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1、第二节 杠杆利益与风险,杠杆原理的基础 成本习性分析 成本习性是指成本与业务量之间的依存关系。杠杆的种类经营杠杆 财务杠杆总杠杆,在企业经营活动中，由于存在固定成本和固定债务利息，会出现业务量变动而引起利润更大变动的现象，这就是财务活动中的杠杆作用。杠杆作用既可能给企业带来额外的收益，也可能带来风险。在企业决策中必须高度重视杠杆作用所带来的双重影响。,（一）杠杆原理的基础,1.成本习性固定成本固定成本，是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。变动成本变动成本是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。混合成本有些成本虽然也随业务量的变动而变动，但不成同比例变
2、动，这类成本称为混合成本。提出可以将这种成本分解成固定成本和变动成本来讨论。,总成本模型：总成本固定成本变动成本 固定成本单位变动成本产销量，即：Y=abx,边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。边际贡献销售收入变动成本,几个重要关系,销售收入变动成本边际贡献 边际贡献固定成本=息税前利润 息税前利润所得税利息=税后利润,（二）经营风险和财务风险,经营风险产品市场需求的变动产品价格变动产品单位变动成本变动固定成本的比重,财务风险资本结构的变化债务利息变动获利能力变动,（三）经营杠杆,1、经营杠杆的含义经营杠杆（Degree of Operating Leverage：DOL），又称营业杠
3、杆，它是指企业在经营中由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于营业额（产销量）变动率的现象。经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于营业额（销售额）变动率的倍数。经营杠杆系数的计算公式如下：,式中：DOLQ按销售量确定的经营杠杆系数；EBIT息税前利润；EBIT息税前利润变动额；Q0变动前销售数量；Q销售数量的变动额。,DOL的公式,DOL的公式变形,V产品单位变动成本VC变动成本总额F不含利息和税,3.经营杠杆反映经营风险EBIT变动率 DOL 产销量变动率,4.DOL的变化规律,只要固定成本不为0，DOL必大于1；EBIT=0，DOL；DOL与固定成本、单位变动成本的变动方向相同；DOL
4、与产销量、单位售价的变动方向相反。,例 某公司基期实现销售收入300万元，变动成本150万元，固定成本80万，利息费用10万元。,思考题：对经营杠杆的思考,某企业生产A产品，固定成本60万，变动成本率40%，当销售额为400万、200万、100万、50万和0时，分别求DOL。,答案,QBE的含义,经营杠杆图解,Q/QBE,标准经营杠杆系数图,1,DOL,1,0,1,SBE的含义,经营杠杆图解（续）,S/SBE,改进后的标准经营杠杆系数图,1,DOL,1,0,1,思考题,你能证明：安全边际率DOL=1吗？,思考题,你能证明：安全边际率DOL=1吗？,例题,某公司经营杠杆系数为2，预计息税前盈余将
5、增长10%，在其他条件不变的情况下，销售量将增长（）。A.15%B.10%C.25%D.5%,例题,下列关于经营杠杆系数的说法，正确的有（）。A.在产销量的相关范围内，提高经营杠杆系数，能够降低企业的经营风险B.在相关范围内，经营杠杆系数与产销量呈反方向变动C.在相关范围内，产销量上升，经营风险加大D.对于某一特定企业而言，经营杠杆系数是固定的答案：B解析：在固定成本不变的情况下，产销量越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，产销量越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。,例题,其他因素不变，销售量超过盈亏临界点以后，销售量越大则经营杠杆系数越小。（）答案：对解析：超过盈亏临界点以后
6、，销售量越大越安全，经营杠杆系数越小。,例题,若某一企业的经营处于盈亏临界状态，错误的说法是（）。A 此时销售额正处于销售收入线与总成本线的交点B 此时的经营杠杆系数趋近于无穷小 C 此时的营业销售利润率等于零 D 此时的边际贡献等于固定成本答案：B 解析：根椐经营杠杆系数计算公式，当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大。,例题,某企业只生产一种产品，2001年产销量为5000件，每件售价为240元，成本总额为850000元，在成本总额中，固定成本为235000元，变动成本为495000元，混合成本为120000元（混合成本的分解公式为y=40000+16x）。2002年度预计固定
