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1、第五章 资本成本和财务杠杆,第一节 资本成本,资本成本的概念个别资本成本加权平均资本成本,一、资本成本的概念,从企业角度看资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价。取得资本所付出的代价，主要指发行债券、股票的费用以及借款的手续费等；使用资本所付出的代价，主要指股利、利息等。从投资者的角度看资本成本是企业的投资者（包括股东和债权人）对投入企业的资本所要求的最低报酬率或投资的机会成本，即投资于具有相同风险和期限的其他证券所能获得的期望报酬率。,二、个别资本成本,个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。个别资本成本的内容筹集费：手续费、发行费占用（使用费）：
2、利息、股利,（一）债务成本,1.简单债务的税前成本最简单的债务是没有所得税和发行费，按平价发行的具有固定偿还期和偿还金额的债务。简单债务债权人的收益就是债务人的成本，因此可以根据债券收益率估价模型确定债务的成本。,【例1】假设某长期债券的总面值为100万元，平价发行，期限为3年，票面年利率11，每年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本为：,100=10011%（P/A，i，3）+100（P/S，i，3）i=11%平价发行债券的价值等于其面值，内含报酬率等于票面利率。对于债务发行人来说，税前债务成本（率）就是其票面利率。,2含有手续费的税前债务成本如果取得债务时存在不可忽视的手续费，例如佣金和
3、其他费用等，债权人的收益率则不等于债务人的成本，债务人得到的金额要扣除手续费。【例2】续前例，假设手续费为借款金额100万元的2，则税前债务成本为：100（1-2%）=10011%（P/A，i，3）+100（P/S，i，3）i=11.83%,3含有手续费的税后债务成本由于在投资和企业估价中，需要使用税后现金流量进行折现，所有各项资本成本也应使用税后成本。在考虑所得税的情况下，债务人的利息支出可以减少其所得税。【例3】续前例：假设所得税税率t=30：100（1-2%）=10011%（1-30%）（P/A，i，3）+100（P/S，i，3）i=8.48%,4折价与溢价发行的债务成本【例4】续前例，
4、假设该债券溢价发行，总价为105万元：105（1-2%）=10011%（1-30%）（P/A，i，3）+100（P/S，i，3）i=6.60%【例5】续前例，假设该债券折价发行，总价为95万元：95（1-2%）=10011%（1-30%）（P/A，i，3）+100（P/S，i，3）i=10.50,（二）留存收益成本,留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。,股利增长模型法,股利增长模型法
5、是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增长率递增，则留存收益成本的计算公式为：,【例6】某公司普通股目前市价为56元。估计股利年增长率为12，本年发放股利2元，则：D1=2（1+12）=2.24（元）K=2.24/56+12%=16%,（三）普通股成本,这里的普通股指企业新发行的普通股。普通股和留存收益都是企业的所有者权益，因此它们的资本成本同称为“权益成本”；留存收益成本又称为内部权益成本，新发普通股成本可称为外部权益成本。普通股成本可以按照前述股利增长模式的思路计算，公式为：,【例7】某公司普通股每股发行价为100元，筹资费用率为5，预计下期每股股利1
6、2元，以后每年的股利增长率为2，该公司的普通股成本为：,练习题,1.某公司发行总面额为1000万元，票面利率为10%，偿还期限为4年，发行费率4%，所得税率为25%的债券，该债券发行价为991.02元，则债券税后成本为（）991.02（1-4%）=100010%（1-25%）（P/A，I，4）+1000（P/S，I，4）即951.38=75（P/A，I，4）+1000（P/S，I，4）I=9%2.某公司股票筹资费率为2%，预计第一年股利为每股2元，股利年增长率为2%，据目前的市价计算出的股票资本成本为10%，则该股票目前的市价为（）元。10%2/目前的市价（12%）2%，解得：目前的市价25.
