金流量一般按年计算，包括：1.产品销售所形成的现金流入；2.各项费用（除折旧）支出所形成的 现金流出付现成本；3.所得税支出。,（二）营业现金流量,年营业现金净流量（net cash flow，NCF）=营业收入-付现成本-所得税=税后利润+折旧=（营业收入-付现成本-折旧）（1-所得税率）+折旧=（营业收入-付现成本）（1-所得税率）+折旧 所得税率,（三）终结现金流量,项目寿命终了时发生的现金流量。1.固定资产的残值
8、变价收入（要考虑所得税）；2.垫支流动资金的收回；3.清理固定资产的费用支出。,计算现金流量的假设,1.项目计算期：建设期和经营期2.现金净流量时点假设：投资额发生在特定时点，经营获取的现金净流量均发生在该年的年末。3.项目经营年度假设：自投产日到下一年的同日止。不一定和会计年度与自然年度相同。,注意问题,1.相关成本2.重视机会成本3.要考虑投资方案对公司其他部门或其他产品的影响。P146例题,2 投资项目的决策指标,一、非贴现指标（一）投资回收期（payback period，PP or PBP）是指回收初始投资所需要的时间（年）。,投资回收期计算,每年营业现金流量NCF相等，则 PP=初
9、始投资额/年现金净流量 每年营业现金流量NCF不等时，则 先将各年营业现金流量累加，然后再计算PP。P154例题,PP的优点,计算简单，便于理解；一定程度上考虑了风险状况（PP大，风险大）；常用于筛选大量的小型投资项目。,PP的缺点,没有考虑货币时间价值；没有考虑回收期内的现金流量序列；没有考虑回收期后的现金流量；比较主观臆断。,改进办法,贴现投资回收期（discounted payback period）即将各期现金流量贴现后再计算投资回收期。,（一）净现值（net present value，NPV）NPV是指投资项目寿命周期内各年现金流量按一定的贴现率贴现后与初始投资额的差。计算公式为：
10、NCFt NPV=C0+（t=1，2，3，n）（1+r）t若将初始投资额看作第0年的现金流量，则上式可以写成：Ct NPV=（t=0，1，2，n）（1+r）t,二、贴现指标,（二）内部收益率（internal rate of return，IRR）,IRR就是投资项目的净现值为0的贴现率，计算公式为 NCFt C0+=0（t=1，2，3，n）（1+IRR）t由于IRR本身不受资本市场利率的影响，它完全取决于项目的现金流量，因此IRR反映了项目内在的或者说真实的报酬率。,当投资项目各期现金流量相等时，即 NCF1=NCF2=NCFn=NCF，公式可以写作：C0+NCF PVIFA IRR，n=0
11、 则有 PVIFA IRR，n=-C0/NCF查年金现值系数表，有必要可以使用插值法求出IRR。当投资项目各期现金流量不等时，则要采用“试误法”，找到最接近于0的正、负两个净现值，然后采用插值法求出IRR。一般从10%开始测试。,IRR的计算方法,决策规则：IRR大于企业所要求的最底报酬率（handle rate，即净现值中所用的贴现率），就接受该投资项目；若IRR小于企业所要求的最底报酬率，就放弃该项目。贴现率 IRR时，NPV 0；贴现率 IRR时，NPV 0；贴现率 IRR时，NPV 0。因此，在IRR大于贴现率（所要求的报酬率）时接受一个项目，也就是接受了一个净现值为正的项目。,5 1
12、0 15 20 25 30,600050004000300020001000 0,-1000-2000,NPV,贴现率（%）,18.03%,图（4-1）内部报酬率决策图,（三）现值指数（profitability index，PI）,PI=未来现金流量的现值 初始投资额 NCFt/（1+r）t PI=C0 对于任何一个给定的项目，NPV和PI会得到一致的结论，但人们更愿意使用净现值。因为净现值不仅可以告诉人们是否接受某一个项目，而且可以告诉人们项目对股东财富的经济贡献。,净现值法（NPV）P120计算公式,回顾,净现值法的应用NPV0，项目报酬率 i；项目可行NPV=0,项目报酬率i；项目可行