7、成本可降低5000元，其余成本和单价不变，计划产销量为5600件。要求：（1）计算计划年度的息税前利润；（2）计算产销量为5600件下的经营杠杆系数。,答案,（1）单位变动成本（495000/5000）+16115（元）固定成本总额235000+40000-5000270000（元）边际贡献5600（240-115）700000（元）息税前利润700000-270000430000（元）（2）经营杠杆系数700000/4300001.63,三、财务杠杆系数,财务杠杆是指由于固定财务费用的存在，使权益资本净利率（或每股盈余EPS）的变动率大于息税前利润（EBIT）变动率的现象。财务杠杆系数，亦称
8、财务杠杆程度，它是指普通股每股盈余的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。公式如下：,DFL的公式,式中：DFL财务杠杆系数；EPS变动前的普通股每股收益；EPS普通股每股收益变动额；EBIT变动前的息税前利润；EBIT息税前利润变动额。,EPS的含义,公式推导,DFL的拓展（存在优先股）,DP是指的优先股的股利,推导过程：,DFL与负债融资的数额、利率（息）、优先股股利呈同方向变动；DFL与获利能力（EBIT）呈反方向变化。,DFL的变化规律,某公司资金总额600万元，负债比率40%，负债利率10%。该公司年实现税息前利润70万元，每年支付4万元优先股股利，所得税率33%。,理解DFL和DOL
9、,DFL是两步利润放大过程中的第二步，第一步是DOL放大了销售变动对营业利润的影响；第二步经理人选择DFL，将EBIT对EPS变动影响进一步放大；DFL是可以选择的，DOL则难以选择；DFL选择标准是收益要大于融资成本，这时的剩余属于股东。,例题,某公司全部资本为100万元，负债比率为40%，负债利率10%，税息前利润为14万元，则该公司的财务杠杆系数为（）。B.1答案：A解析：财务杠杆=EBIT/（EBIT-I）=14/14-10040%10%=14/10=1.4,例题,财务杠杆系数是每股利润的变动率，相当于息税前利润变动率的倍数。它是用来衡量财务风险大小的重要指标。（）答案：对解析：财务杠
10、杆系数表明的是息税前利润增长所引起的每股利润的增长幅度，财务杠杆系数越高，财务风险越大。,例题,对于财务杠杆系数的表述，不正确的有（）。A.财务杠杆系数是由企业资本结构决定，债务比率越高时，财务杠杆系数越大B.财务杠杆系数反映财务风险，即财务杠杆系数越大，财务风险也就越大C.财务杠杆系数与资本结构无关D.财务杠杆系数可以反映息税前盈余随每股盈余的变动而变动的幅度答案：CD解析：财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。财务杠杆系数受资本结构的影响，故C错误。财务杠杆系数说明的是息前税前盈余增长引起的每股盈余的增长幅度。故D错误。,例题,某企业借入资本和权益资本的比例为11，则该企业（
11、）。A.既有经营风险又有财务风险B.只有经营风险C.只有财务风险D.没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消答案：A解析：经营风险是由于企业的经营活动形成的，有无负债，负债比率多大，只要企业经营活动存在，并有一定比重的固定成本，就有经营风险；而财务风险是由于借债形成的。此时的财务风险会加剧经营风险。,感受DFL,四、联合杠杆系数（总杠杆系数）,企业在筹资决策中，经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，财务杠杆通过扩大息税前利润影响收益。若两种杠杆共同起作用，则销售额稍有变动会使每股收益产生更大的变动。通常把这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。,总杠杆系数（DTL）DTL每股利润变动率/产销量变