7、51（元）,3.ABC公司正在着手编制明年的财务计划，有关信息如下：（1）公司债券面值为100元，票面利率为8%，期限为10年，每年付息一次，到期还本，当前市价为90元；如果按公司债券当前市价发行同样的债券，发行成本为市价的4%；（2）公司当前每股市价为5元，筹资费率为3%，本年派发现金股利0.5元，预计每股收益增长率维持2%，并保持20%的股利支付率；（4）公司所得税率为40%。要求：（1）计算债券的税后成本；（2）使用股利增长模型计算普通股成本和留存收益成本,（1）90（1-4%）1008%（1-40%）（P/A，K，10）100（P/S，K，10）86.44.8（P/A，K，10）100
8、（P/S，K，10）解得：债券的税后成本K6.72%（2）普通股成本=0.5（12%）/5（13%）2%12.52%留存收益成本0.5（12%）/52%12.2,三、加权平均资本成本,由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：,【例8】某企业账面反映的资本共500万元，其中借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余100万元；其成本分别为6.7、9.1
9、7、11.26、11。该企业的加权平均资本成本为：,第二节 财务杠杆,杠杆是指由于存在固定性费用，使得某一变量发生较小变动，会引起另一变量发生较大的变动。,一、经营风险和经营杠杆,（一）经营风险经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益（指息税前利润）或报酬率带来的不确定性。影响企业经营风险的因素很多，主要有：1.产品需求2.产品售价3.产品成本4.研发能力4.调整价格的能力5.固定成本的比重,（二）经营杠杆,1.经营杠杆的概念在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对息税前利润产生的作用，被称为经营杠杆。,经营杠杆与产品销售收入、息税前盈利的关系,EBIT=PQ-VQ F=（P-V）Q F,
10、2.经营杠杆系数,经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余（简称息前税前盈余）变动率与销售量变动率之间的比率。,【例9】某产品销售单价为10元，单位变动成本为5元，固定成本总额为2500元，当销售量分别为1000件、500件、250件时，经营杠杆系数分别为：,结 论,1.只要企业存在固定成本，就存在销售较小变动，息税前利润较大变动的经营杠杆的放大效应。2.在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长(减少)所引起利润增长(减少)的幅度。3.在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险
11、也就越大。4.超过盈亏平衡点以上的额外销售量，将使利润增加；销售量跌到盈亏平衡点以下时，亏损将增加。5.经营杠杆系数会放大息税前利润的变动性，也就放大了企业的经营风险。6.企业一般可通过降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。,二、财务风险和财务杠杆,（一）财务风险财务风险是由于企业决定通过债务筹资而给公司的普通股增加的风险。财务风险包括可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。公司采用债务筹资，就会将经营风险集中到普通股东身上。公司的债权人除了得到固定的利息外，并不承担公司的经营风险。,（二）财务杠杆,财务杠杆来自于固定的筹资成本。由于存在固定的利息
12、和优先股利，使息税前利润的较小变动引起每股收益的较大变动，这种作用叫财务杠杆作用。,财务杠杆与息税前盈利、每股净利的关系,财务杠杆系数的计算,财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为：,式中：DFL财务杠杆系数；EPS普通股每股收益变动额；EPS变动前的普通股每股收益；EBIT息前税前盈余变动额；EBIT变动前的息前税前盈余。,结 论,1、财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。2.当存在固定利息或优先股利时，会存在财务杠杆的放大作用3
13、.在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大。,4.当公司息税前盈利增加较多，足以补偿利息支出，适当地利用负债，发挥财务杠杆的作用，就可以增加每股净利；但当息税前盈利下降，不足以补偿利息支出，就会使每股净利下降更快，甚至引起公司破产。公司面临的选择：既要尽可能提高债务资本在总资本中的比重，以获取财务杠杆的利益；又要避免由于债务资本的增大而带来相应的财务风险。公司要在财务杠杆利益与财务风险之间寻求一种合理的均衡，这种合理的均衡就是寻求最优的资本结构。,假定息税前盈利由原来的5000000元增至到6000000元，每股净利为：,【例】某公司支付利息90000
14、元，所得税税率为33%，优先股股利为800000元，发行在外的普通股股数为100万股，息税前盈利为5000000元，则财务杠杆作用度计算如下：,计算结果表明，当息税前盈利增加100%时，每股净利就可增加172%。,【例】某公司目前的资本来源包括每股面值为1元的普通股800万股和平均利率为10%的3000万元债务。该公司现拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加营业利润（息税前利润）400万元。该项目备选的筹资方案有两个：（1）按11%的利率发行债券；（2）按20元每股的价格增发普通股。该公司目前息税前利润为1600万元；公司适用的所得税税率为40%；证券发行费可忽略不计。要求：（1）计算不同方案筹资后的普通股每股收益；（2）计算筹资前的财务杠杆系数和按两个方案筹资后的财务杠杆系数；（3）根据以上计算结果分析，公司应选择哪一种筹资方式？理由是什么？,（3）由于增发普通股每股收益大于债券筹资方案，且其财务杠杆系数小于债务筹资方案，即增发普通股方案收益高且风险低，所以应选择方案（2）。,