13、NPV0，项目报酬率i；项目不可行,评价：优点：普遍适用性，在理论上也比其他方法更完善。运用了资金时间价值的原理。考虑了一定的风险因素。缺点：不能揭示投资方案本身实际的报酬率水平；不同规模的独立投资项目不便排序。A:100万，NPV80万；B:1000万，NPV200万；,现值指数法（PI）计算公式,现值指数的运用PI1，项目报酬率i；项目可行；PI=1,项目报酬率I；项目可行；PI1，项目报酬率i；项目不可行。,评价：优点：克服了净现值法不便于不同规模比较的问题。缺点：相同。互斥方案：NPV大的项目；独立方案：PI大的项目。,内部报酬率法（IRR）定义：使投资方案净现值为零的折现率。计算方法
14、：逐步测试法。i1,NPV0IRR,NPV=0i2,NPV0,NPV正 i1 IRR i2 NPV负,运用IRR项目报酬率，方案可行；IRR项目报酬率，方案不可行。,评价P123优点：考虑了资金的时间价值，并为投资部门提供了一个适合于本行业的投资效益的衡量标准。缺点：计算复杂,回收期法定义：累计现金净流量等于0的时间。计算方法：累计法。,运用优缺点优点：简单。缺点：没有考虑货币的时间价值；没有考虑回收期以后的现金流入；不能计量报酬，只能反映收回投资时间的长短。,三、投资决策指标之间的比较,（一）各种决策指标的使用情况1.贴现指标和非贴现指标的使用情况,表1 6070年代贴现与非贴现投资决策指标
15、的使用情况,2.具体投资决策指标的使用情况,表3 作为主要方法使用的决策指标的历史发展情况,（二）贴现指标之间的比较,对于一个独立项目（independent project），IRR、NPV和PI一般会得出相同的结论。但在对于两个及两个以上的互斥项目（mutually exclusive project）进行分析时，三者未必一致，尤其是IRR和NPV之间不一至的情况会更多些。,1.NPV和IRR之间的比较,（1）投资项目寿命周期内现金流量多次改变符号（一个独立项目）如果项目寿命周期内现金流量只改变一次符号，即由初始投资的负号到项目发挥效益时转变为正号（属传统现金流量模式），IRR是唯一的（即
16、使现金流量由正到负）；如果项目寿命周期内现金流量多次改变符号，就会出现多个IRR。根据代数理论，若现金流量符号改变M次，就可能求出最多M个IRR。,综上所述，当现金流量多次改变符号 时，NPV总能得出正确的结论，而 IRR就可能给出一个错误的结论，因此，在这种情况下应使用 NPV为好。,（2）初始投资额不等的两个互斥项目（mutually exclusive project）,在下图中，两条NPV的交点16.59%，称为净现值无差别点（费雪交叉利率）。在贴现率 16.59%时，NPVD NPVE，IRR结论与NPV相反，在无资本限量情况下，用NPV能得到正确结论，虽然投资大，但收益也多。在贴现
17、率16.59%时，NPVD NPVE，IRR结论与NPV一致，即无论使用NPV还是IRR都能得到正确结论。由此可见，NPV 总是正确的，而IRR有时会出现错误。因此，在无资本限量情况下，NPV是一个较好的决策指标。,净现值与内部报酬率对比图,（3）现金流量模式不同,现金流量模式不同是指两个互斥项目初始现金流量相同，项目寿命周期也相同，但一个项目的营业现金流量随时间的增加而递减，而另一个项目的营业现金流量随时间的增加而递增。由下图可知，净现值无差别点为10%。在贴现率 10%时，NPVI NPVD，IRR和NPV结论相反，用NPV能得到正确结论；在贴现率 10%时，NPVDNPVI，IRR和NP
18、V结论相同。总而言之，在任何情况下，使用NPV决策总能得到正确的结论。,图4 现金流量模式不同的净现值图,在（2）（3）两种情况下，造成NPV与IRR结论不一至的深层次原因是由于两种决策指标对投资再收益率的假设不同，即从较早的投资项目中释放出来的现金流量如何进行再投资的假设不同。IRR：以IRR为准NPV：以资本成本为准,2.NPV和PI的比较（互斥项目）,由于NPV和PI使用的数据完全相同，因此在初始投资额相同情况下，它们常常是一致的，而在初始投资额不同时，二者可能不一致。现值指数反映的是投资收益的相对值，是项目效率的高低，而净现值反映的是投资收益大小的绝对值。对企业来说，最高的投资净现值是