12、动率 DOLDFL 总杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可有多种不同组合。,DTL的公式,联合杠杆系数实际上是边际贡献总额与税前利润的比值。,总杠杆含义,产销量变动率,EBIT变动率,EPS变动率,DOL,DFL,DTL,1.在筹资决策中，经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益。若两种杠杆共同起作用，则销售额稍有变动会使每股收益产生更大的变动。这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。2.根据总杠杆系数能估计销售额变动对每股收益造成的影响。3.总杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的关系，即为了达到某一总杠杆系数，
13、经营杠杆和财务杠杆可有多种不同组合。,理解分析,例题,总杠杆的作用是能用来估计销售额的变动对每股利润造成的影响。（）答案：对解析：总杠杆是经营杠杆与财务杠杆的乘积，经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，而财务杠杆又通过息税前利润影响每股盈余。所以总杠杆能够用来估计销售额变动对每股盈余的影响。,例题,当边际贡献超过固定成本后，下列措施有利于降低复合杠杆系数，从而降低企业复合风险的是（）。A降低产品销售单价B提高资产负债率C节约固定成本支出D减少产品销售量答案：C解析：复合杠杆是经营杠杆与财务杠杆的连锁作用，因此使经营杠杆与财务杠杆作用降低的措施，也会使复合杠杆系数降低。提高销量、提高单价、降低变动
14、成本、降低固定成本会使经营杠杆系数下降；降低负债比重，会使财务杠杆系数降低，因此B、D会使复合风险加大。,例题,当财务杠杆系数为1时，下列表述正确的是()。A、息税前利润增长率为零 B、息税前利润为零 C、利息与优先股股利为零 D、固定成本为零不影响经营杠杆系数的因素是()。A.产品销售数量 B.产品销售价格 C.固定成本 D.利息费用,不会加大财务杠杆作用的筹资活动是()。A.增发普通股 B.增发优先股 C.增发公司债券 D.增加银行借款,例题,企业的固定生产成本和固定财务费用均不为零，则导致的杠杆效应属于（）。A.经营杠杆效应 B.财务杠杆效应 C.复合杠杆效应 D.风险杠杆效应,例题,例
15、题,融资决策中的复合杠杆具有如下性质（）。A复合杠杆能够起到财务杠杆和经营杠杆的综合作用B当不存在优先股时，复合杠杆能够表达企业边际贡献与税前利润的比率C复合杠杆能够估计出销售额变动对每股利润的影响D复合杠杆系数越大，企业经营风险越大E复合杠杆系数越大，企业财务风险越大答案：ABC解析：本题的考点是复合杠杆系数的含义与确定。根据复合杠杆系数的相关计算公式，ABC是正确的。复合杠杆系数越大，企业风险越大，但复合杠杆可以体现财务杠杆和经营杠杆的多种配合，所以选项D、E不一定。,例题,下列有关杠杆的表述正确的是（）。A经营杠杆表明销量变动对息税前利润变动的影响B财务杠杆表明息税前利润变动对每股利润的
16、影响C复合杠杆表明销量变动对每股利润的影响D经营杠杆系数、财务杠杆系数以及复合杠杆系数恒大于1答案：ABC解析：当固定成本为零时，经营杠杆系数等于1；当利息、优先股息为零时，财务杠杆系数等于1。,例题,某企业只生产和销售A产品，成本为Y100003X，2005年销量10000件，售价5元，2006年销量增长10%。要求计算下列指标：（1）2005年的边际贡献；（2）2005年的EBIT；（3）销量为10000的DOL；（4）2006年息税前利润增长率；（5）2005年负债利息5000元，无优先股时的DFL。,（1）边际贡献=10000（53）=20000（2）2005EBIT=20000100
17、00=10000（3）销量为10000的DOL,（4）2006年息税前利润增长率（5）2005年负债利息5000元，无优先股时的DFL,例题,某公司目前年销售额100万元，变动成本70万元，全部固定成本和利息费用20万元，平均资产总额60万元，权益乘数(资产/权益)1.6，负债的年平均利率8%，所得税率30%。该公司拟改变经营计划，需要追加投资50万元，从而使该公司每年固定成本增加6万元，年销售额增长20%，并使变动成本率下降至60%。该公司以提高净资产收益率和降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。,要求：,（1）所需资金以追加实收资本取得，计算净资产收益率、经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆
18、系数。（2）所需资金以10%的利率借入，计算净资产收益率、经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。（3）根据以上计算结果，确定该公司应选择哪一方案？,【答案】,由权益乘数(资产/权益)1.6计算得出：资产负债率为37.5；该公司目前负债总额6037.5%=22.5万元；目前净资产总额6022.537.5万元；目前负债年利息22.581.8万元；该公司目前变动成本率70/10070；目前边际贡献率17030。,（1）目前情况,净资产收益率 18.67%；经营杠杆系数30/11.8 2.54；财务杠杆系数11.8/（11.81.8）1.18；总杠杆系数2.541.182.997。,（2）追加实收资
19、本方案,净资产收益率17.6%；经营杠杆系数48/23.8 2.017；财务杠杆系数23.8/（23.81.8）1.082；总杠杆系数2.0171.0822.18。,（3）借入资金方案,净资产收益率31.73%；经营杠杆系数48/23.8 2.017；财务杠杆系数23.8/（23.81.8 5010）1.4；总杠杆系数2.0171.42.82。,（4）从以上计算结果可以看出，该公司应当采纳借入资金方案的经营计划。,第三节 资本结构决策,（一）资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的构成和比例关系。资本结构有广义（全部资金来源的关系）和狭义（长期资金的关系，将短期债权资本作为营运资本来管理）之分
20、。最佳资本结构是指能使企业价值最大的资本结构。,（二）资本结构的作用资本结构中最关键的组合是负债与权益的比例关系。确定最佳资本结构的核心，就是安排最合理的负债比率。负债的作用:有利于降低资金成本（个别资金成本低）有利于提高权益资本的收益水平（有抵税作用）过度负债会造成财务风险,资本结构变动对企业收益和风险的影响,启示：,资本净利率的影响因素分析：1.2.3.4.负债对资本净利率的影响要收到（总资产报酬率-负债利息率=0）的限制。动态分析！当负债比率上升时，负债利息率会随之上升。,例题,某公司今年年底的所有者权益总额为9000万元，普通股6000万股。目前的资本结构为长期负债占55%，所有者权益
21、占45%，没有需要付息的流动负债。该公司的所得税率为30%。预计继续增加长期债务不会改变目前的11%的平均利率水平。董事会在讨论明年资金安排时提出：（1）计划年度分配现金股利0.05元/股;（2）为新的投资项目筹集4000万元的资金;（3）计划年度维持目前的资本结构，并且不增发新股，不举借短期借款。要求：测算实现董事会上述要求所需要的息税前利润。,（三）资本结构决策方法,比较资金成本法每股盈余分析法,1.比较资金成本法,比较资金成本法是通过计算并从中选择加权平均资金成本最低的资本组合为最佳资本结构的决策方法。资本结构决策可分为初始资本结构决策和追加筹资资本结构决策两种。追加筹资资本结构决策方法
22、有两种：直接测算各追加筹资方案的边际资金成本；测算追加筹资条件下各汇总资本结构的加权平均资金成本。,2.每股盈余分析法,每股盈余分析法，是指根据各种筹资方式下的每股盈余的比较来进行资本结构决策的一种方法。由于这种决策方法是利用每股盈余无差别点进行决策的，故也称为筹资无差别点分析法。,2.每股盈余分析法,筹资方式为下面的一种：增加负债，I增加、N不变。增加普通股，N增加，I不变。,解题思路：,每股盈余分析法，也称为筹资无差别点分析法，是比较各种筹资方式的每股盈余来进行资本结构决策的一种方法。每股利润无差别点是不受融资方式影响的EBIT0，也就是说当息税前利润等EBIT0，此时无论选择哪种筹资方式
23、，它们的EPS相等，即此时的EPS1=权益EPS2,求每股利润无差别点时的0,利用每股利润无差别点，可选择筹资方式。若实际或预测EBIT大于EBIT0，选用斜率较大的筹资方式，即权益筹资方式。若实际或预测EBIT小于EBIT0，选用斜率较小的筹资方式，即负债筹资方式。,扩展一：存在优先股筹资,筹资方式为下面某一种方式：增加负债，I增加、N、D不变。增加普通股，N增加，D、I则不变。增加优先股，D变，N、I不变,求每股利润无差别点时的0,思考：,筹资方式分别为增加负债，I增加、N、D不变；增加优先股，D变，N、I不变。图形如何？企业该选择何种筹资方式？当负债筹资增加的收益不足以弥补其带来的风险时
24、，应选择优先股筹资。,扩展二：多种筹资方式在一个方案中并存,筹资方式为下面两种或两种以上方式的组合增加负债，I增加、N、D不变。增加普通股，N增加，D、I则不变。增加优先股，D变，N、I不变,该方法假定能提高EPS的资金结构就是最佳最佳资金结构。但忽视了风险因素。负债越高，风险越大，会抵消企业价值的增加。,每股盈余分析法的缺陷：,做饼和分饼,资本结构理论的目的在于，寻求一种能使股东价值达到最大的负债与权益结构。其基本思路有两条：（1）“做饼原理”，即在保持现有资本结构不变的条件下，尽可能通过提高企业EBIT水平来实现提高EPS的目的，即将企业利润做大。（2）“分饼原理”，即在EBIT保持不变的