19、符合其利益的。因此在无资本限量情况下，净现值指标可以帮助企业找到收益最高的项目。,IRR使用较普遍的原因：IRR比NPV更易想象和理解；计算过程不需用开始就确定一个贴现率；贴现率一般是一个粗略的估计，而IRR是根据项目本身有关数据计算的，能帮助经理人员更好地比较各个项目的优劣；经理们一般更偏爱收益率而不是收益额。只要企业不是面临互斥项目或现金流量符号多次变化的项目，就可以使用IRR。,3 投资项目决策的案例分析,对于独立方案的决策分析，可以运用NPV、PI、IRR、PP、ARR等任何一个合理的决策指标进行分析；对于互斥项目的决策分析可以使用下列方法：排列顺序法：按照NPV、IRR、PI分别排序
20、，以NPV为准 增量收益分析法：差量分析法 年均费用法,回顾,1.资本预算方法 现金流量的确定：增量、机会成本、税收2.方法选择：独立（IRR失效）；互斥3.年限不同、资本限量风险决策,使用差量分析法 分别计算新、旧设备的NPV,一、固定资产更新决策P160,二、项目寿命周期不等的投资决策,年均净现值法P160 5-15年均成本法,（二）等值年平均成本法（EAC）,A设备的现金流出500、120、120、120，等同于在第一年初一次性支付798.42。798.42又等同于一笔三年期的年金，此年金321.05，即 798.42=CA PVIFA 10%，3=CA 2.487 CA=321.05这
21、是A的一个循环，在多个循环期内使用设备A，就相当于在未来无限期内每年年末支付321.05。321.05称为“等值年平均成本”。同理B设备的约当年平均成本为 916.99=CB PVIFA 10%，4 CB=289.28因为CA CB，所以应选择B设备。,三、资本限量决策一般了解,（一）资本限量产生的原因1.规定只能通过内部融资来筹措资金的公司；2.大公司的子公司只能在某个特定的预算上限之内进行投资；3.由于我国长期资本市场不够成熟，加之国家的宏观调控，使企业无法正常筹措资金。,三、资本限量决策,（二）资本限量情况下的决策方法 1.方案组合法 这种方法适用于在当前时期存在资本限量，在以后各期不存
22、在资本限量的投资决策。其基本思想是：在不超过资本预算上限的情况下，选择那些使每单位资本投资带来最大价值的项目，即选择净现值最大的投资组合。,方案组合法具体步骤,（1）计算所有项目的净现值，选择NPV0的项目；（2）将所有NPV0的项目组合成相互排斥的方案 组，这 一过程中要考虑各个项目之间是独立 的还是互斥的；（3）在初始投资不超过资本限额的方案组中，找出 净现值最大的方案组。,2.运用运筹学中“线性规划法”,这种方法适用于在多期内存在资本限额的投资决策。这种情况下就要运用解决约束条件下的最大化问题的方法，即线性规划法。,4 风险条件的投资决策,一、风险调整 考虑到风险对投资项目价值的影响，可
23、以按照投资风险的程度适当地调整投资贴现率或投资项目的现金流量，然后再按确定性情况进行投资分析（第一至第三节的内容）。,（一）风险调整贴现率法,基本思路：高风险的项目要求有较高的报酬率，应采用较高的贴现率。确定一个含有风险的贴现率作为计算NPV的贴现率。这个贴现率可以根据CAPM计算，也可以根据RADR（risk adjusted discount rate）法确定。1.根据CAPM来确定贴现率（适用于无负债企业）R=RF+（Rm-RF）,图45 利用CAPM求出的贴现率进行风险投资决策,2.用企业综合资金成本来估计贴现率（WACC）,用CAPM估计贴现率只适用于企业用权益资本进行投资；若企业用
24、债务资本和权益资本共同进行投资时，所要求的报酬率应至少等于企业的综合资金成本WACC（第二篇），它是债务资本成本与权益资本成本的加权平均数。,3.风险调整贴现率法（risk adjusted discount rate，RADR）,RADR法是将贴现率根据风险大小进行调整。为补偿更高的风险就相对于WACC增加它；若风险较低就相应降低它。RADR法本质上与CAPM法相同，都是根据风险大小调整贴现率。所不同的是CAPM法是以无风险收益率为基础来调整，较为客观；而RADR法是采用不太正式和较为主观的方法来确定调整的幅度。风险调整贴现率法方便易行，但它把时间价值和风险价值混在一起，人为地假设风险一年年