25、条件下，如何通过改变资本结构来实现提高EPS的目的。分饼必须是以做饼为前提的，即要做大企业息税前利润。在提高EBIT的基础上考虑资本结构来提升企业价值。,例：某公司现有普通股100万股，股本总额1000万元，公司债券600万元（利息率12%），公司拟筹资750万元，企业所得税30%，现有两备选方案：增发普通股50万股，发行价15元；面值发行债券750万元，年利率12%；公司预测息税前利润为400万，请用每股盈余法选择筹资方案。,预期EBIT=400342，选债券筹资,例题,某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800万股和平均利率为10的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项
26、目需要投资4,000万元，预期投产后每年可增加营业利润（息税前盈余）400万元。该项目备选的筹资方案有三个：,（1）按11的利率发行债券；（2）按面值发行股利率为12的优先股；（3）按20元股的价格增发普通股。该公司目前的息税前盈余为1,600万元；公司适用的所得税率为40；证券发行费用可忽略不计。,要求：,（1）计算按不同方案筹资后的普通股每股收益。（2）计算增发普通股和债券筹资的每股收益无差别点，以及增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点。（3）计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务杠杆。,（4）根据以上计算结果分析，该公司应当选择哪一种筹资方式？理由是什么？（5）如果新产品可提供
27、1,000万元或4000万元的新增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择哪一种筹资方式？,答案,（1）计算普通股每股收益,(2)计算每股收益无差别点,债券筹资与普通股筹资的每股收益无差别点(EBIT1300400011)0.6/800=(EBIT1-300)0.6/1000 EBIT1=2500万元 优先股筹资与普通股筹资的每股收益无差别点(EBIT2-300)0.6-400012%/800=(EBIT2-300)*0.6/1000 EBIT2=4300万元,(3)计算财务杠杆,筹资前的财务杠杆=1600/(1600-300)=1.23发行债券筹资的财务杠杆=2000/(2000-30
28、0-4000*11%)=1.59优先股筹资的财务杠杆=2000/(20003004000*12%/0.6)=2.22普通股筹资的财务杠杆2000（2000300）1.18,(4)该公司应当采用增发普通股筹资。该方式在新增营业利润400万元时，每股收益较高，风险（财务杠杆）较低，最符合财务目标。(5)当项目新增营业利润为1000万元时，应选择债券筹资方案;当项目新增营业利润为4000万元时，应选择债券筹资方案。,3.公司价值分析法（不讲）,通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值，以其最大者作为最佳资本结构。公司总价值股票价值债券价值（面值）股票价值（EBIT利息）（1所得税率）普通股成本加
29、权平均资金成本债务资金成本债务比重普通股成本普通股比重,例题,某公司年息税前利润为500万元，全部资金由普通股组成，股票帐面价值2000万元，所得税率40。该公司认为目前的资金结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经过调查，目前的债务利率和权益资金的成本情况如下表所示：,要求：利用公司价值分析法确定该公司最佳的资金结构。答案如下,股票的权益收益率无风险报酬率风险报酬率无风险报酬率（预期市场平均收益率 无风险报酬率）,S：股票的市场价值EBIT：息税前利润I：利息T：所得税率Ks：权益资金收益率,该公司债务为600万元时的资本结构是最佳资本结构。,“大宇神话”的破灭,韩国第二大
30、企业集团大宇集团1999年11月1日向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成”，“大宇集团已经消失”。,“大宇神话”的开始,大宇集团于1967年开始奠基立厂，其创办人金宇中当时是一名纺织品推销员。经过30年的发展，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，大宇成为直逼韩国最大企业现代集团的庞大商业帝国：1998年底，总资产高达640亿美元，营业额占韩国GDP的5；业务涉及贸易、汽车、电子、通用设备、重型机械、化纤、造船等众多行业；国内所属企业曾
31、多达41家，海外公司数量创下过600家的记录，鼎盛时期，海外雇员多达几十万，大宇成为国际知名品牌。,大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。据报道，1993年金宇中提出“世界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一个企业”。还有更让韩国人为大宇着迷的是：在韩国陷入金融危机的1997年，大宇不仅没有被危机困倒，反而在国内的集团排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美国财富杂志评为亚洲风云人物。,1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇仍然我行我素，结果债务
32、越背越重。尤其是1998年初，韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。1998年大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约58.33亿美元）。1998年第4季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽作出了种种努力，但为时已晚。,1999年7月中旬，大宇向韩国政府发出求救信号；7月27日，大宇因“延迟重组”，被韩国4家债权银行接管；8月11日，大宇在压力下屈服，割
33、价出售两家财务出现问题的公司；8月16日，大宇与债权人达成协议，在1999年底前，将出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大宇电器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。“8月16日协议”的达成，表明大宇已处于破产清算前夕，遭遇“存”或“亡”的险境。由于在此后的几个月中，经营依然不善，资产负债率仍然居高，大宇最终不得不走向本文开头所述的那一幕。,“大宇神话”破灭的根源,过分利用财务杠杆！在其轰然坍塌的背后，存在的问题固然是多方面的，但不可否认有财务杠杆的消极作用是神话破灭的直接原因。,举债经营对企业的影响是双方面的，其基本前提是总资产利润率能否大于借款利率只有当总资产利润率大于借款利
34、率时，才会给企业带来有利的积极的财务杠杆作用；反之，将会给企业带来负面、消极的影响。任何企业不能无条件地从事举债经营。（1997年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经显现出经营上的困难，其销售额和利润均不能达到预期目的）。,大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走上了一条“举债经营”之路。试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上”的目标。如前所述，举债经营能否给企业带来积极效应，关键是两条：一是资金的利用效果如何，二是资金的收回速度快慢。资金得到充分利用，当总资产利润率大于利率时，举债可以提高企业的盈利水平。资金投入能得到充分有效利用，能够及早产生效益并收回所投资金，则到
35、期债务本息的偿付就越有保证。1997年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经显现出经营上的困难，其销售额和利润均不能达到预期目的，而与此同时，债权金融机构又开始收回短期贷款，政府也无力再给它更多支持。,秦池为何昙花一现,1996年11月8日下午，中央电视台传来一个令全国震惊的新闻：名不见经传的秦池酒厂以3.2亿元人民币的“天价”，买下了中央电视台黄金时间段广告，从而成为令人眩目的连任二届“标王”。1995年该厂曾以6666万元人民币夺得“标王”。,秦池酒厂一夜成名,秦池酒厂是山东省临胞县的一家生产“秦池”白酒的企业。1995年；临胞县人口88.7万，人均收入1150元，低于山东省平均水平。1995年
36、厂长赴京参加第一届“标王”竞标，以6666万元的价格夺得中央电视台黄金时段广告“标王”后，引起大大出乎人们意料的轰动效应，秦池酒厂一夜成名，秦池白酒也身价倍增。中标后的一个多月时间里，秦池就签订了销售合同4亿元；头两个月秦池销售收入就达2.18亿元，实现利税6800万元，相当于秦池酒厂建厂以来前55年的总和。至6月底，订货已排到了年底。1996年秦池酒厂的销售也由1995年只有7500万元一跃为9.5亿元。事实证明，巨额广告投入确实带来了“惊天动地”的效果。,然而，新华社1998年6月25日报道：“秦池目前生产、经营陷入困境，今年亏损已成定局 原因是什么？财务角度的思考。,经营风险的剧增,巨额