25、增大，这是否合理呢？由例题可知，时间越长，贴现率对期望值的影响越大，对风险的调整作用也就越大，即风险随时间的增加而增加。,（二）按风险调整现金流量,先按风险调整现金流量，然后按确定性情况进行投资决策。其基本思想是，以不确定条件下投资项目的现金流量的期望值为基点，考虑投资风险影响后，适当调低期望值所表示的现金流量，使这一较低的确定性收益带来的效用与较高的期望收益所带来的效用相同。肯定当量法。是把不确定的现金流量，按照一定的系数（约当系数）折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后利用无风险贴现率进行投资决策。,公式,肯定当量系数的确定风险大，肯定当量系数小,变异系数 肯定当量系数0.00-0.0
26、7 10.08-0.15 0.90.16-0.23 0.80.24-0.32 0.70.33-0.42 0.60.43-0.54 0.50.55-0.70 0.4,二、风险分析,其他评估风险的方法有：敏感性分析、场景分析、盈亏平衡分析分析、决策树等，详见技术经济学。敏感分析法P164分析影响项目决策结果的各个因素变化对净现值或内部收益率产生的影响程度，进一步分析项目的可行性。,1.企业在投资过程需投入一台5年购入的甲设备，原值为6万元，已提折旧2.7万元，账面净值为3.3万元，目前变现价值2万元，企业所得税税率为0，则项目与甲设备相关的现金流量为（）。A.6万元 B.2.7万元 C.3.3万元
27、 D.2万元,练习题,2.某公司当初以100万元购入一块土地，目前市价80万元，如欲在这块土地上兴建厂房，应（）。A.以100万元作为投资分析的机会成本考虑 B.以80万元作为投资分析的机会成本考虑 C.以20万元作为投资分析的机会成本考虑 D.以100万元作为投资分析的沉没成本考虑,练习题,3.用未来报酬的总现值，减去投资额的现值，计算出（）。A.投资利润率 B.投资回收期 C.现值指数 D.净现值,练习题,4.某投资方案，当折现率为16%时，其净现值为338元；当折现率为18%时，其净现值为-22元。该方案的内含报酬率为（）。A.15.88%B.16.3%C.17.88%D.18.1%,练
28、习题,5.某企业准备上马一个固定资产投资项目，有效使用期为4年，无残值，总共投资120万元。其中一个方案在使用期内每年净利为20万元，年折旧额30万元，该项目的投资回收期为（）。A.4年 B.6年 C.2.4年 D.3年,练习题,6.计量投资方案的增量现金流量时，一般不需要考虑方案（）。A.可能的未来成本 B.之间的差额成本 C.有关的机会成本 D.动用现有资产的帐面成本,练习题,练习题,7.下列说法中不正确的是()。A.净现值大于零，方案可行。B.内含报酬率大于资金成本，方案可行。C.现值指数法和内含报酬率法在评价投资项目可行性时，会得出相同结论。D.内含报酬率是投资方案本身的收益能力，反映
29、其内在获利水平。,8.某公司准备在计划年度初添置一台设备，需要投资40万元，该设备需经一年的建设方可投入使用，且可以使用5年，期满有残值6万元，使用该设备可使该公司每年增加销售收入46万元，设备折旧按直线法计提，每年付现成本为30万元，所得税税率为40%，i=15%。要求：采用净现值法评价该投资方案是否可行。,练习题,9.已知A公司拟于年初用自有资金购置设备一台，需一次性投资200万元。经测算，该设备使用寿命为5年，税法亦允许按5年计提折旧；设备投入运营后每年可新增利润30万元。假定该设备接直线法折旧，预计的净残值率为5；不考虑建设安装期和公司所得税。要求：（l）计算使用期内各年净现金流量。（2）如果以20作为折现率，项目是否可行？,练习题,10.某公司有一台设备，购于三年前，现在考虑 是否需要更新，该公司所得税率为40%，行业平均报酬率为10%，其他有关资料如下：要求：试确定对企业有利的方案。,练习题,