37、广告支出使经营杠杆作用程度加大，给企业带来更大的经营风险。巨额广告支出作为一项固定性期间费用，它本身不受企业产品销售量变动的影响，但巨额广告支出将改变企业原有的成本结构，使固定成本在产品成本中的比例增大，由此使企业的经营杠杆作用程度也随之增大。,经营杠杆对企业的作用也是双方面的：当销售量增加时，企业的利润因经营杠杆的正面作用而大幅度提高；而当销售量减少时，企业的利润也将因经营杠杆的负面作用而大幅度下降。只要企业产品市场稍有风吹草动，就会使企业的经营陷入困境。,DOL的公式变形,V产品单位变动成本VC变动成本总额F不含利息和税,事实也正是如此。秦池以6666万元的价格第一次夺得广告“标王”后，广
38、告的轰动效应，使秦池酒厂一夜成名，“秦池”的品牌地位基本确立，市场份额也相应增加。1996年秦池酒厂销售量的大幅度增加使经营杠杆产生积极（正面）作用，企业利润也以更大幅度增加。,1997年秦池发展遇到极大的困难。其原因在于：（1）4万余家白酒生产企业使白酒的生产量远大于销售量（约有50的产量过剩）；（2）同时洋酒的进入使白酒在酒业消费中的比例下降。到1997年白酒销量“滑坡”的势头更加严重。（3）一流的品牌没有一流的产品质量作保证。1996年12月经济参考报4篇关于秦池沿川藏公路两侧收购散酒勾兑“秦池”的报道，不仅使秦地陷入巨大的媒体危机之中，而且使刚树立的“秦池”形象遭受了损害，因而在一定程
39、度上影响了其市场份额。,第四节 资本结构理论,从资本结构理论形成和发展过程来看，可分为早期资本结构理论和现代资本结构理论两个阶段。早期资本结构理论净收入理论净营业收入理论传统理论,现代资本结构理论1958年，MM without Taxes1963年，MM with Corporation TaxesTrade-off Model：引入财务危机和代理成本之后形成了均衡模型Asymmetric Information Theory：信息不对称理论Pecking Order：啄食理论,1.净收入理论,该理论认为企业价值取决于负债比率。假设：企业的个别资金成本不会随着负债的变化而变化。债务融资可降低
40、资金成本债务比重越大综合资金成本越低企业价值越大。负债为100时，企业价值最大。,2.净营业收入理论,该理论认为企业价值取决于净营业收益，而与资金结构无关，又称负债无关理论。好处：负债融资，负债融资比例，加权资金成本坏处：负债融资，企业风险，权益成本，加权资金成本。两者相互抵消，综合资金成本不变，企业价值不变。,3.传统折衷理论,综合考虑了债务资金成本较低的正面效用和债务增加会导致财务风险增加进而使权益成本增加的负面效用，综合资金成本先降后升（U型）而企业价值先升后降（倒U型），即存在最佳资金结构。综合资金成本由下降变为上升的转折点，为最优资金结构。,图示：,4.MM理论,MM理论认为，在资本
41、市场完善、不存在所得税的情况下，企业价值取决于获利能力和风险水平，而与公司的资本结构无关。基本假设：P303,修正的MM理论认为，在考虑所得税的情况下，负债可获得庇护税收利益，因此，负债越多，企业价值越大。,5.均衡静态理论,综合考虑债务的避税正效用和增加财务风险和代理成本的负效用，前者大于后者，增加负债能增加企业价值，前者小于后者，则应减少负债比例。当边际负债庇护利益边际财务危机成本+边际代理成本时，企业资金结构最优。,6.代理理论,代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。债务的代理成本是指随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率而转嫁给股东承
42、担的成本。根据代理成本理论，公司资本结构中债权比率过高会使代理成本上升，从而导致股东价值的减低。存在最佳资本结构。,负债比率,股权代理成本,7.等级筹资理论（啄食理论）,该理论认为，企业偏好内部筹资；如需外部筹资，则偏好债务筹资。即筹资顺序是内部筹资债务筹资股权筹资。不成熟资本市场特别是我国，企业偏好股权筹资。原因是：监督效率低；筹资成本低；承担的破产风险小。为什么国际成熟市场也会出现这种现象呢？再融资之谜的解释。,8.信号传递理论,信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。公司价值被低估时使会增加债权资本；反之，公司价值被高估使会增加股权资本,
